2012年第3期中国农业银行武汉培训学院学报 May. 2012 总第153期Journal of ABC Wuhan Trainin也Colle萨Serial No. 153 ·理论探讨·现金支付与股票支付选择对并购方绩效影响的实证分析汪贵浦余雷鸣孔烨俊(浙江工业大学经贸管理学院，浙江杭州31∞32) [摘要]基于2∞13-2∞8年我国上市公司1617例并购案例，运用反事实分析法，研究井购公司选择现金或股票支付对其并购当年和次年绩效的影响。结果表明:其一，无论采用现金或股票支付，对井购方绩效影响基本相同;其二，两种支付方式在井购当年和次年都获得增长的绩效是营运能力，但次年增幅小于当年;其他绩效指标在井购当年和次年均有所恶化，现金能力例外，虽然当年恶化，但次年改善;其三，股票支付的盈利能力、营运能力优于现金支付，但偿债能力差于后者;并购当年，股票支付现金能力比现金支付差，但次年比后者有更大改善。综上，推测国内并购动机主要为业务拓展和战略扩张。[关键词]上市公司;现金支付;股票支付;企业绩效;反事实分析[中图分类号] [文献标识码]A [文章编号]1004 -4817(2012)03-∞56 -04 上市公司兼并与收购的市场行为动机较为一、引言随着股权分置改革的完成和全流通时代的复杂，虽然衡量公司扩张的基准一一盈利与财富到来，上市公司之间的并购活动也日益活跃，其增值是主要的目的，然而由于衡量绩效的指标众支付方式也出现不同的变化。2006年开始，除多，因此，在其并购过程中各个绩效指标的表现了传统的用现金手段购买资产外，以股权等作为也会出现明显的差异。本文以2003-2008年我国上市公司1617例为对象，支付方式为现金支资产交换载体的并购重组案例大量涌现。2∞8付或股票支付的并购交易活动为研究样本，运用年4月29日中国证券监督管理委员会审议通过反事实分析，研究并购公司对其并购当年和并购新修订的《上市公司收购管理办法》第三十六条后一年不同绩效的变化程度。规定:收购方可采用现金、证券、现金与证券相结合等方式支付收购上市公司的价款。但是，对于二、国内外研究回顾国外对并购支付选择方式存在较多的研究，一个正要进行并购活动的企业来说，采用何种方如Gordon和Yagil( 1981 )、Wansley，Lane和式进行并购势必会直接或间接地影响该企业的Yang( 1983)分别以1948-1979年和1970-绩效，故而，研究并购企业所采用的支付方式以1归8年发生的并购交易为对象，研究了并购后及对其产生的影响，对于正要进行并购活动的企被并购方的累计超额收益率(CAR)，发现在(0，业有相当的实用借鉴。40)的窗口内，采用现金支付、证券支付和混合[收稿日期]2012→3-25本论文为目前主持的支付的累积超额收益率分别为%，17.国家自然基金项目"空间市场力的测度研究"(项479岛和%，由此得出结论:现金支付比起目号:71071143)的阶段成果。股票支付可以产生更多的起额收益。Travlos-56一
(1987)以160家公司的并购行为(其中60家采来评价并购绩效，并且得出结论:对于并购方来用换股并购，100家采用现金并购)为研究对象，说，现金支付与股票支付对并购方并购后的业绩发现当使用股票支付时，并购方的累积超额收益增长并元多大贡献，相反股票支付反而会使得并率为%，使用现金支付时，并购方的累积购方并购后的业绩下滑，减损企业价值。由于我超额收益率为毛，由此得出结论:对于并购国对不同支付方式对企业业绩的影响的实证研方而言，现金支付可以获得正的累积超额收益，究起步较晚，研究样本和期限不长，虽然多数研而股票支付获得负的累积超额收益。Fra此nks，究表明不同的支付方式对并购后的企业业绩会Harris 产生影响，但结论具有不稳定性，且目前国内尚购行为的研究发现，对被并赔:司而言，现金支没有采用反事实分析法来研究该问题的案例。付获得了显著性超额收益，而对并购方来说，现因此，本文以反事实分析法进行一种尝试。金支付获得的超额收益不显著，而用股票支付，三、数据来源、样本选择和研究方法并购双方都获得了负的超额收益。以上均为采(一)数据来源与样本选择用并购前后的超额收益和累计收益为研究方法。本研究从深圳国泰安CSMAR并购重组数而Ghosh和Ruland(1998) ，以及Faccio和Masu据库、CSMAR中国上市公司财务指标分析数据lis(2∞5)则研究并购方控股股东持股比例、P/B库、CSMAR中国上市公司股东研究数据库、CS等与现金支付的相互关系。MAR中国股票市场交易数据库中选取样本。选国内研究方面，潘瑾、陈宏民(2∞5)以2∞0取的样本只涉及股权收购和要约收购，不涉及资年我国326个上市公司并购轩为为研究对象进产收购，支付方式为现金支付和股票支付。经筛行了研究分析，得出如下结论:非现金支付方式选后获得2003-2008年期间样本共计1617例，对企业业绩的提高是现金支付方式的倍。