内容目录
一、09 年以来的美股：历史最长牛，估值和盈利轮番驱动 ...........................................................................................................4
、2009 年的美股：量化宽松下，初步脱离金融危机冲击 .................................................................................................6
、10-12 年：盈利改善估值消化，但复苏基础仍薄弱，QE 难离 ......................................................................................7
、13-17 年：脱出危机阴云，持续复苏 ................................................................................................................................9
、18 年：全球流动性紧缩冲击 ...........................................................................................................................................11
、19 年至今：欲罢不能的货币宽松 ...................................................................................................................................12
二、长牛，更是结构牛：成长风格极致演绎 .................................................................................................................................14
、2009 年以来，美股成长风格极致演绎 ...........................................................................................................................15
、极致成长风格的背后：极度宽松的货币环境，以时间换空间 ....................................................................................15
、成长风格不断强化的另一个原因：被动投资盛行 ........................................................................................................19
、科技成长板块的强势也离不开基本面的支持 ................................................................................................................19
总结： .................................................................................................................................................................................................20
风险提示 .............................................................................................................................................................................................21
图表目录
图表1：1928 年至今美股历次牛熊情况 ......................................................................................................................................4
图表2：1928 年至今美股历次牛市状况 ......................................................................................................................................5
图表3：美股上涨贡献拆解（以2009 年3 月9 日为基，取对数） ...............................................................................................5
图表4：危机中美联储快速大幅降息至“零利率”，% .................................................................................................................6
图表5：金融危机中美联储急速扩表，万亿 ...............................................................................................................................6
