我国资产存管与结算模式选择
李宇白
（西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074）
摘要：资产存管与结算模式作为证券市场的基础性制度体系，其自身的变革与逐步完善必须与我国证券市场的特定发展阶段的特殊性保持一致。正确分析我国证券市场发展的现阶段特征，是探索合适的资产存管与结算模式的基本前提。本文从近年来我国证券市场发生的变化以及不变的角度，对我国证券市场现阶段特征进行了具体分析。通过国债回购这一实例，具体分析了资产存管与结算模式对证券市场运行安全与效率的作用机制。并针对我国证券市场资产存管与结算模式存在的主要问题，结合我国证券市场新兴加转轨的阶段性特征，提出资产存管与结算模式的改进方向。
关键词：资产存管 证券结算
一、背景
正确理解市场发生的深刻变化，准确把握市场发展的内在规律，尤其是发展过程中表现出来的变与不变，是保证未来市场持续稳定发展的重要基础。近年来我国证券市场改革发展取得积极成果，证券市场基础发生积极变化，对我国经济改革与发展推动作用日益显现。具体分析来说，主要体现在如下几个方面。
一是证券市场长远发展的不利因素基本消除。随着《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》深入贯彻落实，全社会对大力发展证券市场的重要性的认识进一步加深，建设具有中国特色的社会主义经济以及和谐社会都需要健全强大的证券市场已经成为全社会共识。股权分置改革顺利实施并基本完成，消除了股权分置这一阻碍市场发展的最大的制度性障碍，为市场未来的顺利发展奠定了基础。通过上市公司清欠解保，大型蓝筹公司发行上市，有效地提高了上市公司质量，改善了上市公司结构。通过证券公司综合治理，解决了证券公司积累的突出问题，保障了证券行业的规范发展。
二是市场化运行机制逐步健全。证券市场的发展得益于经济和金融体制改革的不断深化，但在市场建立之初，由于诸多体制性、制度性障碍的存在，证券市场的发展不能完全按照市场自身的规律运行，与实体经济的发展相互割裂。随着一系列基础性、制度性改革的顺利进行，证券市场获得了转折性发展。新股定价的市场化程度明显提高，市场参与主体的尽责意识明显提高，创业投资良性循环机制正在逐步培育，市场化的资源配置、价格发现、资本约束机制正在逐步加强，市场运行机制进一步优化，自我调节能力有所增强。伴随其各项功能逐步健全，证券市场也推动了社会资源配置方式、企业制度等方面的变革，促进了国民经济的增长，在国民经济和社会生活中发挥作用的范围和程度日益提高。同时，在证券市场发展的过程中，也成功推动了企业特别是国有企业的改革和发展，促进了企业和资产价值的重新发现，丰富了吸引国际资本的方式，改善了金融体系结构，分散了金融风险，引导了居民理财的理念，并推动了社会保障体系的建设。
三是证券市场服务国民经济全局的功能日益突出。在保增长的过程中，充分发挥证券市场促进并购重组和自主创新的功能，有助于拉动民间投资，推动产业结构调整和优化，促进经济持续增长。证券市场与国民经济发展的契合度不断增强，“国民经济发展晴雨表”的功能初步显现，证券市场已成为社会资源配置和各种经济交易的重要场所。
四是市场投资理念趋于成熟。随着市场的发展，上市公司的组成越来越广泛，投资者群体从早期的个人投资者占绝对主导地位发展到包括证券公司、基金管理公司、保险公司、社保基金、QFII、私募投资机构等各种类型的机构投资者和公众投资者，证券公司、咨询公司等社会中介机构的力量不断加强。随着机构投资者逐步发展壮大，投资者队伍不断优化，市场的投资理念正在发生积极变化，基本改变了早期“上市公司重融资、轻回报，投资者重投机、轻投资”的局面。这些内在因素改善了市场结构，提高了市场运行质量和效率，证券市场初步建立了多方参与、相互制衡的市场发展体系。
五是改革与开放成为证券市场发展的核心战略。证券市场的稳定发展得益于坚持不懈地进行了一系列市场化改革，并不断扩大对外开放的程度。发行制度、证券公司综合治理等一系列改革都以不断加大市场化程度为指导原则，使证券市场的发展越来越符合市场化规律。“积极稳妥、循序渐进，兼收并蓄、为我所用，公平竞争、互利共赢”已经成为证券市场对外开放的基本原则。坚定不移地推进证券市场基础制度改革与对外开放，促进我国国际金融中心的构建，不断增强开放条件下我国证券市场的国际竞争力，已经成为证券市场未来发展战略的重要组成部分。同时，不少境外公司希望在我国证券市场上市，也为推动我国证券市场的改革与国际化发展带来了契机。
