管理工程学报VoL 29, Jonmal of Industrial Engineering/Engineering Management 2015年第2期基金发行潮与管理公司绩效冯金余(山东财经大学金融学院，山东济南250002)摘要:区别于传统以基金作为独立个体的研究，本文以基金的母体-一-基金家族作为研究对象，重点考察以下问题:为何基金家族纷纷发行新基金?基金家族的迅速繁衍是否损害了其投资绩效?文章从理论上探讨了基金家族热衷于发行新基金的原因。并运用随机前沿分析(SFA)方法，以测算基金家族投资绩效为切入点，重点检验了新基金发行对家族业绩的影响。发现基金家族总体业绩偏低，新基金发行在短期能提高家族业绩，在长期会损害家族业绩。为此，文章进一步探讨了新基金发行对家族业绩的门槛效应。发现要有效促进基金家族业绩，学个基金家族半年内新发行基金数不能超过3只，其旗下基金总数不能超过II只。根据研究成果，文章提出了相关政策建议。关键词:基金家族;新基金发行;基金管理公司绩效;随机前沿分析:门槛效应中图分类号文献标识码A文章编号1004-6062(2015)02-0031-10DOI: 0号|言自2006年以来，国内基金管理公司纷纷卷入新基金发.:i;r!:i创刊50 -.西!t府矗盒行潮(图})，基金数量与资产份额规模迅速枫升。根据证券筐，。部1O业协会网站统计，2006-2011年，发行新基金的基金公司由4田300 21家增至63家，每年新设立基金由23只增长至211只，基200 '回金总数量与资产份额分别增加了607只与23276多亿份飞2∞6悠2007ft!.2∞8~ 21ω9年2010年2011匈l然而，基金管理公司却仅增加了14家(共66家)，由此出现了一个同时管理多只基金与巨额资产的新组织一一基金家图1基金公司纷纷卷入新基金发行潮族气数据来源:作者根据证券业协会问卷资料整理从图l还注意到，虽然基金家族旗下基金数量与资产份其背后的基金家族。2010年证券业协会针对60家基金管理额快速上升，但其资产规模却呈波动下降趋势。其中最明显公司的《基金投资者问卷调查))(j)显示:投资者在选择基金的是2009-2011年，期间股市行惰的负面影响明显减少，然时，第二考虑的因素⑤是基金管理公司品牌，其投资专业性、而基金家族总资产规模却由亿元缩水至 管理团队稳定性与旗下基金的投资业绩最受投资者看重。投亿元气由此引发的问题是，基金家族不断设立新基金，是资者最担心的问题是基金公司代客理财，存在道德风险，否牺牲了旗下老基金乃至整个家族的投资业绩?进行个人利益输送飞与此同时，基金投资者也开始将注意力由单个基金转向由此进一步引发的问题是，如何评价基金管理公司品牌收稿日期2012-11-05修回日期2013-05-03基金项目:山东省金融产业优化与区域发展管理协同创新中心资助项目Cl4AWTJOI-17);山东省社科规划基金资助项目(I3DJJJ07) 作者简介:冯金余(1974-)，男，江西莲花人，山东财经大学金融学院副教授，金融学博士:研究方向:证券投资与金融工程。①基金公司纷纷密集发行新基金，基金数量囱307只飘升至914只，增加近2倍，资产份额由亿份增长至亿份，增加近8倍。②基金家族一般指同时拥有5只以上基金的基金管理公司，后文所涉基金家族均指基金管理公司。根据证券业协会数据推断，2007年基金管理公司旗下基金数目平均为只，2011年底上升为平均只。此外，根据csmar数据库统计，截至2011年末，基金管理公司管理的基金数量平均近14只，最多的高达35只，而2003年平均值尚不足2只，最多的也仅有4只。③在2007年牛市达到顶峰，之后资产规模里波动下降之势，而2009之后股市行情对基金家族总净值影响明显减小。④中国证券业协会2010年底向各基金管理公司发放了《个人基金投资者投资情况调查问卷(2010年沙，对个人基金投资者进行抽样调查。其包括六个方面的内容:个人背景资料、个人金融投资历史、对基金管理公司及基金的基本认识、基金投资的收益及行为偏好、2010年金融市场热点及2011年金融市场预期、投资者教育。截至2011年l月28日，有50家基金管理公司向协会报送了问卷的统计结果和相关数据，5家基金管理公司由于数据匹配性和格式方面存在问题而没有计入统计，最终使用样本60744个。统计分析时对于错误的样本数据进行了剔除，大多数问题的剔除率在1%以内.基本不影响统计结果。⑤投资者最看重的三个因素依次是历史业绩、基金管理公司品牌与收益率排名。-31一
