连锁酒店的戴维斯双击（45页）.pdf

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【斱正商社·深度报告】 连锁酒店的戴维斯双击 证券研究报告 酒店行业/深度报告 2021年8月5日 分析师：芦冠宇 登记编号： S1220516080006 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 核心观点  生意模式优：酒店集团品牌轻资产输出，加盟模式盈利能力好、稳定性强、持续性佳  酒店集团基于品牌力轻资产加盟，扩张边际成本低。酒店投资者加盟连锁酒店品牌类似于购买稳定收益理财产品，具有资金容纳 量大、风险低、收益率合理、签约时间长的特征，这使连锁酒店集团收取的持续加盟费和导流费具有盈利能力好、稳定性强、持 续性佳的现金流特性。  酒店集团加速扩张，未来三年利润中枢有望大幅上移  复盘中国酒店业过去20年的发展，扩张、升级和集中是行业不可逆转的大趋势。对于酒店集团而言，加盟扩张是成长性的来源， 且实践证明，拥有更多会员资源、品牌及人才的龙头更易扩张。三大酒店龙头均启动加速拓店，2023年锦江目标万家店，首 旅与华住目标万店，对应年化门店增速均较此前有明显上移。  行业空间：不同于市场认知，连锁酒店仍有充足扩张空间  连锁酒店凭借其较高的投资回报性价比（3-5年投资回收期，确定性高）成为物业主的重要投资方向，而城市的不断扩张和存量 单体酒店的翻牌为连锁品牌持续带来新增物业。酒店品牌化是大势所趋，随着酒店集团的持续壮大，其品牌力和导流能力将持续 提升。从结果上看，三大酒店集团自2016年以来开店步伐不减，未来仍旧提出加快扩张，连锁酒店行业整体增长趋势也并未下滑 ，由于物业数量受限导致行业天花板明显的逻辑已被证伪。  竞争格局：已形成稳定的三寡头格局，龙头强者恒强，行业不断集中  当前我国连锁酒店业呈现出锦江、华住、首旅三大寡头垄断的稳定格局，行业龙头积累起会员资源、物业资源与人才资源三大护 城河，不断加深，形成滚雪球式的扩张正循环，后进入者难以赶超，强者恒强，行业持续向龙头集中。  周期性：当前依旧处于周期底部区域，即将步入上行  受到经济大周期和酒店供需小周期的影响，酒店行业存在明显周期性。上轮周期至2019年底行至底部，新冠爆发雪上加霜，挖出 “疫情坑”。6月底行业入住率大幅恢复，接近2019年水平，即将步入上行周期。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 核心观点  周期性减弱，成长性凸显，有望迎来估值与业绩的双击  随着三大酒店集团的持续扩张，护城河深挖，品牌力增强，对单体酒店的赋能能力将越来越强，成长性凸显；此外，随着加盟 利润占比的持续提升，酒店集团利润波动性将大幅减弱，未来三年有望迎来估值与业绩的双击。  投资建议：重点关注锦江酒店、首旅酒店、华住集团、格林酒店、亚朵酒店  锦江酒店、首旅酒店历史上业绩弹性受到开店速度较慢、行业下行周期、总部费用增长三个因素的压制，未来三年开店加速、 酒店行业大概率处于上行周期、且费用自2019年来控制良好，业绩有望迎来高弹性释放。  锦江酒店：2020年开始进行组织架构调整，管理效率和能力得到充分释放与提升，目标三年后开业万家店，酒店扩张速度 提升。经测算，2023年酒店数量与利润体量有望较2019年翻倍。预计2021-2023年实现营业收入 归母净利润  首旅酒店：提出三年万店计划，开店加速，发力中高端+云酒店攻坚下沉市场双管齐下，经测算三年后有望实现利润翻倍。预 计2021-2023年实现营业收入  华住集团：2019年提出“千城万店”计划，预计2022年或2023年达到万店规模，历史上加速拓店成功释放出高弹性业绩，费用 控制能力为行业顶级水平，再次开店提速有望复制过往成功，实现利润大幅增长。掌舵人季琦为酒店业领军人物，华住拥有持 续创新、穿越周期的能力，龙头地位不断巩固。预计2021-2023年实现营业收入  格林酒店：国内第二梯队龙头，深耕下沉市场，具备丰富的三四线城市开发经验，加盟店占比99%以上，业绩在行业波动时更 具韧性。  亚朵酒店：国内中高端连锁酒店之首，中高端细分赛道为酒店细分市场中增速最快。当前公司已沉淀出强大的品牌力，亚朵生 活方式体验深入人心，用户粘性强，5月已反弹超19年同期，疫后业绩有望强劲复苏。  风险提示：酒店集团拓店不及预期、费用控制效果不及预期、疫情反复影响出行意愿、宏观经济波动。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：公司公告，方正证券研究所测算；注：固定成本=租金+人工+折旧摊销 连锁酒店集团模式详解 直营·周期性 收入端：客房、餐饮以及其他服务收入，其中客房收入为最主 要收入来源，核心是RevPAR，与行业景气度/周期高度相关。 成本费用端：租金、人工薪酬、折旧摊销等支出。 1）相对刚性 → 酒店收入周期很大程度上决定了酒店业绩周 期； 2）占比高 → 运营杠杆高，RevPAR利润弹性大，即RevPAR随 宏观经济的周期性变化，会导致业绩发生更大幅度的周期性波 动。 加盟·成长性 收入端：来自于首次加盟费和持续加盟费。 成本费用端：成本主要为管理、开发人员薪酬，不需要考虑租 金、折旧摊销、物料等较高且刚性的成本费用。 成本费用更加可控 → 酒店盈利能力更强，周期性较弱。 轻资产扩张战略：开店门槛降低、成本下降、拓店速度加快。 长期看，随着加盟店占比的提升，周期性逐渐减弱，成长性斜 率变陡。  连锁酒店具有周期性和成长性双重属性。  周期性的来源是重资产的直营店；成长性的来源是轻资产的加盟店；总部费用由总部管理人员所产生。 三大连锁酒店集团RevPAR业绩弹性测算（以2019年为基准） RevPAR变动 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 锦江利润变动 -34% -28% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 华住利润变动 -24% -19% -14% -10% -5% 0% 5% 10% 14% 19% 24% 首旅利润变动 -27% -21% -16% -11% -5% 0% 5% 11% 16% 21% 27% % % % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 锦江 华住 首旅 三大酒店集团固定产成本占比较高（2019年） 直营·周期性 加盟·成长性 双属性 连锁 酒店 集团 周期性：直营店 成长性：加盟 总部员工 产生总部 费用 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 酒店加盟的生意模式：一种重投资、稳定盈利的理财产品  投资人拥有物业使用权，有两个选择：自主投资（创 业）或加盟酒店（投资理财）。 1）自主投资：需要投资人自行选择酒店风格、锚定客群 、装修、后续自己管理，属性更偏向于创业。 