虽然我国证券市场的基础发生了积极变化，但仍然要看到，我国经济仍然处于社会主义初级阶段，我国证券市场新兴加转轨的特征并没有发生根本性的变化，长期影响证券市场健康发展的内外部制约因素并没有完全消除。
一是全社会对发展证券市场战略意义的认识还不够。党的十七大明确提出“优化证券市场结构，多渠道提高直接融资比重”。然而在我国金融体系运行中，直接融资和间接融资比例严重失调。2008年国内证券市场累计实现股票融资3657亿元，而同期新增人民币贷款却达到了万亿。2008年我国直接融资比例仅为%，股票融资比例仅为%，远低于国际平均水平。证券市场的融资规模和体量不协调，资源有效配置功能没有充分发挥。此外，一些领域对证券市场对于国民经济发展中的积极作用的认识仍主要停留在融资层面，认识不到位，导致相关政策配合不到位，监管协调不到位。
二是上市公司结构、产品结构、市场结构、投资者结构等方面的问题仍然突出。一方面，股票市场、债券市场发展不平衡的矛盾依旧突出，公司债券市场发展严重滞后。另一方面，专业机构投资者发展不平衡、个人投资者不够成熟的矛盾仍然突出。同时，近期新入市个人投资者对证券知识缺乏系统了解，风险意识淡薄，风险承受能力较低，自我保护能力不足，市场基础仍不稳固。
三是市场化的运行机制不健全，证券市场持续健康发展的内在动力和能力不足。我国证券市场的发展，不可能脱离经济发展的整体水平和体制改革的总体进程。因此，在市场经济体制不完善、社会信用体系不完整的大背景下，我国证券市场尚未形成真正的资本约束和激励机制，市场价格对于社会资源的引导和企业的行为约束都不够有效，市场效率有待进一步提高。
四是受制于机制性、结构性缺陷，证券市场的功能尚未充分发挥。股权结构相对集中的现象没有根本改变，对市场价格发现功能和平稳运行都造成一定程度的影响，不利于市场资源配置功能的充分发挥。市场运行效率仍然不高，市场层次和交易品种仍旧不够丰富，远远满足不了各类投资者的多种投资需求。
五是市场法制环境和诚信基础还没有完全建立，各项配套制度还需要进一步完善和落实。金融是货币与信用的融合，发达金融体系的基础是健全的信用体系。我国尚未建立健全信用体系，整顿和优化社会信用环境任务艰巨。监管机构身负多重角色、承担多重职责的情况没有改变，除承担市场监管的责任外，始终负有教育社会、发展市场、引导投资者成长壮大等多重职责和任务，过多地承担起化解因股市运行大幅波动可能导致的社会风险的责任。
上述分析可见，当前，推动我国证券市场稳定健康发展的有利因素正在积累，市场改革发展的内外部环境正逐步完善，但长期影响证券市场健康发展的内外部因素并没有从根本上得到改变，我国证券市场仍处于新兴加转轨的发展阶段。在全面客观地认识我国证券市场的实际情况和所处的发展阶段的基础上，继续深化证券市场基础性制度改革，进一步完善证券市场资产存管与结算模式，才能稳步提高证券市场集聚各类要素的功能，不断提升证券市场服务国民经济的能力。
二、资产存管与结算模式作用机制实例分析
现以证券交易所场内债券市场为例，从其国债回购的制度设计、业务流程和存在的缺陷等方面，具体分析资产存管与结算模式对证券市场安全性与效率的作用机制。
（1）实物券柜台市场国债存管模式及影响
我国债券流通市场从1981年国家恢复发行国债开始起步，历经20多年的发展，经历了实物券柜台市场、证券交易所场内债券市场和银行间场外债券市场三个主要阶段的发展过程。
1988年财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，这是银行柜台现券的场外交易，也是我国国债流通市场的正式起源。客户国债存管模式的主要特点是不记名的实物券，没有统一的存管机构，国债发行后分散存管在代保管机构，国债交易只能在代保管机构所在地进行，不能跨地区进行交易。这种存管模式安全性较低，债券的代保管机构可以任意挪用客户所存管的债券，甚至自行发行或者买卖伪造债券，客户债券资产得不到任何有效保障。1994年后以代保管单的形式超发和卖空国债的现象相当普遍，市场风险巨大，直接导致无记名实物券国债柜台转让市场因滥发假国债代保管单而被关闭。1995年8月，国务院正式停止了一切场外债券市场。
（2）证券交易所旧体制国债存管模式及影响