冯金余:基金发好潮与管理公司绩效与绩效?新基金发抒潮，是否摆害了基金管理公司的投资业评价慕金家族的投资业绩须综合考虑投入与产出因素。绩?基金投资者通常过于关栓基金收益丽较少考虑支出比率〔幻，研究上述剖题具有重要的理造与实际意义。一方面有助部Towerand Zheng(3}对投资美罔市场的51个基金家族进行于基金投资者与基金评级机构识到与评价基金管理公司，在业绩评估发现，高费用支出往往导致差业攒气投资者与基金家族之间构建新的业攒一激黯机制气对基金黯机前沿分析(SFA)是测算基金家族业蟹的钱好选择。家族形成有效的外部治理。另…方面有助于监管当局客现评与传镜线性模型(Fama-French主菌素模型等〉相比，SFA 价基金公司绩效，完善薪基金发行政策，引导与控制基金家方法的好处是能同时兼腰效益与费府支出，适用性广气效族的发行热潮e率指标结恳含量高、稳定持续性好气与DEA方法相比，SFA 区另号子传统以基金作为独立个体部基金k璜研究，本文方法的优势是可以民时估计技术效率及其影瞬菌素相关参以基金家族作为研究对象，队测算慕金家族业模作为切入点数刻，克服以往南阶段方法霉的摆设冲突问题。来考察上述问题。遥点考察基金家族是否有效地为投资者创圈内基金攘攘为到热衷于黯基金发行?造了价值，新基金发行蠕如何影响了基金皇家族业辑，如何合从国内外相关理论文献来看，发行新基金可在通过以节理发挥新基金发仔的棋极作用。途径提高基金家族歧益:本文的主要发现是:首先，发行新基金在短黯能提高家，设立新基金可棋丰富基金家族的产品钱，扩大投lô1族业鳞，但是在长期会损害基金家族业绩。其次，基金家族资者指选择琶圈。Massa发现基于投资者的异质需求，基金新发行基金对家族模效的影响具有门槛效靡。要合Z望发挥新家族i醒过提供多样化的基金产品与家族内免费转换产品服基金发行潮的积极作用，每个基金家族半年内新发仔基金数务，可以提高黎族收菇。3只，其旗下基金总数不能超过11只。发行新基金可以挟得家族内绩锐慕金的声誉菇伸本文接下来结构安排如宇:基金家族发抒黯基金的理论或溢出效应。设立新基金是基金家族的声誉遥伸策略[叫，通分析，研究设计，基金发行潮对家族绩效影响的实证分析，过镜优基金经理主运营新基金或者关闭横就基金的申购，可以基金发行潮对家族揍效的门槛效应分析，结论与建议。将投资者注意力引向新基金。其二，增加基金数囊，有助于基金家族实施"明星策略"，llOJ1基金家族相关理论分析吸引资金琉入。Nandaetc a1. 发现基金业缭与资金净挠摹金藏族的内涵与投资壤蚊入呈品性非对称关系，基金家族更多地受益于辑墨基金业慕余家族是罚时管理多只基金产品的基金管理公可飞绩。嚣此低能力基盘家族有激励在基金之间非平捷地配置资[!J额在J."打造明襄飞报据《基金投资者问卷调菇>>(2010)，基金公司最届理好的GASPARetc a1 进…步发现基金家族顿向于在旗下慕金向〈高费率与低费率，攒位与赞劣，新与者)社会责任是为持有人创造价值、保护持有人合法权益。进行交叉补贴或别益输i恙。市且基金数量越多，非平衡配置恒是在现有盟定管理费率制道下飞投资者权益容易遭[1[!2J资源的程度越高飞Boyson指出设立新基金可以提高基受侵害。基金家族经常利用投资者"遥遥业镀纱金家族的核心竞争力，为基金家族赢得市场份额。Cperformance-chasing)或"喜新厌113"的非理性心理，从盟内基金市场实际来辛苦，基金家族之所以热衷于发行通过制造"明星基金"或发行新基金，来眼引投资者资金流新蒸金还因为:入，雨不住莫整个基金家族综合业蟹的提升。其一，固定管理费率制产生的代理冲突。GASPAR etc a1闪发班，慕金家族额!句子在旗下慕金i湾进慕金公南器都是旗下基金管理费之和最大化，在固定管抒交叉补贴或利益输送，为提高新基金、高费率成绩统基金理费率与期初资产净慎既定芋，主要取决于本期利?问绩，丽的业镜，而分到牺牲老基金、低费察或揍劣基金的业锁。而莲余投资者自标是份额利润率最大化。因此即使份额利润率且基金数量越多，家族和益输送的程度越高。不增长，革金家族钙有可能通过扩大蒸金份额销售来提高管正因为如此，在新基金发行潮劳景下，非常有必要从基理费收入。金家族的角度来泌算与考核其投资绩效，在基金家族与投资③基金盖在旅管理的蒸余为美留市场共肉3基金a者之间形成新的业横一激励机制，对基金家族行为形成有效③不主要求模型的随机误要去项严格符合正态分布。的外部约束。⑥先估计DEA效率，再对效率与其影响因素进行阪归，这手中方法假定两个阶段的随机误辈辈相互独立。@若f业绩一激励机制针对的是单个基金，部新的业绩一#鼓励机制针对装ø基金的管理费是很摇每日基金资产净傻按照留定费率〈假定为λ费个3基金家族，~盖金投资习雷将针对基金家族的孩体投资绩效进行用脚投票，率〉摄取，在期初基金资产净镶假定价格为数量为qt)固(Ptqt'Pt审员告或赎回3基金家族旗下主基金份额。定条件下，管慧里费增长很大程度上决定于本期利润一②Jâ文中基金家族即是指幸在金管草草公司，但蒸j是皇家族(fundf朋IÌly)惯pqt.用于国外文章宜。+ q+，电，pt不仅与基金份额净值增长率有关，而且与期初电③基金il'.绩好坏并不影日内蒸金家族管渎费提取比率。基金份额数最以及份额增长有关。一32一