图表6：美联储第一轮 QE 相关决议 ............................................................................................................................................7
图表7：随着金融危机影响逐渐消退，美国经济快速复苏企业盈利改善,% ..............................................................................7
图表8：随着美国经济复苏需求回暖，物价也快速回升，% ......................................................................................................7
图表9：在对金融危机的治理中，美国通过政府部门加杠杆的方式实现了对居民和企业部门杠杆的置换 .............................8
图表10：2010-2012 年期间美国失业率下行，很大程度上是由于劳动参与率的下降，% ........................................................8
图表11：2010-2012 年期间美股走势与美联储宽松节奏高度相关 .............................................................................................9
图表12：投资成为支撑金融危机后美国经济复苏的重要力量，% ..........................................................................................10
图表13：金融危机后的大部分时间内美国投资增速均快于消费，% ......................................................................................10
图表14：金融危机后美国原油产量大幅增长 ...........................................................................................................................10
图表15：供大于求之下，原油价格于14 年中开始暴跌，美元/桶 ............................................................................................10
图表16：16 年后美国独立于主要发达经济体加大财政刺激，% .............................................................................................11
图表17：顺周期的财政扩张实质上提前支取了美国未来的政策空间，% ...............................................................................11
图表18：2018 年主要央行结束轮替宽松，几乎同时开启缩表 ................................................................................................11
图表19：顺周期的财政扩张实质上提前支取了美国未来的政策空间，% ...............................................................................11
图表20：全球贸易需求整体性出现萎缩 ...................................................................................................................................12
图表21：全球贸易量价齐缩，量缩更是危机以来首次，% .....................................................................................................12
图表22：17 年下半年至18 年初，美国税负快速下行，% ........................................................................................................12
图表23：减税成为美国企业盈利改善的主因 ...........................................................................................................................12
图表24：19 年以来居民资产再度加速增值 ...............................................................................................................................13
图表25：19 年以来利率下行带动美国地产行业快速回暖，% .................................................................................................13
图表26：2019 年以来全球央行重启扩表，并最终在新冠疫情冲击下开启史无前例的放水 ...................................................13