1990年12月上海证券交易所成立，开始接受实物债券存管，并在证券交易所开户后进行记账式债券交易，1994年创立国债回购标准化“套做”与“放大”业务，实行“席位二级托管”的债券存管模式。这种模式主要特点是存管结算机构为证券交易所及证券发行人认定的市场唯一证券登记机构，投资者证券的持有与变更全部由登记结算公司记录在册，唯一证明有效；投资者进行证券交易前必须与其选定的证券公司签定证券委托买卖协议，建立存管关系；记账式国债用于回购业务投资者在将持有的证券账户办妥指定交易手续后，必须通过代理证券公司向证券交易所交易系统申报回购登记操作，交易系统根据回购登记的申报，由登记结算公司负责将申报账户内的记帐式国债当日交易结束后实际余额按比例折算成标准券，统一计入结算参与人回购结算主席位的国债标准券库存；市场对国债回购业务风险的主要防范措施是在结算参与人卖空标准券时做欠库扣款处理。
与早期实物券柜台交易相比，“席位二级托管”存管制度提高了客户债券资产的安全程度，有效防止了证券存管机构直接盗卖，同时大大提高了债券的交易效率和流通范围，活跃了回购市场，使我国债券市场取得了长足发展。来自登记结算公司的数据表明，截至2004年6月底，包括国债、企业债和可转债在内，证券交易所市场债券规模达到亿元，其中国债最多，为亿元，占比％。由于债券规模大幅度增加，再加上当时的利率环境对债市有利，且股市二级市场低迷，一级新股申购资金也因市值配售政策的实施而受阻，导致大量资金涌入债券市场，使债券交易量迅速增长。
进一步分析表明，设计的国债回购模式存在如下缺陷：一是证券公司作为证券交易所市场的结算参与人，其属下的每个营业部在交易所都有交易席位，登记结算公司根据主席位上不分明细的标准券数量对国债回购总量进行控制，防止欠库行为，只掌握联通债券主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，为违规回购提供了可能。二是登记结算公司承担中央担保交收责任，但不对标准券折算率进行前端控制，如果出现利率突然调整，使国债价格出现大幅下跌，将出现大规模的系统性风险，并在一定程度上掩盖问题。三是债券质押登记是通过标准券来实现，标准券与实际债券分离，回购交易时冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易，也没有考虑国债的到期问题，国债现券已经到期可以兑付，可能出现质押国债欠库的问题。四是国债标准券折算比率在很大度上取决于国债现券价格，某些机构完全有可能采取类似“坐庄”的方式人为地推高国债现券的交易价格，这样就可以提高标准券折算率，融入更多的资金。较高的折算比例能够吸引投资者扩大成交量，但从回购市场及控制结算风险角度看，较高的比例将带来较大的证券结算风险。五是很多融资回购往往通过“T+0”回转交易，将回购资金长期占用，由于登记结算公司采取“净额交收”的清算模式，无法发现短债长用此类问题。
由于存在上述问题，2003年5月，曾被称为我国证券经纪业务发展模式推崇的富友证券，因挪用客户39亿元债券进行违规回购，被中信证券托管。“富友事件”是1996年之后有关国债违规回购的最重要的事件，并受到了监管当局的高度重视。在当年8月份的证券公司规范发展会中，中国证监会提出了“三大铁律”，其中之一就是不许挪用客户债券资产。但此后不久，因货币、信贷高速增长，投资需求旺盛，物价上涨明显，中国人民银行上调了法定存款准备金率，标志着新一轮宏观经济调控的开始，持续多年的国债牛市行情到此结束，在证券交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相继出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始逐渐暴露。证券交易所根据各个国债品种的内在价值，重新制订相应的标准券折算比例。因为回购比例的调整，原有的国债及其折算的标准券已不足以支持原有的融资规模，证券公司需使用更多的国债进行登记折成标准券，国债现券数量告紧。由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，证券交易所被迫一次一次地下调折算比例，一些证券公司出现存管国债现券不足，导致融资额超过冻结的标准券，出现欠库，形成大规模透支，危及整个证券结算系统。2003年底，登记结算公司下发国债回购自查令，要求证券就自营债券量和回购融资量差额作出说明，这次核查结果是市场存在违规国债回购规模高达1000亿元。
