证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分
2018年 07月 19日 深度研究 宏观研究
去杠杆何去何从？
——去杠杆有那么可怕吗（二）
投资要点：
信用风险回落可能要到实体经济有企稳的迹象。近期金融市场的持
续违约和金融机构风险偏好下降引起了市场的广泛关注。从海外历
史经验上看，信用风险常常和经济周期负相关；而我国刚性兑付打
破以后债券市场或逐步向成熟国家市场靠拢。我们以为今天债券市
场信用风险溢价的回落可能也要等到经济增长有逐步企稳的迹象。
财政政策调整或已经不太遥远。如果说贸易战爆发之前信用风险的
上升可能还是我国债券市场打破刚兑实现转轨的特殊现象，贸易战
之后整个金融体系的动荡则可能已经含有投资者对于未来经济增长
和金融稳定的担忧。这种担忧和经济下行的趋势可能形成某种自我
加强的正反馈。在我国金融系统仍然存在潜在资产泡沫和比较广泛
的高杠杆的情况下，坐视正反馈加速不仅仅可能导致经济下滑，还
存在触发金融危机的风险。与 2009 年以来过去的两轮紧缩周期相
比，我国的金融脆弱性虽然因为产能过剩问题的缓解和美元债务去
杠杆取得的进展而低于 2014-2015 年，却显著高于 2011 年。在货
币政策已经转向稳健中性之后，财政政策的适当调整是必要的。
去杠杆需要依赖结构改革。央行与财政部官员的争论引发了我国去
杠杆政策何去何从的广泛讨论。我们以为以当前货币与财政政策紧
缩为核心的周期性去杠杆的政策可能已经告一段落，未来宏观杠杆
率可能重新上升。从探究我国产生高杠杆的原因出发，我们认为以
收入分配改革，市场准入开放和产业升级为代表的结构性改革才是
我国能否成功去杠杆的关键。从 2013年以来我国进行的两轮周期性
去杠杆的努力来看，在结构性改革进展有限（仅有去产能有一点进
展）的情况下，周期性去杠杆政策难以达到去杠杆的效果。当然，
综合考虑各方面的情况来看，以“刺泡沫、大出清”为代表的极端
的周期性去杠杆政策目前也并不是一个可行性很高的政策选项。
未来中国经济或进入无风险利率与经济同步下滑的阶段，也是信用
风险暴露的高峰期。但是从过去的两轮周期来看，这个期间股票市
场的表现到不见得很差，特别是中小盘股。
风险提示：经济下滑超预期，政策（含房产税）紧缩超预期，中美关系
（含贸易战）全面恶化。
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 2
内容目录
1、 金融恐慌何时休？ .................................................................................................................................................. 4
、 金融市场恐慌情绪上升 .................................................................................................................................... 4
、 从金融整顿到经济下行 .................................................................................................................................... 5
、 经济周期与信用周期 ....................................................................................................................................... 6
、 经济企稳才能结束金融恐慌 ............................................................................................................................ 9
2、 财政金融紧缩去杠杆的政策还会持续吗？ ........................................................................................................... 11
、 从经济衰退到金融危机的路径 ....................................................................................................................... 11
、 金融体系的脆弱性分析 .................................................................................................................................. 11
、 紧缩周期的历史回顾 ..................................................................................................................................... 17
、 政策调整或许已经不远 .................................................................................................................................. 19
3、 去杠杆怎么办？ ................................................................................................................................................... 20
、 去杠杆的正确姿势 ......................................................................................................................................... 20
、 对本轮去杠杆政策和 2013年去杠杆政策的评估 ........................................................................................... 23
、 主动大出清是合适的选择吗？ ....................................................................................................................... 24
4、 资产配置：流动性拐点和小盘股的春天？ ........................................................................................................... 26
5、 风险提示 .............................................................................................................................................................. 27
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 3
图表目录
图 1：近期 P2P平台违约状况一览 ............................................................................................................................... 4
图 2：2018年以来我国广义社融同比增速大幅下滑 ..................................................................................................... 5
图 3：上证 A股贸易战升级后才显著下挫 ..................................................................................................................... 6
图 4：人民币汇率贸易战升级之后才显著贬值 .............................................................................................................. 6
图 5：美国的经济增长与银行不良贷款率（%） ........................................................................................................... 6
图 6：美国的经济增长与债券市场风险溢价（%） ....................................................................................................... 6
图 7：日本经济增长和银行不良贷款比率（%） ........................................................................................................... 7
图 8：日本经济增长和债券市场风险溢价（%） ........................................................................................................... 7
