第33卷第10期技术经济Vol. 33, 2014年10月Oct. , 2014 Technology Economics 融资约束下财务柔性对公司信用风险的作用机理徐朝辉，周宗放(电子科技大学经济与管理学院，成都611731)摘要:首先从理论层面探讨了在融资约束下财务柔性对公司信用风险的作用机理，提出了"财务柔性缓冲"的概念;然后使用2009一2012年中国A股非金融类上市公司的数据，实证检验了财务柔性对企业信用风险的缓冲作用。研究结果显示:财务柔性对缓冲企业的信用风险具有积极作用，且这种效应与企业所受的融资约束程度密切相关。指出:在后金融危机时期，融资受限的中国企业可通过提高财务柔性持续有效地降低其信用风险。关键词:财务柔性;融资约束;信用风险中图分类号:文献标志码:A文章编号:1002 -980X( 2014) 10-0106一07力。理论上，保持较高的财务柔性水平有助于企业1 研究背景有效利用财务资源避免不确定性事件的发生、防止2007年发端于美国的次贷危机引发了全球性信用风险在积累到一定程度后向破产风险转化。例的金融风暴，导致大量企业破产。据相关统计:2009如:Gamba和Triantis通过反思金融危机过程发现年美国申请破产的企业较前一年增长38%，高达财务柔性强的企业能够有效规避财务困境[51;曾爱8. 94万家;同年法国破产清算的企业较前一年增长民、傅元略和魏志华也发现财务柔性较强的企业在%，高达万家;2008年民营经济较为发达投融资计划、盈利预期等方面所受的影响较小，财务的浙江省的倒闭企业达万家、2009年前9个月柔性较强的中国内地企业仍可有效进行资金部署为倒闭企业达万家旧。虽然信用风险导致的次其投资活动服务[6J。而对于财务柔性弱的企业，贷危机始发于金融界，但是，随着危机的蔓延与传Campello、Graham和Harvey总结出其正常的投资递，实体企业的信用风险在增大到超过极限的情况计划容易受挫[7J曾爱民、张纯和魏志华也发现该类下演变为破产风险，并最终导致实体企业损失惨重。企业在危机中更易倒闭[IJ。金融危机爆发后，Ban然而，危机的另一面却是转机。在危机肆虐中大批cel和Mittoo通过调查发现，银行的信贷政策普遍企业纷纷倒下的同时，部分企业却展开了兼并收购收紧，企业的融资约束加剧，只有现金储备充裕的企战，如部分中国企业纷纷加入跨国收购的浪潮。学业所受的影响较小阻。由此可见，财务柔性水平对者们对这种两极分化现象给出了解释，其中财务柔企业信用风险的缓冲起作用，而这种缓冲作用与企性理论占主流。目前鲜有国内文献讨论财务柔性对业所受的融资约束密切相关。企业信用风险的影响。在后金融危机时期，处于资由于中国资本市场不完善，在金融危机期间股本市场不发达情况下的中国企业仍普遍面临融资难价波动异常导致用KMV模型衡量的企业信用风险的问题，财务柔性缓冲信用风险的作用是否与企业水平出现"溢出"效应、不能很好地代表公司的基本所受的融资约束有关?本文将针对这些问题展开研面，因此本文选择资本市场比较平稳的后金融危机究。时期作为研究背景①。为了检验融资约束、财务柔综合葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等的性对企业信用风险的影响机理，本文以2009-2012观点[2飞财务柔性是指为了预防或利用不确定性事年中国A股上市公司为研究样本进行了实证检验。件、有效获取财务资源以实现企业价值最大化的能本研究的贡献在于1不同于己有文献将财务柔性研收稿日期:2014一07-16基金项目:国家自然科学基金资助项目"关联信用风险演化结构与传染机理研究"(71271043);高等学校博士学科点专项科研基金课题"基于交易关联和资产关联的信用风险传染系统建模和仿真研究"(20110185110021)作者简介:徐朝辉0984-)，男，湖北成宁人，电子科技大学经济与管理学院博士研究生，研究方向:公司金融;周宗放0950-)，男，四川成都人，电子科技大学经济与管理学院教授，博士生导师，研究方向2金融工程。① KMV模型衡量金融危机期间企业的信用风险水平出现"溢出"效应的原因是笔者进一步开展的研究。106
