管理 /制度 叶合作经济与科技曳 圆园16
［提要］ 随着中国资本市场的发展，上市公司的兼并收购
事件逐年增加。市场经济中，并购重组是资源配置的有效手段，
对国家产业结构调整和企业自身发展发挥着积极的作用。然
而,公司的并购是一个系统性工程，涉及到多方面的因素，如何
使并购获得成功是理论界和实务界都在探讨的一个问题。本文
基于国内外学术界关于公司并购研究的主要观点，着重分析公
司并购与公司绩效之间的相关性，并结合自己的思考，阐明两
者之间的关系，并在此基础上对公司并购参与者提出合理的建
议。
关键词：公司并购；公司绩效；并购绩效
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：公司并购与公司绩效的关系研究
收录日期：2016 年 6 月 16 日
一、引言
目前世界范围内共经历过五次规模较大的企业并购浪潮：
发生在 1890耀1910年间的第一次并购浪潮，此次并购以横向型
并购为主，同时还构建了现代企业制度最基本的模式，实现了
企业所有权与经营权的分离；发生在 20世纪 20年代以纵向并
购为主要特征的第二次并购浪潮；发生在 20世纪 60年代以混
合并购为主要特征的第三次并购浪潮；第四次并购浪潮发生在
20世纪 80年代，金融杠杆并购作为此次并购浪潮的主要特
征，同时此次并购多数为敌意收购，有众多“大鱼吃小鱼”的并
购案例；发生在 20世纪 90年代以跨国并购为主要特征的第五
次并购浪潮。
西方的并购历史表明并购可以实现资源的有效配置。随着
市场经济的发展和并购制度的不断完善，并购交易的数量和金
额不断扩大，人们开始从多层次、多角度来研究并购绩效。
而从严格意义上来讲我国直到 1984年才开始出现企业并
购。当年保定机械厂并购保定针织器械厂成为轰动全国的第一
并购案。随后南京、上海等大城市发生了企业并购。此外，我国
企业并购绩效如何，并购重组是否真的改善了公司绩效，还鲜
有针对性的实证研究。目前我国学术界对于并购绩效的评估研
究，仍处于起步阶段，存在周期短、样本量小等问题；同时，企业
并购重组活动的绩效评价在操作上还未形成相对稳定的标准。
我国的兼并收购事件在操作上还没有形成一定的标准性。
二、相关理论基础
（一）国外研究现状
1、并购行为使公司业绩下降。Magenheim & Mueller（1955）
通过配对检验，发现公司重组后业绩有所下降。Ravenseraft和
Seherer研究了 1950耀1977年间的 471家收购公司，该研究使
用了联邦交易委员会特别维护的一个行业数据库，这使得该研
究在对照组的选取上自由度更大，他们研究结果是收购公司的
盈利水平要低于参照企业 1耀2个百分点，且这些差异在统计上
是显著的。
Janrell 驭 Poulsen（1989）概括了从 1960年到 1985年 12月
间的 663起成功的要约收购的研究结果。他们发现不同年代目
标企业股东获得的非正常收益率不同：其中 60 年代为正的
40%，70年代跌至 20%，80年代为-1%；Bradiey等进行了类似
的研究也得出了相似的结论。
Agrqwal、Jaffe & Mandelker（1992）在研究 1955耀1957 年
1，164个并购事件后指出，被收购公司并购后一年内的累计超
额收益为%，两年内为%，三年内为%，即并购
活动在总体上是不利于被收购公司股东的。
Anup & Jeffrey（2000）回顾了 22篇研究文献，这些文献分
别计算了发盘收购、其他收购、购买资产等重组方式发生后公
司长期的非正常收益，综合的结果是兼并后长期绩效为负，发
盘收购的绩效为非负。
2、并购行为使公司业绩提高。Doad和 Rubaek（1977）分析
了 1973耀1976年发生的 172次要约收购事件，发现在收购事件
前的 12个月里，收购方公司的股东能够获得 %耀%显
著为正的超额收益，然而被收购方的公司股东获得的超额收益
更是高达 %耀%。
Jensen & Ruback（1983）通过对 13篇文献的综合研究，得
出对 1983年以前的企业并购的基本结论是：（1）企业并购使目
标企业股东的平均收益率为 30%，敌意收购的平均收益率超过