图 9：德国经济增长和银行不良贷款比率（%） ........................................................................................................... 7
图 10：德国经济增长和债券市场风险溢价（%） ......................................................................................................... 7
图 11：我国的发电量增速和债券风险溢价（%） ......................................................................................................... 8
图 12：风险溢价随货币政策转向回落的规律刚性兑付打破之后似乎不再适用（%） ................................................... 8
图 13：中国四大行不良贷款生成率 .............................................................................................................................. 9
图 14：煤炭业开采业利润累计同比（%） .................................................................................................................... 9
图 15：联储的货币宽松并不足以阻止风险溢价上升（%） ......................................................................................... 10
图 16：香港租金回报背离美债则可能存在泡沫（%） ................................................................................................ 12
图 17：京沪租金回报率与香港 2015年以后显著背离（%） ...................................................................................... 12
图 18：中原二手房租金价格指数（2004年 5月=100） ............................................................................................. 12
图 19：居民部门杠杆率的国际比较（%） .................................................................................................................. 13
图 20：各省的居民债务/省份 GDP （%） ................................................................................................................. 13
图 21：2017年底以来委托信托贷款增速大幅下滑（%）........................................................................................... 15
图 22：2017年底以来承兑汇票增速大幅下滑（%） .................................................................................................. 15
图 23：信托业对实体部门资金投放存量增速 .............................................................................................................. 16
图 24：企业债券存量同比增速（社融口径）（%） ..................................................................................................... 16
图 25：城投债存量同比增速（%） ............................................................................................................................. 16
图 26：对企业贷款和对住户贷款余额同比增速（%） ................................................................................................ 17
图 27：对住户部门贷款余额的细分同比增速（%） ................................................................................................... 17
图 28：2009年以来的三轮紧缩周期：利率和增长（%）........................................................................................... 18
图 29：2009年以来的三轮紧缩周期：利率和通胀（%）........................................................................................... 18
图 30：外国部门借入储蓄下降迫使政府企业部门借入更多储蓄 ................................................................................. 20
图 31：08年以后民营企业去杠杆非常明显 ................................................................................................................ 21
图 32：房价上涨与住房贷款余额增速保持同步（%） ................................................................................................ 21
图 33：上证指数与场内融资规模保持同步 .................................................................................................................. 21
图 34：我国固定资产投资累计同比（%） .................................................................................................................. 24
图 35：美国日本泡沫破灭之后的失业率表现非常不同（%） ..................................................................................... 25
图 36：紧缩周期之后面对的是无风险利率宽松和经济下行的阶段（%） ................................................................... 26
图 37：在无风险利率宽松和经济下行阶段，市场表现良好 ........................................................................................ 26
图 38：- A股表现(1月 5日=100) ........................................................................................................... 27
图 39： 股表现 (4月 28日=100) ................................................................................................... 27
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 4
1、 金融恐慌何时休？
近期债券市场违约频发，债券发行受到较大影响；其它的金融市场也波动较大，。
无论股票还是债券投资者近期常常关心的一个问题是这种局面什么时候结束？
信贷内生性收缩还会持续多久？我们的回答是金融体系信用风险溢价的回落恐
怕要看到社融和经济有企稳的迹象。
、 金融市场恐慌情绪上升
近期以来，我国金融市场出现了一系列的动荡：上证指数持续下行，直逼 2016
年初熔断之后创出的低点；多支股票出现质押融资被迫平仓而价格暴跌的现象；
债券市场继续出现违约，信用债发行大幅萎缩，而风险溢价则显著反弹；多个
P2P 金融平台出现违约；人民币汇率也显著贬值并且引起了资本外流的风险。
中国社科院国家金融与发展实验室发布的文章《警惕中国出现金融恐慌》也引起
了社会各界的广泛关注。
图 1：近期 P2P平台违约状况一览
资料来源：财新网，国海证券研究所整理
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 5
、 从金融整顿到经济下行
我们认为，我国金融市场的动荡可以分为两个阶段来看待。第一阶段，在去杠杆