Vol. 29, 管靠工程学报2015年第2期其二，发行新基金比销售老基金更具有优势。变为老革盘，其"吸钱"作用锐减，而其占用家族投研资源首先，圈内基金投资者与银行销售渠道都存在"喜新厌的负留作期却开始品显回因此可推断z18"的心嚣，老蔡金普遍制新不足，商发行新慕金可在l结合假设2新发行基金在长期合降纸家族绩效。市场热点与新题桥，吸寻i投资者拉意力飞其挠，银仔(基其夜，基金家族管理的基金数量越多，其内部利益输滋金主要在销售渠道〉更愿意销售新基金。因为挺新基金所获收程度越大〔口，会牺牲家族旗节能价锺基金吉专业锁，提高基金益，远超过销售卖老基金带来的审躏费。第三，国内基金持家族风险，部且会使低能力基金家族费幸存活。嚣此随着茹有人投就心理严重，璜位者基金更易予遭遇"异常赎阻，，[叫i咀s盯叫]基金发行潮的兴起，可以推断韬蕃金发仔是否辅牲γ基金戴族投瓷监绩?假设3慕金家族内部利益输送，会损害家族绩效在理论上，发行新薯金既可能降镇也可能提升基金家族第二，新发行藩金数置对基金家族缭致存在门撞效应。的绩敷飞虽然新发好基金在短期易于吸引投资者资金混入.如果发其一，发行新基金降部基金家族镀效。首先，发仔新基拧过于密集，会导致簸模效应在递减，并导致银行销售渠道掘金能够吸引投资者资金斑入、提高管理费收入，会降保基金挤与堵塞、发行边际成本提高，因此可推断:家族追求优秀业绩的劳力程度。Massa邸发现基金家族越是能假设4薪基金发行数量黯基金家族模效影瞬具有门槛效通过基金产品多样化区分自己，越无需通过~绩竞争来吸号i应。投资者，基金业绩与基金产品差异程度负相关想Chenetc 第四，基金家族旗下管理前基金数量量也存在门撞效应。al. [14]也发现果有那些关阔缭镜基金的申购商雨时不设立新基金家族据有相对固定的资摞如基金经理、投研团líA、配囊基金的基金家族，才表现出持续的趣额收簸。其次，新发行设施等，在一定器周内适度繁挺新基金，可充分获取资摞共基金数量越多，家族投研rn队、基金蛙理等钝秀资摞相对越卒带来的规模效应。部过皮繁括那会产生基金家族盟套资源少，每只基金获得的支持和资激越少[1飞第二三，基金数董增不足问题，导致规模不经济。典型的是，基金家族共同持般加导致家族共同持股程度加大假使业摸下滑;州3捕6创拟]与其业绩三是llilu型关系错误i未定义书签。。因此可推断:其二'道震发行新蕃金可以有效眼号i投资者资金流入，假设5基金家攘攘下的基金总数对家族效率影璃其有产生规模效应，提升家族业绩。Pomorski[171发现基金家族集门槛效应。中研究能够创造拚值2由多只基金共j可持股部股票平均摇过那挫单只股票组合的收益，在交易后一个季度中平均每月的2研究设计超额收益高达20~30个基点。Boyson[l2j发现为提高基金家对于斟上研究锻设，我们将采取随机黯浩分析(SFA)族核心竞争力商设立新基金，可以增加基金家族市场份额，的方法来实证检验，接下来的模型与变量设定期在i检验前3提高投资者收益。个假设，第五部分的拓展模型ffl以检毅后2个锻设〈门撤效在实i丘上，新基金发行是否损害基金家族攒效，尚有待应)。于验证基金藏族妓率SFA模型研究问题与假设黯机前沿生产函数分别出Aigneretc. al与悔号usenand 综上船述，基金家族之所以纷纷陷入发拧潮，是因为与Broeck在1997年所提出。早黯专门针对横截面数据，其误努力提高老基金业绩相比，发行新基金能更有效提高家族总差项包括撞机误差与技术无效率两部分，基本模型如下z收菇。那么，基金发行潮是杏以及如何影嘀基金家族的投资Y""j(X，β)*岳xp(V-U) (1) 模效晓?由子其具有正、反南方面的作用，我们提出以下5式(1)中.Y与X分别代表产出商量与投入向盘，/0个研究假设进行实旺分析。是随机前沿生产函数的确定性生产部分，卢为待估计参数向首先，发行新基金黯基金家族绩效具有短期与长期效囊e荒p(V-U)为复合误差项。其中Y为现割误差和其他瘾应。发行新基金就可能提升也可能消草草基金家族锚毁。在程者L因素V-iid N币，a;)@. U主0，~!虫宜于V，且期主要表现为提升家族绩效，这是l25J为国内基金投资者与银U -iid N(:), exp(-U)表示生产单元相对生产前沿菌的行销售都存在"喜新厌旧"心理，新基金在短摇易于锻寻i投技术效率水平。~U""O时TE=l，生产单元处于技术有数资者资金流入，扩大规模效应。由此可以推断:状态，即位于生产前沿上:当U> oa才O<TE<1，生产单元假设l新发行基金在短期会提高家族镀效e处于技术非有效状杏，f!P娃子生产前沿下方。在长期，发行新3基金会降低家族攒效，器为随着新基金在提出后的30年里，随机前沿模黠获得了广泛应商并①夜基金.ill:绩下滑、老基金普渝面临规模缩水宵禁下，去读金家族通过发逐步拓展到睦提数据与时变技术教惑，截断坚分布以及两行新基金，可以使投资者资金从家族旗下"老辛基金流出得流入到新基金中飞保证基金家族的辛苦渎费收入直在涝保收e②本文基金家族效惑，指基金家族给基金持有人创造投资回报的效率，以基金份额利润效率来度量。③Y、U都假定符合lE态分布每一另一
冯金余:暴金发行潮与管程公司绩效参数y分布①等多种情形。近年来备受资碟的是Battese和绝，说明并非所有基金公司的生产点都饺子生产前沿面上，Coelli [剖开能的模型，该镇搜可以在单次回妇中直接结计技这期SFA技术较为合适。术效率及其影响菌素的相关参数，克服以往两黯段方法的假变量指挥与数据说确设冲突与估算偏差。本文将带鉴该模型的基本原理，这ffl基金家族的随机生产函数(2)为产出导向。选取基金2005…2011年的非平衡面提数据，主要考察基金发行潮对基公司如权平均的单位份额净穰增长率为产出变囊，基金家族金家族绩娃的影响。的单位份额管理者报酬i为劳动投入变嚣，单位份额其他费用SFA模型包搭桥布一道格拉斯函数与超越对数生产主吕数总和为资本投入变量气之所以选择以份额为单位，是因为两种形式。前者形式较为需单，假定技术中姓和产出弹性固单个投资者在基金家族中占比非常小，伊i如2010年仅开放定。