图表27：疫情对股市表现仍有重大影响（截至9 月18 日） ......................................................................................................14
图表28：标普500 指数 EPS 同比增速驱动力拆解 .....................................................................................................................14
图表29：07 年以来美股成长相对价值占优的风格持续演绎 .....................................................................................................15
图表30：70 年代以来，随着劳动人口增长放缓，全球 GDP 增速整体呈现下行趋势 .............................................................16
图表31：各国陆续加入全球分工链条，拉动世界经济，% ......................................................................................................16
图表32：全球化成为劳动生产率提升的重要助力 ....................................................................................................................16
图表33：金融危机后全球主要央行交替进行了多轮放水 .........................................................................................................17
图表34：金融危机后美国居民资产的增长远快于收入的提升 .................................................................................................17
图表35：全球杠杆比率持续提升 ...............................................................................................................................................17
图表36：近年来主要国家偿债压力再度加大 ............................................................................................................................17
图表37：负利率债券规模持续扩大(万亿美元) .........................................................................................................................18
图表38：长期零利率乃至负利率的实质，就是“金融让利” .....................................................................................................18
图表39：美股结构上科技成长板块相对传统价值板块显著分化 ..............................................................................................18
图表40：标普500 指数行业构成中以 TMT、医药为代表的科技板块占比不断提升 ................................................................18
图表41：投资美国国内的被动型产品规模已超主动 .................................................................................................................19
图表42：被动产品在美股市场中的比重不断加深 ....................................................................................................................19
图表43：09 年以来全球智能机产业快速扩张（百万部） ........................................................................................................20
图表44：3G、4G 通讯技术革命带动移动网络持续高增，% ...................................................................................................20
前言：金融危机之后，美股牛市 11 年打破历史最长纪录。与此同时，以 FAANG 为代表
的科技成长股在这一轮历史最长牛中脱颖而出，引领美股成长风格持续走强。美股 11 年
牛市究竟如何炼成？为何美股科技成长板块得以维持十几年的强势？详见报告：
一、09 年以来的美股：历史最长牛，估值和盈利轮番驱动
回望金融危机结束以来的美股市场，长达 11 年的历史最长牛市，可以说是其最醒目的