2）加盟：酒店集团负责选定风格、装修与后续管理，投 资人本身无需过多介入，属性更偏向于投资理财，其享有 的投资回报率不低于自主投资。 3-4年回本； 若8年后退出：8年复合收益率9-12%； 若8年后追加投资：第二个8年复合收益率约20%； 物业使用权 自主投资 加盟酒店 图：酒店投资的三大特征  收益率合理：单体酒店非暴利行业，收益率合理  资金容量大：单体酒店投资所需资金量大，为百万至千万级别规模  风险小：单体酒店投资不确定性小，最差5年收回投资 酒店投资回收期测算 初始 投资 第8年 追加 假设 初始 投资 第8年 追加 假设 ADR（元） 180 230 房价提升50元 耗材（万元） 44 49 耗材费用占比 8% OCC % % 由于房价提升， 入住率下降 折旧摊销（万 元） 70 54 折旧摊销10年 RevPAR（元） 144 161 毛利（万元） 162 192 房费收入（万元） 房费收入占总收 入的95% 毛利率 29% 31% 非房费收入（万 元） 收入合计（万元） 费用合计（万 元） 47 53 费用率 % % 房间数（间） 100 100 初始投资额/装修费 用（万元/间） 7 4 改造单房投入4 万元（参考全季） OTA占比 60% 60% 总投资（万元） 700 400 OTA费用（万元） 47 53 OTA费用率15% 成本合计（万元） 392 427 EBITDA（万元） 184 193 员工人数（人） 20 20 平均每5间房需 要一名员工 EBITDA率 33% 31% 人均工资（万元） 4 5 工资年化增长2% 单店税前利润 （万元） 114 139 人力成本（万元） 80 94 净利润（万元） 86 104 单位租金（元/平天） 年化增长2% 净利率 15% 17% 建筑面积（平米） 3000 3000 租金（万元） 164 192 投资回收期 （年） 能源（万元） 33 37 能源费用占比6% ROIC % % 资料来源：方正证券研究所测算 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：方正证券研究所 连锁酒店集团的生意模式：理财产品（加盟店）管理公司  与单体酒店投资相比，连锁酒店集团业态在盈利能力、稳定性、持续性上均更优。  随着加盟扩张的持续，稳定、持续、边际成本较低的现金流拾级而上。 连锁酒店集团业态的三大优势 02.稳定性 01.盈利能力  扩张的边际成本和费用低 加盟模式下扩张，集团无需承担租金、折旧摊销、人力等高昂的 成本费用。  摊薄效应明显 加盟店所需的扩张边际成本主要为开发人员工资及奖金、总部管 理及系统后台维护费用，具有一定刚性，随着加盟的扩张，摊薄 效应明显。  穿越周期、旱涝保收 加盟店按酒店营业额的一定比例收取加盟费，无高额刚性成本费 用，费用可控性增强，利润周期性较弱。 03.持续性  合同期十年，转换成本高 加盟合同通常为10-15年，加盟商转换成本高，合同签订后可为集 团带来约10年稳定的现金流收入。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 连锁酒店集团未来变化：未来波动性下降，波动中枢大幅上移 目前时点 投资这一过程 过去： 波动性较大的中枢上移 未来三年： 大幅中枢上移 未来： 波动性下降  过去酒店集团呈现波动性较大的中枢上移，随着三大集团加速扩张，未来三年波动 中枢将大幅上移。由持续扩张加盟，稳定、持久、盈利能力好的现金流拾级而上。 波动性下降来源： 三大集团未来扩店以加盟为主，加盟店占比提升 中枢加快上移来源：三大集团的开店速度加快 0% 20% 40% 60% 80% 100% 锦江 华住 首旅 2017 2018 2019 2020 注：酒店集团模拟现金流 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 锦江 华住 首旅 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 中国酒店发展20年复盘：扩张、升级、集中 10 ——为何酒店集团此时选择加速扩张和升级 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：方正证券研究所 酒店发展20年复盘：行业趋势是扩张、升级不集中 扩张 酒 店 行 业 三 大 趋 势 升级 集中  扩张从未停止 自2000年连锁酒店业发展以来，行业始终处于扩张状态。在过去20年中，行业内部经历了两次 浪潮——2000年经济型酒店潮与2010年中端酒店潮，而当下正站在供给结构性改革的第三波发 展浪潮起点。  升级的本质：用N星级的价格满足N+1星级的体验 在消费升级这一长期、必然的趋势下，酒店行业不断迎来升级，包括经济型产品本身的升级与 经济型向中高端升级，当前酒店业再次迎来供给端全面优化的转折点。  行业不断向龙头集中 在20年的跑马圈地中，行业龙头优势愈发明显，龙头市占率不断提升，这一趋势至今仍未扭 转。如家和锦江凭借着对市场的敏感观察与正确判断，是第一批入局的连锁酒店品牌，且凭借 着坚定的判断与背靠国企强大的资本实力快速扩张，在中后期成为我国两家全国性连锁酒店龙 头；华住借助前期积累的会员资源，通过汉庭和全季把握住两次酒店风口，增长为全国性龙头 。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：中国饭店协会、盈蝶咨询、方正证券研究所 行业经历了两个十年的快速扩张：经济未落，中端已起  第一个十年：经济型酒店潮（2000-2010）21世纪前后， “哑铃式”的酒店供给格局已无法满足国内酒店需求，行业处于严 重供不应求状态。2002年后，经济型连锁酒店快速扩张，于2005年门店数量增至522家，较2002年（50家）增长了10倍，如家 、7天、汉庭、速8、格林豪泰等知名经济型连锁酒店品牌大多诞生于此时。  第二个十年：中高端酒店潮（2010至今）受经济型酒店市场饱和、消费升级推动，中端酒店潮初现端倪。各经济型酒店集团 陆续推出中端酒店品牌，原本的中端酒店集团也开始加快扩张步伐。自2013年起，经济型酒店增长步入停滞，而中端连锁酒 店一直保持以远高于经济型连锁酒店的速度进行大规模扩张。 图：中端酒店增速高于经济型 图：21世纪初，经济型酒店快速扩张 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1 2 3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 经济型连锁客房数（百万间） 中端连锁客房数（百万间） 经济型yoy 中端yoy 0 50 100 150 200 250 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 经济型酒店数量（家） yoy（%） 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：公司官网、方正证券研究所 升级是保持生命力的关键：中高端升级不产品模型升级幵存  中高端升级：从供给端看，上一档次酒店模型终究会达到饱和；从需求端看，消费升级的趋势长期存在。