上市公司并购重组
监管
并购重组的概念
并购重组不是准确的法律概念，只是市场通常说法，主要包括上市公司控制权转让（收购）、资产重组（购买、出售资产）、股份回购、合并（吸收合并和新设合并）、分立等对上市公司股权结构、资产和负债结构、收入及利润产生重大影响的活动。
并购重组的发展历程
1992－1996，萌芽状态，从二级市场竞购到法人股协议转让，外资萌动
1997－2002，快速发展，以协议转让为主，多种方式并存，面临退市的公司大量重组
2002至今，规范发展，《收购办法》实施，出现要约收购，吸收合并，回购流通股，定向发行购买资产，各种创新层出不穷；国有、外资、管理层成为控制权市场的主要力量，民营企业“疗伤”
法律环境发生新变化
《证券法》、《公司法》的修订
国务院发布的提高上市公司质量的34号文件、拟定中的《上市公司监管条例》
证监会制定《上市公司收购管理办法》、《财务顾问管理办法》、《股东大会规范意见》、《章程指引》等配套文件
交易所出台配套业务规则
股权分置改革后的证券市场全流通的新形势
市场恢复公司定价和价值发现功能：股价表现成为并购的驱动力
控股股东的行为模式发生变化：控股股东的持股具有高透明度，其财富与股价挂钩，有动力通过并购重组提升公司价值
股权的流动性增强，股权结构逐渐分散化，收购方式呈多元化
证券市场配置资源的功能得以实现，为市场化的并购奠定基础
并购重组监管思路的
新变化
背景：两法修订
《公司法》的修订（与并购有关）
强调公司自治，体现公司章程的重要性
允许一人公司、分期注资、出资形式多样化（股权）、对外投资不受净资产百分之五十的限制
强化控股股东及其实际控制人、董事、监事、高管人员的责任
背景：两法修订
《证券法》的修订（与并购有关）
强制性全面要约收购制度改为要约方式（主动的自愿要约），大大降低收购成本
发行条件放宽（以股权作为并购手段创造条件）
增加一致行动人概念，强化收购人及其实际控制人的法律责任
新修订的《收购办法》
目标：规范和发展
减少监管部门对上市公司收购活动的事前审批，进一步发挥市场机制的作用，提高效率，搞活市场
同时通过加大事后监管力度，做到监管有力，市场有序
信息披露义务人
范围：
持股达到法定披露比例的投资者及一致行动人：包括收购人和相关权益变动的当事人
上市公司董事会、独立董事
专业机构：包括财务顾问、律师、资产评估机构、注册会计师
（二）收购人的主体资格（)
禁止收购上市公司的情形：
收购人负有数额较大债务、到期不能清偿、且处于持续状态
最近三年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为
最近三年有严重的证券市场失信行为
收购人的主体资格（)
收购人为自然人，存在《公司法》第147条规定情形：
无民事行为能力或者限制民事行为能力；
因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾5年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾5年；
担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该 公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾3年；
担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销执照之日起未逾3年；
个人所负数额较大的债务到期未清偿。
法律、法规及中国证监会认定的其他情形
收购人的主体资格（)
提交文件要求（软约束）：
中国法人、公民或其他组织的证明
后续发展计划可行性说明：根据收购人实力和从业经验；收购人具备管理能力的说明：如拟改选董事、改变或调整主营方向
避免同业竞争、保持上市公司经营独立性的说明
收购人为法人或其他组织，其控股股东或实际控制人最近2年未发生变化的说明
收购人的主体资格（)
提交文件要求：
收购人及其控股股东或实际控制人核心业务和核心企业、关联企业及主营业务的说明；涉及“一控多”的收购人，提供持股5％以上的其他上市公司、银行、信托公司、证券公司和保险公司等金融机构的说明
财务顾问核查意见：收购人最近3年诚信记录（收购人成立不满3年，提供控股股东或实际控制人的最近3年诚信记录）、收购资金来源合法性、收购人具备履行相关承诺的能力以及相关信息披露内容真实性、准确性、完整性
权益变动披露的流程
20％≤持股比例≤30％
详式权益变动报书；
为第一大股东的，须聘请财务顾问
未成为第一大股东或实际控制人，简式权益变动报告书；反之，详式报告书
其后
增减≥ 5％
