信用增级技术的方法选择
鹏元资信评估有限公司 朱秋朋
金融资产证券化起源于美国的住房按揭贷款证券化，其发展至今已有30余年的历史。早期的证券化业务以政府的力量提供保证或保险，以“传递（Pass Through）”的方式从事转款和服务，所有的安排都以“简单”为原则。随着资产证券化业务的发展，目前除住房按揭贷款外，汽车贷款、信用卡贷款、抵押贷款权益（CLO）、抵押证券权益（CBO）等具有可预测现金流的权益也可用于组合成资产池，在此基础上发行资产支持证券。而已发行的资产支持证券品种包括具有多层（级）的附属担保品按揭证券（CMO）、纯本金证券（PO）、纯利息证券（IO）等，有时为了规避汇率风险，还使用SWAP等金融工具，设计出复杂的统合信托架构，增加了投资者分析的难度。
信用增级方法概述
资产证券化过程环环相扣，其中最大的创新是创设了一个专门用于证券化操作的载体——特别目的机构（Special Purpose Vehicle/Entity，SPV/SPE）。根据新巴塞尔协议的定义，特别目的机构是为特定目的而组建的公司、信托机构或其他类型的实体，其业务限于完成特别目的机构的任务，其结构在于将特别目的机构同发起人或资产出售人的信用风险分离开来，其经营应有严格的法律限制，不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利、不得破产，其收入全部来自资产支撑的证券的发行。因此，SPV作为资产支持证券的发行人，只有依靠特殊的措施（如由政府或外部公司担保足额担保等）对证券实施信用增级，才有可能使证券得以顺利发行。
随着资产支持证券市场的发展，增强证券信用等级的信用增级技术也趋于复杂。由于许多信用增级技术涉及发起人，因此在某些情况下会影响信贷资产转让给SPV时“真实销售（True Sale）”的认定。发起人是否将应收账款真实销售给SPV，是SPV和资产支持证券能否与发起人实现破产隔离的关键。因此，科学运用信用增级技术，才能在不影响投资者权益的同时，提升证券的信用等级。
对各式各样的资产支持证券进行复杂的信用增级方法，都是从八十年代初的CMO发展起来的。从本质上说，信用提供增级的方法有两种：第一种是发起人（如银行）借助抵押贷款组成的资产池之外的财力以提高贷款组合的信用评级，也称外部法。第二种是内部增级法，一般由证券化的发起人提供追索权，或者由设计资产证券化不同的结构（如优先/次级结构等）来完成，简称内部法。
银监会在2005年11月11日公布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《管理办法》）中第三十条规定：信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。
在我国，资产证券化还处于试点阶段，许多信用增级方法还需与国内的法律法规如《公司法》、《证券法》、《管理办法》等接轨，因此国外现有的许多信用增级方法需要做出相应的调整，才能运用到国内资产支持证券的信用增级上。
外部法
公司保证（A Corporate Guarantee）
公司保证是指由发起人寻求一家实力较强、信誉良好的公司对资产支持证券的按时偿还作出全额或部分额度保证，在贷款组合遭遇损失时提供赔偿。由于这项措施的目的是让信用可靠的一方来保证SPV的全部或部份偿付能力，因此一般要求提供信用保证的第三方至少拥有与该资产支持证券一样的信用级别。
在国外，金融担保（Financial Guarantee）是证券化市场普遍应用的外部信用增级技术。金融担保是由一些信用级别在A级以上的专业金融担保公司保证在债务人违约时部份或全额履行支付金本和利息的行为。在全额担保的情况下，资产支持证券的信用级别便由金融担保公司的信用级别取代，这样，本来较低的信用级别就可以提升到金融担保公司的信用级别。