二者共同催生了更高档 次酒店的风口，是行业发展的必然规律。  华住借助全季抓住这一升级机会，是三大龙头中唯一一家主要通过内生增长成为龙头的连锁酒店集团。  产品模型升级：即使在同一档次内部，产品也会不断迭代升级，替代现有市场上落后的模型。历史上锦江之星的自我升级、7天与 汉庭的崛起均源于对现有模型的改造升级。 2000 2003 2005 2008 2013 锦江之星三次升级  诞生于中国经济型酒 店模型的探索阶段， 经过一段时间的摸索 与如家成立启发，锦 江之星完成了从“旅 馆”到真正“经济型 连锁酒店”的转变， 扩张步伐由此加快. 汉庭成立，升级现有经济 型酒店模型  中国经济型连锁酒店发 展过半，汉庭成立，再 次针对当下经济型酒店 模型进行升级，定位 “商旅经济型”酒店。  凭借升级后的模型快速 扩张，2016年前后与如 家、7天成为我国三大经 济型酒店龙头品牌。 迎来中端酒店风口，经济型 升级为中端趋势明显  2008-2015年，当时龙 头连锁酒店集团纷纷推 出中端品牌，如华住推 出“全季”品牌等。  部分中端酒店为原本的 经济型酒店升级而来。  如：如家于2008年推出 了“和颐”中端品牌， 部分为原有经济型品牌 “莫泰”改造而成。 2015 如家中端酒店自我升级  如家集团推出的 “和颐”品牌扩张 速度较慢  于2015年对标“全 季”，重新升级中 端品牌产品，推出 更适合市场需求的 “如家精选”品牌  锦江之星扩张落后于2002年新成立的如家，于2000-2003年多次升级产品模型，后得以加快扩张 步伐，保持行业领先地位；2005年汉庭通过成功升级经济型酒店切入市场，弥补入场较晚的遗 憾，为后续成长为行业龙头奠定了基础。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源： 欧睿、方正证券研究所 市场格局：行业丌断向龙头集中 我国酒店行业CR5呈上升趋势（营业额口径） 2020年中国与海外各国CR5对比（营业额口径）  集中度提升亦是行业发展的重要趋势，过去酒店龙头通过快速扩张与并购快速提升市场份额。据欧 睿统计，我国酒店行业集中度持续上升，2020年我国酒店业CR5为%，较2011年提升16pct。其中 集中度增长最快为2016年前后，首旅集团收购如家、锦江收购铂涛和维也纳、华住收购桔子。  对标海外成熟市场，酒店行业的集中度均较高。2020年美国、韩国酒店市场CR5分别为61%、57%，市 场发展成熟，集中度较高；第二梯队的新加坡、加拿大CR5分别为%、%。对标海外，中国市 场集中度仍有较大提升空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 % % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国 加拿大 新加坡 韩国 美国 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 成长性来源于扩张，会员、品牌、人才是扩张的关键 15 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源： 《2006中国经济型饭店调查报告》 、《2007中国经济型饭店年度调查报告饭店调查》、《2008中国经济型饭店调查报告》、方正证券研究所 丌断扩张是酒店集团持续成长的永恒命题  扩张是酒店集团成长的关键，也是当下各大酒店集团战略的核心方向：  成长来源于加盟扩张  提升加盟扩张速度的关键在于提升产品投资回报率  更庞大的会员体系，即更优的导流能力决定了投资回报率的高低  物业数量规模扩大用户选择范围，是决定会员数量的关键因素  物业的抢占来自前期跑马圈地扩张，先发者对后发者形成天然排他效应  因而，持续扩张可形成【提升物业数量-壮大会员体系-提升投资回报率-进一步助力扩张】的正向循环。 酒店集团的持续加盟扩张的正向循环 提高投资回报率 酒店集团成长性 来自 加盟扩张 先发优势 加速 扩大消费者选择范围 前期跑马圈地奠定 导流能力提升 更庞大的会员体系 物业数量增加 推动 不断扩张、持续成长 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源： 各公司公告，方正证券研究所整理 三大集团的发展复盘：多会员、多品牌、多人才的龙头更易扩张 多会员 重视会员管理、积累会员资源可有 效提升导流能力，助推高速扩张 多品牌  三大集团在经济型扩张放缓后均选择充 实品牌矩阵，同时发展中高端品牌，进 军酒店各细分赛道，开拓新的扩张空间  形成多品牌矩阵后加盟商与消费者选择 面更广，有利于进一步扩张 多人才  战略及产品人才：合适的产品模型是扩张 速度领先的关键，如家和汉庭均是凭借优 秀产品模型后来居上的例子  开发人才：是保障扩张速度的基石，首旅 如家制定扩张战略后首先充实开发团队 锦 江 推出锦江之星， 但产品模型较初 级，会员运营经 验有限，扩张速 度远慢于如家 面对如家崛起 三次升级产品 扩张速度加快 推出锦江都城中端品 牌，稍显落后 执行多品牌战略， 16年收购铂涛和维 也纳，补充中高端 品牌的缺失 成立锦江酒店中 国区，充分整合 内部各体系开发 、会员等资源， 提升规模优势 季琦创办如家，重视 互联网营销和会员管 理，以经济型连锁酒 店模型高速扩张 推出和颐，试水中高 端，但投资回报率较 低，扩张较慢 对标全季 推出如家精选 专注私有化，并 入首旅，错过中 高端发展和并购 机会 加速扩张 充实开发团队 季琦离开如家，创办汉庭 ，后凭借优秀的产品模型 和管理追平先发者如家的 规模，跻身第一梯队 正式成立全季，以领先于 市场的眼光、更高回报率 的产品及庞大的会员资源 快速占领中高端市场 华住是唯一一家 通过自主扩张成 为全国酒店龙头 的酒店集团 在扩张放缓时执行多 品牌战略，先后并购 桔子水晶（2017）和 德意志酒店（2019） 首 旅 如 家 华 住 1996 2002 2005 2008 2010 2013 2015 2016 2017-19 2020 2021 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 认知转变：仍存巨量空间，长期增量物业充足 18 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源： 盈碟咨询， Frost & Sullivan，方正证券研究所 市场对于空间有限的认知已被证伪  市场认知：现存物业数量有限，酒店空间较小。1）从高线城市来看，2020年一线以及省会城市连锁化率分别为48%、41%，已 达到全球成熟水平（2019年全球连锁化率%），连锁化已近饱和；2）从低线城市来看，下沉市场酒店多以70间房以下的小 规模单体物业为主，按70间房以上（普遍意义的规模以上）的加盟物业标准来看，据盈蝶咨询，2018年末低线城市70间房以上 客房数量为万间，2020年尚有万间未连锁化，与当前存量连锁酒店客房数相比，仅存在倍增长空间，连锁化空 间较为有限。  