30%；（2）收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收
益则可达到 4%；（3）企业并购并没有降低资源和利用率，从两
家企业的合并价值计算的收益为增长了 %，可见并购提高
了收益率；（4）目标管理层反对收购的行动损害了股东的利益。
Parrino & Harris（l985）的研究认为，当存在兼并后的成本
优势或使竞争对手的扩大产出无利可图时，寡头垄断市场结构
中的兼并将有利可图。
Healy、palepu 驭 Rubaek（1992）研究了 1979耀1984 间美国
50家最大的兼并收购案例，发现行业调整后公司的资产报酬
率有明显提高。因为报酬率的提高不是来自于解雇职工产生的
人工成本节约，而是源于公司管理效率的提高。
Bruner（2002）对 1971耀2001 年间 130 篇经典研究文献做
了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股
东收益要远远高于收购公司股东收益。
公司并购与公司绩效综述
□文 /刘艳芝
（新疆财经大学工商管理学院 新疆·乌鲁木齐）
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3、并购行为对公司业绩影响不确定。Asqulth（1953）对
1962耀1977年 211家成功被收购的公司和 91家未成功被收购
的公司进行分析，发现被收购的公告发布时，成功和未成功被
收购公司的超额收益率分别为 %和 7%，不过他发现在被收
购前 480个交易日里所有这些公司都只能实现负的超额收益，
这与 Dodd和 Rubaek（1977）的结论并不一致。
Bruner（2002）对 1973耀2001 年的 130 多篇经典文献进行
汇总分析，得出以下结论：在成熟市场上的并购活动中，目标公
司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到 10%耀
30%；收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势；目标公
司与收购公司的综合收益也不确定，即并购活动对社会福利的
净影响并不明朗。
由此可见，西方学术界在对公司并购绩效评价研究中，由
于其所用的研究方法、研究样本选择上的差异，至今没有一致
的结论。
（二）国内研究现状
1、并购行为使公司业绩下降。万潮领等（2001）从公司重组
引致业绩变化的可能因素出发，选取了主营业务收入增长率、
总利润增长率、净利润增长率、净资产增长变化率四个指标，考
察 1997耀1999年间不同类型资产重组经营业绩的变化，得到重
组公司经营业绩在当年和次年出现正向变化，随后呈下降趋势
的经验结论。张宗新、季雷（2003）通过计算 1999耀2000年的并
购事件后得出的结论是，并购公司在实施并购后，其股东权益
有减少的倾向。田高良、韩洁、李留闯（2013）以我国 2000耀2011
年沪深两市 A股上市公司发生的并购事件为样本，从并购双
方连锁董事的视角探索并购损益问题，系统考察了并购双方的
连锁董事关系对并购绩效的影响，发现并购双方的连锁关系会
减损并购公司、目标公司以及二者作为一个整体的并购后实体
的价值，为中国上市公司并购发生后投资者财富减损提供了一
种新的解释。
2、并购行为使公司业绩提高。孙铮和王跃堂（l999）把重组
公司业绩变化与非重组公司的业绩变化进行比较，发现重组业
绩有显著提高，但重组前后的业绩变化与重组参与方是否存在
关联关系无关。余光和杨荣（2000）研究深、沪两地 1993耀1995
年的一些购并事件后得出，目标公司股东可以在购并事件中获
得正的累积异常收益率，而公司股东则难以在购并中获利。冯
根福等（2001）利用会计指标、样本公司实际数据、因子分析方
法，构造一个公司绩效的综合评价函数，通过全部样本综合得
分的均值检验及比率检验，发现并购当年公司业绩无显著变
化，并购的第一年提高，并购后第三年下降。所以公司并购后的
整合没有成功，我国上市公司并购属于投机性并购。混合并购
在长期看来十分有限，横向并购的绩效则在较长时期内较为稳