徐朝辉等z融资约束下财务柔性对公司信用风险的作用机理究局限于金融危机时期的做法，而是以后金融危机理的构建。中国学者主要从理论层面对财务柔性进时期作为研究背景，并从财务柔性与企业信用风险行了探讨，鲜有文献对理论分析进行实证检验。相结合的独特视角展开实证研究。本文的研究结论综合国内外学者对财务柔性作用的理论及实证不仅丰富了财务柔性理论，而且对存在融资约束的分析可知:财务柔性为企业创造价值，不仅表现为对企业实现可持续发展具有→定的借鉴作用，即保持企业带来更高的绩效，而且表现为在不确定性的经适度的财务柔性水平是降低公司信用风险的重要手济环境中使企业保持一定的现金持有水平和债务融段。资能力，并能降低企业的信用风险、避免企业破产倒闭。在金融危机期间，财务柔性凭借其降低风险、提2 理论分析升业绩的作用而对企业的可持续发展具有重要意本节对融资约束和财务柔性对企业信用风险的义。金融危机过后，金融环境整体比较平稳，资本市作用机理进行理论分析。场波动趋于平缓。然而，随着世界经济一体化趋势 财务柔性对企业信用风险的平滑作用的加强，企业仍面临经营环境复杂化、动态化的发展柔性是Hart等在研究企业受经营周期影响时趋势，财务柔性在预防不确定性事件、缓冲信用风险提出的概念。20世纪60年代以后，世界经济环境方面仍起重要作用。向复杂化、动态化趋势发展，柔性生产、柔性管理等 融资约束对财务柔性缓冲作用的影响问题才开始被重视，直到20世纪末财务柔性作为集在资本市场完美的假设下，Keynes认为企业无成柔性中的子系统才开始被研究。从葛家澎和占美须持有现金资产川，因此企业对现金柔性不产生要松、DeAngelo、Byoun等对财务柔性的定义[2-4J可以求。现实中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My看出，财务柔性的最终目的是实现企业价值最大化。ers和Majluf却认为，信息不对称和代理问题的存Singh和Hodder通过对跨国公司进行实证分析发在导致外部融资成本过高，由于企业自有资金有限，现财务柔性能够增加公司价值问。Chang、Jackson因此当企业没有足够多的财务资源来应付不确定性和Grover在研究亚洲金融危机时发现，在动态环境因素时就会产生融资约束问题[1川]。中国的资本市中承担风险的诸多企业中，只有具备财务柔性的部场不完善，企业的融资约束尤其严重。虽然中国政分企业具有更高的经营业绩川。Dreyer和府开展了金融市场改革一一一包括股票市场和债券市Gr</>nhaug也得出了同样的结论，即财务柔性水平高场的建设以及国有银行商业化管理等，但是由于企的企业具有更高的业绩水平川。Arslan、Florackis业发行股票和债券需要经过政府部门的层层严格审和Ozkan以东南亚金融危机为研究背景，发现在危批，而银行偏好向国有企业贷款，因此中国企业"融机前保持高负债融资柔性和高现金柔性的企业在危资难"的问题未能从根本上得到改善。机期间创造了更好的经营业绩[12J。企业价值既包Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和括业绩，也包括风险。财务柔性的特殊作用是预防Sibilkov通过理论分析认为，企业进行流动性管理或利用不确定性因素，而不确定性恰恰是风险的来的根本原因在于融资约束，而且融资约束越强则现金持有的边际价值越高[19-20J企业对流动性资产的源，因此财务柔性具有预防或降低风险的功能。Antonio等认为企业财务风险的规避策略与柔性程需求也越高。对于融资约束程度更强的企业而言，度直接相关;Bates、Kahle和Stulz发现，随着经济现金在企业投资中的作用更大，对企业价值的正向环境不确定性的加剧，企业保持高水平的负债融资影响也更为显著阳。顾乃康和孙进军就现金持有柔性和现金柔性能降低其信用风险、避免发生违约对企业价值的影响进行了实证检验，其实证结果显事件川。示，企业所持现金的边际效用随着其融资约束程度中国学者对财务柔性研究较少，主要对财务柔的提升而增大[22J。对比中外学者关于现金持有对性的作用及构建财务柔性的理念进行了探讨。例企业价值影响的研究，不难发现:在融资约束情境如:邓明然对企业面临不确定因素的原因进行了理下，现金持有的价值随着融资约束的加剧而增大。论分析，认为财务柔性可降低不确定性、规避财务风而Acharya、Almeida和Campell。