（3）证券交易所新国债存管模式及影响
为解决老国债回购模式存在的问题，上海证券交易所于2006年5月8日起推出新的质押式国债回购，回购按照证券账户进行回购交易和核算标准券库存，防止国债挪用回购，同时，回购业务的融资方在进行回购申报前必须申报质押券，作为质押券的现券将被实行“转移占有”,防止登记结算公司中央担保交收欠库行为的发生。与老质押式回购相比，新质押式回购具有如下特点：一是新国债质押式回购按照证券账户进行交易和核算标准券。二是建立质押库制度，回购交易的融资方在进行回购申报前必须申报质押券，作为质押券的现券实行“转移占有”。三是质押券提交、转回申报均通过交易系统完成，以提高质押券管理的效率。四是交易系统对回购交易进行前端检查，只有在标准券足额的情况下，融资回购申报才有效。五是充分考虑融资方交易便利和流动性需要，可以实现：T 日购买的国债可在T 日申报提交为质押券，系统自动将其折成标准券，并可用于T 日回购融资。六是质押库内的质押券可以实现当日实时替换。七是多余的质押券可以实时申报转回原证券账户。八是融资回购到期日，融资方可以进行滚动续做，也可以在到期日当日卖券偿还到期购回款。九是所有上市国债（包括新发行国债）均可用于新质押式回购的交易。十是登记结算公司建立向投资者开放的国债余额查询系统，证券账户持有人可以随时查询其T－1 日证券账户中国债余额及质押券余额。
通过对新国债回购交易结算制度的分析和前文对原有国债回购模式缺点的分析可以看出，目前质押式国债回购新规则在保障客户债券资产安全性方面，具有如下优势：一是实施质押券保管库制度，其核心在于对质押券进行转移占有，对欠库风险提供有效保障；二是取消“席位联合管理制”，将以结算参与人为单位，计算标准券总量、可融资额度、欠库扣款，防止变相挪券行为的发生。新国债回购交易结算制度虽然解决了席位二级托管制带来的变相挪用问题和回购国债没有质押造成的卖空欠库问题，但没有有效解决登记结算公司中央担保交收与标准券折算率进行前端控制相分离带来的系统性风险控制问题。一旦国债市场出现较大波动，国债现券价格跌破国债折合的标准券价格，登记结算公司作为中央对手方，在资金融入方违约的情况下，处理质押国债后，仍然要面临所得资金不足以支付回购到期金额（如当年213国债问题）。在这种情况下，按照交收模式，证券公司须全额弥补欠库金额。如果回购为证券公司自身行为，当其自有资金不足以弥补欠库金额时，登记结算公司将自动扣划客户资金以维持结算系统的正常运转，严重侵害了正常客户的合法权益；如果回购是客户行为，则证券公司要替客户全额承担违约责任，责权不统一，有失公平，如其自有资金不足以弥补欠库金额时，登记结算公司将进一步扣划客户资金，使证券经纪业务其他客户的合法权益受到损害。
目前质押式国债回购新规则在保障客户存管的债券资产安全性方面有了改进，但无论是债券现券交易量还是回购交易量，均大幅度下降，市场活性受到巨大影响。在新模式国债回购开展初期的2006年5月份，新回购的未到期回购余额仅为74亿元，仅占新老回购总规模的10%左右，主要由于大部分交易参与者和交易中介还处在对新规则的观望阶段，国债回购交易仍集中于老式国债回购,但老式国债回购已被监管部门限定在现有规模内，并不断压缩，向新式回购过渡和转移。截止2009年7月底，存管国债面值592亿元，折合质押券标准券447亿元，未到期融资总额仅约110亿元。
三、我国资产存管与结算模式选择
（1）我国客户资金存管模式改进
我国客户资金存管模式首要职责是确保客户资金的安全，保护投资者的合法权益。因此，在对现行客户资金第三方存管模式进行改进的基础上，逐步过渡到集中式第三方存管，坚持客户资金由证券中介机构进行管理并引入独立第三方监督机制，这是基于权衡客户资金安全和市场运行效率下最适合我国证券市场发展现阶段特征的选择。
①对现行第三方存管模式进行改进
一是修改相关法规。目前，落实客户资金存管部门规章是《客户交易结算资金管理办法》。但此办法已经不适应《证券法》的规定，与客户资金实际存管状况也不相适应。有必要在充分体现《证券法》、《证券公司监督管理条例》精神，充分考虑客户资金存管的复杂性和可变性，充分尊重现有实践经验的基础上，修订《客户交易结算资金管理办法》，将已在实践中采取的第三方存管模式和具体做法通过规章明确下来，同时对参与各方的权利、责任和义务作出明确规定。