方针的指引之下，国内货币政策偏紧和金融整顿的持续推进导致 2017年末以来
融资环境偏紧，出现了债券违约和债券发行受阻的现象。但是我国经济在房地产
和制造业投资以及出口的支撑下，整体运行比较平稳1。（《柳暗花明》5月 29日）
这种情况下，这一阶段债市的违约更多的只是是因为打破刚兑等体制调整造成的，
是我国债券市场向成熟国家债券市场转轨出现的过渡性现象。银保监会主席郭树
清近期在陆家嘴论坛上也指出，中国债券市场迄今为止的违约率水平仍然显著低
于国际水平。
图 2：2018年以来我国广义社融同比增速大幅下滑
资料来源：Wind，国海证券研究所
然而，在 6月中旬贸易战全面爆发以及贸易战爆发前后被媒体所报道的中央政府
要对地方政府隐性财政实施整顿引起市场广泛关注2，投资者对经济增长前景全
面转向，我们也下调了经济增长预测（《6月经济数据前瞻》7月 1日），情况可
能发生了变化。就目前来看，贸易战后金融市场的动荡逐步扩散到股票市场，汇
率市场等其它领域，可能更多的反映出投资者对于经济下行和下行压力之下金融
稳定的某些担忧。
1人民银行货币政策委员会 2季度会议也对我国经济运行给予了较高评价：“当前我国经济基本面良好，经济增长保持韧性，总供求
总体平衡，增长动力加快转换。内需对经济的拉动不断上升，外贸依存度显著下降，应对外部冲击的能力增强。”
2
中央政府正在考虑对地方政府隐性负债的整顿最早由中财办前副主任杨伟民再 6月中旬的陆家嘴论坛提及，后来多家媒体进行了
跟踪报道并引起了市场的广泛关注。
10%
12%
14%
16%
18%
20%
22%
24%
26%
20
12
/
03
20
12
/
06
20
12
/
09
20
12
/
12
20
13
/
03
20
13
/
06
20
13
/
09
20
13
/
12
20
14
/
03
20
14
/
06
20
14
/
09
20
14
/
12
20
15
/
03
20
15
/
06
20
15
/
09
20
15
/
12
20
16
/
03
20
16
/
06
20
16
/
09
20
16
/
12
20
17
/
03
20
17
/
06
20
17
/
09
20
17
/
12
20
18
/
03
广义社融增速同比
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 6
图 3：上证 A股贸易战升级后才显著下挫 图 4：人民币汇率贸易战升级之后才显著贬值
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
、 经济周期与信用周期
从海外经验来看，信用周期与经济周期表现出负相关性，甚至是略有滞后。在刚
性兑付没有打破之前，我国债券市场的风险溢价与货币政策的宽松几乎同步回落，
然而刚性兑付打破之后，可能会和其它国家债券市场接轨。事实上，我国银行系
统的坏帐生产已经在一定程度上表现出和经济周期负相关的特点。
、 海外的经验
多个其它国家的历史数据来看，高收益债券的风险溢价和银行体系的不良贷款率
与经济增速大体上是负相关的，银行的不良率可能有时还会略微滞后一点经济周
期3。美国的数据表现得尤其明显。
图 5：美国的经济增长与银行不良贷款率（%） 图 6：美国的经济增长与债券市场风险溢价（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
3
一些学术研究也表明宏观经济变量如 GDP增速对于企业违约水平有巨大的影响。如 Tor Jacobson Jesper Lindé Kasper
Roszbach，“Firm Default and Aggregate Fluctuations”, Federal Reserve Bank System, International Finance Discussion Papers,
Aug 2011。又比如巴西央行的数据显示巴西企业违约和经济周期有很强的负相关性，Credit default and Business Cycle: an
investigation of this relationship in the Brazilian Corporate Credit Market ，Working paper, March 2013
2,700
2,900
3,100
3,300
3,500
3,700
3,900
J
an-
18
J
an-
18
F
eb-
18
F
eb-
18
M
ar-
18
M
ar-
18
A
pr-
18
A
pr-
18
M
ay-
18
M
ay-
18
J
un-
18
J
un-
18
J
ul-
18
J
ul-
18
特朗普宣布贸易战再
升级2000亿美元
J
a
n
18
J
a
n
18
J
a
n
18
F
e
b
18
F
e
b
18
M
a
r
18
M
a
r
18
A
p
r
18
A
p
r
18
M
a
y
18
M
a
y
18
J
u
n
18
J
u
n
18
J
u
l
18
特朗普宣布贸易战
再升级2000亿美元
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
1
997
1
998
1
999
2
000
2
001
2
002
2
003
2
004
2
005
2
006
2
007
2
008
2
009
2
010
2
011
2
012
2
013
2
014
2
015
2
016
不良贷款率 GDP同比增速
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
19
96
-
12
19
97
-
12
19
98
-
12
19
99
-
12
20
00
-
12
20
01
-
12
20
02
-
12
20
03
-
12
20
04
-
12
20
05
-
12
20
06
-
12
20
07
-
12
20
08
-
12
20
09
-
12
20
10
-
12
20
11
-
12
20
12
-
12
20
13
-
12
20
14
-
12
20
15
-
12
20
16
-
12
20
17
-
12
GDP 同比 美银美国BBB级企业债-5年期国债
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 7
图 7：日本经济增长和银行不良贷款比率（%） 图 8：日本经济增长和债券市场风险溢价（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
图 9：德国经济增长和银行不良贷款比率（%） 图 10：德国经济增长和债券市场风险溢价（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
、 中国方面的数据
对于中国这样的转轨经济体，情况似乎有所不同。在刚性兑付都没有打破的时代，
我国债券市场风险溢价在代表经济周期波动的发电量见底之前就回落了。
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
1
997
1
998
1
999
2
000
2
001
2
002
2
003
2
004
2
005
2
006
2
007
2
008
2
009
2
010
2
011
2
012
2
013
2
014
2
015
2
016
不良贷款率 GDP同比增速
-6
-4
-2
0
2
4
6
D
ec-
98
S
ep-
99
J
un-
00
M
ar-
01
D
ec-
01
S
ep-
02
J
un-
03
M
ar-
04
D
ec-
04
S
ep-
05
J
un-
06
M
ar-
07
D
ec-
07
S
ep-
08
J
un-
09
M
ar-
10
D
ec-
10
S
ep-
11
J
un-
12
M
ar-
13
D
ec-
13
S
ep-
14
J
un-
15
M
ar-
16
D
ec-
16
S
ep-
17
J
un-
18
风险溢价 GDP同比增速
0
1
2
3
4
5
6
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
J
an-
98
J
an-
00
J
an-
02
J
an-
04
J
an-
06
J
an-
08
J
an-
10
J
an-
12
J
an-
14
J
an-
16
GDP同比增速 不良贷款率(RHS)
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
-1
0
1
2
3
4
5
F
eb-
74
M
ay-
76
A
ug-
78
N
ov-
80
F
eb-
83
M
ay-
85
A
ug-
87
N
ov-
89
F
eb-
92
M
ay-
94
A
ug-
96
N
ov-
98
F
eb-
01
M
ay-
03
A
ug-
05
N
ov-
07
F
eb-
10
M
ay-
12
A
ug-
14
N
ov-
16
企业债-长期国债 GDP同比增速（RHS）
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 8
图 11：我国的发电量增速和债券风险溢价（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
一个更精细的研究显示，刚性兑付打破之前，风险溢价的回落与货币政策的转向
几乎同步发生。当然，2015 年刚性兑付被逐渐打破之后，本轮周期中风险溢价
的情况似乎发生了变化，货币的宽松并没有导致风险溢价的立即下滑。这可能意
味着我国债券市场正在逐步和成熟国家市场接轨。
图 12：风险溢价随货币政策转向回落的规律刚性兑付打破之后似乎不再适用（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
实际上，对中国金融最重要的银行体系而言，其不良贷款的生成率和经济周期也
展现出了一些负相关。考虑到银行系统没有刚性兑付的问题，银行体系的违约现
象可能更好的反映出中国经济面临的违约风险。
从 2007年以来我国经历了四个主要的经济周期：2007-2008底，2008年底-2012
年初，2012年初-2015年底，以及 2015年底-今天。2008年的经济下行显著的
推升了四大国有银行不良贷款生成比例；2009 年初到 2011 年的经济复苏阶段