从投机需求的角险、提高经济绩效[叫;赵湘莲和韩玉启在分析应对度[23J以及García-Teruel、Martínez-Solano和财务管理活动中的风险因素时，指出财务柔性不仅SÆnchezB-allesta等从会计信息质量的角度问]所做能降低风险因素，而且能利用发展机会为企业创造的研究均表明，融资约束会增加企业的流动性需求。价值，并进一步提出了财务柔性水平的监控措流动性主要来源于公司内部的现金、等价物以及保施[15];王楷华从人本思想的角度提出了财务柔性管有的负债融资额度，即现金柔性和债务融资柔性。107
技术经济第33卷第10期t= __ ，人-DP融资约束越严重，企业对财务柔性水平的要求就越d= d一1σAJT,DD =一立了一一σA'2 YA 高，企业保有财务柔性的价值就越大。VAN(d, ) Hubbard最早提出"流动性缓冲"，即面临融资σE一立丁r一σv,EDF = 1-N(DD)。约束的企业出于预防性动机会保留较多的流动性资其中:E为企业的股权价值;VA为企业资产的产[25JAlmeida、CamPello和Weisbach进一步对市场价值;DP为负债的账面价值;T为债务的到期该理论进行了实证检验，发现面临融资约束的企业时间;σE为企业股权价值波动率;即为企业资产价会留存较多的现金及现金等价物，而非融资约束的值波动率。运用MATLAB编程逐一迭代可计算出企业不存在这一现象川。可见，受融资约束的企业各企业信用风险EDF值。面对信用风险的增大会有越来越高的财务柔性需 解释变量求。本文基于财务柔性对企业信用风险的预防作解释变量为财务柔性。根据DeAngelo等、曾用，提出了"财务柔性缓冲""财务柔性缓冲"的基爱民和魏志华的研究方法[本文采用现金柔性本原理如下:在财务融资约束情境下，企业为了预防(Xjr川和负债融资柔性(Fzrx)来衡量公司的财务不确定性因素的冲击而保有一定的现金并维持一定柔性水平。现金柔性为企业持有现金比率，负债融的负债融资柔性水平，以继续维持企业现有投资和资柔性=max(O，行业平均负债比率一企业负债比日常经营活动的需要、预防债权人提前解约或"惜率)。贷"，从而降低企业信用风险;当发生可利用的投资 调节变量机会时，企业根据优序融资原则，可以优先使用内部调节变量为融资约束。本文借鉴Hadlock和资金并凭借保有的负债融资水平，进一步扩大投资Pierce的Size-Age指数(简称为SA指数)法来衡量以最大化企业价值。融资约束。SA指数=一 Size十 2 Size-O. 04 X Age。其中:Size为企业规模;Age3 实证设计为企业年龄。在进行稳健性检验时，根据连玉君、彭 研究假设方平和苏治的研究[27J本文用企业规模(Size)、是综合上述讨论结果，本文提出如下假设:否支付股利(Guli)和产权性质(Nature)度量企业的假设1.财务柔性水平与企业信用风险显著负融资约束程度。企业规模越小，则企业所受的融资相关。约束程度越大E企业不支付股利，则企业所受的融资假设2.财务柔性对企业信用风险的缓冲作用约束程度较大;企业是民营企业，则企业所受的融资随着企业所受融资约束程度的提升而增强。约束程度较大。 样本选择与撒据来源此外，本文设置了如下控制变量:盈利能力(总本文选取2009--2012年中国A股非金融业上资产净利率ROA)、成长性(总资产增长率一市公司为样本，并剔除如下上市公司:被特别处理的Totassgrrt)、固定资产规模(固定资产占总资产比ST公司;2009年及以后上市的公司;关键指标值数例-一-Fixassrt)和公司治理〈董事会规模一据缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的Boαrd和独立董事比例一-Dudong)。同时，设置7986个样本观测值。本文所用数据来自锐思数据哑变量以控制行业和年度因素的影响。库，使用Stata10软件进行统计分析。 计量模型 模型设定与变量定义为了验证假设1，本文设定如下模型 被解释变量EDF.=α+卢+品十it 被解择变量为企业信用风险(EDF)。国外企卢'十二Industry十三JYear十ε。