6个月内
公告，免于编制
权益变动报告书
二级市场达到5％
协议转让≥5％
3日内
披露的一般要求（Art20,21,22，也适用于收购的情形)
在证监会指定媒体披露
在其他媒体上披露，披露内容一致，时间不得早于指定媒体
有一致行动人的，可以指定其中一人负责，并授权其签字、盖章；但须对涉及自身的信息承担责任，对披露信息中相关的部分承担连带责任
未披露前，已在其他媒体传播或交易异常，上市公司立即向当事人查询，当事人及时回复，上市公司及时公告
收购方式
要约收购
协议收购
间接收购
定向发行
行政划转（合并、变更）
二级市场举牌收购
司法裁决
继承、赠与
征集投票权等
要约收购的特别要求(Art25,26,35,37)
公平对待原则，同种股份得到同等对待：要约条件适用于所有股东，包括价格、信息、要约期限、支付方式、分配比例
要约价格：收购人前6个月支付的最高价格与与前30个交易日均价孰高；与市价不挂钩的，由财务顾问把关，陈述理由
要约期限：30日－60日，有竞争要约时除外
要约收购的底限：5％
要约收购的特别要求（Art27,36)
要约收购的支付手段：现金、证券、现金与证券相结合等多种方式；以退市为目的的全面要约和证监会强制全面要约，收购人必须采取现金方式；以证券作为支付手段的，应当同时提供现金方式供投资者选择
履约保证：以现金收购，20％履约保证金；以上市的证券支付，全部保管，如为债券，则距到期日不少于1个月；以非上市证券支付，须同时提供现金选择，说明保管、送达方式及程序安排
换股收购的特别要求：收购人提供该证券发行人最近3年经审计的财务会计报告及证券估值报告
要约收购的特别要求(Art28,29,30,31,38,40)
允许有条件的要约：允许收购人发出有条件的要约，在取得批准或达到要约约定条件后，收购人履行收购要约
要约撤销：公告要约收购报告书前，撤销要约的，12个月不得再行收购同一公司；要约收购期间，不得撤销要约
增减持股的限制：要约期间不得采取要约以外的方式或超过要约条件增持，也不得减持
要约条件变更：要约期届满前15日内，不得变更，但有竞争要约除外
要约收购的特别要求(Art40,41，42,43)
竞争要约：在初始要约期满15日前发出；初始要约人如变更要约条件，距初始要约期满不足15日的，须延长要约期，延长后的要约期不少于15日，不超过最后一个竞争要约期满日，同时追加履约保证金
预受要约的撤回：接受要约条件的股东在要约期满3个交易日前可随时撤回预受；要约期满3个交易日内不得撤回；在竞争要约出现时，接受初始要约的股东在撤回预受后，方可将股份出售给竞争要约人
要约期间的信息披露：基本事实发生重大变化须及时披露；每日在交易所网站公布预受要约的股份数量；要约期满后3个交易日内公告要约收购结果
要约收购的特别要求(Art43,44,78)
部分要约按等比例分配：收购人预定收购的股份数与股东出售的股份数之比
保证退市后收购人与剩余小股东在权利和义务方面的平衡：收购人可以要求收购人在要约收购报告书中明确收购完成的具体时间，在此时点前，小股东有权将余股按要约价格卖给收购人
对不履约或发假要约的收购人予以严惩：明确对不履行要约或发出虚假要约的收购人3年不得收购上市公司，证监会不受理其报送的申报文件，并追究未履行勤勉尽责义务的财务顾问的法律责任
要约收购流程
向证监会报送
要约收购报告书
公告要约收购
报告书摘要
证监会是否
有异议
是
不得发出收购要约
否
12个月内不得再次收购
取消收购计划
公告收购要约文件
C-15日前
被收购公司公告
董事会报告
A日
A-15日
C－15日前可变更要约
A+20日
如有
竞争性要约
可变更初始要约
股东可以
撤回预受
要约期满
C日
股东预受要约
C-3日前
收购人每日公告预受情况，在C－3到C日之间，股东不可撤回预受
A日
要约收购流程
要约期满
C日
C+3日内
过户
C＋3日内
公告要约收购结果
报告证监会
收购情况
C+15日内
部分要约
全面要约
按同等
比例收
预受超过预定比例
预受少于预定比例
全部收购
协议收购的特别要求
全额付款(Art55)：在办理过户手续时
原控股股东对收购人的主体资格、收购意图、诚信情况有调查了解的义务，未清欠解保的，不得转让(Art53，7)
中国证监会审核：取得豁免后3日内公告；未取得豁免的，30日内发要约或减持(Art48)；不申请豁免直接发出要约的，无须编制收购报告书，协议后3日内发要约提示性公告
协议收购的信息披露(Art49)：收购报告书
管理层收购(Art51)
在公司治理方面，要求上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，独立董事的比例应当达到董事会成员的1/2以上