后者放宽了这些假造，在形式上更加灵活，能避免函数式慕金有效张户总数即多达万户飞商基金家族总形式带来的估计偏楚。考虑到国内基企业近年来基金数囊与共才61~益。作为稳键性检戳，我们还运用基金家族的总和资产规模大幅变化，技术与产出弹姓可能白发生变化，我们润投入产出指标进行据算作为比较。选用起越对数生产函数形式，并旦主i利润产出为导部气两奉黯标的原始数摇究全梧向，但是前者中的科润、费主lYt，t芷f:t+玛同，t+，41n式，t+ßu价lltj南等进行了单位住处理〈除在i份额总数)，而后者相脂数据十A(In共，ti+品(lnli，tXlnlG，t)(2) 部乘以1<J'>(消路数量级对估计数巢影E船。此外，对于两套十几-U•tr擂标体系中的投入、产出指标中的负数进行了子移转换〈减mj，t=Óo+制仰FdQ，t+02FundQ川ô，FmF，命叫，1去最小负数，保证其对数有意义λ+ 04Sharesi,t + IJ.ßta屿，1+06JV;，1吗Holdingsi，1( 3 ) 在技术无效率函数(3)中，被解释变囊为技术无效率+osln(ml), +091n(m2ν码。如吨吟lR;fii1咐:鸣'解释变量为基金发行。与前面理论假设1相对应，我r=o;/(o;+o;) (4) 们分别以家族新发行基金数量NewFdQj，'与期初家族基金总i = 1, ,64; 1==1, ,18 数量意FundQu衡量家族发行新基金的翅期与长期效应，以基式(2)为基金家族磁带1前沿分析的恶越对数生产函数，金之隔段益标准最FmFdStd.度量基金家族内部科最输送的tt等式左地变量h儿为如涡产出Yi，1的对数，等式右边变量依程度。按制变量包括基金合湾资产规模Scales;"、股权结持次为劳动投入1;，/与资本摄入kj，t的对数Inι、In扎，以及对与性质{是否圈有State;，t、是否合资.ff;，t、第一大股东持般应的乎方境与交叉乘积项。β系数为各变囊产出弹性，ßo为比锣tlHoldings)、资金供给(In(ml)，、In(m匀，)、股市与基u 常数碟、t分别为基金公苟序号与时期序号。其中Y为金市场超辙枚益率(RmR王、乓元md用〉。现沸j与髓杭误差，V -iid N(O，σ;) 0 U注O罗独立于V.上这变囊指幅几乎都没有现成统计数据，作者根据以下U -iid N(O，σ;如通过式(2)可且衡量评拚各基金皇家族不方法进行江恙、推算z同时期的技术效率水平TEu0 解释变爱式(3)表示基金家族技术无敷率函数，主要考察新慕基金公司的新发行基金数量NewFdQt.，:基金公司金发行攒如何影响家族技术效率。被解释变量为技术无效率内不定期公费旗节基金总数髦，我们以其最大值与最小镇之吼，解释变3撮鼓为新发抒毒基§金数蠢N倒仰Fd唱QiFt附m吉d时Qj，'以及家族内基金收主播盘主盏室距FmFdSt￥d，叫。控制变辈辈分u毒草余公司的老基金数量FundQ;.t:基金公司不定期公费剃是基金家族总规模Scales、家族第一大股东是否遍有u其旗下基金，毡数，我的l?J.半年内基金公司多次公告中的最小Slal钙，、家族是否合资.ff;.1、第…大般东持股比例基金数表示。Ho/di1电、ml与m2愚次货币供给(In(ml)t、ln(m2)，)、内部利益输送程搜FmFdS叫随着基金公司发行数最股市与基金市场超额收益率(RmRJ;、RfundRj，) 0 0系数为各变囊产出弹性.0为常数项•i、r含义!可前。③份额净值增长率Yi，t等于i黎金家族旗下所有基金第t郑份额净值增0长率的加权平均值，以各基金份额数为权数:劳动投入是i基金皇家族旗式(的y是待估系数，表示扰动项中技术无数率所占下所有基金第f期管委罩着报酬之1悟，除以家族份额总数:资本投入是d露比例，r越接近于1，说明摸嚣中的误差中U占比走在亮，亦金家族旗下所有基金第t期徐管瑰者报麟以外所有费用之手口，除以家族即生产单元的实际产出与前沿产出的主在距摞子技术无效率份额总数。③根据证券业协会2010年《基金投资者问卷满查》。能成分越大。因此，在统计检捡中若r=0的原假设被显著控⑤国内基金基本上较少退出，基金公司旗下基金总数越来越大e因此王可以半年内公沓的最大基金数量与毅小基金数量之差度量新发行基金数告对U分布的假设量。当然也可能存在基金管理公每公告基金数量不及时的精彩，这会对②模裂具体又可分为产出导向与成本等肉，考虑到主基金公司最应履行的计算造成一定的误差，但不会影响本文结论。为提高准确性，我们将2005社会资任是为持有人创造价值。年2季度以前火多数基金家族新发行基金数囊为6的样卫在全部予以排除。34