用公司保证法对资产支持证券进行信用增级，操作起来比较简单，但是其成本较高，而且资产池的信用评级一般不可能超过提供保证的公司，在证券化后，如果该公司的资信等级被降低，会拖累该资产支持证券的评级。同时，国内也缺乏有很强实力和信用等级的金融担保机构，因此在国内采用公司保证法对资产支持证券进行信用增级存在一定难度。
信用证法(A Letter of Credit)
信用证法是指为资产支持证券提供信用增级的商业银行向SPV开出全额或部份不可撤销信用证，一旦基础资产发生违约，将影响SPV正常支付能力，SPV可以直接向商业银行求偿。
用信用证法对资产支持证券进行信用增级实行起来比较方便，但一般国内的银行开证时都要求开证人存入30%左右保证金，使得此方法的总成本较高。同时，与公司保证法一样，当开证银行的资信等级被评级机构调低，将影响该资产支持证券的信用级别。
保险法(Insurance)
保险法是指发起人或发行人为基础资产购买信用保险，在某些情况导致贷款人违约时，保险公司提供赔偿，或者由发行人为所发行的债券购买债券保险，在债券发生违约时由保险公司负责赔偿，确保资产支持证券能够按时支付本息。在国外，通常由多个符合条件的保险公司共同承保一个资产支持证券。在证券存续期间，如果其中一家保险公司的信用级别被调低，可以由另一家符合要求的保险公司补上，因此资产支持证券更容易保持其原有的信用等级。
使用外部法的缺点
用外部法对资产支持证券进行信用增级的成本较高，因此通常会搭配内部法使用。同时，除了保险公司以外，其他提供保证的第三方一般希望SPV有能力按照约定偿付证券的本息，在为资产支持证券提供保证时，还会要求其发起人（银行）和发行人（SPV）提供其他反担保。在这种情况下，可能会影响信贷资产“真实销售”的认定。例如美国判断信贷资产的转让是否真实销售的主要因素是信贷资产的性质和对资源的追索范围，而国际会计准则判断信贷资产转让是否真实销售时主要关注资产的收益和风险是否实质性转让。因此，一般认为第三方向发起人的追索程度越高，真实销售被认定的可能性就越低。在这种情况下，用公司保证的方法对资产支持证券进行信用增级时，如果第三方要求对发起人（银行）或除了资产池外的其他资产有要求权，那么这项交易看起来就是对发起人有间接追索权，将会影响真实销售的认定。
内部法
设立现金储备（抵押）账户
现金抵押账户是指信贷资产证券化交易中的一种内部信用增级方式。现金抵押账户资金由发起机构提供或者来源于其他金融机构的贷款，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。由于使用外部法进行信用增级时，第三方机构的信用等级会影响证券本身的级别，而许多提供信用增级的机构都曾经有过被降级别的经历，因此投资者希望找到不会受到外部机构级别影响的信用增级方法。比如，银行可以向SPV提供一笔附属贷款，SPV将贷款收入作为该证券的担保物，这种信用增级的方式就是现金储备账户法。
虽然现金储备账户需要存入足额资金，其成本较高，但由于与外部法相比投资者倾向于现金储备账户，而且提供现金储备账户更可能达到证券需要的较高级别，因此，只要得到较高信用等级在发行时能够弥补现金储备账户的额外成本，它仍然是一个较有吸引力的选择。
分层结构或优先/次级结构
资产支持证券分层结构是指在信贷资产证券化交易中，将资产支持证券按照受偿顺序分为不同档次证券的一种内部信用增级方式。在这一分层结构中，较高档次的证券比较低档次的证券在本息支付上享有优先权，因此具有较高的信用评级；较低档次的证券先于较高档次的证券承担损失，以此为较高档次的证券提供信用保护。使优先/次级结构对资产支持证券进行信用增级，是目前广泛使用的内部信用增级方法。在这种结构安排中，发行人将拟发行的资产支持证券分为几层（至少为两层，即优先偿还证券和次级证券），其中优先偿还层的证券是高级证券，对资产池的现金流和本金有优先权，在证券开始偿付时SPV将全部流入的现金流扣除必要的开支（如服务费用）后，用于偿还全部证券的利息和优先偿还层证券的本金。只有当优先偿还层证券的本金和利息全部支付完毕后，才会开始偿还次级证券的本金。