(1)业信用风险计量模型有多种，万晏伶和杨俊的研究为了检验假设2，设定如下模型:表明KMV模型可以很好地衡量中国上市公司的信EDF.=α十卢十卢'十it 用风险[叫。本文结合中国上市公司信用统计资料品 Xjrx.+ 十it 4it 不健全的实情，借鉴穆迪公司开发的KMV模型来卢βκgCρontr衡量上市公司样本的信用风险。该模型假设企业价值服从布朗运动，即式(α2)中:SA X Xjrx ,SA X Fzrx为用SA指数rtE = VN(d) -DP铃e-N(d)。A12衡量的融资约束程度与财务柔性的交叉项。在进行Ln(VA/DP)十(r十σ~)T稳健性检验时，将模型(2)中用SA指数衡量的融资其中，d1一σA勾T约束程度替代为企业规模(Size)、是否支付股利108
徐朝辉等2融资约束下财务柔性对公司信用风险的作用机理(Guli)以及产权性质(Nature)。其中:SizeX Xj町、表2列示了各变量的描述性统计结果和差异性Size X Fzrx为用企业规模表示的融资约束程度与检验结果。从全体样本看:企业信用风险均值为财务柔性的交叉项;GuliX苟町、GuliX Fzrx为用O. 25、标准差为，说明样本企业间的信用风险"是否支付股利"表示的融资约束程度与财务柔性水平差异较大;负债融资柔性均值为、最低值的交叉项;Nature X Xjrx、NatureX Fzrx为用产权为0，现金柔性均值为、最高值为1，表明样本性质表示的融资约束程度与财务柔性的交叉项。如企业间的财务柔性差异较大。从融资约束程度来果融资约束程度与财务柔性的交叉项的系数为负值看z融资约束程度强的企业的信用风险均值相对较且其绝对值越大，表明企业受到的融资约束越强，财高且差异显著一一这可能与企业的财务柔性水平不务柔性对企业信用风险的缓冲作用越大。一致有关;融资约束程度弱的企业的负债融资柔性水平和现金柔性水平相对较高且差异显著。4 实证结果分析4. 1 描述性统计表1变量的描述性统计结果与差异性检验结果融资约束强样本①融资约束弱样本②均值检验全体样本(N=7987)变量(N= 1199) (N=6788) (t值〉最大值最小值平均值标准差最大值最小值平均值标准差最大值最小值平均值标准差①VS② 骨骨骨EDF O. 63 O. 29 樨善铃Fzrx O. 53 O. 59 Xjrx 1. 00 1. 00 1. 96‘物ROA 20. 79 -1. 00 2. 93 一 20. 79 O. 73 1. 85份1. 99幡骨Totassgrrt 一 O. 67 O. 27 一 赞普Fixassrt O. 22 O. 17 O. 17 Board 11. 66 37 30 11. 88 O. 00 11. 62 3. 73 1. 87铮Dudong 1. 00 1. 00 1. 00 O. 00 O. 12 O. 18 2. 68份.‘注费""悔惕"和"樨赞俗"分别表示在10%、5%和1%的显著性水平(双尾检验)。 相关性分析风险。同时，不论是Pearson相关系数还是表2列示了变量间的相关系数。由表2可知:Spearman相关系数，企业信用风险与负债融资柔企业信用风险与负债融资柔性、现金柔性显著负相性、现金柔性均在1%的水平下显著。关，表明提高财务柔性水平可以显著减小企业信用表2变量间的相关系数变量EDF Fzrx Xjrx ROA Totassgrrt Fixassrt Boaγd Dudong 一'曾曾物价精幡幡幡曾，, 慢骨物一恰恰精 , , EDF 1. 00 一骨份份幡份份'铮铮善警惕份份簧一世普普O. 084警惕惕Fzrx 1. 00 Xjrx '铮铮O. 557'铮铮 '锦善棉曾儒一铮曾椅柑幡骨幡，, 1. 00 ROA 一'份.警棍骨'杨错怜特钊锦倏餐一梧骨幡’ ，骨1. 00 费提赞椅铃份提善提赞普普樨骨骨Totassgrrt 一'份.份备错1. 00 锦樨曾费揭樨一骨骨骨棒'杨Fixassrt 1. 00 O. 141 O. 133曾僻幡’ .幡一幡樨樨Board 一‘份份O. 141骨骨份1. 00 Dudong 一'传·骨曾普仲，, 赞普骨一 '篝簧一普普.1. 00 注z表的右上方是Spearman相关系数，左下方是Pearson相关系数‘""怜惕"和"特怜惕"分别表示在10%、5%和1%的显著性水平(双尾检验)。 