γ。, 管理工辍学报2015年第2期的增多，基金家族更容易来取内部利益输送或交叉补站，来准惹来表示。扩大旗下基金收益差距。我们以皇家族旗下基金之间收蒜把标控制变量司提12Ë裹变'量约摧迷性统计交最观测均傻最大健最小镶标准误基金公司利润产出lnY，.t637 基金公司劳动投入hι637 。.02基金公鸡资本投入h札2637 怕 基金公司资产规模Scales，.t637 31. 59 597 。.13L 79 毒主金公湾老王基金数黛FundQ，.t637 基金公司新发行荼金数景NewFdQ，.t637 。。.05禁金公司内部利益输送程度FmFdStd，.t637 O. 19 1. 28 基金公司是否固有State，.t637 。.921. 00 号翩01基金公司是否合资乃7，637 1. 00 。.02基金公司第一大股东拷般比例Ho捕ngs在 1. 00 u肌货币供给ln(ml)，637 队在1M2货币供给ln(m2)，637 股市起额收放RmRj，在 号.02基金市场起额牧童在Rj如时Rf，1. 09 号.01注*牌、牌、*分剔褒承1%、5伪、10%的统计藏着?瓷水平。数据来源:国泰安C鼠目放数猿痒。基金公司娃模Scales:以基金公司旗下所有基金份额方向长度为13个半年、横截黯最大个体数为6H家基金公司u之和表示。的非平衡面提数据，非共637个样本。烹要变囊的描珑娃统计与指标设计如表l所示。数据计算与处理主要运用Excel股权结构与性质控制变最说晓如下:软件，复杂运算过程运用与软件，模基金公司是否留有State;.I:幕金公司第一大股东性藏对型桔计应用软件。旗下基金业绩有一定影响〈江萍等2011)烟，我1rJ以虚拟变囊表示，第…大般东为自有或地方政府(包摇央企、地方理3新基金发行潮对基金家族模效影响韵实证分析~，留资委等〉的定义为1.否剧为基金藏族攒效实证结果分析基金公司是否合资坷.1!以露在报变囊表示，殷扭结构中基金家族效率总体较低，主妥因为技术元效且在有外资背景统一定义为1.沓则为00囱袤2可见，基金家族利润敢率较候，平均但为，第一大股东持股比例Holdings•:基金公司半年内不定i，说确院内基金公司投资效率非常低，有较大提升空间。y为期公告其第…大股东持股比例，取其最大值。接近子1，说明模型中的误室主主要来源于U，亦即基资金供给拉耕变最说明如下:金公商投资非有效主要因为技术无效率。Ml层次货币供给量对数In(ml)，:采F器翻泰安数据库ml在统计栓轮中，r=O的原假设显著被控绳，说明并非所指标。有基金公司的生产点都位于生产前活醋上，直接运用最小工M2黑次货币供给囊对数ln(m骂:果南昌泰安数据库m2乘法估计会产生偏误.SFA技术较为适用。指标。基金公司熊宁肯阶段效率高于今市阶段效学股市与基金市场超额收益控制变量如下t作为…个稳键性检验，将样本眩部分为牛市(2005叩2007股市超额技益Rm吼:表示股市枚益率与无风险收益率年〉与熊市(2008-2011)两个阶段，分别估计慕金公司投差距。入产出效率，发现熊市阶段利润效率平均为.高于牛基金市场韶额收直在Rfund略:表示整个基金市场较盖率市带段的对此的解释是，牛市野r段各基金公司对市与无风险收益率的差距。基金市场较益率以上证基金插数收场预期较高，骂王骂互了程放式的基金销售，未能有效控制成本。盖率度量，无风娃收益率以银号子存款半年黯利率度量。而熊市阶段髓着市场贸期的下调，各基金公司纷纷缩减开本文原始数据来糠于国泰安CS拙氏基金数据库，最终选支、惨模经营，黯此技术敷率反部较离。择的样本区部为2005年下半年-2011年下半年飞时问序列①考虑到20号5年下半年之部的样本中，鲜有基金家族发行新基金。-35一
冯金余:基金发行潮与管理公司绩效.2基金管理公司绩效与新基金发行潮的影响回归1回归2回归3回归4利润率效率模型利润效率模型牛市利润率效率由熊市利润率效率解森变量系数t值系数t值系数t值系数t值随机前沿生产函数’" ’" ’" ’" " " 1. 93 1. 30 -1. 55 -1. 09 -1. 60 10/,., ’ -1. 81 1. 43 Ink,., (10/,.,)’ ’" 1. 39(lnk,,1 )’ -1. 59 ’" 1. 01 1. 19 10/,., * 10 k,., 技术无效率函数叫-61. 99叫constant2 -1. 30 ’" FundQu 阳3. 14 " O. -1. 25阳17 1. 13 ,., -1. 10 -1. 09 " 1. 91 ,., ’" 时 8. 98 Scales,., 。711. 35 川 State,.I J凡 -1. 33 -1. 46 " ,.I 时阳 1. 45 In(ml), ’" ln(m2) , -1. 51 -0. 74 ’" 1. 40 -1. 05 -0. II ’" f, RfundRf, -1. 31 1. 68 ’" ’" y ’" 川阳241. 9 ’" Log似然函数值 单边LR检验 228. I 平均效率 样本数637 637 190 447 基金公司数量61 61 49 61 注:事柿、柿、*分别表示1%、5%、10%的统计显著性水平.搬据来源:国黎安csmar数据库。基金公司利润效率高于利润率效率，而且更稳定 将现有投入产出指标调整为本期总利润相对应的投入回回产出指标②，重新估计基金家族总利润效率，并与份额利润田 率效率比较，发现前者为，高于后者.而且总 回利润效率比较稳定(如图2)。佣 这进一步说明在固定管理费率制度下，基金投资者与基 4争斗h个命命夺个唁\......’.\ :1’ ....~. <>y ，，~，夺中，，"d巳Y守中>Í'~，~~.~岳，于夺夺s;:.Oì'.;j....\ :).:O:.