不良贷款生成一直处于低位；2014 年初到 2015 年底的经济下行与不良贷款生
产上升也比较一致；2016 年以来的经济复苏导致银行系统的不良贷款生成率逐
步下滑。
0
1
2
3
4
5
6
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
Ja
n-
0
9
Ma
y-
0
9
Se
p-
0
9
Ja
n-
1
0
Ma
y-
1
0
Se
p-
1
0
Ja
n-
1
1
Ma
y-
1
1
Se
p-
1
1
Ja
n-
1
2
Ma
y-
1
2
Se
p-
1
2
Ja
n-
1
3
Ma
y-
1
3
Se
p-
1
3
Ja
n-
1
4
Ma
y-
1
4
Se
p-
1
4
Ja
n-
1
5
Ma
y-
1
5
Se
p-
1
5
Ja
n-
1
6
Ma
y-
1
6
Se
p-
1
6
Ja
n-
1
7
Ma
y-
1
7
Se
p-
1
7
Ja
n-
1
8
Ma
y-
1
8
发电量同比 3年期AA-中票与3年国债利差
0
1
2
3
4
5
6
7
20
09
-
01
20
09
-
05
20
09
-
09
20
10
-
01
20
10
-
05
20
10
-
09
20
11
-
01
20
11
-
05
20
11
-
09
20
12
-
01
20
12
-
05
20
12
-
09
20
13
-
01
20
13
-
05
20
13
-
09
20
14
-
01
20
14
-
05
20
14
-
09
20
15
-
01
20
15
-
05
20
15
-
09
20
16
-
01
20
16
-
05
20
16
-
09
20
17
-
01
20
17
-
05
20
17
-
09
20
18
-
01
20
18
-
05
3个月Shibor（RHS） 3年期“AA-”中票与3年期国债利差
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 9
图 13：中国四大行不良贷款生成率
注：我们剔除了因为政策剥离的不良贷款的影响，新增不良贷款=官方公布的国有商业银行
不良贷款的变动+当期四大行核销的不良贷款。资料来源：Wind，四大行年报、半年报，国
海证券研究所
当然，2011年的经济下行似乎没有对不良贷款生成产生明显影响，而 2012-2013
年底的经济复苏也没有导致不良贷款的明显下降。我们认为其中的一个解释是当
时影子银行发展很快，银行系统可能通过一些方式隐藏不良贷款，而且不良贷款
的计算方法和核销安排也因为经济转型有许多变动。此外，虽然 2012-2013 年
底中国经济有一个微弱的复苏周期，但是包括煤炭等一些产能过剩行业的企业盈
利一直没有恢复，相关产业的出清一直在持续（《周期拐点还是经济韧性—本轮
周期与 2012-2015年周期的历史对比研究》3月 8日），这可能是这个周期复苏
阶段没有出现不良贷款率下降的原因之一。
图 14：煤炭业开采业利润累计同比（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
、 经济企稳才能结束金融恐慌
这意味着在我国经济的平稳和上行周期，即使债券市场出现些许异常，整个金融
系统的债务违约风险是下行的或者是相对平稳的；但是一旦经济开始确立进入下
行周期，债务违约的风险则会持续上升。这也同时意味着本轮债券市场的动荡和
金融体系逐步开始的信用收缩可能要持续到本轮经济见底才有望终结。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
Ju
n-
0
7
No
v-
0
7
Ap
r-
0
8
Se
p-
0
8
Fe
b-
0
9
Ju
l-
0
9
De
c-
0
9
Ma
y-
1
0
Oc
t-
1
0
Ma
r-
1
1
Au
g-
1
1
Ja
n-
1
2
Ju
n-
1
2
No
v-
1
2
Ap
r-
1
3
Se
p-
1
3
Fe
b-
1
4
Ju
l-
1
4
De
c-
1
4
Ma
y-
1
5
Oc
t-
1
5
Ma
r-
1
6
Au
g-
1
6
Ja
n-
1
7
Ju
n-
1
7
No
v-
1
7
每六个月新增不良贷款占全部贷款的比重
-120
-70
-20
30
80
F
eb-
09
J
an-
10
D
ec-
10
N
ov-
11
O
ct-
12
S
ep-
13
A
ug-
14
J
ul-
15
J
un-
16
M
ay-
17
A
pr-
18
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 10
我们想特别指出的是近期银行间无风险利率经过央行的两次降准已经出现了一
些下滑，货币政策已经从稳健偏紧向稳健中性转化（《贸易战思考——我们站在
历史的三岔路口吗？》，6 月 21 日），宽货币的效果已经开始显现出来。然而，
从成熟国家如美国的经验来看，单纯靠货币宽松似乎是不够的。只有市场预期到
信用会重新扩张、社融会企稳而经济有企稳的基础，才足以导致信用风险的回落。
6月份社融数据显示在政府有意扩大信贷额度的情况下，银行却选择用票据冲量
可能是银行体系风险偏好下降的证据之一。
而且从美国的信用利差和联邦基金利率的关系上观察，政策紧缩转向而经济还在
下探的衰退阶段才是最容易出现信用风险暴露的时期。我国债券市场风险溢价近
期仍在上升可能也在表明刚性兑付打破之后债券市场的价格信号开始更好的反
映出实体经济的真实风险（图 12）。
图 15：联储的货币宽松并不足以阻止风险溢价上升（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Ja
n-
9
7
Oc
t-
9
7
Ju
l-
9
8
Ap
r-
9
9
Ja
n-
0
0
Oc
t-
0
0
Ju
l-
0
1
Ap
r-
0
2
Ja
n-
0
3
Oc
t-
0
3
Ju
l-
0
4
Ap
r-
0
5
Ja
n-
0
6
Oc
t-
0
6
Ju
l-
0
7
Ap
r-
0
8
Ja
n-
0
9
Oc
t-
0
9
Ju
l-
1
0
Ap
r-
1
1
Ja
n-
1
2
Oc
t-
1
2
Ju
l-
1
3
Ap
r-
1
4
Ja
n-
1
5
Oc
t-
1
5
Ju
l-
1
6
Ap
r-
1
7
Ja
n-
1
8
联邦基金利率 美银美国BBB级企业债-5年期国债
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 11
2、 财政金融紧缩去杠杆的政策还会持续吗？
如果信用重新开始扩张经济见底市场动荡才能终结，那么金融系统的信用收缩怎
么才能走向扩张呢？我们的答案是可能最终还是取决于政策的进一步调整，特别
是广义宽财政的努力4。而这也意味着从 2016 年底开始持续到现在的以财政金
融紧缩为代表的周期性去杠杆的政策会走向终结。
具体而言，如果政策调整不及时，可能出现更多的风险暴露：短期消费贷压缩下
的居民部门房贷违约，信托委托借款甚至债券发行都受到限制的融资平台都有可
能是潜在的风险点。对比 2009年以来的三轮紧缩周期和随后的衰退阶段，我们
认为今天的系统性风险高于 2011年但是低于 2014-2015年。
、 从经济衰退到金融危机的路径
伴随着经济逐步确立下行趋势，金融市场的动荡会和经济下行构成某种正反馈，
加剧经济下行和金融动荡，并有将经济带入衰退的风险。
具体而言，这种正反馈的循环包括经济下滑本身会导致资产价格下跌和信用违约
概率上升；而资产价格下跌、信用违约也会通过财富效应的渠道，资产作为债务
抵押品的渠道5，信心的渠道等影响经济增长等等。
需要指出的是，人民币汇率贬值虽然有通过贸易渠道扩张需求的作用，但是会因
为国内部门美元债务价值上升而从资产负债表的角度、从金融稳定和投资者信心
的角度产生信用紧缩的效果。从我国过去近 10年的情况来看，汇率贬值带来的
主要是紧缩效应而非扩张效应6。
更加严峻的是，如果金融体系存在比较明显的脆弱性结构，包括高杠杆，信息不
对称和资产泡沫，那么还可能触发恶性去杠杆并带来大范围的债务违约并从普通
的经济衰退进入金融危机。2015 年的股灾就是恶性去杠杆的典型例子。然而直
到今天我国金融系统仍然在许多方面存在这样的脆弱性。
、 金融体系的脆弱性分析
、 弱点来自哪里？传统的视角
房地产潜在泡沫：从本世纪初以来，我国房地产价格整体出现了大幅上涨，其中
泡沫风险不容忽视。
以一线城市为例，我们以为 2015年前的偏低的租金回报率在很大程度上还可以
4
我们简单界定一下宽货币，宽信用，和款财政。宽货币指高能货币（或增速）扩张或者降低货币乘数中法定部分的努力；宽财政
指政府的广义负债（或增速）上升；宽信用企业和居民部门的债务（或增速）上升。
5
抵押品价格下降可能影响借款者能借到钱的数量并影响总需求。
6
参考彭文生《渐行渐近的金融周期》2017， 中信出版社
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 12
为基本面（未来租金回报的现金流折现）7所解释：一方面，居民收入仍在高速
增长，这意味着当前较低的租售比未来会因为租金的回升而上升；同时，政府也
通过减少土地供应等方式减少了供给有助于推升租金。一方面，全球的长期利率
在 2008年以后和“长期停滞”等理论提出之后出现了显著下滑，这也支撑了房
地产较低的租售比。
但是，2015年以后全球长端利率开始上行，而中国居民收入增速却在持续放缓，
房租的增速也在放缓；这种情况下租售比的进一步下滑则很难找到基本面方面的
支撑，而且也与香港的租金回报率出现趋势性背离。从我们的模型上看，如果京
沪在 2030年前后收入增速和香港相当，那时的租金回报也和香港相当(3%左右)，
除非未来房租持续保持较快的增长，否则当前租售比（%左右）反映出的价
格就比基本面能支持的高。
图 16：香港租金回报背离美债则可能存在泡沫（%） 图 17：京沪租金回报率与香港 2015年以后显著背离（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
图 18：中原二手房租金价格指数（2004年 5月=100）
资料来源：Wind，国海证券研究所
对于三四线城市而言，2015年以前就已经出现了房屋供给过剩的现象。2015年
以来显著的房价上涨伴随着居民的大规模存货投资（《周期拐点和经济韧性》，3
7
当然房价中也有学区等福利，我们可以主要考虑没有学区的普通住宅。
0
2