回归分析显著为负，表明财务柔性的变动方向与企业信用风 财务柔性对企业信用风险的缓冲作用险的变动方向相反。表3列示了模型(1)的估计结果，分别使用了固财务柔性与企业信用风险的波动方向相反能否定效应模型和随机效应模型。结果显示:无论是固说明财务柔性对信用风险起到缓冲作用呢?本文进定效应模型还是随机效应模型，负债融资柔性、现金一步控制影响信用风险的其他因素，如盈利能力、成柔性与企业信用风险的回归系数基本一致。表3长性、固定资产状况、公司治理、行业和年度。加入中，两种模型中负债融资柔性和现金柔性的系数均控制变量后，财务柔性与企业信用风险的显著负相109
技术经济第33卷第10期关并未改变。可见，财务柔性水平的提高对企业信理变量值为1;融资约束程度弱，代理变量值为00用风险的减小起到了明显作用，即假设1得证。很显然，财务柔性与企业信用风险显著负相关的结论未改变，表明财务柔性对企业信用风险具有表3财务柔性与企业倍用凤险的回归分析结果明显的缓冲作用。用不同代理变量衡量的融资约束固定效应模型随机效应模型变量程度与财务柔性的交叉项的系数仍显著为负，表明系数T值系数Z值铸警钟 *僻幡企业所受的融资约束越强，财务柔性对企业信用风Cons Fzrx 一… 费铮幡 I 险的缓冲作用越大;当企业没有融资约束时，财务柔一*锯曾 *骨锦Xjrx 性对企业信用风险的缓冲作用不明显。一*份份ROA 一曾蟹份 I 一 *善幡Totassgrrt 一**簧一表4融资约束{以SA指数衡量}调节效应的检验结果铸** Fixassrt * • 固定效应模型随机效应模型* *揭 * *幡Board 变量系数T值系数Z值Dudong 一* 一 -1. 47 费佬份Cons 行业/年份控制控制Fzrε 一僻* 一一**精一 chi2值98. 47(F值)1244. 93(Wald chi2值)一仲骨椅Xjrx 一一幡赞物-11. 46 调整R'O. 1093 一骨钳辅SAXFzrx ’ * -1. 93 样本量7986 7986 钊祷幡SAXXjrx 一僻铃幡一 注‘棍""川"和"骨铸链"分别表示在10%、5%和1%的显著性水平份.ROA 一 .惕"3. 18 (双尾检验)。一簧将骨Totassgrrt 一一*份份一 .骨骨*精幡Fixassrt 一 融资约束的调节效应* .眷Board 借鉴Hadlock和Pierce用SA指数衡量融资约Dudong 一一 一束的做法，SA指数值越大说明企业受到的融资约行业/年份控制控制F/ Wald chi2值91. 14(F值)1371. 25(Wald chi2值)束越强。以SA指数均值为标准，融资约束程度小调整R'O. 1275 于该均值的企业为融资约束程度强的企业，融资约样本量7986 7986 束程度大于该均值的企业为融资约束程度弱的企注惕""赞儒"和"带椅梯"分别表示在10%、5%和1%的显著性水业。用虚拟变量表示融资约束程度:融资约束程度平(双尾检验)。强，该虚拟变量取值为1;融资约束程度弱，该虚拟变量取值为00SAXFzrx为融资约束程度与负债5 结语融资柔性的交叉项;SAXXjrx为融资约束程度与企业的信用危机一方面来摞于外部市场和企业现金柔性的交叉项。关联方信用风险的冲击，更多源于企业自身的财务表4列示了融资约束的调节效应的检验结果，危机，而财务柔性在一定程度上可以缓解企业的财分别使用了固定效应模型和随机效应模型。由表4务危机，进而降低企业的信用风险。本文就财务柔可知z利用两种模型所得的检验结果基本一致，从而性对企业信用风险的作用机理进行了理论探讨，然加强了研究结论的说服力。检验结果显示:负债融后分别用SA指数、企业规模、是否支付股利和产权资柔性、现金柔性与公司的信用风险显著负相性质衡量融资约束程度，将样本企业分为融资约束关这与前面的假设1一致;融资约束程度与负强的企业和融资约束弱的企业两大类，使用2009-债融资柔性、现金柔性的交叉项的系数均显著为负，2012年中国A股非金融类上市公司的数据检验在表明企业受到的融资约束越强，财务柔性对信用风融资约束下财务柔性对企业信用风险的缓冲作用。险的缓冲作用越大，故假设2成立。研究结果显示:企业的融资约束越强，财务柔性对其 稳键性检验为了确保结论的有效性，本文做了多项稳健性信用风险的缓冲作用越大。