注脚。从2007 年8 月美国次贷危机全面爆发，到2008 年9 月雷曼兄弟破产，并最终演
变为历史屈指可数的严重危机席卷全球。金融危机期间，标普 500 指数巨幅回撤 %，
成为美股百年历史第三大幅度的下跌。此后，随着美国政府入场救市，财政部注资乃至
接管大型金融企业，美联储启用包括量化宽松等多种危机工具，美股最终于 2009 年3 月
见底。此后美股开启长达11 年的历史最长牛市，直至2020 年2 月在新冠疫情冲击中告
结。期间，标普500 指数大涨400%，仅次于1990 年10 月-2000 年3 月的417%。
图表1：1928 年至今美股历次牛熊情况
500%
400%
300%
200%
100%
0%
-100%
-200%
-300%
1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020
资料来源：Bloomberg，
注：为更直观展示熊市的杀伤力，我们对熊市的跌幅进行了处理，表示为（当前点位-前一个牛市最高点）/前一个牛市的启动点，代表着熊市对投资者前期
收益的侵蚀程度。
牛市 熊市
图表2：1928 年至今美股历次牛市状况
时间 起始点位 起始 PE PE 分位 结束点位 结束 PE PE 分位 持续时间 最大涨幅
(年)
— — — — %
— — — — %
— — — — %
— — % %
% % %
% % %
% % %
% % %
% % %
% % %
% % %
% % %
% % %
% % %
资料来源：Bloomberg，
根据上涨驱动力的变化，我们将本轮美股以科技成长板块为主导的大牛市，大致分为 5
个阶段：
⚫ 09 年内危机冲击下的估值拉动时期。2009 年年内，尽管企业盈利状况在金融危机
冲击下继续恶化，但市场已逐渐走出危机后的阴霾，估值拉动下指数开始底部抬升；
⚫ 10-12 年危机影响渐消的盈利推动时期。2010 年至 2012 年期间，随着经济逐渐走出衰
退开始回暖，企业盈利快速上升，推动市场继续上涨并实现估值切换，奠定了此轮
牛市。
⚫ 13-17 年估值扩张期。2013 年后美国经济强势复苏，带动 EPS 稳步上升，但增长率变
化不大，市场上涨的动能为估值的提升；
⚫ 18 年，美股上涨动能再次转为 EPS 拉动，但内在动能有所变化：首先，减税成为盈利
改善的核心动力；其次，牛市由各行业共同推动转为部分行业推动。第三，由整体
普涨变为依靠部分少数企业拉动。第四，股票回购对 EPS 提升贡献较大。
⚫ 19 年以来，美国重回宽松周期，估值驱动美股上行。
图表3：美股上涨贡献拆解（以2009 年3 月9 日为基，取对数）
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源： ，
盈利 估值 标普指数
美国:所有联储银行:资产:总资产美国:联邦基金目标利率
、2009 年的美股：量化宽松下，初步脱离金融危机冲击
金融危机爆发后，美国政府紧急入场救市。2008 年9 月 7 日，联邦政府接管房利美和房地
美。9 月 16 日 AIG 被政府接管并获批美国联准会 850 亿美元贷款。9 月 20 日美国政府向
国会提交了高达 7000 亿美元的金融救助计划并最终于10 月2 日获得通过。9 月25
日美国联邦存款保险公司（FDIC）接手美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行。10 月 8 日美
联储联合欧央行、英国央行、加拿大央行等全球主要央行同时降息 50bp。10 月 29 日再次
降息 50bp，并最终于 12 月 16 日将基准利率调降至 %，开启美国长达 7 年之久的“零
利率”时代。
最终随着量化宽松落地生效，美股终于 2009 年 3 月见底。事实上，早在 2008 年9-10
月期间，美联储便已扩表超万亿美元，资产规模实现翻倍。至 11 月25 日，美联储宣布
将购买规模达 1000 亿美元的政府支持企业（GSE）——房利美、房地美、联邦住房贷款
银行与房地产有关的直接债务，以及由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押
贷款支持证券（MBS），规模达 5000 亿美元。美国第一轮 QE 自此启动。此后 12 月和 1月
联储会议均商讨扩大 QE 规模。至 2009 年 3 月 18 日，美联储宣布扩大 QE 规模，增加购买
7500 亿美元机构MBS 和 1000 亿美元机构债务，使购买总规模分别扩大至
万亿美元和2000 亿美元（后者于09 年11 月的联储会议上调降为 1750 亿美元）。此外
美联储还宣布将在之后的6 个月内购买最多3000 亿美元规模的长期国债。
而随着美国政府前期的救市措施以及美联储量化宽松逐渐生效，标普 500 指数最终于
2009 年 3 月 9 日见底于 点。此后，标普 500 指数逐步抬升，美股市场 11 年牛市拉
开序幕。
图表4：危机中美联储快速大幅降息至“零利率”，% 图表5：金融危机中美联储急速扩表，万亿
7 8 美国:所有联储银行:资产:总资产
6 7
5 6
4
5
4
3
3
2
2
1 1
0 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源： ， 资料来源： ，
图表6：美联储第一轮QE 相关决议
时间 决议内容
购买政府支持企业（GSE）——房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地
2008/11/25 产有关的直接债务，规模为 1000 亿美元。同时，购买 5000 亿美元规模由两房、
联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券（MBS）
2008/12/16 评估购买长期国债的好处
2009/1/28 表示随时准备扩大资产购买计划
扩大购买MBS 规模至 万亿美元，机构债务规模至 2000 亿美元，同时宣
2009/3/18
资料来源：FED，
、10-12 年：盈利改善估值消化，但复苏基础仍薄弱，QE 难离