图1：优先/次级结构安排
贷款池每月产生的现金流
假设：每份贷款的金额为100,000元
合计500,000,000元
层次
发行面值
现金流分配原则
利息
本金
优先偿付证券
350,000,000
每月支付
投资者收到所有偿还的本金，直到清偿完毕
次级证券
150,000,000
每月支付
优先偿付证券清偿后，才能收到偿还的本金
在优先/次级结构中，投资者通过购买次级的方式为优先级证券提供信用增级。与在使用外部法进行信用增级时要先付一笔不小的担保费或保险费相比，这种信用增级方式的优点是给次级证券较高的利率，就是其信用增级的成本，使信用增级的成本分布在整个交易期间。因此，对于具有较高资本成本的公司，优先/次级结构有很强的吸引力。同时，与外部法相比，使用优先/次级结构对资产支持证券进行信用增级，证券的信用等级不会受外部因素如第三方的信用等级等的影响，购买次级证券的投资者也不需经过评级，信用增级的作用来自于投资者购买次级证券本身。
在实际操作中，由于次级证券承担了整个资产支持证券的绝大部分风险，外部投资购买的欲望较小，因此次级证券的购买者一般以发起人为主。但发起人直接持有次级证券，实际上承担了资产损失的风险，可能会损害交易的真实销售属性。在美国，发起人往往采用双层结构（Two Tier Structure）来避免遭遇这种难题。首先，由发起人按面值将信贷资产转让给第一个SPV，实现资产的真实销售；其次，第一个SPV再把信贷资产以非真实销售的方式转让给第二个SPV，由第二个SPV发行资产支持证券，发起人通过购买次级证券或其他方式为优先偿还证券增级。由于信贷资产在第一次转让时实现了真实销售，第一个SPV对发起人没有追索权，因而发起人对第二个SPV提供的信用增级，类似第三方提供的外部增级。
超额抵押和利差账户
超额抵押是指在信贷资产证券化交易中，将资产池价值超过资产支持证券票面价值的差额作为信用保护的一种内部信用增级方式，该差额用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失。利差账户是指信贷资产证券化交易中的一种内部信用增级方式。利差账户资金来源于信贷资产利息收入和其他证券化交易收入减去资产支持证券利息支出和其他证券化交易费用之后所形成的超额利差，用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能产生的损失。
在资产证券化过程中，考虑到信贷资产的预期违约损失和服务费用，发起人在销售信贷资产给SPV时往往会给一定的折扣，从而使因信贷资产如预期般发生违约损失时，证券持有人的权益能够保持相对稳定。但是，如果信贷资产的违约损失程度比预期小，那么因未发生损失而节约的费用和资金再投资的利润会相当可观。为了使在不损害真实销售属性的情况下，这些证券全部清偿后的剩余资产能够返还给发起人，通常由SPV设置利差账户，专门用于存储收到的剩余资金，在证券清偿后，根据资产转让合同的规定处理利差账户的余额。
在设立超额抵押时，如果超额部份超过预期的违约损失和服务费用，就有可能被视作SPV对发起人拥有过度追索权，也可能影响真实销售的认定，因此，在资产转让合同中，通常会有特别的安排，避免造成损害真实销售的属性。
《管理办法》第七十条的规定：“商业银行以超过合同义务的方式为信贷资产证券化交易提供隐性支持的，银监会有权要求其按照被转让信贷资产证券化前的资本要求计提资本，并要求其公开披露所提供的隐性支持和为此需要增加的资本。”因此，与其他增级方法相比，用超额抵押方式为资产支持证券提供信用增级，可能增加商业银行（发起人）的资本负担。
信用增级方案中应特别注意的问题