4
6
8
10
12
40平米以下 40-70平米
70-100平米 100-160平米
美国十年国债收益率
0
1
2
3
4
5
6
J
an-
08
J
ul-
08
J
an-
09
J
ul-
09
J
an-
10
J
ul-
10
J
an-
11
J
ul-
11
J
an-
12
J
ul-
12
J
an-
13
J
ul-
13
J
an-
14
J
ul-
14
J
an-
15
J
ul-
15
J
an-
16
J
ul-
16
J
an-
17
J
ul-
17
J
an-
18
上海 北京 深圳 广州 香港
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
280
Ja
n-
0
8
Ju
n-
0
8
No
v-
0
8
Ap
r-
0
9
Se
p-
0
9
Fe
b-
1
0
Ju
l-
1
0
De
c-
1
0
Ma
y-
1
1
Oc
t-
1
1
Ma
r-
1
2
Au
g-
1
2
Ja
n-
1
3
Ju
n-
1
3
No
v-
1
3
Ap
r-
1
4
Se
p-
1
4
Fe
b-
1
5
Ju
l-
1
5
De
c-
1
5
Ma
y-
1
6
Oc
t-
1
6
Ma
r-
1
7
Au
g-
1
7
Ja
n-
1
8
Ju
n-
1
8
上海 北京 深圳
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 13
月 8日），风险更是不容低估。事实上，中财办副主任杨伟民近期在陆家嘴论坛
透露中国的房屋空置率已经超过日本8。
居民部门：BIS 的数据显示截至 2017 年底，中国居民部门的负债上升到 GDP
的 %。虽然在全球比较来看，并不是很高，但是考虑到中国居民收入占 GDP
比例相对较低，实际的债务违约风险也可能比宏观杠杆率显示的更严峻。例如，
有研究认为从债务占可支配收入比重来看，中国居民部门的杠杆率已经超过美国
9。此外，由于中国居民部门还存在一些未能纳入统计的民间借贷，实际的杠杆
率也可能更高。
图 19：居民部门杠杆率的国际比较（%）
资料来源：BIS，国海证券研究所
除了总量问题，居民部门负债的结构性问题也值得关注。居民贷款的主要用途与
购房有关，即使总杠杆率较高，如果每个购房者都遵守监管部门的首付比例要求，
那么风险就相对可控。但实际上我国一直存在首付贷，现金贷，消费贷和民间借
贷（包括 P2P）等流入房地产市场充当首付的问题，只是目前缺乏数据难以摸
清具体情况。即使是从官方统计的数据考虑，不同省份的杠杆率也有很大差异。
浙江、北京等一些比较发达省份的杠杆率较高。结构性问题的风险可能被低估了。
图 20：各省的居民债务/省份 GDP （%）
注：天津，吉林，黑龙江，上海，青海，河南缺数据。资料来源：Wind，国海证券研究所
8
9
0
20
40
60
80
100
120
140
澳
大
利
亚
加
拿
大
韩
国
英
国
美
国
泰
国
新
加
坡
欧
元
区
日
本
中
国
巴
西
印
度
尼
西
亚
0
10
20
30
40
50
60
70
浙
江
陕
西
湖
南
北
京
福
建
海
南
宁
夏
江
西
安
徽
四
川
广
西
贵
州
广
东
河
北
重
庆
江
苏
辽
宁
云
南
新
疆
内
蒙
古
西
藏
湖
北
山
西
山
东
甘
肃
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 14
股票市场：股票市场的杠杆在股灾之后经过查配资等监管整顿一度大幅下滑。但
是按照社科院的估计这一问题现在卷土重来，目前可能已经达到约 5 万亿，与
2015 年大体相当。主要包括三类：第一类是交易所的融资融券（简称"两融"）。
对于"两融"；第二类是上市公司股东质押融资；第三类杠杆资金是上市公司股东
里存在的信托或理财账户。这些杠杆资金很多是通过上市公司定向增发过程进入
股市的，也有些是通过私募基金由信托作通道进入股市二级市场的10。
实际上，由于近期股市下跌，在股权质押市场已经出现了一些恶性去杠杆的案例，
但是由于目前政府通过窗口指导限制券商进行强制平仓11，相当程度上避免了更
大的动荡，但是也把金融风险转到券商一方。
地产公司：从我们调研的一些情况上看，虽然龙头房企的资金链目前整体不错，
但是一些小型地产公司则现金流管理方面比较大的挑战。当然目前看这种风险似
乎还在可控范围内：三四线城市整体房地产非常火爆（《柳暗花明》5月 29日），
资金风险短期应该可控；一二线城市的小地产公司因为表外融资整顿导致流动性
紧张主要与它们不愿意按照政府调控价卖房有关，如果愿意低价入市，资金的状
况可能会有所缓解。目前一些大型地产商以高于政府价格的平价收购这些小地产
商是个普遍现象。
地方融资平台：在 2015年 5月国务院发布《关于妥善解决地方政府融资平台公
司在建项目后续融资问题意见的通知》、6 月发改委发布《国家发展改革委办公
厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的
通知》之后，地方融资平台实际上通过大规模举债参与了广义财政扩张刺激经济
的活动，并推动中国经济于 2015年底逐步复苏。
但是财政部一直坚持按照新《预算法》的规定把 2015年以后的平台债当作普通
信用债来处理。然而在实际操作中，一些平台公司没有商业运营的业务和第一还
款来源，偿债完全依靠地方财政；一些平台公司以政府划拨的土地作为抵押品举
债，举债资金也用于地方市政工程建设，与地方财政关系非常紧密。目前这些债
务很大程度上依靠市场对于政府隐形担保的信仰实施滚动。信息不对称程度较高。
一旦出现信仰破裂，有可能出现剧烈的信用紧缩，风险巨大且有可能冲击房地产
市场。我们注意到，今年基建投资已经出现了下滑，可能意味着融资平台资金链
整体是比较紧张的。
按照官方口径，我国的政府直接债务余额到 2016年底占GDP比重为 %12，
但是按照 IMF测算，2016年如果考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部
门杠杆率为 %13。这意味着截至 2016年底包括融资平台债务在内的地方政
府直接隐性负债可能高达 万亿，占 GDP的四分之一。
、 弱点来自哪里？信用收缩的视角
除了从传统的资产泡沫和杠杆率的角度分析，我们也想从资金链条的角度分析以
10
李扬，殷剑峰等，《警惕中国出现金融恐慌》
11
12
13
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 15
下近期紧缩政策的影响。
以去杠杆为目的主动收缩广义社融（全社会债务增速收缩）会从两个渠道影响企
业，居民和政府：1）减少投资消费等支出，最终影响经济增长；2）影响资产
市场的并导致资产价格下跌14。
对于第二个渠道而言，广义信贷收紧的时候，不仅仅通过杠杆交易购买资产更加
困难导致资产市场的流动性下降；更重要的是由于大量资产的持有者是用短期债
务支撑长期资产的（例如地方政府融资平台用短期债券的钱投入长期市政工程，
炒房者用 P2P的钱购入投资性房产），一旦短期债务到期且整个经济体债务扩张
速度下降，就可能借不到钱无法完成债务滚动，面临抛售资产还债的压力，这也
会导致资产价格下行。而在流动性不好的情况下资产被抛售则更容易造成恶性去
杠杆。
从期限错配出发，我们重点关注社融收缩的渠道和可能影响到的融资主体来推测
可能的风险。
表外融资：去年年底以来我国社融存量同比增速大幅下滑的背后与表外融资受到
严厉整顿有直接关系（而人民币贷款增速相对平稳）。突出的表现是委托、信托
贷款和承兑汇余额增速下滑的特别剧烈。
图 21：2017年底以来委托信托贷款增速大幅下滑（%） 图 22：2017年底以来承兑汇票增速大幅下滑（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
以信托业投向实体部门的资金增速来看，投向基础设施，房地产和工商企业的增
速都有所下降。
14就个体而言，信贷收紧一般是首先影响需求。但是对一个经济体而言，为什么会在经济仍然处在良好状态而出现债务违约呢？这
是因为结构性的问题：大部分部门的资金链比较稳健而需求仍然非常旺盛并支撑了总需求，仅有少数一些财务和资金管理比较薄弱
的部门会出现违约。
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
J
an-
16
M
ar-
16
M
ay-
16
J
ul-
16
S
ep-
16
N
ov-
16
J
an-
17
M
ar-
17
M
ay-
17
J
ul-
17
S
ep-
17
N
ov-
17
J
an-
18
M
ar-
18
M
ay-
18
委托贷款余额同比 信托贷款余额同比
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
D
ec-
15
F
eb-
16
A
pr-
16
J
un-
16
A
ug-
16
O
ct-
16
D
ec-
16
F
eb-
17
A
pr-
17
J
un-
17
A
ug-
17
O
ct-
17
D
ec-
17
F
eb-
18
A
pr-
18
J
un-
18
承兑汇票余额同比
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 16
图 23：信托业对实体部门资金投放存量增速
资料来源：Wind，国海证券研究所
承兑汇票一般是企业实现融资的一种方式，也可以和理财产品等表外产品对接实
现直接融资，绕开贷款额度资本充足率等监管。其增速大幅下滑应该对于企业影
响更大。
信用债：信用债的违约和发行受阻最近闹得沸沸扬扬，但如果从存量债务增速的
角度看，并没有那么悲观。无论全部企业债券发行的同比还是城投债的同比增速
比去年年底都略有恢复——去年 5-6月份的低基数可能造成了一些影响。不过如
果目前的状况持续，未来的债券存量增速则可能显著下滑。
图 24：企业债券存量同比增速（社融口径）（%） 图 25：城投债存量同比增速（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
短期消费贷：虽然人民币贷款增速总体比较平稳，居民部门贷款增速今年以来还
是维持下降的态势，其中短期消费贷款的增速下滑可能尤其值得关注。2017 年
以来，在监管部门压缩中长期消费贷（含房贷）的同时，部分购房者利用短期消
费贷购置房产，存在明显的期限错配，也引起了监管部门的重视和整顿。如果未