二是完善全封闭运行系统。为进一步强化客户资金的安全管理，可以从如下四个方面建立完全封闭的账户系统，确保客户资金封闭运行：建立场外交收账户的报备制度，保证客户资金划付路径的完整；限期注销目前的独立存管账户；规范证券中介机构、指定商业银行收取费用的行为，统一收费划转路径；四是对遗产继承、司法扣划等特殊事项涉及向非报备账户划拨客户资金的行为予以明确规范。
三是承继集中监控的思路。考虑到指定商业银行和主办上年工业银行在客户总额监控方面的缺陷，对相关监控责任明确技术支持。
四是清晰界定银证职责定位。根据实践中各方承担的责任，清晰界定证券中介机构和商业银行的职责，明确其共同履行客户资金的存管责任。
五是适当兼顾划款效率，允许平行交收和符合条件的横向划转。为防范证券和资金交收风险，拟不限定证券中介机构交收账户数量，并在保证法人交收和客户银证转账的前提下，在全封闭运行的账户体系、集中监控的前提下，允许一定比例的横向划转，适当恢复证券中介机构自主管理客户资金的功能。
六是进一步明确存管银行资质管理原则。第三方存管对银行技术系统、业务管理水平、流动性水平和网点布局均有较高要求，制定严格的准入条件，规范银银合作，加强日常检查，有助于提高客户资金的安全性水平。考虑到指定存管银行资质与银行和技术发展水平有较高的关联度，有必要将具体资质条件及银行证券之间技术、业务应急处理标准加以明确，提高商业银行参与第三方存管业务的规范性。
七是优化行业标准，提高技术系统稳定性。目前的第三方存管模式下，银证双方技术系统、业务操作和监管紧密结合在一起，银行高度强调稳定性的技术系统与证券交易的实时性要求存在一定差异。考虑系统优化的渐进性，需对存管银行和证券中介机构技术系统进行检查和评估，进一步增强第三方存管系统安全稳定性。制定银行方第三方存管业务技术体系的评估标准体系，在相关评估标准制定完毕后，可由相关方或独立第三方评估机构组织对银行第三方存管业务系统进行认证，并将结果作为存管银行第三方存管业务准入的重要指标和证券监管部门验收第三方存管业务系统的重要依据。
②逐步推行集中式客户资金第三方存管
目前，我国证券结算是由存管结算机构通过证券中介机构代理直接与证券投资者进行证券交割，但证券中介机构将客户资金分别存放在不同商业银行的第三方存管模式，实行的是存管结算机构、证券中介机构二级资金交付。证券结算与资金结算方式不一致，可能会导致证券结算和资金结算在时间和空间上相互脱节。证券中介机构难以确保客户资金账户中有足够资金进行资金交收，而商业银行无法确定证券中介机构清算结果和资金划拨指令是否真实，从而使第三方存管模式的有效性大打折扣。
现行有关法律法规已经为客户资金存管信托化作了应有的铺垫，在借鉴国外的经验的基础上，进行制度创新，设立独立的证券金融公司，确立客户资金存管信托化的存管模式。在这种模式下，才能更好地解决客户资金安全性和证券市场效率问题，证券行业的长远发展才能得到根本保证。具体来说，可以遵循如下的设计思路：
一是将客户资金存管纳入证券存管与结算体系来统筹考虑，以证券金融公司为平台，将所有客户资金和明细账户进行统一管理。证券金融公司制定统一的第三方存管标准和数据接口，确定统一的客户资金存管费率。证券中介机构履行对客户资金的存管职责，按照证券金融公司规定，负责建立客户资金明细账户，并影射至证券金融公司。
二是证券金融公司按照参与客户资金存管的商业银行客户明细情况，将在该银行办理资金存管客户的所有资金存入其相应分支机构，商业银行建立统一的客户资金台账，保障资金划付安全实施。客户资金清算交收数据由证券金融公司根据存管结算机构的证券交割结果进行资金清算后，统一向证券中介机构发布，证券中介机构协同商业银行按照证券金融公司发送资金清算结果办理资金交收和划转事宜。
三是在履行客户资金存管功能外，赋予证券金融公司具有融入资金和融出资金的功能，向证券中介机构提供各类融资，包括为证券中介机构向投资者融资提供再融资、营运资金贷款（主要指向证券中介机构提供的证券担保贷款）、申购贷款、短期票据折扣交易、债券回购等，解决证券中介机构的融资渠道问题和可调动资金问题，从而建立证券市场体系完整的资金链条。目前，我国证券中介机构融资渠道有限，从商业银行融资很困难，现实上也需要此类专业金融中介服务。
四是证券中介机构必须将客户资金存入证券金融公司，并将客户资金存款账户与证券中介机构在证券金融公司的存款账户分开。客户资金账户可以存款账户形式开立，也可以信托账户形式开立。信托账户是证券中介机构设立的他益信托，证券中介机构为委托人、证券金融公司为受托人、投资者为受益人。信托账户管理目的是将客户资金与证券金融公司自身资产负债进一步分开，客户资金是独立的信托财产，即使证券金融公司破产也不会对客户资金安全性造成影响。