定且呈上升趋势。朱宝宪和王怡凯（2002）选用净资产收益率和
主营业务收益率对各类并购控制权转让前后的业绩进行了比
较，结论是业绩较差的公司较愿意出让控制权，多数的并购是
战略性的，获得上市地位是主要的并购动力，并购之后主营业
务经营能力得到明显加强，市场化的战略性并购效果较好，有
偿并购的效果也较好。顾露露和 Robert Reed（2011）、邵新建和
巫和懋（2012）运用事件研究法评估中国企业跨国并购的短期
和中长期股东财富效应。结果发现，跨国并购一定程度上改善
了企业经营绩效。余鹏翼和王满四（2014）以 2005耀2010年实行
跨国并购的上市公司为样本，考察并购绩效的影响因素，结果
发现现金支付方式与收购公司的并购绩效显著正相关。
3、并购行为对公司业绩影响不确定。陈信元、原红旗和吴
星宇（l998）以 1997年所有重组的公司为样本，比较了公司重
组前后四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余，净资产
收益率和投资净收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，
而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重
组的方式及重组参与方是否存在关联关系有关。何先应、吕勇
斌（2010）通过不同的研究方法验证中国企业跨国并购经营绩
效，结果均表明中国企业跨国并购的长期绩效整体来看并没有
得到明显改变。李善民（2010）选用总资产周转率、存货周转率、
应收账款周转率、净资产收益率、每股经营性现金流量，使用评
估体系对各类重组公司各年绩效进行评分，发现重组后一年以
及重组后二年内绩效都没有明显改善或下滑，而收缩类公司在
重组二年后绩效发生显著性改善。陈仕华、姜广省、卢昌崇
（2013）研究发现并购双方的董事联结关系，对并购方获得的短
期并购绩效并无显著的直接影响。
（三）小结。通过以上对国内外研究现状的分析可以看出，
目前国外理论界对于并购中公司的股东收益的看法还没有统
一。国内学者对于并购绩效的实证研究得出了许多有益的结
论，但也存在一些可以进一步完善的地方，主要有以下几点：
（1）由于我国在 2002年以前发生的并购事件较少，很多研究是
以几年内发生并购事件的公司作为样本，因每一年的外部环境
不同，使得数据可比性不强；（2）由于我国资本市场发育不成
熟，影响股票价格的因素很多，股价往往与公司业绩脱钩，不适
合用来做公司价值和业绩的评价指标；（3）很多研究都只对所
有发生并购公司的总体进行分析，没有对并购进行详细的分
类，使得出的结论过于笼统。
三、研究意义
从现实意义分析，首先，公司并购是企业资产重组的重要
渠道之一，因此判断公司并购对目标企业绩效的影响有利于企
业改革的成功，也可以检验我国现行政策的可行性，从而制定
适当的公司并购政策。对于并购参与者来说，可以为其如何提
高公司竞争实力，实现资产增值提供借鉴；其次，对于民营上市
公司来说，本文的研究可以帮助企业管理层清晰认识和把握公
司并购的影响，从而制定合理的战略实现与国有企业的成功整
合，提高并购绩效；最后，对于公司并购参与者如何选择并购模
式，具有一定的参考价值和指导意义。有助于企业寻找和选择
符合自身发展情况、有利于提升企业业绩的并购模式。
主要参考文献：
［1］葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究———以沪深
上市公司为收购目标的经验证据［J］.会计研究，.
［2］周瑜胜，宋光辉. 资本流动性、并购模式选择与并购绩
效———择时视角的上市公司并购决策机制与效应研究［J］.商
业经济与管理，.
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证研究［J］.会计研究，.
［4］周瑜胜，宋光辉.公司控制权、资本流动性与并购绩效———
基于交互视角的中国上市公司股权收购的研究［J］.经济理论
与经济管理，.
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