认知转变：各大集团拓店速度不减，酒店业仍存巨量空间。从结果上看，三大集团近年来均完成持续拓店：2019年锦江/首旅 /华住新开酒店1617/829/1715家，同比+30%/+37%/+137%，即使在疫情影响下，2020年仍开店1842/909/1637家，且未来均提出 加速扩张计划。此外，连锁酒店行业整体规模在过去几年增长趋势也未下滑，2016-2020全国连锁酒店数量/客房数量CAGR分别 为%/%，整体增长较快。 市场认知 现存物业数量有限、酒店空间较小 一二线城市： 一二线城市连锁化率达到全球成熟水平，已 经饱和 低线城市： 标准加盟物业要求70间房以上，下沉市场多 为小规模物业，且流量较小，商圈少，存量 空间较小 认知转变 酒店业仍存巨量空间 结果上看： 三大集团：自2016年以来依旧持续开店，扩张步 伐不减； 行业整体：连锁酒店规模增长趋势也未下滑 放眼未来： 三大集团未来三年均提出要加速扩张，行业长期 增量空间充足 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源： 浩华，艾媒咨询，方正证券研究所 连锁酒店仍然是蓝海市场 26% 75% 49% 27% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四五线城市 2020年各级别城市新酒店投资关注度 2021年二线以下城市对新酒店开发关注高于存量物业改造 投资回报性价比高（核心）  三大集团的核心产品投资回报率较优，投资回收期多在3-4年， 对物业具有较强吸引力；  下沉市场新增酒店多来自新增物业，关注度较存量转化更高。  时点看，看是物业是稀缺资源，拉长看，持续有新增供给。 动态眼光 —— 聚焦社会发展的长期、必然趋势  需求端：经济持续增长，对酒店消费需求不断增加与升级；  供给端：城镇化进程不断推进，城市扩张带来大量新增土地与 物业供给。  酒店集团对单体酒店的赋能能力是持续提升的。 下沉市场的中端酒店风口到来 下沉市场行至行业拐点，消费升级带来了大量新增需求，但依旧缺 乏对应酒店产品供给，大多呈现小型单体酒店+老旧城市代表饭店 两极分化的格局。连锁中端酒店在下沉市场表现优异，发展势头迅 猛。 品牌化趋势  对于单体酒店而言，加盟后稳定性与盈利性均可增强，集团已 发展相对成熟，在导流和管理等方面赋能增强；  对于消费者而言，品牌意识逐步增强，疫情催化这一进程。 2020疫情后消费者品牌意识增强 品牌快捷酒店, % 高端星级酒店, % 特色主题酒店, % 网红民宿, % 房地旅馆, % 青年旅舍, % 其他, % 2020疫情后中国消费者旅游酒店选择 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：方正证券研究所测算 单店模型对比：加盟店投资回报率高于单体店  以经济型酒店为例，在相同的物业条件下，加盟后得益于品牌溢价赋能，收入提升、OTA费用下降 ，最终净利润明显增厚。加盟店投资回收期约为年，短于单体店的年。 加盟店 单体店 假设 毛利（万元） 167 84 毛利率 30% 18% 费用合计（万元） 74 39 费用率 % % 首次加盟费摊销（万元） 持续加盟费（万元） 28 持续加盟费5% PMS初装费摊销（万元） PMS使用费（万元） 1 CRS费用（万元） 19 CRS费用率8%，占比是 1-OTA渠道占比 OTA占比 30% 60% OTA费用（万元） 24 39 OTA费用率为15% EBITDA（万元） 160 110 EBITDA率 29% 24% 单店税前利润（万元） 92 45 净利润（万元） 69 34 净利率 13% 7% 投资回收期（年） ROIC % % 加盟店 单体店 假设 ADR（元） 180 170 加盟后品牌溢价带来房价提升10元 OCC % % 入住率提升10pct RevPAR（元） 144 119 房费收入（万元） 房费收入占总收入的95% 非房费收入（万元） 收入合计（万元） 房间数（间） 100 100 初始投资额/装修费用 （万元/间） 总投资（万元） 650 650 成本合计（万元） 387 373 员工人数（人） 20 20 平均每5间房需要一名员工 人均工资（万元） 4 4 人力成本（万元） 80 80 单位租金（元/平天） 建筑面积（平米） 3000 3000 租金（万元） 164 164 能源（万元） 33 27 能源费用占比6% 耗材（万元） 44 37 耗材费用占比8% 折旧摊销（万元） 65 65 折旧摊销年份10年 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 第 3 梯队 第 2 梯队 第 1 梯队 资料来源： 公司公告，盈碟咨询，方正证券研究所 三大寡头格局稳定，难以超越  我国连锁酒店行业呈现出三大寡头垄断的稳定格局，集中度较高，锦江、华住、首旅为行业最高梯队玩家。 2020年中国连锁酒店集团TOP10（按客房数，间） 中国连锁酒店行业集中度较高 57509 59231 66618 122599 186561 189168 315335 421497 652162 946496 0 200000 400000 600000 800000 1000000 逸柏 开元 亚朵 都市酒店 尚美生活 东呈 格林 首旅 华住 锦江 第 梯队 第 梯队 锦江(境内）, % 华住（境内）, % 首旅, % 格林（境内）, % 其他, % 连锁酒店 CR3=% 锦江(境内）, % 华住（境内）, % 首旅, % 格林（境内）, % 其他, % 酒店业 CR3=% 中国酒店行业相对分散，连锁化程度低 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源： 方正证券研究所 三大护城河逐步加深，形成滚雪球式扩张，强者恒强  会员资源、物业资源、开发（BD）人才与运营管理构筑起酒店集团的三大护城河，在扩张的过程 中逐步加深。后来者难以赶超，强者恒强，行业持续向龙头集中。 连锁酒店行业三大护城河越挖越深 物业资源 开发（BD）与运营 加盟商转换成本高，率先占领市场的龙 头具备天然的先发优势 酒店物业租赁合同通常10年一签，酒店 加盟合同持续期也多为8-15年，加盟商 签约后转换成本较高，率先抢占大多数 物业的酒店龙头市场份额稳定，挤占后 进入者空间。 前期开发：BD直接与加盟商对接，是影响 公司扩张力度的直接因素。（例子：首旅 ，将战略重点从运营转为开发后，首先扩 充开发队伍）。当前除一线城市外，三大 集团的属地化程度较初级。 后期运营管理：运营管理效率更优的酒管公 司可给予单体酒店更多赋能，核心在于提升 加盟商投资回报率。 会员资源 规模扩张、品牌力提升与会员资源积累 可形成正循环 物业规模决定消费者选择范围，规模的 提升将增强对消费者的吸引力与服务能 力，从而决定会员资源的积累。