其中现金支付为1507例，股票支付则只有110袁立、付晶华(2007)以20ω-2∞5年44个并购例。方为上市公司的并购行为为研究对象，运用事件(二)研究方法研究法进行研究发现，不同支付方式对上市公司反事实分析模型(Winship和Sobel,2004 ) , 股价的带来超额回报的大小顺序为债权支付、又可称为潜在结果模型(potentialoutcome mod›股票支付、现金支付、承债收购、资产置换。吴吴el) ，认为在任何实验中，每一个样本都有且仅存(2∞7)以1999-2∞3年220个上市公司并购行在两种反应，一种是接受实验处理(treatment)后为为研究对象，采用因素分析法对现金支付和股的反应，另一种是未接受实验处理(control)后的票支付的长期绩效进行比较分析发现:(1)从总反应。在只有接受与未接受实验处理两种情况体上来看，现金支付对并购方并购后的业绩改善时，反事实分析模型可表示为:有显著影响;(2)在横向并购中，现金支付优于D; = t表示i接受某一实验处理，其中t代表treatment股票支付;在纵向并购中，股票支付优于现金支付;在1昆合并购中，现金支付和股票支付的差异D; = c表示i未接受某一实验处理，其中c不显著。刘喜艳(20ω)以40个机械、设备、仪代表control表行业的上市公司并购行为为研究对象，以事件Y;表示可观察的i的反应结果研究法为研究方法进行研究分析，得出如下结由于每个i都有两种可能的结果，即咒和论:不同支付方式给股东带来的超额收益大小依写，因此估计每个样本真实的实验处理效果，可次是现金支付、?昆合支付、承债支付、股票支付、表示为:资产支付。6; = ~ -1’; (1) 综上所述，国内外学者多采用超额累积收益从逻辑上分析，观察者实际上只能观察到同-57二
一样本接受或者未接受实验处理的反应，而无法他指标变动也与总体样本相同。相比而言，股票同时观察到此两种反应，其中元法观察到的潜在支付的盈利能力指标数值比现金支付能力大。反应又称为反事实反应(counte价ctual从营运能力来看，无论总体样本，还是现金response)。虽然观察者可能关注的焦点是每个样支付或股票支付样本，并购当年和并购次年的指本i接受和未接受实验处理的效果，但因为只有标均得到改善，所不同的是次年业绩提高的幅度1';或写可被观察到，所以对于i的实验处理效果均不如当年的幅度来得高。与盈利能力相同，股元法直接估计出来。但如果假定某个样本接受或票支付的营运能力指标好于现金支付方式。未接受实验处理的效果并不会受到其他样本接表1基于反事实分并析购法方计当算年的初现次金年支缪付、股票支付和全部佯本绩效指标受或不接受实验处理所影响，即SUTVA ( stable unit treatment V(ßue assumption)假定，则薛飞才现金支付股票支付全部将本Mean(% ) Mean(% ) Mean(% ) ATE(α四rageca山αl吃庐cts)，即单位样本效果的并购后一年概念类推到总体的平均处理效果，可表示为: ç毛利润;\ 1’E= El ] =E [Y'一r] -5.到)=πEl8ID=t]+(l-π).E[8ID=c] (2) 营业利润率从(2)式可知，已接受实验处理的平均处理 盈利能力效果(简称ATI)为: 营业净利率，\TT=1l"E[81ρ=1] =呵Y'ID=t]-E[Y'ID=t] (3) 而ATU，即未接受实验处理的平均处理效基本每股收益 果的综合，可表示为: .HU=πE[d !D =c] = E[Y’ iD = c]-E[J-c j D =c] (4) 慨动资产周转毒 营运能力对于本研究，ATE的结果反映的是全部样 61. 86 总资产周转率本的并购当年和并购后一年的并购绩效的平均21. 80 1织). 变化情况，ATI的结果反映的是现金支付对并购 -1. 87 流动比率当年和并购后一年的并购绩效的平均影响， 的结果反映的是股票支付对并购当年和并购后 -80. 55 偿债能力营运资金 一年的并购绩效的平均影响。 四、实证研究结果资产负债率 以下给出基于反事实分析法计算的盈利能 营业收入现金力、营运能力、偿债能力和现金能力的结果，参见比率 10891. 61 表1所示。表中数值分别现金支付样本、股票支 -121. 80 I 付样本和全体样本的并购方在并购当年、并购后资产现金回收 8853.α) 现金能力一年与前一年业绩比较的均值百分比变化。 现金流量比率从表1看出，在并购当年，样本公司整体业 绩指标一一毛利率、营业利润率和基本每股收益 债务保障率都比并购前一年有较明显的增幅，呈上升趋势， 」二一但并购一年后出现下滑，下降幅度最大的是营业从偿债能力来看，并购当年和次年，元论总利润率，并购次年比并购当年下降了近2748%。体样本和分样本，指标均呈现明显下滑趋势，表从现金支付样本来看，其表现类似于总体样本;明收购引发了并购方偿债能力的下降，提高了企而股票支付样本中除营业净利率有所改善外，其业的财务风险。而股票支付方式相对现金支付一58一