五是为确保客户资金安全，对证券金融公司运用客户资金的业务范围进行限定。明确证券金融公司只能将客户资金投资于国债和地方政府债券以及由政府或大银行担保的债券、向证券中介机构发放证券担保贷款、购买由存款人保证本金的金融产品、购买公司债券、在资金充足率符合条件的商业银行存款或投资于大额存单等。
六是对于证券中介机构向证券金融公司转存客户资金的方法，遵循“交易日当日算清、次日多退少补资金”的原则。证券融资公司不负责证券交易和资金清算，也不管理客户资金明细账户。证券中介机构和证券融资公司之间的资金划转，根据两者之间在商业银行中既定的资金线路进行。证券中介机构挪用客户资金，由其自身承担民事责任和刑事责任，证券融资公司不负责任。
七是完善客户资金安全监管措施，以确保投资者资金安全。建立连接证券金融公司、证券中介机构、商业银行、存管结算机构、证券交易所的监控系统，进行数据自动校验，及时发现客户资金风险隐患；证券金融公司对客户资金实行存款保险；监管部门负责督促证券中介机构将客户资金转存入证券融资公司，对挪用客户资金行为和责任人进行惩处，并加强与银行监管部门协调，建立有效的协同监管机制。
（2）我国证券存管模式改进
在我国目前法治环境尚不健全、证券市场诚信缺失的情况下，建立证券存管模式，既要充分考虑市场运行效率，也必须保障投资者资产的安全，否则投资者会逐步失去对证券市场的信心，不利于社会稳定和金融发展。因此，综合考虑我国证券市场现阶段特征、我国社会诚信体系现状以及证券存管与结算体系现行运作模式，我国尚不适宜将完全由证券直接持有改变为证券间接持有。在保障客户资产安全于提高市场运行效率的前提下，为从根本上解决我国目前证券存管体系存在的突出问题，第二类透明证券持有体系，是目前适合我国证券市场特征的证券存管模式。透明证券持有体系既具有证券间接持有的特征，可以有效提高市场运行效率；同时，规定证券中介机构将投资者资产与自有资产有效隔离，证券结算机构掌握投资者账户明细，可以解决证券市场利益冲突问题，保障投资者资产的安全。
作为改革的目标模式，第二类透明证券持有模式可以描述为：在严格实行分户管理的前提下（证券中介机构自有证券与投资者存管证券分户管理），由证券中介机构担任投资者证券持有中介主体，并赋予证券中介机构相应的业务职能、服务收费与产品创新权利；由CSD以证券中介机构的名义维护证券账户，证券中介机构账户下同时反映投资者的二级明细证券账户，CSD加强对证券中介机构总账与投资者明细账之间的核对监督，并为投资者提供查询其证券余额的便捷路径；证券中介机构进一步完善投资者服务，加强投资者的自我监管，保护投资者证券资产安全。第二类透明证券持有模式具有如下内涵:一是投资者证券的持有与变更由CSD记录在册，唯一证明有效；二是证券交易和交收采用非流动性非实物性中央存管,由CSD采用簿记过户方式办理所有权转移；三是上市证券的权益分配、公司行为代理等事项由CSD集中为发行公司代理；四是投资者进行证券交易的前提条件是将证券资产委托证券中介机构存管，即使投资者直接在CSD开立证券账户，其交易交收责任仍由证券中介机构代理，CSD没有与投资人直接建立交收关系；五是投资者与证券中介机构产生证券交易交收合同关系，无论投资者是否履行合同，证券中介机构必须承担责任；六是投资者证券权益由证券中介机构通过CSD获得。
根据我国证券市场运行特点，为积极稳妥建立第二类透明证券持有模式，要遵循如下两个基本改革原则。一是在建设我国多层次资本市场的进程中，具备条件的、新的业务品种或交易市场可以直接采用第二类透明持有模式。对于已处于筹备中但尚未推出的融资融券业务和正在筹建中的OTC市场(场外交易市场)，在证券持有模式上宜直接采用第二类透明持有。二是分阶段推进现行持有体系的变革。现行证券持有体系变革需要分阶段稳步推进，可以分为三个阶段：第一阶段：主要解决第一类透明持有模式的现实存在问题，尊重并承认各市场参与者在实务操作中形成的业务关系与责权利关系。在目前证券持有模式下，符合我国实情的证券持有中介主体架构应该是：由CSD履行投资者证券持有中介主体，由证券中介机构担任其他主体，行使CSD的一项或多项职能，以解决CSD与投资者之间无法实现的直接物理连接。以此架构为基础，梳理和确立CSD、证券中介机构和投资者之间的业务与责权利关系。