会员积 累带来导流能力增强，提升集团对单体 酒店的赋能，进一步助推其扩张。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：Wind、方正证券研究所 酒店周期影响因素：经济大周期  酒店业的长期需求深度依赖于商旅活动与旅游活动的活跃度，二者与宏观经济关系密切。  中国酒店业的入住率同比变化与GDP呈现一定正相关关系；落实到具体经济活跃程度时，我们采取反映商旅经济活动活跃度的 “非制造业PMI（商务活动）”指标与入住率进行拟合，结果表明，在大部分时期，我国酒店业入住率与PMI变化趋势相对一致 。 中国酒店业入住率变化与GDP具有一定正相关性 中国酒店业入住率变化与PMI指数具有一定正相关性 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% GDP：yoy 中国星级饭店OCC：yoy -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 48 50 52 54 56 58 60 非制造业PMI:商务活动 中国星级饭店OCC：yoy 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：方正证券研究所 酒店周期影响因素：酒店业内供需错配小周期 OCC ADR OCC：上升 ADR：不变 受宏观活动等外生因素影响，短期需求上升，酒 店业供给相对刚性，优先表现为入住率的上升 为达到RevPAR最大化，ADR逐步随 OCC开始调整，该阶段价量双升 OCC：上升 ADR：上升 OCC：不变 ADR：上升 OCC在高位达到平 稳，供不应求推动 ADR持续上升 OCC：开始下降 ADR：增速放缓 为满足新增需求，酒店业供给增 加，推动供需达到均衡，OCC开始 在高位下行，ADR增速放缓 OCC：下降 ADR：不变 需求低迷，但由于此前供给新增导致出现供过 于求，OCC持续下降，ADR稍显滞后 OCC：下降 ADR：下降 为实现RevPAR最大化，ADR开始随 OCC而调整，该阶段价量双降 OCC：不变 ADR：下降 OCC在低位达到平 稳，需求持续低迷 导致供过于求，推 动ADR不断下降 持续的亏损使得部分酒店供给难 以承受退出市场，供不应求状态 有所改善，OCC有所回升，ADR下 降速度放缓 OCC：开始上升 ADR：降速放缓 繁荣 复苏 衰退 萧条 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：Wind、方正证券研究所 中国酒店业周期复盘：行业即将步入上行周期  中国酒店业呈明显周期性。11Q3-14Q4处于下行周期，15Q1-18Q3处于上行周期，第一轮周期共经历7年；18Q4由于中美贸易战 导致宏观经济出现下滑，行业进入衰退期；19Q4新冠疫情出现，令处于衰退期末尾的酒店业雪上加霜，于20Q2达到11年以来历 史的最低点。随国内疫情逐步平息，2020Q4全国星级酒店经营指标降幅明显收窄。2021Q1受疫情反复影响有所回落，全国星级 酒店RevPAR达元/间（同比恢复至2019年的51%），OCC达%（同比恢复至2019年的62%），ADR达元/间（同比 恢复至2019年的82%）。 中国酒店行业呈现明显周期性（基于全国星级酒店数据） 下行期 上行期 % % % % % % % % % % % 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 2 - 0 9 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 0 9 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 9 平均出租率同比 平均房价同比 每间可供出租客房收入同比 下行期 2020Q4有所复苏 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 平均出租率同比 平均房价同比 每间可供出租客房收入同比 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：STR、方正证券研究所 中国酒店业周期复盘：行业即将步入上行周期  6月底行业入住率大幅恢复，即将步入上行周期。据STR数据，二季度受广东疫情的影响，中国内地整体入住率在5月底/6月初 也出现了下跌趋势，6月第二周的端午节没有出现明显复苏。但随着广东疫情的好转，内地整体入住率在6月中下旬以极其强劲 的势头回弹，实现接近19年水平。 6月底中国内地酒店入住率大幅反弹 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 锦江 华住 首旅 资料来源：Wind、方正证券研究所 酒店行业从周期属性过渡到成长属性，估值提升 酒店集团加盟店扩店加速，带来成长性斜率提升、周期性趋于平缓 成长性斜率提升 周期性趋于平缓 成长性的重 要性提升 图：三大集团的直营店收入比重趋降、加盟店收入比重趋升 周期属性 成长属性  周期性为主 锦江、华住、首旅的收入结构均以直营店收入为主体，直营 店的成本费用较高且具有刚性，周期性较强。  扩张空间有限 一二线城市酒店供给趋缓，可开发物业较少，连锁化率提升 空间较低，进入“存量竞争时代”，而优质的存量物业有 限。  成长性逻辑好 行业层面，扩张空间充足：①随着城市扩张不断带来新增物业， 仍在动态增长；②我国60%以上的酒店分布在低线城市，且低线 城市连锁化率低，下沉市场潜力大。 公司层面，三大集团开店速度加快，均以加盟店为主导，加盟店 收入贡献占比逐年提升，周期性减弱，成长性提升  竞争格局佳 三大寡头竞争格局稳定，龙头强者恒强，未来市占率持续提升 估值提升 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：公司公告、方正证券研究所 锦江酒店 | 无规模优势下增长测算：三年利润翻倍 注：开店费用=加盟店其他+加盟店人工+销售费用  RevPAR与2019年一致、无规模优势假设下（开店费用与门店/收入增速一致），2023年酒店业务净利润为19年的倍左右。 