金融危机冲击下，美国经济于 2009 年 2 季度前后见底，此后逐步回暖。而随着美国经
济复苏需求回暖，物价也快速回升。进入2010 年，美国经济继续复苏。然而这种复苏，
很大程度上依托于美联储持续不断的货币宽松。随着美联储于 2010 年 3 月结束第一轮量
化宽松，叠加欧洲债务危机逐渐升级，美国企业和宏观经济再度承压。
图表7：随着金融危机影响逐渐消退，美国经济快速复苏企业盈利改善,% 图表8：随着美国经济复苏需求回暖，物价也快速回升，%
美国:GDP:不变价:折年数:同比
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
-12
美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调:同比
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
资料来源： ， 资料来源： ，
有鉴于此，时任美联储主席伯南克在 2010 年 8 月 27 日于 Jackson Hole 举行的全球央行年
会上，暗示美国将启动第二轮量化宽松。此后不久，11 月 3 日美联储便随即宣布启动第
二轮量化宽松，计划在 2011 年 2 季度为止进一步购买 6000 亿美元规模的中长期美国国债，
并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。
整体来看，不同于第一轮 QE 主要向金融机构提供流动性和信用支持，第二轮 QE 通过购
买中长期美国国债向政府部门提供信用支持，以避免在救市过程中杠杆水平大幅提升的
美国政府出现财政危机。
美国:CPI:当月同比
美国:PPI:所有商品:同比:非季调
布将在之后的6 个月内购买最多 3000 亿美元规模的长期国债
2009/9/23 宣布放缓机构MBS 和机构债务的购买速度，并预期将延续至 2010 年一季度
2009/11/4 宣布缩减机构债务购买总规模至 1750 亿美元
2010/3/16 宣布QE 将于月底结束
图表9：在对金融危机的治理中，美国通过政府部门加杠杆的方式实现了对居民和企业部门杠杆的置换
美国非金融部门债务/GDP，%
政府部门 居民部门 非金融企业部门
120
100
80
60
40
20
0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
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在 QE2 于 2011 年 6 月底结束后不久，为促进经济进一步复苏，美联储于 2011 年 9 月
21 日宣布启用“扭转操作，计划在2011 年10 月到2012 年 6 月末期间（12 年6 月20
日又宣布延长至 2012 年底），从市场购买总额为 4000 亿美元剩余期限为 6 到 30 年的
中长期国债，同时卖出相同规模的3 个月至3 年期的短期国债。在购买的中长期国债中，
32%为 6 年期至 8 年期，32%为 8 年期到 10 年期，4%为 10 年期至 20 年期，29%为
20 年期至 30 年期。此举旨在压低长期利率，以刺激经济增长，同时减轻财政负担。此
外，由于当时美国通胀水平已显著走高，通过“扭转操作”而不是新一轮的量化宽松刺经济，
也有助于减轻通胀压力。但整体来看，扭转操作对经济刺激力度较弱。根据美联储的估
算，扭转操作仅会带动国债收益率下滑 20 个基点，相当于降息 50 个基点。
进入2012 年，美国经济继续缓步复苏。而随着原油价格稳定在110 美元/桶的历史高位，
美国通胀水平开始显著回落。与此同时，美国就业问题依然严峻。尽管失业率已从 2009
年 10 月的 10%的高位明显回落，但这在很大程度上要归功于美国劳动参与率下降，越来
越多的劳动者放弃去寻找工作了。这样的宏观环境为第三轮量化宽松的启动奠定了基础。
图表10：2010-2012 年期间美国失业率下行，很大程度上是由于劳动参与率的下降，%
美国:失业率:季调 美国:劳动力参与率:季调（右轴）
16 68
14 67
12 66
10 65
8 64
6 63
4 62
2 61
0 60
2000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2020
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于是，2012 年 9 月 13 日，美联储宣布延长维持 %的超低利率至 2015 年中。同
时，从 9 月 14 日起启动新一轮量化宽松（QE3），要求纽约联储银行在公开市场以每月
400 亿美元的额度购买更多的机构抵押担保证券（MBS）。此外，美联储还指令公开市场
操作台在年底前继续实施 6 月份宣布的计划，即延长所持有证券的到期期限，并把到期
证券回笼资金继续用于购买机构 MBS。根据美联储的测算，这些操作将在年底前使其所
美国:标准普尔500指数
宣
QE2 宣 布扩大QE3
宣
布QE1
QE1结束
结束
宣
布QE2
布OT延长至
2012年底
宣
布退出QE
决
宣布QE3 定缩减QE
伯 宣布 伯南克在
扩
大QE1
南克暗示
QE2
实施OT至12年
全球央行年会上暗6月
示QE3
持有长期证券持仓量每月增加 850 亿美元，从而为长期利率带来向下压力，并对抵押贷
款市场构成支撑，推动金融市场环境更加宽松。
此后，随着扭转操作临近结束，美联储又于 2012 年12 月13 日宣布扩大资产购买规模，
以替换原有的扭转操作。美联储宣布，将从 2012 年底开始，以每月 450 亿美元的速度继
续购买长期国债，且不再采取抛售等额短期国债的冲销措施。同时，美联储仍将继续每
月收购 400 亿美元的抵押贷款担保证券资产。这令美联储此后的宽松规模达到每月
850 亿美元。
回头来看美股市场，2010 年-2012 年期间，美股走势继续与美联储货币宽松节奏之间表
现出极强的相关性。而正是在美联储的“倾囊相助”之下，美股市场才得以逐步走出金融
危机的阴云，并最终于2012 年底 2013 年初再度回到危机前的水平。