-...;J-，'，~φ飞〉飞〉金家族存在代理冲突，与份额利润率@相比，基金家族更有φ唔a唔a唔，，辛辛，，-'"伞唔3唔，，奇~'>~中今激励去实现总利润。回2基金藏族利润效率与利润率效率比较3，2基金发行潮对藏族效率的影响金数量)系数显著为负，假设l成立，表明基金公司发行新发行新基金在短期能提升基金家族绩效基金，在短期可以提高基金家族绩效。其主要原因是:近年表2技术无效率函数栏目回归1中的NewFdQ，.，(新基来国内基金家族普遍面临净资产规模缩水①的困境，发行新基金可以丰富基金公司产品线，结合市场热点与新题材吸引①牛市阶段与熊市阶段估计家族效率，都是以基金家族加权份额利润率为导向，目的是稳健性检验。投资者注意，扩大规模效应，提高基金公司业绩。这从表2②参见变量指标与数据说明目Scales,.I (份额规模)系数显著为负也可获得佐证。③基金投资者关心。-36一
Vol. 29, 管理工程学报2015年第2期进一步发展飞发行新基金在长期会消弱家族投资绩效既然如此，证券监管部门能否适当控棋基金公司旗下基表2技术无效率函数栏目盟归1中的FundQi.，(老基金数金总数与新基金发行速度，保证基金家族的繁衍尽可能提高量)系数显著为正，表明基金家族老基金数量越多，技术效家族攒效?本文接下来将对其进行门槛效服分析。率越低。由于任意i基金家族第t翔的老基金数量都等于其前各黯所有新发行基金数最之和，因此可推断发仔新基金在长踹会降低基金公词攒效，假设2或立。其主要提盟是z4基金没行潮对戴族攘娘的门槌藏应其一，新发拧基金在长期并不能有效吸引资金就入。盟门撞效应穰骂慧与估计方法内基金投资者与银行销售渠道都存在"离新珠!日"与"撞认由表I揭述性统计可知，基金家族旗下基金总数介于1购、轻华购"的心理，黯着新发行基金变为者基金，投资者…33只之阂，半年内发行新基金数最介乎。一8只之间。因不挥对其感兴趣。此文章接下来的自标是:其一，在1-33之间找到门槛谊，其二，新葱金的密集发抒8摸了基金家族资攘的配套不保证基金家族在扫攘茹周内发行新基金在长期能提升家族是部题。慕金业是留内新兴产业，投研人才储备不是，基金绩按:其工，在。6之间找到门楼值，保证在n槛菇黯内增主圭瑕非常稀缺。蹲着基金发行潮的不断涌现，基金家族只好发新蒸金在短黯能提升家族穰效。采取共同持殷策略或让基金经瑕"一娘多飞导致家族业绩从前述理论分析可知，这样的门樵值很可能存在。其背下滑。黯蓉等M实i正发现，基金数最增多导致家族共商持殷后的接济襄觉非常昵显，适量发行新基金与合理控韬家族旗程度加大与业绩下滑。下基金总数，可~丰富产品线、吸号:投资者资金流入，提升其三，此外，新基金的"吸钱"效应，会弱化基金家族家族投资绩效。但如果基金家族无樨自身投研实力无节制地追求业琐的激掘。固定管理费率制，难以有效激崩基金家族繁街基金，黯会损害基金家族技术效率飞提升基金业攒，市新基金的"暖钱"作用会进一步弱化该激假定Fundl町~(NewFdt4，，)表示家族旗下老基金数量黯。正赔为如此，基金家族不致力于提升者基金业绩，雨是〈薪发行基金数量〉门槛内变囊，DllmQ. (DumNew)表q通过"扛一栓换一炮气不断发行新基金来吸引投资者资金示相应的门槛虚拟变量，其对应交叉乘积习言表示老基金数量流入。由此隐入恶性檐环z新基金发行越额紫、家族旗下基〈新发行基金数量〉门槛外变量。基金家族在n槛范围内发金数囊越多一→家族llk横路装一一更依赖新基金发号子一一行或增加新基金数量会提高家族技术效率，而超越门槛范串家族业赖进…步下滑…。发行则会降f乐家族效率。因此，可以将式(3)技术无效率暴余家族内部利杀输退，会损害家族绩效函数中的家族基金数量变最(FundQ旷〉与新基金发行数量衰2技术无效率画数栏吾嚣!S4中的FmFdStdí.f(家族变量(NewFdQ,.t )分别进一步分解为门雄内与门槛外商部旗下基金收益慧距)系数显著为豆，表明基金公司在基金间分。原技术无效率函数可写成如下新形式:采取内部和益输送扩大收益差距，在熊市会损害家族模效，n毛，，=ôo叫NewF喝，咱DumNew"x NewFdQ.:, 假设3成立。其主要摞应是:叫Fw啦!，吗胆略xFw喝f，+ SFmFdstd;.t 其一，基金家族的"利益输送"会辑牲家族旗下部份锺+ ôShares"t令马岛ue'J+岳疚，+禹Holdi咿基金的业绩，提离基金家族风雄，而且会使母能力的基金家+δiln(ml)，十ql蜒咱，+司2&喊叫3胁d在o族侥幸存活，导致基金家族业镜整体下滑a其二，绩劣基金哈Stat，吃户q.!r;，1吟陆ldi咿，i，，+码。ln(ml)，〈或低价童基金)不能获得充足投研资摞的将保持赣劣，而(5) 吟lln(m2)，+q2Rm眩叫王脐僻泪瓦绩优基金(或高价道明援基金〉可能因规模过大陆出现"过式(5)中系数码(码〉、在〈品〉分割表示基金家族新发行基金山卒"现象a与此一致，Chen etc al. [14J证实只有那些关闭数量〈老基金数量〉对家族续效的门槛内与门槛外作用。绩优慕金申购部不商时设立新基金的基金家族，才表现出持如何求FundQ:，与NewFdQ;，? 器是技术无效率画数续的路穰收益。是连续函数，那么门槛值必然与影响系数ô(ô)的转折点相综上所埠，发行新基金在班期能提高家族镜效，在长期13对段。