检验，分别使用企业规模、是否支付股利和产权性质本文的研究结果表明:企业管理者在进行投融来衡量融资约束程度。其中，企业规模小于均值的资战略部署时，必须保持一定水平的财务柔性以防企业为融资约束程度强的企业，企业规模大于均值止企业的信用风险演变为破产风险;由于财务柔性的企业为融资约束程度弱的企业;未支付股利的企对企业信用风险的缓冲作用受到融资约束的影响，业为融资约束程度强的企业，支付股利的企业为融因此国家应完善资本市场，使融资渠道稳定和多元资约束程度弱的企业;民营企业的融资约束程度强，化。本文的研究结论不仅对企业管理者具有一定的国有企业的融资约束程度弱。融资约束程度强，代启发和警示意义，而且为金融危机期间出现的企业110
徐朝辉等:融资约束下财务柔性对公司信用风险的作用机理破产潮提供了一种解释。本文的不足之处在于:仅探索和实证检验，没有给出企业财务柔性保有水平就财务柔性对企业信用风险的作用机理进行了理论的警戒线，这是笔者进一步开展的研究工作。表5融资约束(以企业规模、是否支付股利、产权性质为代理变量)调节作用的检验结果企业规模是否支付股利是否国企变量系数T值系数T值系数T值赘普椅份份份O. 306祷普普Cons 44. 973 O. 289 * *骨一樨善链 *椅祷Fzrx 一 一 椅祷椅Xjrx 一一*份.提梯铃12. 976 一. 201梯骨份簧蕃格怜骨骨SAXFzrx 4. 102 铃幡椅份骨骨SAXXjrx 一一份提幡 祷祷棉ROA 一铮铮 备1. 672 桦怜伶晏曾幡Totassgγrt 一一一*骨骨一 一善幡特骨费怜一骨骨樨Fixassrt 一 一 份份Board O. 484 Dudong 一 O. 000 行业/年份控制控制控制F值 129. 825 调整R'O. 284 样本量7986 7986 7986 注脊""椅善"和"每挤挤"分别表示在10%、5%和1%的显著性水平(双尾检验)。[l1J DREYER B. GRφNHAUG K. Uncertainty. flexibility. 参考文献and sustained competitive advantage[J]. Journal of Busi ness Research,(5) :484-494. [1] 曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备与企[12J ARSLAN O,FLORACKIS C,OZKAN A. Financial flex 业投资行为二←来自中国上市公司的经验证据[JJ.管理ibility. corporate investment and performance: evidence 世界.2013(4): East Asian firms [1]. Review of Quantitative Fi [2J 葛家溺，占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个nance and Accounting. 2012. 财务信息→一流动性、财务适应性、预期现金净流入、盈利[13J BATES T K R M. Why do US 能力和市场风险[J].会计研究.2008(5):3-10. firms hold so much more cash than they used to? [J]. [3J DEANGELO L. Capital The Journal of Finance,2009,64(5) :1985-2021. policy. and financial flexibility [R]. Marshall School of [14J 邓明然.企业现财系统柔性及其评价研究[JJ.武汉理工Business Working Paper No. :2-6. 大学学报，2002，24(10): 96-98. [4J BYOUN S. Financial flexibility and capital structure deci 口5J赵湘莲，韩玉启.企业财务管理柔性水平的动态监控口[J]. Social Science Research Network. 