图表11：2010-2012 年期间美股走势与美联储宽松节奏高度相关
2500
2000
1500
1000
500
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
资料来源： ，
、13-17 年：脱出危机阴云，持续复苏
进入 2013 年之后，美国经济延续复苏并呈现逐季加速态势。实际 GDP 增速从 2012 年底
的 %，至2015 年1 季度时已抬升至%。此后，由于油价大跌叠加美联储逐
步退出 QE 的影响，美国企业和宏观经济短期再受冲击，但整体并未改变经济向好的趋
势。
与此同时，这个时期的美国经济复苏节奏，呈现“供给先行”的特征。金融危机后包括美
联储在内的全球央行营造出一个极度宽松的货币环境，带动企业投资加速，并成为金融
危机后美国经济复苏前半段最主要的驱动力。
期货结算价(连续):布伦特原油
政府 净出口 库存 投资 消费
图表12：投资成为支撑金融危机后美国经济复苏的重要力量，% 图表13：金融危机后的大部分时间内美国投资增速均快于消费，%
美国GDP增长各分项贡献
6
4
2
0
-2
30
20
10
0
-10
美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:同比
美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比
-4 -20
-6
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
-30
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
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也正是因为金融危机后需求迟迟难复而供给先行，导致物价始终低迷经济复苏缓慢。特
别是，2012 年下半年开始美国页岩油生产加速放量，叠加中国经济增速持续回落全球需
求疲软。供大于求之下，才导致原油价格于 14 年中开始暴跌。而由于石油产业在美国经
济中的重要地位，导致美国经济复苏节奏再度放缓。
图表14：金融危机后美国原油产量大幅增长 图表15：供大于求之下，原油价格于14 年中开始暴跌，美元/桶
全球石油产量(亿吨) 美国石油产量占全球比重
50 22%
45
20%
40
35 18%
30 16%
25
20 14%
15 12%
10
5
10%
0 8%
160
140
120
100
80
60
40
20
0
期货结算价(连续):布伦特原油
1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
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在意识到针对经济有效需求不足、供给过剩的症结，货币宽松政策很难起效之后，2015年
下半年起，美国开始独立于主要发达经济体加大财政刺激。带动美国经济再度走强。但
从更长期的视角来看，本次顺周期的财政扩张实质上提前支取了美国未来的政策空间，叠
加 15 年底美国重新进入加息周期，导致美国政府的财政压力再度提升。
美国:失业率:季调 美国财政赤字率
图表16：16 年后美国独立于主要发达经济体加大财政刺激，% 图表17：顺周期的财政扩张实质上提前支取了美国未来的政策空间，%
财政赤字率:美国 欧洲 发达经济体
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
16 12
14 10
12 8
10 6
8 4
6 2
4 0
2 -2
0 -4
65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20
资料来源： ， 资料来源： ，
美股市场方面，13-17 年伴随企业盈利改善，美股市场持续上涨。即便美联储于 2013 年底
宣布缩减 QE 并最终于 2014 年 10 月宣布退出 QE，都并未对美股形成明显的冲击。仅在
石油等大宗商品价格大跌拖累 2014 年中至 2016 年初企业盈利恶化的时候，才遭遇了震荡
调整。并最终随着经济回暖、大宗商品价格回升而得到修复。
、18 年：全球流动性紧缩冲击
进入 18 年，全球宏观形势最大的变化，就是全球央行在经历 10 年的轮替宽松之后，
几乎同时在 2018 年初开启缩表。导致 Libor-OIS 利差大幅抬升，全球流动性陷入紧张并
冲击金融市场，令 2018 年成为金融危机以来全球各类资产表现最差的一年。
图表18：2018 年主要央行结束轮替宽松，几乎同时开启缩表 图表19：顺周期的财政扩张实质上提前支取了美国未来的政策空间，%
主要央行总资产(万亿美元)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Libor-OIS
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源： ， 资料来源： ，
与此同时，随着美国在世界范围不断掀起贸易战，全球贸易更自金融危机以来首次量价
齐缩。2018 年以来，全球贸易争端明显增加，美国对包括中国在内的多个经济体发动贸
易摩擦，再次导致了全球贸易状况的恶化。从构成上看，2019 年贸易摩擦升级使得全球
贸易在金融危机之后首次在 “量”上出现收缩。
美联储
欧央行
日本央行
人民银行
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
美国个人所得税负测算
美国企业税税负测算(右轴)
所得税变化对美国企业税后利润增速的贡献
税后利润增速
图表20：全球贸易需求整体性出现萎缩 图表21：全球贸易量价齐缩，量缩更是危机以来首次，%
全球进口总额增速贡献
其他 其他新兴经济体 中国 其他发达经济体 美日欧
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源： ， 资料来源： ，
在全球流动性收紧以及贸易争端加剧的冲击下，美股也遭遇了明显的杀估值的震荡调整，
但从整体而言仍保持了较强的韧性。核心在于美国经济、企业盈利依旧强势。这主要得