来短期消费贷增速持续放缓，债务滚动失败的风险将有所上升，也会成为风险点
之一。
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
20
11
-
03
20
11
-
06
20
11
-
09
20
11
-
12
20
12
-
03
20
12
-
06
20
12
-
09
20
12
-
12
20
13
-
03
20
13
-
06
20
13
-
09
20
13
-
12
20
14
-
03
20
14
-
06
20
14
-
09
20
14
-
12
20
15
-
03
20
15
-
06
20
15
-
09
20
15
-
12
20
16
-
03
20
16
-
06
20
16
-
09
20
16
-
12
20
17
-
03
20
17
-
06
20
17
-
09
20
17
-
12
20
18
-
03
基础设施 房地产 工商企业
0
5
10
15
20
25
30
35
D
ec-
15
F
eb-
16
A
pr-
16
J
un-
16
A
ug-
16
O
ct-
16
D
ec-
16
F
eb-
17
A
pr-
17
J
un-
17
A
ug-
17
O
ct-
17
D
ec-
17
F
eb-
18
A
pr-
18
J
un-
18
企业债券余额同比
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
Ja
n-
0
7
Au
g-
0
7
Ma
r-
0
8
Oc
t-
0
8
Ma
y-
0
9
De
c-
0
9
Ju
l-
1
0
Fe
b-
1
1
Se
p-
1
1
Ap
r-
1
2
No
v-
1
2
Ju
n-
1
3
Ja
n-
1
4
Au
g-
1
4
Ma
r-
1
5
Oc
t-
1
5
Ma
y-
1
6
De
c-
1
6
Ju
l-
1
7
Fe
b-
1
8
城投债存量同比增速
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 17
图 26：对企业贷款和对住户贷款余额同比增速（%） 图 27：对住户部门贷款余额的细分同比增速（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
国开行对于棚改贷款的收缩：7 月 12 日住建部发布通知因地制宜推进棚改货币
化。这意味着国开行对于部分低库存地区棚改相关项目公司的棚改贷款可能下降。
这部分钱本来会补贴给棚户区居民并用于购置商品房。这也将间接影响当地房地
产销售和地方政府土地出让收入，影响地产和融资平台公司的资金链。
总体而言，当前信用的紧缩可能主要体现在委托，信托，承兑汇票，以及短期消
费贷款方面，对于小型地产公司，融资平台，和居民部门可能都有一定影响，与
传统分析得出的结果差不多。
当然，各个部门资金链还会受到收入，支出安排的影响，贷款对于其它信用渠道
替代的影响等等。从信用收缩的角度分析仅仅提供了对脆弱性分析的一个视角。
此外，信贷收缩内部可能也存在结构性的问题，如发达地区的融资平台债可能发
行并不困难，但是一些欠发达地区的低等级平台债存量增速未来可能大幅下降。
、 紧缩周期的历史回顾
自2009年以来，中国经济已经经历过三个紧缩周期，分别发生在2010年底-2012
年初，2013年中到 2014年上半年，以及 2016年底以来的本轮紧缩。
我们注意到每轮紧缩周期和紧缩之后的衰退周期都出现了一些风险事件；总体而
言，我们认为今天金融体系的风险水平因为产能过剩问题的缓解和美元债去杠杆
取得进展而比 2014-2015年低15，但是由于房地产泡沫和居民杠杆的问题则显著
的比 2011年高。
、 相似性分析
从相似性上来看，我们注意到在三轮紧缩的过程中，都出现了经济由强转弱的过
程。此外，紧缩也都暴露出了一些金融风险：2011 年鄂尔多斯和温州出现了局
部房地产泡沫的破灭；2013年 6月和 12月我国货币市场出现了引人瞩目的“钱
15
2016年初，包括索罗斯等人在内的国际对冲基金对中国都非常担心。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2
012
-01
2
012
-05
2
012
-09
2
013
-01
2
013
-05
2
013
-09
2
014
-01
2
014
-05
2
014
-09
2
015
-01
2
015
-05
2
015
-09
2
016
-01
2
016
-05
2
016
-09
2
017
-01
2
017
-05
2
017
-09
2
018
-01
2
018
-05
住户贷款 企业贷款
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
20
10
-
01
20
10
-
06
20
10
-
11
20
11
-
04
20
11
-
09
20
12
-
02
20
12
-
07
20
12
-
12
20
13
-
05
20
13
-
10
20
14
-
03
20
14
-
08
20
15
-
01
20
15
-
06
20
15
-
11
20
16
-
04
20
16
-
09
20
17
-
02
20
17
-
07
20
17
-
12
20
18
-
05
短期消费 短期经营 中长期消费 中长期经营
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 18
荒”；本轮紧缩出现了 2016年底的“债灾”，和近期信用风险的暴露。同时，伴
随着经济下滑到一定程度，货币和财政政策最终都会出现明显的调整，紧缩政策
就走向了终结。
图 28：2009年以来的三轮紧缩周期：利率和增长（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
、 差异性分析
从差异性上来看，2010 年底-2012 年初的紧缩受到 CPI 明显的制约。当时中国
面临潜在经济增速下行的压力，物价一直高烧不退，甚至在经济明显下滑后通胀
回落的也比较迟缓，有一段痛苦的滞胀时期。直到 CPI回落到 3%以下，货币政
策才出现了明显的放松。
2013 年中到 2014 年下半年的紧缩则与本轮紧缩类似，通货膨胀还谈不上是制
约货币政策的核心因素，货币的紧缩更多的是出于宏观审慎和去杠杆的考虑。当
然，本轮紧缩的也部分的受到稳定汇率防范资本外流的影响。
图 29：2009年以来的三轮紧缩周期：利率和通胀（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
另外一个差异点在于在紧缩周期末端经济开始下行之际面临的系统性风险可能
不太一样。
0
1
2
3
4
5
6
7
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
20
09
-
01
20
09
-
05
20
09
-
09
20
10
-
01
20
10
-
05
20
10
-
09
20
11
-
01
20
11
-
05
20
11
-
09
20
12
-
01
20
12
-
05
20
12
-
09
20
13
-
01
20
13
-
05
20
13
-
09
20
14
-
01
20
14
-
05
20
14
-
09
20
15
-
01
20
15
-
05
20
15
-
09
20
16
-
01
20
16
-
05
20
16
-
09
20
17
-
01
20
17
-
05
20
17
-
09
20
18
-
01
20
18
-
05
发电量同比 3个月Shibor（RHS）
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
20
09
-
01
20
09
-
05
20
09
-
09
20
10
-
01
20
10
-
05
20
10
-
09
20
11
-
01
20
11
-
05
20
11
-
09
20
12
-
01
20
12
-
05
20
12
-
09
20
13
-
01
20
13
-
05
20
13
-
09
20
14
-
01
20
14
-
05
20
14
-
09
20
15
-
01
20
15
-
05
20
15
-
09
20
16
-
01
20
16
-
05
20
16
-
09
20
17
-
01
20
17
-
05
20
17
-
09
20
18
-
01
20
18
-
05
3个月Shibor CPI
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 19
2012 年和 2014 年工业部门过程产能的问题没有解决，经济下行之后银行
业的不良贷款逐步开始暴露，但是今天因为过剩产能领域的供给出清工业部
门的状况已经有了极大好转。
2012 年的房地产泡沫主要集中在少数一些城市；2014-2015 年的房地产风
险主要集中在三四线城市库存高企的地产公司；而今年房地产部门的问题则
更多与居民部门的杠杆密切相关，而且价格泡沫的风险显著放大了。
2014-2015年汇率贬值还面对国内美元债务去杠杆的风险，目前 2012年和
今天这方面的风险要小一些
当然，三次紧缩过程中地方政府融资平台债务风险都受到了市场的高度重视。
风险的核心问题并不是对于政府的信用有担心，而是不大清楚政府如何处置
这些“准政府债务”。
、 政策调整或许已经不远
由于当前通胀压力并没有对货币财政政策构成制约，且经济如果进一步下行可能
会带来更多的金融风险，并需要更进一步的加杠杆来稳定经济（参见我们的报告
《去杠杆有那么可怕吗？（1）》的观点：比较平稳的经济增长才最有利于去杠杆），
我们认为在货币政策已经出现微调之后，广义财政政策的调整或已经不太遥远。
特别是为了避免房地产部门受到更大刺激16，财政的扩张可能是当下更好的选择。
我们注意到 7月 13日的国务院常务会议已经要求“加快财政资金支出进度，着
力解决存量资金闲置、预算资金下达慢、预算绩效评价不到位和财政资金挤占挪
用等问题，使公帑花出更大效益。”
而有关媒体也近期报道,资管新规的配套细则《商业银行理财业务监管管理办法》
或“暂缓推出”。资管新规有许多内容是针对隐性财政支出的融资活动的规范和限
制，其暂缓推出也在一定程度上有助于广义财政的扩张。
此外，7月 18日央行和银保监通过窗口指导和隐性补贴（MLF利率比银行获得