第二阶段：以建立第二类透明持有体系为目标，监管机构要积极推进我国证券市场的法制建设，为第二类透明持有模式的实施乃至未来证券间接持有模式的实践，逐步建立体系化的法律制度保障。CSD和证券中介机构等参与者则要从组织架构、人员配置、业务研究与准备、技术系统建设和投资者教育等方面入手，做好第二类透明持有体系建立的各项准备工作。为方便结算参与人，提高整个证券交易所市场和跨市场（银行间债券市场）的证券存管与结算效率，降低证券存管结算运行成本，CSD逐步统一业务规则，并协调中央国债登记结算有限责任公司的业务规则。在具备一定法律保障的条件下，可以考虑选择少量已基本具备履行证券持有中介主体条件的证券中介机构，进行投资者证券持有中介主体试点，积累经验教训。第三阶段：全面实施第二类透明持有模式。为了更好地保护投资者，证券中介机构需要在清晰的架构下运作，这一架构可由监管机构或行业协会对证券持有中介主体的接纳标准、责任以及控制措施等进行界定，以确保引起投资者证券资产变动或可能会影响投资者证券资产变动的操作均严格按照相应的规则和程序被簿记，被有效监管。在此基础上，积极稳妥构建整个证券市场的DVP交收制度和做空机制。
（3）我国证券结算模式改进
①我国证券结算模式与国际惯例相比存在较大差距，还存在诸多缺陷，风险管理和控制机制尚不健全。建立银货对付制度为核心的证券结算风险管理制度与控制措施，是我国证券市场当前发展阶段证券结算模式改革的工作重点。
在我国证券市场实施DVP制度非常必要。一是DVP是证券结算的基本原则，是维护证券结算系统安全、保证市场正常运行的重要手段。从境外实践情况看，货银对付已成为国际证券市场通行的证券结算基本原则，是各国证券结算机构能够维持证券市场正常运转的基本制度，并作为最佳模式必然包括的根本制度由G-30、ISSA等国际组织根据各国运行情况制订并推介，同时也是Thomas Murray 等国际评估机构评价证券市场运行安全性、风险程度的重要指标。在此机制下，一旦结算参与人发生资金或证券交收违约，证券结算机构根据该原则不向违约结算参与人交付其对应买入的证券或应收的资金，同时予以处置，从而可以控制和化解本金损失风险。二是未实施DVP制约我国证券市场的发展。由于证券市场发展的历史原因，我国证券市场证券与资金交收存在一天时间差，而且这个时间差没有任何交收担保或信用保证。一旦一方结算参与人在T日收到证券后T＋1日资金不足，证券结算机构面临巨大的本金风险。1995年发生的“辽国发”和“”国债期货事件，证券结算系统出现大规模结算参与人透支，证券结算机构被迫大量垫付资金，影响到证券市场的健康发展和社会稳定。三是证券市场创新需要DVP的支持。我国证券市场自建立以来一直对信用交易、融资融券严格禁止，《证券法》放宽对信用交易、融资融券、金融衍生产品等方面限制，未来我国证券市场将进入全新发展阶段。国际金融市场发展经验表明，基础设施的完善将成为金融业务创新的推进器，实行高效安全的DVP制度，金融资产流动性进一步提高，证券与现金转换更便捷、风险更低。同时，随着新的金融工具的引进，交易渠道复杂性增加，如果缺乏相应的证券结算风险控制制度，有可能增加新的风险，必须加强DVP结算制度建设。四是DVP是证券市场国际化的要求。一国的证券结算模式将直接影响国际投资者对结算效率及其资产保障的信心，在世界各国均推崇DVP结算模式的大环境下，如果证券结算模式与国际通行做法有冲突，将可能直接导致国际投资机构被迫放弃进入该市场，阻碍证券市场的国际化交流。对于发展中的我国证券市场来说，能够吸引更多的境外投资者参与我国证券市场将受益良多，可以进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，引进新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念，增强市场竞争力。在经济全球一体化的今天，不实行DVP制度，不但会因某个结算参与人违约交收引发该证券市场系统性风险，从而导致该国金融危机，而且也会造成国际金融风波，影响到其它国家经济安全。不实行DVP将很难纳入全球经济、金融和证券结算体系，不利于一个国家证券市场走向国际化，享受不到全球一体化所带来的利益。