在已颁布的《管理办法》中规定了信托投资公司作为资产证券化特殊目的载体（SPV）：“特定目的信托受托机构是指在信贷资产证券化过程中，因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构。受托机构由依法设立的信托投资公司或者银监会批准的其他机构担任。”因此，未来我国将会主要以信托方式组建特定目的信托受托机构（Special Purpose Trust，SPT），由于拟证券化的资产作为信托财产转移给受托人，基于信托财产的独立性，资产转让“真实销售”和“破产隔离”的实现较其他形式的SPV容易取得,在设计信用增级方案时，要注意SPT和外部信用增级提供者对发起人拥有过多的追索权，会损害“真实销售”的性质，从而破坏SPT与发起人之间的“破产隔离”。
在设计信用增级方案时必须注意以下问题：
首先，发起机构对资产支持证券的投资机构不承担偿付义务和责任，信用增级仅限于在信贷资产证券化相关法律文件所承诺的范围内提供，信用增级机构不对信贷资产证券化业务活动中可能产生的其他损失承担义务和责任。
其次，SPT或提供外部信用增级的第三方机构对发起人的过度追索权将对转让信贷资产“真实销售”性质造成损害，但信贷资产转让过程中的某些追索安排不会造成“真实销售”被否定。
在美国发生的案例中，一定程度的追索安排不会使“真实销售”被否定。例如在某些情况下，在出售信贷资产时商业银行声明并保证所有出售的信贷资产都符合某个标准；同时，如果商业银行违反声明和保证将负有赔偿义务。这种索赔条款与一般出售伪劣或不合格产品被索赔一样，与信贷资产的销售合同没有矛盾。
我国《管理办法》第六十条（四）虽然规定信贷资产转让后（SPT）不能要求（商业银行）“改变资产池中的资产，”不能允许商业银行“追加第一损失责任或者加大信用增级的支持程度，”但规定并没有禁止商业银行根据合同规定，对转让不符合事先约定标准的信贷资产的赔偿责任
第三，必须经过特殊的设计，才能在不影响“真实销售”性质的前提下，使发起人对SPT清偿所有证券后的剩余资产享有拥有权。《管理办法》第六十条（四）规定，“在信托合同和信贷资产证券化其他相关法律文件中不包括下列条款：（1）要求发起机构改变资产池中的资产，以提高资产池的加权平均信用质量，但通过以市场价格向独立的第三方机构转让资产除外；（2）在信贷资产转让之后，仍然允许发起机构追加第一损失责任或者加大信用增级的支持程度；（3）在资产池信用质量下降的情况下，增加向除发起机构以外的其他参与机构支付的收益。”
在设计信用增级方案时，如果涉及超额抵押/利差账户中剩余资产如何处理时，将受到上述条款的制约。为了在不影响“真实销售”性质的前提下，使发起人对SPT清偿所有证券后的剩余资产享有拥有权，必须将信贷资产销售与求偿权分开。例如，某银行想出售面值100元的信贷资产，但询问买家的意见后，发现买方认为由于存在信贷资产能否全额偿还的不确定性，经过分析，认为这100元信贷资产最少可以收回75元，但为些可能收回的应收款只愿意支付70元，与银行要价的差距很大。为了促成交易，银行和买方达成如下条件：银行愿意把这100元信贷资产中最先收回的75元的收款权利以70元的价格出售给买方。这样，买方可以降低交易的风险，而银行既完成交易，又不会浪费信贷资产的剩余资金。
参考资料：
《Fixed Income Analysis for the Chartered Financial Analyst® Program》，2000 By Frank J. Fabozzi Associates
《The Handbook of Mortgage-backed Securities》，Frank Series
《Structured Finance—A Guide To The Principles ofAsset Securitization》，Stephen Wallenstein
《资产证券化法律问题研究》，洪艳蓉
《资产证券化产品及其交易研究》，毛志荣
《资产证券化》，李曜，上海财经大学出版社
《由风险监管角度看资产证券化的发展》，冯维江、李婷婷、佘敦