如前房述，由于生产函数〈幻的残辈分布不符合会损害家族撞效，而且基金家族采取内部利益输送也会降1~志分布(r显著拒绝o1捏造)，采取两轮段估计法，或其他家族模效。因此，基金家族和南投资者非理性心理，通过密集发行基金来吸号i投资者资金流入的策略，是一种竭泽而渔非线性估计方法〈倒如门槛醋挺自归)，都会产生估计偏差。的策略，崔长期并不可取，会姐碍基金家族与整个基金业的留此，我们采取播值、构造门撞变量与遥步SFA回归相结合，①根据csmar数据库资料统计，2005-2010年开放式非基金季度资产净②从国外经典文献以及国内基金业实际来看，如果是基予家族自身授哥哥赎困惑平均为%.最高达%.~基金样本为成立时间2年以上的实力、客户需要、产品创新与完善等阔的.j运当控制基金家族旗下基金所有开放式学货币基金，数据为学平衡哥哥板，样本最为3714个。数量、适当控制新基金发行速度与节奏，应能提高基金家族效率。-37一
冯金余:基金发行潮与管理公司绩提通过遥步插值、遥远的方法来求取FundQ;，与NewFdQ;，军i句系数(勺为格界的最小负数，黯此家族旗下老慕金? 以新基金发行数量对家族效率的门槛效应为i9g飞估计数量(FUndQ .t ) I丁撞值11支，锻设5成立。其经济含义是:方法如下z首先，IJ，中位数年(或酣近的正数勺为界梅墙为保证技术效率，基金公司旗下管瑕的基金总数不能摆坟11新发行基金数量虚拟变量DumNew'l飞其次，设计变量支。如果基金鉴管当局对此严格媲定，旗下基金总数高于11DumNew产以其刻醒基金家族门攘外黯基金发行支<1'1槛苞器外〉的基金公司不得继搂发行新基金，霹么基数量(发行数赣高于q部分)。将该变量纳入SFA份额和润金丢在族门槛部E意外繁衍新基金导载的技术无效率率模型的技术无效率函数中，进行SFA回归估计，汇总相关(DumQA =0.植树〉可站得到消除。检验结果。第三三，在最小组o(以及最大值的与η之间，综上所述，无论是基金公司发行新基金，挪或是家族旗分别插入薪的中位数或胳近正数，重复上述步骥。第菌，比下管理的老基金数囊，都存在门槛效础。门撞部自主内的新基较上述实证结果中的影响系数，我也绝对值最大金发行可以有效提升家族绩效，门槛外新基金发行则会损害的负数，对E空ηf直为新基金发行教囊门槛壤。家族鳞效。基金家族旗下基金数量门槛锺的求解与上述过程类似。5结论与建议由于基金数最介乎卜33之间，苔先以15进行插值计算，引国内基金公司捞纷发仔新基金来吸号i投资者性意力、扩入对应虚报变最DumQJ* '作为基金数量门槛外变大资产管理娩模，商投资者也开始将注意力自基金业绩转市量纳入技术非有效函数中，进行SFA盟板前沿分析，将实证慕金家族的业绩。在此背景下，文章首先从理论上分析为何结果汇，住。其次，结合样本击毒分布，进一步在其左右离髓样基金家族热衷于发好新基金。其次，主i型号算基金盖在族绩效为本!z间分割以10与20为门槛值，莹莹上述步暖。第二三，根切入点，运黯SFA方法探计了新基金发行潮对基金家族绩致据影III部系数大小，推断门楼假应该在10与15之间。第四，的影喃。研究发现，新基金发好潮在短期能提高基金家族模不断壤复上述步囊，直到找到影嘀系数中的最小负效，1J登长期会损害基金家族缭效。既然如此，能否适当控制数，对应λ值为家族旗下基金数量门槛值。基金公司旗下基金总数与新基金发行速度，保证基金家族的检验结果与分桥繁衍能提高基金家族绩效?文章进一步考察了基金家族新摄子篇幅，在表3{支持出了部分建要且富有代表性的门发行与老慕金数最技术效率的门槛效控。实旺发现，要合理槛效应捡蝶结果气所有方程y镇都接近1而且t检拴显著控发挥新基金发行的棋极作用，半年内发行新基金最多不能超穗01器设，表明SFA睦较结果是有效的。过3只，家族旗于管理的基金d毯数量最多不能超过11只。表3左边η系列}j程结果显示:η=3方程影根摞实ìiE结果与结论，我们提出以下建议，IJ，引导与控响系教卜时)为I商界的最小负数，因此新基金发行数蠢制新基金发行潮，捏造基金业键康持续发展。门挂在值⑤为3立.1摆设4成立。其经济含义非常明最z为保(1)实抒基金管越费费丢在与基金业绩挂钩，推动基金证新发行基金在摆摆最大帮度提高基金家族揍效，半年内基公司业务多元化。根据本文分析，固定管理费率提取制度，金家族发行新慕余数尽量量不起过3束。如果蕃金监管如局严是基金家族与投资者代理冲突的棍、源。黯此可实行基金管理格规定，半年内已发行3支基金的基金公司不得继结申请设费写在与基金业绩挂钩，鼓励基金公司适量发行私募基金与专立发行新基金(1'1攘外发行)，茹么盟薪慕金密集友好导致户醒财产品乡摆兢唯耀模马首是瞻的价谊取向。的技术无效(DumNew'l系数墨著为)可以得到消除飞(2)引入慕金公司~铺排名与评级业务。从文章分析表3右边λ系列为程结果显示zλ工11时方程影可知，基金公司不断发行新基金来提高自身管理收入，损害了基金授费者收益，却未受挺应有制约。因此应从基金公司①为简单起见，夜考察新基金发行门槛效应时，暂不考虑老基金的门楼角度进行攒效考核，将慕余公司的业攒排名与评级纳入现有效应q闵嫂，夜考察老基金门槛效应时，不考虑新辛基金发行门榄效应。即在实说估计中，只增加一个虚拟变量级基金业绩体系中，在基金公司与投资者之间掏建新的业绩一②避一步主要综合样本量分布情况。