②完善集中证券结算体系。进一步完善我国CCP机制，首先，证券结算模式应当与证券存管模式相适应，建立两级证券结算体系，即登记结算公司对结算参与人，结算参与人对投资者，改变我国证券交割和资金交付的对手方不一致状况。其次，在法律法规上对CCP与各方结算参与人的权利、义务关系应该在法律上加以明确。例如，在结算参与人破产的情况下，CCP的净额交收必须可强制执行。第三，在法律上明确“合同更新”的法律概念，以便结算参与人违约时，CCP由足够的法律依据向其追偿，或采取相应风险控制措施。第四，进一步健全CCP的风险管理系统，加强结算参与人和系统运行者的风险因素以及风险转移措施方面的信息披露，明确双方各自责任。最后，建立真正意义上的待交收制度，重新设计应重在“待交收时间”的选择，即应在交易达成后，将已经达成交易的证券滞留在待交收账户，待资金交收最终完成后，再将证券划转到证券中介机构的证券账户，由证券中介机构将证券划转到其名下的投资者明细账户之中。目前，我国建立真正的待交收制度的现实障碍就是证券与资金交收主体不一致问题。从根本上解决这个问题，只有彻底改革我国的证券存管制度，即实行第二类透明持有体系，由证券中介机构负责存管投资者的证券，登记结算公司只与证券中介机构进行证券交割，不直接对投资者账户进行交割。
③健全证券结算风险控制制度。建立集中统一证券借贷平台，在为证券市场提供结构性证券借贷服务基础上，逐步开发和提供灵活多样的证券借贷服务。建立我国交收价差担保物制度，完善我国证券结算保证金制度。加强结算参与人管理，从而健全和完善我国证券结算风险控制制度。
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The choice of asset depository and settlement model in China
Li Yubai
（Chinese Financial Research Centre of Southwestern University of Finance and Economics,Chengdu,610074）
Abstract: Assets depository and settlement model as a basic system of the stock market system, its own changes and gradually improvements must be consistent with the particularity of the specific development stage of China's securities market. Correctly analyze the current stage of development characteristics of China's securities market, is the basic premise to explore the appropriate asset depository and settlement article analyzes the characteristics of China’s stock market at present from the perspective of the changes of our stock market in recent years. Using the example of national debt buy-back, it specifically analyzes the function of ADSM to the operational safety and efficiency of the stock market. It also puts forward the direction for improvement of ADSM aiming at the problem of ADSM of China’s stock market and taking consideration of the characteristic of our stock market that is in the emerging and transitional stage.
Key Words: asset depository security settlement
收稿日期：2010—1—13
作者简介：李宇白，西南财经大学中国金融研究中心金融学博士，研究方向：金融理论与实践