未来三年收入与业绩增速 新开酒店类型结构 各类型酒店占比预测 中 高 端 65% 经 济 型 35% 加盟 店 95% 直营 店 5% 58% 53% 50% 46% 44% 42% 47% 50% 54% 56% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019 2020 2021 2022 2023 经济型 中高端 基准 （2019 年） 2020 2021 2022 2023 营业收入（百万元） 14,667 15,495 16,479 18,379 20,160 yoy % % % % 净利润（百万元） 1,124 1,427 1,632 2,065 2,475 yoy % % % % 开店速度 % % % % 新开门店数 1,617 1,842 2,000 2,950 2,950 关店数 546 950 658 752 906 净增加门店数 1,071 892 1,342 2,198 2,044 总门店数 8,514 9,406 10,748 12,945 14,989 yoy % % % % 经济型直营店门店数（存量） 662 607 584 561 538 经济型直营店RevPAR 118 118 118 118 118 经济型直营店整体收入（百万元） 2,898 2,730 2,563 2,464 2,365 中高端直营店门店数（存量） 327 327 327 327 327 中高端直营店RevPAR 267 267 267 267 267 中高端直营店整体收入（百万元） 4,531 4,531 4,531 4,531 4,531 直营店收入（百万元） 8,951 8,749 8,547 8,428 8,308 经济型加盟店门店数 4,289 4,377 4,878 5,678 6,424 新增经济型加盟店数 784 459 625 958 958 经济型加盟店RevPAR 115 115 115 115 115 基准 （2019年） 2020 2021 2022 2023 加盟管理费率 % % % % % 经济型加盟店整体收入（百万元） 2,027 1,999 2,203 2,637 2,952 中高端加盟店门店数 3,236 4,095 4,958 6,379 7,700 新增加盟店数 784 1,183 1,150 1,768 1,768 中高端加盟店RevPAR 214 214 214 214 214 加盟管理费率 % % % % % 中高端加盟店整体收入（百万元） 3,689 4,747 5,729 7,315 8,900 加盟店整体收入 5,716 6,746 7,932 9,952 11,852 固定费用-折旧摊销（刚性） 1,196 1, 1, 1, 1, 直营店租金（随直营店数量） 1,904 1, 1, 1, 1, 直营店能源（随直营店收入） 684 直营店人工（随直营店数量） 2,331 2, 2, 2, 2, 加盟店其他（随加盟店收入） 943 1, 1, 1, 1, 加盟店人工（随加盟店数量） 1,175 1, 1, 1, 2, 能耗（随直营店收入） 954 销售费用（随加盟店收入） 960 1, 1, 1, 1, 管理费用（随收入） 2012 2, 2, 2, 2, 其他+财务费用（随收入） 1010 1, 1, 1, 1, 费用（百万元） 13,168 13,593 14,302 15,626 16,861 利润总额 1,528 1,903 2,176 2,753 3,300 净利润 1,146 1,427 1,632 2,065 2,475 % % % % % % % 2020 2021 2022 2023 营业收入增速 净利润增速 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：公司公告、方正证券研究所 首旅酒店 | 无规模优势下增长测算：三年利润翻倍 基准 （2019 年） 2020 2021 2022 2023 营业收入（百万元） 7,860 7,758 8,109 8,747 9,638 yoy % % % % 净利润（百万元） 795 899 1,056 1,332 1,673 yoy % % % % 开店速度 % % % % 新开门店数 637 909 1,500 1,900 2,600 关店数 329 464 304 386 490 净增加门店数 308 445 1,196 1,514 2,110 总门店数 4,450 4,895 6,091 7,606 9,716 yoy % % % % 经济型直营店门店数（存量） 667 584 537 494 455 经济型直营店RevPAR 125 125 125 125 125 经济型直营店整体收入（百万元） 3,646 3,225 2,890 2,659 2,446 中高端直营店门店数（存量） 182 203 224 245 266 中高端直营店RevPAR 250 250 250 250 250 中高端直营店整体收入（百万元） 2,188 2,424 2,688 2,953 3,217 直营店收入（百万元） 6,273 6,074 5,999 6,035 6,090 直营店成本（百万元） 499 483 478 480 485 成本/收入 % % % % % 经济型加盟店门店数 1,931 1,879 1,972 2,119 2,361 新增经济型加盟店数 108 146 225 285 390 经济型加盟店RevPAR 142 142 142 142 142 加盟管理费率 % % % % % 经济型加盟店整体收入（百万元） 866 822 852 917 1,026 基准 （2019年） 2020 2021 2022 2023 中高端加盟店门店数 763 962 1,395 1,937 2,686 新增加盟店数 262 247 500 640 885 中高端加盟店RevPAR 223 223 223 223 223 加盟管理费率 % % % % % 中高端加盟店整体收入（百万元） 674 785 1,124 1,568 2,174 云酒店门店数 510 775 1,471 2,318 3,456 新增门店数 240 350 750 950 1,300 云酒店RevPAR 109 109 109 109 109 云酒店管理费率 % % % % % 公司管理费收入（百万元） 47 77 135 228 347 云酒店+加盟店收入合计 1,587 1,684 2,110 2,713 3,547 租金（随直营店数量） 1, 1, 1, 1, 1, 职工薪酬（随直营店数量） 1, 1, 1, 1, 1, 折旧摊销（随直营店数量） 能耗（随直营店收入） 1, 1, 1, 1, 1, 办公、推广及其他（随加盟店数量） 管理费用-固定成本（随收入） 156 管理费用-变劢成本（随开店数量） 1, 1, 1, 研发费用（随收入） 财务费用（随收入） 费用（百万元） 6,300 6,076 6,223 6,491 6,922 利润总额 1,061 1,199 1,409 1,776 2,231 净利润 795 899 1,056 1,332 1,673 经济型 15% 中高端 35% 云酒店 50% -10% 0% 10% 20% 30% 2020 2021 2022 2023 CAGR 营业收入增速 净利润率增速 58% 50% 41% 34% 29% 21% 24% 27% 29% 30% 11% 16% 24% 30% 36% 9% 10% 8% 6% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019 2020 2021 2022 2023 经济型 中高端 云酒店 其他  RevPAR与2019年一致、无规模优势假设下（开店费用与门店增速一致），2023年酒店业务净利润为19年的倍左右。 