例如新基金发行数量大多分布在0-4激黯机制，有效发挥其外部主:"Jß在与治理作用o区间，大子5以上的非常少。老基金数量太多分布在25以下2争以上的只有3个6(3)适当放松基金公司市场准入，能进有效竞争③定义为如果新基金发行数最大于η~镶为1，杏则为。如文中所述，新慕金发行榻的震要原lZ5l菇，基金公司可以选④夜童音基金发行数最门鞋在效应在〈与〉枪尊盘时，η告主分别设定为1、2、3、4.逐步进行摇值飞构造虚拟变量、因归检验:老基金数量门被效应(λ〉过垄断发行薪基金实行产品差异化战略，嫖避基金公司之泻检验时，λ告主分别设定为5、10、11、12、15、25、27、纱，逐步进行的业绩竞争n因而应适当放宽基金公司市场灌入，号i入新基报值、回归检验e充分覆盖章了黎个样本空间s⑤它比i临近僚2与4乃至其他所有销对应影响系数绝对傻大，而良主量表金公司，便进有效竞争。为负。〈的引导与控制基金公司发行热潮⑥此时，虑拟变最将变为白，粉底交义重该积写益也变为白。-38一
Vol. 29，应。.2管理工程学敲2015年第2期我3基金发行潮的技术效凛n槛效应a λ坦11'1/λ 1/=2 '1黯4λ黠5λ程10’1=3 λ=12 λ=25 技术无效署在路数撇'"，♀.60'" NewFí岖，*" -0,37 t镶翩2.岳2耐在9雪号.54蛐唰 **’ DumNe:.飞*" **’ t值 岳在.25'"020时’" ’" 忍耐22'"" *" ,t t德4咽 4,93 DumQ~ 雪’" ’* ’" . t侥 常数及其他变量yes yes yes yes yes Y窑Sye吉yes 旷0，99扩啡，.. **’ ’" ’" ’" y ’" ’" t健 2争似然函数债-4岳 制翩 -456,3 总边LR梭骏 1368事 1355.岳135怠61344,8 平均效率 。.6809。. 在.6863。.费3O.单80雪样本数637 岳37637 岳37637 岳37637 637 茶余公司数黛61 61 岳l61 61 61 61 61 51: 川、柿、*分别表示筒、5辑、10骂的统计显著性水平。数德来源~黎安C棚r数据库。提据本文实i正结果，要职极发挥基金公司发行新基金的参考文戴作用，基金公司旗下基金总数不能超过11只，半年内繁衍新基金数量不能超过3只。监管当局可以此作为参考，适当[1] Gaspar Th在，Massa M, Matos P. Favoritism in r目前lal负燃d引导与控制基金家族发行节奏与旗下基金数量规模，防止新famH es?evidence on s恼.tegiccross-且mds峭sidization[J].The 基金发行泛滥成灾。Jo况nalofFinance，20俑，1:73-102，(5)基金公司主要强化社会责任感，级靠创新与稳定但i[2] Bai1ey W, Kumar }气，Ng D, Why do individu在1investors hold stocks and玩ighexpen黯负mdsinstead of index负mds?[R]，Worki嗨报来赢得投资者Paper,2006, 本文实证结果表晓，基金公司投资业绩与持续性整体较[3] Tower E, Zheng W. Rank ng mutual在mdfamilies: rninimum 发行新基金会进一步提警家族业楼。部此基金公司续增expenses and tnaXimum loads as markers for moral阳rpitude强社会费任感，致力于制新与稳定回撞来赢得投资者，而不{习.IntRev Econ,2008,55:315-350. 是利黑投资者非琼性心理来提高自身管理收入。[4] 乡长波，宋扳平.基于SFA效率假的我~开放式基金绩效评价研究(6)部强蔡金投资者培训与教育。[巧，数最经济技术经济研究，2∞9， 4:105精117.慕金投资者"喜新厌旧"、"景认购、轻E伊朗"的非理性[5] Battese GE, Coel1i TJ. A model for technical ine疗iciencyeffects in a 心理，是基金家族纷纷上演发行潮的重要原四。证览会与基stochast c frontier production fu抑制ufor panel d翻山.Empirìcal金公司续强化投资者培训与教育，帮助其克服非理性心理，Eω且.ornics，1995，120:325-332.树立正确的投资理念与业绩兢念。投资者在选择基金时不仅[岳Mass革 do family s位lltegiesaffect fund尹erfom划lce?wh创要重视自标基金的历史业绩与牧益率排名，部丑要重樨其所performance咽axímizatìonis not the only伊nein town[J].Joumal白f璃基金公司的投资绩效与核心竞争力。Financial Ec喝nornics，约03，67:24悟-304.[7] Xi丑geZ. Why are SOl主lem辑.tual旬在dsCI倒在dto new 39
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