2011 (3) : 1349-工业技术经济.(2):. [16J KEYNES J M. The General Theory of Employment In [5J GAMBA A. TRIANTIS A. The value of financial flexibil terest and Money[M]. New York: Harcourt, Brace and ity[JJ. The Journal of (5) :2263-2296. Company, 1936. [6J 曾爱民，傅元略，魏志华.金融危机冲击，财务柔性储备和[17] GREENW ALD B, STIGLITZ J E, WEISS A. lnforma 企业融资行为一一来自中国上市公司的经验证据[J].金tional imperfections in the capital market and macroeco›融研究.2011(10):155-169. nomic fluctuations[1J. The American Economic Review, [7J CAMPELLO M,GRAHAM J R, HARVEY C R. The real 1984,74(2): 194-199. effects of financial constraints: evidence from a financial [18J MYERS S C,MAJLUF N S. Corporate financing and in crisis[1J. Journal of Financial Economics. 2010. 97 (3): vestment decisions when firms have information that in›470-487. vestors do not have[1J. Journal of Financial Economics, [8J BANCEL F. MITTOO U R. Financial flexibility and the 1984,13(2): 187-221. impact of the global financial crisis: Evidence from France [19J ALMEIDA H, CAMPELLO M, WEISBACH M. The [1J. International Journal of Managerial Finance, 2011,7 cash flow sensitivity of cash[JJ. The Journal of Finance, (2) :179-216. : 1777-1804. [9J SINGH K, HODDER J E. Multinational capital structure [20J DENIS D J ,SIBILKOV V. Financial constraints. invest›and financial flexibility[1J. J ournal of International Money ment,and the value of cash holdings[1J. Review of Fi-and Finance, 2000(19) : 853-884. nancial Studies,(1) :247-269. [10J CHANG K-C. JACKSON J, GROVER V. E-commerce [21J HAN S, QIU J. Corporate precautionary cash holdings and corporate strategy: an executive perspective[J]. In [1J. Journal of Corporate Finance, 2007 ,13(1) :43-57. formation &. Management, 2003,40(7) : 663-675. [22J 顾乃康，列进军.融资约束、现金流风险与现金持有的预111
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