在批准程序上，要求2/3以上的独立董事赞成本次收购，经出席公司股东大会的非关联股东半数通过，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见
必须聘请评估机构提供公司估值报告
要求财务顾问进行持续督导
管理层收购
对于管理层存在《公司法》第149条规定违反诚信义务的，禁止收购：
挪用公司资金
公款私存
违反公司章程，未经股东大会或董事会批准，将公司资金外借或对外提供担保
违反公司章程或未经股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易
未经股东大会批准，利用职务便利为他人或自己谋取属于公司的商业机会，自营或为他人经营与公司同类业务
接受他人与公司的交易佣金归为己有
擅自披露公司秘密
违反对公司忠实义务的其他行为
间接收购的特别要求
与直接收购的披露原则和法定义务保持一致(Art56)
通过间接方式可支配表决权的股份达到或超过5%、但未超过30%的情形，按照第二章有关权益披露的规定履行报告、公告义务
超过30%的，按照第四章有关协议收购的规定履行法定义务
间接收购的特别要求(Art58,59,60)
实际控制人及受其支配的股东：
未配合上市公司履行披露的义务，导致上市公司承担民事、行政责任的，公司有权对实际控制人起诉
未履行报告、公告义务，上市公司知悉后立即公告；实际控制人仍未披露，董事会查询，报告监管部门；证监会责令改正，对实际控制人查处
上市公司董事会的责任：
实际控制人未履行报告、公告义务，不配合，或者实际控制人存在禁止收购情形的，董事会应当拒绝接受实际控制人支配的股东提交的提案或临时议案，向监管部门报告
知悉未报告，或未拒绝的，责令改正，相关董事为不适当人选
30％以上间接收购和直接收购履行强制要约义务的对比
l
申请豁免
l
取消协议或协议收到
30
％，改发部分
要约
l
未取得豁免，
30
日内发出全面要约
l
受让
30
％，之后每年递增不超过２％
l
停止收购
直接收购
间接收购
l
申请豁免
l
公司股东将所持股份在
3
０日内减持
到
30
％或
30
％以下，改发部分要约
l
未取得豁免，
30
日内发出全面要约
l
停止收购
（五）被收购公司董事会的责任
公平对待所有收购人(Art8)
不得利用公司资源对收购人提供财务资助
控股股东欠款或者违规担保的，董事会应当及时披露，采取有效措施维护公司利益(Art53)
协议收购(Art 52)
在过渡期间，来自收购人的董事不超过1/3，公司不得为收购人及关联企业提供担保；不得公开发行融资；不得进行重大资产重组和投资，但为挽救财务危机公司除外
间接收购(Art58,59,60)：见间接收购对董事会的具体要求
公司董事会的责任
要约收购(Art32,33,34)：
董事会对收购人主体资格、资信情况和收购意图进行调查，聘请独立财务顾问提出专业意见，对股东是否接受要约提出建议（公告要约报告书20日内）
要约条件发生重大变更，提出补充意见（3个工作日内）
要约收购期间，董事不得辞职
自提示性公告到要约期满，除正常经营或执行股东大会已作出的决议外，未经股东大会批准，不得处置公司资产、对外投资、调整公司主营、担保、贷款等对公司资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响
收购与反收购
收购与反收购的发生：实质是实力的较量
例如：2006年1月，钢铁巨子米塔尔以要约方式（以相当于欧元/股）敌意收购行业第二大公司阿赛洛，阿赛洛采取反收购行动，在全球范围内寻找“白武士”，最后采取吸收合并方式，向俄罗斯富商定向发行股份将其拥有的俄罗斯北方钢铁公司和意大利的钢铁公司注入阿赛洛，折股价格相当于44欧元/股。5月，米塔尔提价。在股权之争中，小股东自行决定是向米塔尔卖出股份直接获利，还是同意阿赛洛与俄罗斯富商的钢铁公司合并，成为全球第一大钢铁集团。结果是考虑到股东利益，阿赛洛董事会决定同意与米塔尔合并。
董事会反收购措施与诚信义务的平衡(Art8,80)
董事会针对收购所做决策和采取的措施，应当有利于上市公司和股东的利益，而不是其自身利益
不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，例如：
焦土措施：举债购买公司不需要的业务、出售公司具有持续盈利能力的业务
公司章程中设置不当反收购条款：
设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例；
提高小股东提案权的比例；
提高小股东召集临时董事会、股东大会的比例