注：开店费用=办公、推广及其他+管理费用-变动成本 未来三年收入与业绩增速 新开酒店类型结构（基本为加盟店） 各类型酒店占比预测 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：Wind、方正证券研究所 华住集团 | 过去高速开店，业绩高弹性已显现  复盘华住集团过去几年的直营店、加盟店贡献的收入、利润情况，可以发现，过去在开店速度极高、且费用控制 得当的情况下，多数年份业绩表现出极高的弹性，尤其体现在加盟店上，边际费用很低。 单位：百万元 2012 2013 2014 2015 2016 直营店 收入 3,069 3,871 4,522 4,987 5,212 RevPAR-yoy % % % % % 开店数量 465 565 611 616 624 yoy % % % % % 新增收入 896 801 652 464 226 收入增幅 % % % % % 新增成本 751 728 696 635 420 成本增幅 44% 30% 22% 16% 9% 新增利润 146 74 -45 -170 -194 加盟店 收入 350 550 743 1,124 1,411 RevPAR-yoy % % % % % 开店数量 570 860 1384 2147 2645 yoy % % % % % 新增收入 137 200 193 381 287 收入增幅 % % % % % 新增成本 115 -31 109 55 -8 成本增幅 % % % % % 新增利润 22 231 84 326 295 营业总收入 3,419 4,421 5,265 6,111 6,655 yoy % % % % % 营业利润 220 353 371 570 888 增减 113 133 18 199 318 yoy % % % % % 加盟店收入转化利润较高 除2014年外，加盟店相关成本费用边际增长较少，加 盟店收入大比例转化为利润。 业绩增速接近开店速度 12/13/15/16年的整体业绩增速与加盟店开店速度相 当，15-16年直营店均贡献增量负利润，表明加盟店 业绩弹性很高。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2 0 1 7 /2 /3 2 0 1 7 /4 /3 2 0 1 7 /6 /3 2 0 1 7 /8 /3 2 0 1 7 /1 0 /3 2 0 1 7 /1 2 /3 2 0 1 8 /2 /3 2 0 1 8 /4 /3 2 0 1 8 /6 /3 2 0 1 8 /8 /3 2 0 1 8 /1 0 /3 2 0 1 8 /1 2 /3 2 0 1 9 /2 /3 2 0 1 9 /4 /3 2 0 1 9 /6 /3 2 0 1 9 /8 /3 2 0 1 9 /1 0 /3 2 0 1 9 /1 2 /3 2 0 2 0 /2 /3 2 0 2 0 /4 /3 2 0 2 0 /6 /3 2 0 2 0 /8 /3 2 0 2 0 /1 0 /3 2 0 2 0 /1 2 /3 2 0 2 1 /2 /3 2 0 2 1 /4 /3 2 0 2 1 /6 /3 2 0 2 1 /8 /3 资料来源：Wind、方正证券研究所 锦江估值复盘  动态PE：估值顶部为，估值底部为 ，平均值。当前动态P/E为，高于历史平均 值。 顶部： 底部： 均值： 注：1、2017-2020年基于归母净利润计算； 2、2021年基于Wind一致预测归母净利润平均值； 3、为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2017-2019年数据计算 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 -60 -40 -20 0 20 40 60 2 0 1 7 /2 /3 2 0 1 7 /3 /3 2 0 1 7 /4 /3 2 0 1 7 /5 /3 2 0 1 7 /6 /3 2 0 1 7 /7 /3 2 0 1 7 /8 /3 2 0 1 7 /9 /3 2 0 1 7 /1 0 /3 2 0 1 7 /1 1 /3 2 0 1 7 /1 2 /3 2 0 1 8 /1 /3 2 0 1 8 /2 /3 2 0 1 8 /3 /3 2 0 1 8 /4 /3 2 0 1 8 /5 /3 2 0 1 8 /6 /3 2 0 1 8 /7 /3 2 0 1 8 /8 /3 2 0 1 8 /9 /3 2 0 1 8 /1 0 /3 2 0 1 8 /1 1 /3 2 0 1 8 /1 2 /3 2 0 1 9 /1 /3 2 0 1 9 /2 /3 2 0 1 9 /3 /3 2 0 1 9 /4 /3 2 0 1 9 /5 /3 2 0 1 9 /6 /3 2 0 1 9 /7 /3 2 0 1 9 /8 /3 2 0 1 9 /9 /3 2 0 1 9 /1 0 /3 2 0 1 9 /1 1 /3 2 0 1 9 /1 2 /3 2 0 2 0 /1 /3 2 0 2 0 /2 /3 2 0 2 0 /3 /3 2 0 2 0 /4 /3 2 0 2 0 /5 /3 2 0 2 0 /6 /3 2 0 2 0 /7 /3 2 0 2 0 /8 /3 2 0 2 0 /9 /3 2 0 2 0 /1 0 /3 2 0 2 0 /1 1 /3 2 0 2 0 /1 2 /3 2 0 2 1 /1 /3 2 0 2 1 /2 /3 2 0 2 1 /3 /3 2 0 2 1 /4 /3 2 0 2 1 /5 /3 2 0 2 1 /6 /3 2 0 2 1 /7 /3 2 0 2 1 /8 /3 资料来源：Wind、方正证券研究所 首旅估值复盘  动态PE：估值顶部为，估值底部为 ，平均值为。当前动态P/E为，略低于历 史平均估值水平。 注：1、2017-2020年基于归母净利润计算； 2、2021年基于Wind一致预测归母净利润平均值； 3、为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2017-2019年数据计算 顶部： 均值： 底部： 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 -70 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 110 130 2 0 1 5 /2 /2 2 0 1 5 /5 /2 2 0 1 5 /8 /2 2 0 1 5 /1 1 /2 2 0 1 6 /2 /2 2 0 1 6 /5 /2 2 0 1 6 /8 /2 2 0 1 6 /1 1 /2 2 0 1 7 /2 /2 2 0 1 7 /5 /2 2 0 1 7 /8 /2 2 0 1 7 /1 1 /2 2 0 1 8 /2 /2 2 0 1 8 /5 /2 2 0 1 8 /8 /2 2 0 1 8 /1 1 /2 2 0 1 9 /2 /2 2 0 1 9 /5 /2 2 0 1 9 /8 /2 2 0 1 9 /1 1 /2 2 0 2 0 /2 /2 2 0 2 0 /5 /2 2 0 2 0 /8 /2 2 0 2 0 /1 1 /2 2 0 2 1 /2 /2 2 0 2 1 /5 /2 2 0 2 1 /8 /2 资料来源：Wind、方正证券研究所 华住估值复盘  动态PE：估值顶部为，估值底部为，平均值为。