的市场利率低）提升银行风险偏好，改善从货币放松到信贷放松的传导效力（7
月 19日《监管当局着手提升货币政策传导效力》）。窗口指导背后隐含的是让银
行按照政策要求承担风险，很大程度上是纳税人买单，具有财政扩张的性质，而
补贴则更含有财政政策的含义17。
本月即将举行的政治局会议可能是观察政策变动的重要窗口18。
16
虽然央行的定向降准瞄准小微企业，但是现实是房地产可能仍然从中受益。例如《二十一世纪经济报道》近期报道供应链金融
可以间接向房地产企业提供融资。
17
在我国转轨期的货币财政制度安排中，金融和财政经常难以完全区分。当然，即使是发达国家，中央银行也有的时候通过隐性
补贴发挥财政的作用，包括美联储购买“有毒资产”等操作。
18即使政策还能再观望一段时间，如果出现了更大规模的信用收缩和资产价格冲击，我们认为政策也早晚要做出调整。如果中央政
府担心道德风险要拿一两个融资平台开刀，我们认为也需要一系列改革之后明确地方政府的责任权力之后再进行比较合适。参见后
文。
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 20
3、 去杠杆怎么办？
要解决金融脆弱性的问题，需要去杠杆。如果就这样回到了“刺激经济”的老路，
那么去杠杆是不是就失败了？中国经济是不是还在“饮鸩止渴”？怎么才能解决
高杠杆问题呢？我们认为解决高杠杆的核心还是首先要找到经济增长的内生性
动力，然后妥善处理好房地产、财政、金融市场的一些隐患。在理论上，选择刺
破泡沫并推动整个经济体系出现一场不可逆的去杠杆当然也是一种选择，但是我
们可能还不具备实施这种选择的能力。
、 去杠杆的正确姿势
、 高杠杆的由来
我们曾经指出，高杠杆的形成大体有两个来源，储蓄向投资转换过程中的债务融
资和借债进行存量资产交易（参见《去杠杆有那么可怕吗（1）》2017 年 11 月
19 日）。2008 年以后我国杠杆率大幅上升正是由于储蓄向投资转换过程中的债
务融资增加和房价等资产价格上涨过程中的通过杠杆进行存量资产交易导致的。
具体而言，对于一个高储蓄的国家而言，为了维持劳动力市场稳定，高储蓄只有
三个去向：出口，以股权融资方式转化为投资，或者以债务融资方式转化为投资。
2008 年以后贸易盈余占 GDP 比重大幅下降，意味着国内投资必须增加以消化
储蓄；而我国资本市场融资能力有限；民营企业部门又因为刘易斯拐点等一系列
原因面临实体投资回报不高不愿意以自有储蓄进行资本支出；把额外储蓄变成投
资的工作就只能由国企（含融资平台）和政府通过债务融资完成，杠杆率因此大
幅上升。
图 30：外国部门借入储蓄下降迫使政府企业部门借入更多储蓄
资料来源：Wind，国海证券研究所
-20%
-18%
-16%
-14%
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
政府及企业部门净金融投资/GDP 外国部门：净金融投资/GDP
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 21
图 31：08年以后民营企业去杠杆非常明显
资料来源：Wind，国海证券研究所
同时，在储蓄过剩而实体经济回报下降的情况下，中央银行只能降低利率，这带
来了房地产以及其它资产价格的大幅上涨。加杠杆进行资产交易就变得有利可图
19。同时由于在近几次紧缩周期中政府都大体上维护了房地产市场的稳定，房地
产市场存在的隐性担保鼓励了更多人进行房地产投资。当然，部分居民借债进行
一手房地产投资也分担了政府国企消化高储蓄稳定劳动力市场的责任，而居民和
企业加杠杆进行二手资产的交易则进一步推升了宏观杠杆率的杠杆。
图 32：房价上涨与住房贷款余额增速保持同步（%） 图 33：上证指数与场内融资规模保持同步
资料来源：Wind国海证券研究所 资料来源：Wind国海证券研究所
许多人认为是因为房地产的高回报导致了实业不兴，其实恰恰相反。事实上，许
多国家在经济转型内生性增长动力下降的时候，都会出现资金过剩，实体经济不
兴而房地产部门很容易过热的局面，比如纳斯达克泡沫破灭之后的美国和上世纪
80年代初许多技术领域已经通过学习追上美国却在创新能力方面较弱的日本20。
19
实际上，由于各类资产的广泛上涨，不仅仅居民加杠杆买房，近些年以来中国出现了大量实体企业加杠杆、金融化的倾向。也
引起了一些关注和讨论。参见 。
20有研究表明广场协议之前日本就出现了资金过剩经济增长失去方向的迹象。参见夏斌，陈道富《从广场协议看日元升值的教训与
启示》，2010年
46%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
60%
62%
64%
1
999
2
000
2
001
2
002
2
003
2
004
2
005
2
006
2
007
2
008
2
009
2
010
2
011
2
012
2
013
2
014
2
015
2
016
全部 国企 非国企
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
S
ep-
12
D
ec-
12
M
ar-
13
J
un-
13
S
ep-
13
D
ec-
13
M
ar-
14
J
un-
14
S
ep-
14
D
ec-
14
M
ar-
15
J
un-
15
S
ep-
15
D
ec-
15
M
ar-
16
J
un-
16
S
ep-
16
D
ec-
16
M
ar-
17
J
un-
17
S
ep-
17
D
ec-
17
M
ar-
18
个人住房贷款余额同比 百城房价同比
1,900
2,400
2,900
3,400
3,900
4,400
4,900
5,400
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
M
ar-
10
S
ep-
10
M
ar-
11
S
ep-
11
M
ar-
12
S
ep-
12
M
ar-
13
S
ep-
13
M
ar-
14
S
ep-
14
M
ar-
15
S
ep-
15
M
ar-
16
S
ep-
16
M
ar-
17
S
ep-
17
M
ar-
18
融资买入额（亿元） 收盘点位（RHS）
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 22
、 结构性政策为主：三种改革
从杠杆上升的根源出发，我们自然可以知道去杠杆的核心就是增强经济增长内生
性动力。除了发展股权融资市场之外，最主要的改革包括以下三条：
通过收入分配改革降低提升消费，降低储蓄率
通过市场准入改革、国企改革，财税改革等措施开放垄断行业，实现优胜略
汰，提升社会的投资回报
通过产业政策等方法提升技术水平，提高中国的资本回报
最后一种做法由于不需要进行国内利益格局的调整，显得似乎特别有吸引力。“制
造业 2025”被政府寄予厚望完全可以理解。然而，在 150年前“洋务运动”的
时候，中国的政治家们也曾经采取了过类似的策略。大量的中国留学生在“中学
为体，西学为用”的宗旨指引下，前往西方学习军工，冶金，船舶，机械；而与
中国一衣带水的日本，则在“明治维新”之后更重视学习了政治，法律，乃至于
文学哲学。虽然当时的中国远远比日本强大，但是德国首相俾斯麦却预测说“日
本渐强，中国渐弱”。甲午海战之后，俾斯麦果然一语中的。
我们对于西方文明的反思，迄今为止似乎主要集中在“器物”层面，无论是 150
年前的“船坚炮利”还是今天的芯片；而对于制度与观念等文明更深层次的东西
反思却显得不足21。
、 结构性政策为主：房地产、金融与财政体制打补丁
如果经济内生性增长动力增强，自然就没有必要依赖房地产支撑总需求。这种情
况下，也需要对于当前的货币财政房地产体制的一些漏洞做一些弥补。
对于中国而言，不大会允许房地产市场发生剧烈的波动，直接取消政府的隐性担
保风险较大。而通过行政化管制的方法，包括对土地供应实施控制，发展租赁房
市场，减少商品房市场等等措施也许可以避免投资者利用政府的隐性担保进行过
渡投机，维持房地产行业的稳定22。
当然，在其它的领域通过宏观审慎的安排管理好各类资产的杠杆率水平，对于财
政体制做出进一步的整顿和改革也是必须的。具体而言，需要稳步推进《资管新
规》，打破刚性兑付，明确央地财政关系，包括地方政府在实施财政刺激政策时
是否负有刺激的责任以及如何履行责任，妥善处理当前融资平台支持的在建工程，
改善融资平台公司的信息披露，将融资平台公司逐步划归国资委按照普通国企管
理，解决财政对于国企的隐形担保等等。
如果为了避免地方政府的道德风险需要拿一两个平台公司开刀，也需要相关的一
揽子改革到位，市场对于政策有稳定预期之后才比较妥当。如果在融资平台和地
21
历史学家汤因比在其名著《历史研究》一书中，把一种文明由浅入深分为三个不同的层面，器物，制度，观念
22
当然，挑战也很大。毕竟中国房地产市场已经是个数百万亿市值的大市场，转向行政化为主导很不容易。
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 23
方财政关系没有实质斩断的情况下，现在就贸然让融资平台违约，虽然可以起到
一定遏制道德风险的作用，但是造成市场预期混乱和金融动荡的代价会比较高，
而且其中一些代价的付出可能是没有必要的。
、 周期性政策为辅：财政与货币政策的安排
去杠杆的核心是结构性措施，周期性的紧缩措施只能起到辅助作用。如果内生性
增长动力增强，货币和财政政策确实可以适度收紧，避免资产价格上涨刺激存量
资产交易，也可以适当降低政府杠杆水平。
同时，当实体部门投资回报上升而储蓄变得稀缺，适度从紧的货币政策也会迫使
那些投资回报极低的项目出清。在去年年底中央经济工作会议关于去杠杆的安排
中，包括关闭僵尸企业23等内容，我们以为正反映了这个思路。
当然，过度紧缩也是不可取的，平稳的经济最有利于去杠杆。如果经济出现下行
的预期，企业家如果不愿意用自有资本进行资本开支，政府和融资平台则会被迫
加更高杠杆来刺激经济。
、 对本轮去杠杆政策和 2013年去杠杆政策的评估
中国政府为了降低宏观杠杆率已经进行了两轮以财政金融紧缩为主的周期性去
杠杆。可以说未雨绸缪的前瞻性努力是值得肯定的，打破刚兑等打补丁的改革措
施也起到了一些效果，但是两次的经验都证明在经济增长内生性动力的问题没有
彻底解决之前，周期性去杠杆政策的效果是有限的。
我们也注意到本轮货币紧缩的过程中，一些高杠杆的民营企业信用违约并导致民
营企业债券发行风险溢价明显上升。然而，在国企、房地产财政隐性担保未能去