方式，其情况更为严重，这与以上盈利能力和营改善有可能但并不稳健。运能力明显不同。从现金能力看，总体样本和分样本在并购当年指标均出现恶化，而同时在次年出现改善。其参考文献中股票支付方式在当年恶化的程度明显高于现[ 1 ]刘喜艳，2009.我国上市公司不同并购金支付方式，而在次年改善的程度又明显强于现支付方式的绩效实证研究[D].厦门大学。金支付方式。综上所述，盈利能力当年得到改[2]潘瑾，陈宏民，2005.上市公司关联并购善，而次年下降，营运能力当年和次年均得到提的绩效与风险的实证研究[J].财经科学.2005高，但次年与当年相比，提高的幅度下降;偿债能年01期。力、现金能力当年恶化，次年偿债能力并没有改[3 ]吴吴，2007.中美上市公司并购支付方善，而现金能力出现较好的改善。式比较研究[D].东北财经大学。由此看来，并购行为导致公司在短期内(两[4]袁立，付晶华，2006.国外并购支付方式年之间)不同绩效的不同变化，四大指标类的数选择理论与实证研究评选[J].集团经济研究值在当年、次年的反应不尽相同。基于盈利能力中旬刊(总第206期)。当年提高而次年提高幅度下降，而运营能力无论[5] Faccio, M. Masulis, R. W. 2005. The 当年还是次年均保持提高的现实，我们推测，虽Choice of Payment Method in European Mergers 然盈利能力可能是并购方公司进行并购的终极and Acquisitions [ J ]. The Journal of Finance, 60 指标，但并非实施并购的初始动机，而扩大规模、(3) :1345 -13880 介入新市场或新的经营领域，可能是并购方采取[6] Franks,J. R. H阳妇，. & Mayer, C. 并购行为的最为本质的战略行为。1988. Means of Payment in Takeovers: Results for (三)研究结论the United Kingdom and the United States[J]. Uni›综合以上分析来看，使用反事实分析法能得versity of Chicago -258。到如下结论:[7] Ghosh, A. Ruland, W. 1998. Managerial 其一，两种并购支付方式对并购方绩效影响Ownership, Method of Payments for Acquisitions, 趋势上基本相同，元论总体样本分析，还是分现and Executive Job Retention, Journal of Finance 金支付或股票支付方式，其绩效指标变化基本相[J] ,53 :785 -798。似。研究结果表明，除了提高并购方公司的营运[8]Go时on，,J. 1981. Financial gains 能力外，其他能力的均不存在明显改善。因此，from conglomerate mergers [ J ]. Research in Fi›采用现金支付还是股票支付方式对绩效变化并nance,3 :103 -1140 元明显的差异。[9] Travlos, G. N. 1987. Corporate Takeover 其二，如果确实需要区分基于现金支付和股Bids, Methods of Payment, and Bidding Firm’ s 票支付的差异，则主要表现为:相比而言，股票支Stock Returns [日，,No. 4 :943 -963。付方式的盈利能力指标数值比现金支付能力大;[10]Wansley,. Lane,R. W. Yang,H. C. 股票支付方式的营运能力指标好于现金支付方1983. Abnormal ReturnsωAcquired Firms by Type 式;但偿债能力、现金能力差于现金支付方式，但of Acquisition and Method of Payment [ J ]. Finan›现金能力改善的支付强于现金支付方式。cial Management 12: 16 -22。由此看来，国内并购行为对并购方绩效改善[11] Winship, C. Sobel, M. E. 2∞4. Causal 是一柄"双刃剑"也不存在明显的采用现金支inference in sociological studies. In Handbook of 付或股票支付孰优的选择。本文推测并购动机Data Analysis[ M] ,481 -503 (M. H缸句，ed. ). 主要在于业务拓展和战略扩张，而在短期内盈利咀ou随时Oaks, Sage : CA。-59一