当前动态P/E为，高于历史 平均值。 顶部： 底部： 均值： 注：1、2015-2020年基于归母净利润计算； 2、2021年基于Wind一致预测归母净利润平均值； 3、为剔除2020年疫情影响，平均值、估值顶部与底部均根据2015-2019年数据计算 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 1 生意模式详解：加盟现金流盈利能力优、稳定性强、持续性佳 2 成长性：长期增量空间充足，三大酒店集团加速扩张 3 竞争格局：三大寡头垄断，丌断集中 4 周期性复盘：当前处于底部区域 5 从周期到成长：成长属性凸显，周期减弱，估值提升 6 历史业绩复盘不成长性测算：三年利润翻倍 7 估值复盘：酒店集团估值处于中低水平 8 投资建议不风险提示 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：Wind、方正证券研究所 投资建议不风险提示  投资建议：重点关注锦江酒店、首旅酒店、华住集团、格林酒店、亚朵酒店。首旅酒店、锦江酒店历史上业绩弹性受到开 店速度较慢、行业下行周期、总部费用增长三个因素的压制，未来三年开店加速、酒店行业大概率处于上行周期、且费用自 2019年来控制良好，业绩有望迎来高弹性释放。  锦江酒店：2020年开始进行组织架构调整，管理效率和能力得到充分释放与提升，目标三年后开业万家店，酒店扩张速 度提升。经测算，2023年酒店数量与利润体量有望较2019年翻倍。预计2021-2023年实现营业收入 元，归母净利润 单位 / 百万元 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 5282 7720 8861 9908 (+/-)(%) 归母净利润 -496 703 1200 1502 (+/-)(%) EPS(元) ROE(%) P/E P/B 单位 / 百万元 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 9898 14176 17092 18559 (+/-)(%) 归母净利润 110 1142 1786 2105 (+/-)(%) EPS(元) ROE(%) P/E P/B  首旅酒店：提出三年万店计划，开店加速，发力中高端+云酒店攻坚下沉市场双管齐下，经测算三年后有望实现利润翻倍。 预计2021-2023年实现营业收入 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 资料来源：Wind、方正证券研究所 投资建议不风险提示 单位 / 百万元 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 10196 14837 17684 20104 (+/-)(%) -9% 46% 19% 14% 归母净利润 -2192 1673 3329 4739 (+/-)(%) -224% 176% 99% 42% EPS(元) ROE(%) % % % % P/E P/B  华住集团：2019年提出“千城万店”计划，预计2022年或2023年达到万店规模，历史上加速拓店成功释放出高弹性业绩， 费用控制能力为行业顶级水平，再次开店提速有望复制过往成功，实现利润大幅增长。掌舵人季琦为酒店业领军人物，华 住拥有持续创新、穿越周期的能力，龙头地位不断巩固。预计2021-2023年实现营业收入 净利润  格林酒店：国内第二梯队龙头，深耕下沉市场，具备丰富的三四线城市开发经验，加盟店占比99%以上，业绩在行业波动时 更具韧性。  亚朵酒店：国内中高端连锁酒店之首，中高端细分赛道为酒店细分市场中增速最快。当前公司已沉淀出强大的品牌力，亚 朵生活方式体验深入人心，用户粘性强，5月已反弹超19年同期，疫后业绩有望强劲复苏。  风险提示：酒店集团拓店不及预期、费用控制效果不及预期、疫情反复影响出行意愿、宏观经济波动。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开 合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客 观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本 人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在 局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期 货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公 司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质 量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目 标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责 任，投资者需自行承担风险。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任 何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉 讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转 载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 THANKS 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市静安区延平路71号延平大厦2楼 上海市浦东新区世纪大道1168号东斱金融广场A栋1001室 深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州市 黄埔大道西638号农信大厦3A层斱正证券 长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 专注 专心 专业 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网