除的情况下，被出清的民企是否代表了中国经济最没有效率的部门（如僵尸企业）
确实是值得讨论的24。而且也很明显，即使这些低效的民企被出清，也不足以解
决中国经济依赖杠杆才能维持总需求的问题。
当然，我们看到本轮周期性紧缩的政策比 2013年可以执行更长的时间，固然有
外需恢复和房地产去库存拐点的贡献，供给出清和供给侧改革推动的过剩产能领
域的出清也发挥了重要作用（《周期拐点还是经济韧性—2012-2015 年周期和本
轮周期对比研究》3 月 8 日）。在今年年初以来财政去杠杆基建投资大幅下滑的
情况下，制造业投资的复苏部分的起到了支持经济的作用，我国经济增长的韧性
有所增强。这既体现出结构性改革的重要作用也说明持续推进结构性改革是迫切
的。
23
新华社《中央经济工作会议在北京举行》，2017年 12月 21日
24
高善文《去杠杆之争》7月 4日，
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 24
图 34：我国固定资产投资累计同比（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
、 主动大出清是合适的选择吗？
一个值得探讨的问题在于，如果中国政府有勇气和决心采取 1990年前后日本的
措施——持续紧缩捅破资产泡沫并主动推动大规模的债务违约，是否会在
2013-2016 年的过剩产能领域出清之后带来一场更大规模的出清并推动中国经
济进入一轮新的繁荣周期？
从官方一系列“守住不发生系统性金融风险底线”的表述来看，政府采取这种措
施的可能性应该是很低的。即使采取类似的措施，中国经济是否能够实现迅速的
复苏也存在较大的疑问。
从刺激需求的方法上来看，除了结构改革，科技创新，和加杠杆之外，的确还有
一个办法就是降低价格。在凯恩斯主义诞生之前，经济从衰退中走出，大体上是
依赖这个办法：让各种要素和资产价格都跌倒足够低的水平需求就会复苏25，让
破产清偿和债务违约都充分的发生来减债，最终微观层面会出现重组而经济也将
进入新生。
执行这套政策的关键是实体部门需要充分调整，同时金融体系在道德风险可控的
情况下要保持稳定26。2008年美国的出清比较好的遵守了这个原则，而日本 1991
年以后则实体部门调整的不充分。
25
微观经济学最基础的需求曲线表明价格下跌需求就会增加。
26
对于大萧条的研究两本最具代表性书分别指出：银行系统的大规模倒闭和政府对于实体部门干预过渡影响实体出清是 1929年大
萧条经济迟迟不能复苏的两大原因。分别参见伯南克《大萧条》和罗斯巴德的《大萧条》。
-10
0
10
20
30
40
50
60
20
05
-
09
20
06
-
02
20
06
-
07
20
06
-
12
20
07
-
05
20
07
-
10
20
08
-
03
20
08
-
08
20
09
-
01
20
09
-
06
20
09
-
11
20
10
-
04
20
10
-
09
20
11
-
02
20
11
-
07
20
11
-
12
20
12
-
05
20
12
-
10
20
13
-
03
20
13
-
08
20
14
-
01
20
14
-
06
20
14
-
11
20
15
-
04
20
15
-
09
20
16
-
02
20
16
-
07
20
16
-
12
20
17
-
05
20
17
-
10
20
18
-
03
制造业 房地产开发 基建投资 基建投资（除电力）
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 25
图 35：美国日本泡沫破灭之后的失业率表现非常不同（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
但是在我国财政国企改革都没有进展的情况下，很难相信政府会坐视实体部门充
分调整。实际上，近期监管部门要求券商限制股权质押融资强制平仓就是不允许
实体部门充分调整（抛售会导致公司控制权转换），而增加了金融体系的风险。
可能更重要的是，这样做的不确定性很大。实体部门的充分调整意外这失业率会
大幅上升，2009年美国的失业率一度接近 10%，考虑到劳动参与率的下降实际
就业形势更加严峻。如果类似的事情发生在中国，是否会引起社会稳定等其它方
面的问题可能也是政府需要考虑的。
当然，如果改革和产业升级始终不能取得进展，那么不能排除我们会被迫采取这
个选择27。
27
当然，另外一个选择可能是恶性通胀。
0
2
4
6
8
10
12
Ja
n-
9
0
De
c-
9
0
No
v-
9
1
Oc
t-
9
2
Se
p-
9
3
Au
g-
9
4
Ju
l-
9
5
Ju
n-
9
6
Ma
y-
9
7
Ap
r-
9
8
Ma
r-
9
9
Fe
b-
0
0
Ja
n-
0
1
De
c-
0
1
No
v-
0
2
Oc
t-
0
3
Se
p-
0
4
Au
g-
0
5
Ju
l-
0
6
Ju
n-
0
7
Ma
y-
0
8
Ap
r-
0
9
Ma
r-
1
0
Fe
b-
1
1
Ja
n-
1
2
De
c-
1
2
No
v-
1
3
Oc
t-
1
4
Se
p-
1
5
Au
g-
1
6
Ju
l-
1
7
Ju
n-
1
8
美国失业率 日本失业率
美国泡沫破灭
日本泡沫破灭
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 26
4、 资产配置：流动性拐点和小盘股的春天？
我们比较系统的回顾了当前中国经济去杠杆面临的挑战。就未来几个月而言，经
济下滑的趋势可能会影响金融稳定，一些温和的政策调整可能是需要的，特别是
财政政策。然而，如果需要解决高杠杆的问题，推动艰苦的结构性改革可能是必
须的而且也是紧迫的。
对于债券市场而言，在经济见底之前，信用债可能还没有明确的配置信号。然而，
在无风险利率下行支撑估值而经济下行可能影响企业盈利的情况下，到底哪种力
量对于股票市场起到决定性作用呢？无论是 2012 年紧缩周期的终结还是 2014
年紧缩周期的终结都告诉我们，流动性已经可以支撑市场反弹。
事实上，上证指数在 2012年 1月 5日到 2012年 5月 7日从 2132点反弹到 2451
点；而从 2014年 4 月 28日的 2003 点上涨到 2014年 11月 28日的 2682 点。
图 36：紧缩周期之后面对的是无风险利率宽松和经济下行的阶段（%）
资料来源：Wind，国海证券研究所
图 37：在无风险利率宽松和经济下行阶段，市场表现良好
资料来源：Wind，国海证券研究所
0
1
2
3
4
5
6
7
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
20
09
-
01
20
09
-
05
20
09
-
09
20
10
-
01
20
10
-
05
20
10
-
09
20
11
-
01
20
11
-
05
20
11
-
09
20
12
-
01
20
12
-
05
20
12
-
09
20
13
-
01
20
13
-
05
20
13
-
09
20
14
-
01
20
14
-
05
20
14
-
09
20
15
-
01
20
15
-
05
20
15
-
09
20
16
-
01
20
16
-
05
20
16
-
09
20
17
-
01
20
17
-
05
20
17
-
09
20
18
-
01
20
18
-
05
发电量同比 3个月Shibor（RHS）
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
20
09
-
01
20
09
-
05
20
09
-
09
20
10
-
01
20
10
-
05
20
10
-
09
20
11
-
01
20
11
-
05
20
11
-
09
20
12
-
01
20
12
-
05
20
12
-
09
20
13
-
01
20
13
-
05
20
13
-
09
20
14
-
01
20
14
-
05
20
14
-
09
20
15
-
01
20
15
-
05
20
15
-
09
20
16
-
01
20
16
-
05
20
16
-
09
20
17
-
01
20
17
-
05
20
17
-
09
20
18
-
01
20
18
-
05
上证指数
证券研究报告
请务必阅读正文后免责条款部分 27
在经济下行阶段，周期和蓝筹股票受到盈利下滑的拖累较大，一个很正常的猜想
就是是否小盘股表现更好？数据也证明了我们的看法。
图 38：- A股表现(1月 5日=100) 图 39：股表现 (4月 28日=100)
资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所
即使本轮经济周期回落的速度较慢而利率放松的程度不及此前周期，我们也建议
投资者适当增加股票仓位并且增加对中小板股票的配置。我们认为这可能是在流
动性逐步放松且经济下行阶段相对收益的主要来源。
5、 风险提示
（1）经济下滑超预期；
（2）政策紧缩（含房产税）超预期；
（3）中美关系（含贸易战）持续恶化；
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05
上证50 沪深300 中小板综
80
90
100
110
120
130
140
150
A
p
r
-
1
4
M
a
y
-
1
4
M
a
y
-
1
4
J
u
n
-
1
4
J
u
n
-
1
4
J
u
l
-
1
4
J
u
l
-
1
4
A
u
g
-
1
4
A
u
g
-
1
4
S
e
p
-
1
4
S
e
p
-
1
4
S
e
p
-
1
4
O
c
t
-
1
4
O
c
t
-
1
4
N
o
v
-
1
4
N
o
v
-
1
4
上证50 沪深300 中小板综
国海证券股份有限公司
国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分
【分析师承诺】
樊磊，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观
地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见
或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