益于三方面因素的支撑：1）新一轮金融向上周期中房地产行业的繁荣；2）股市、地产上涨
的财富效应带来的个人消费支出扩张； 3）税改等带来企业盈利回升和投资加速。
图表22：17 年下半年至18 年初，美国税负快速下行，% 图表23：减税成为美国企业盈利改善的主因
15%
14%
13%
12%
11%
10%
9%
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
资料来源： ， 资料来源： ，
、19 年至今：欲罢不能的货币宽松
面对金融市场动荡、宏观经济形势恶化，为对冲下行，2019 年全球央行再度被迫重启宽
松。美联储、欧央行也相继重启扩表。
⚫ 19 年初开始，多国进入降息周期。最先从年初1 月28 日加纳央行宣布基准利率下
调 100 个基点至16%以来，印度、新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等也陆续加入
降息周期。其中，土耳其降息幅度最大，19 年内累计下调 750 个基点。印度降息次
数最多，年内 5 次累计降息 135 个基点。
⚫ 美联储、欧央行也相继重启扩表。作为全球第一大经济体的美国，也在2019 年7 月
时隔 13 年首次降息，其后又于9 月、10 月连续降息25bp。同时，继9 月16 日美
联储时隔 10 年重启回购，10 月 11 日美联储宣布再次延长回购计划至 2020 年 1
月，同时自 10 月15 日起以每月 600 亿美元的速度扩张资产负债表，并至少持续到
2020 年二季度。另一方面，欧央行也于 9 月12 日下调存款便利利率10BP 至%，
商品贸易:数量指数同比 单位价值指数同比
同时宣布 11 月1 日起以每月200 亿欧元的规模重启QE，打出“降息+QE”组合拳。
随着 19 年货币宽松重启，美联储再一次推动了资产价格的上涨，以及地产销售的复苏，延
缓了美国经济回落的速度。但从中长期来看，货币宽松仍难阻挡美国经济下行趋势。支
撑美国经济的“三驾马车”已在放缓。1）减税对企业盈利、居民消费的刺激也在消退； 2）企
业部门需求下降，导致居民收入增速放缓，也开始拖累整体美国居民消费。
图表24：19 年以来居民资产再度加速增值 图表25：19 年以来利率下行带动美国地产行业快速回暖，%
家庭净资产/可支配收入
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
0
1
2
3
4
5
6
7
8
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
资料来源：WInd， 资料来源： ，
进入 2020 年，新冠疫情爆发冲击全球经济和金融市场。应对危机，美欧开启史无前例
的货币宽松。
⚫ 疫情重创全球经济，美国、日本、欧洲等主要经济体 GDP 增速均显著下滑。根据IMF的
预测，2020 年全球经济将萎缩3%，比金融危机时还糟。其中，美国、日本、欧元区
将分别萎缩 %、%和%。
⚫ 与此同时，金融市场更一度陷入危机。疫情冲击之下，海外金融市场一度在高杠杆
+高估值+交易拥挤导致的羊群效应踩踏等因素主导下开始下跌。并随着市场预期于
短时间内大幅反转、恐慌情绪快速蔓延，快速进入挤兑流动性的“绝地求生”模式。风
险资产和避险资产全线下跌，主要市场股票市场一度暴跌 40%以上。
⚫ 面对危机，美联储在连续打出巨幅回购、紧急降息至零、重启 7000 亿美元 QE 等政策
组合拳之后，又相继启动多项危机工具向市场注入流动性。欧央行也宣布大幅提高
QE 规模至 1400 亿欧元，并增加 LTROs 和放松 TLTRO III 的条件。截至当前，美日欧
央行已分别较疫情前扩表 %、%和%。
图表26：2019 年以来全球央行重启扩表，并最终在新冠疫情冲击下开启史无前例的放水
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源： ，
新建住房销售同比(3MMA)
成屋销售同比(3MMA)
30年抵押贷款固定利率(右轴，逆序)
主要央行总资产(万亿美元)
美联储 日本央行 欧央行 人民银行
大放水下，全球巨幅反弹。但疫情应对仍是决定股市表现的核心指标，除了美国。主要
市场中，除美国外，各国对疫情的应对仍是决定股市表现的核心指标。本轮美股反弹到
新高本质是流动性和风险偏好驱动的“水牛” 。
图表27：疫情对股市表现仍有重大影响（截至9 月18 日）
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
2月20日至今主要市场表现，%
韩 新 日 美 发
国 兴 本 国 达
市 市
场 场
德 印 港
国 度 股
澳 法 英 新 意大 国 国
加 大利 坡 利
亚
资料来源： ，
中长期， EPS 是决定美股走势的主导性变量。可以预见，尽管大水漫灌之下美股短期
风险不大。但随着未来美国新冠疫情得到控制货币宽松逐步退出，微观层面盈利恶化的
影响将逐步显现，对美股形成拖累。分拆美股 EPS，可以发现 2017 年以来 EPS 增厚的力主
要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。进入 2019 年后，美股 EPS 难再依 靠收
入和净利率的提升实现扩张，EPS 增速显著回落，并最终在新冠疫情冲击之下结束 11
年牛市。
1) 收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”
持续发酵，企业营收增长持续放缓；
2) 净利率方面，此前美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税
率。由于 2018 年减税的一次性效果生效，且并无进一步的减税措施，净利率也明显
回落并拖累美股盈利；
3) 盈利增长放缓之下，回购成为美股EPS 主要支撑力量。
图表28：标普500 指数EPS 同比增速驱动力拆解
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
from其他 from净利率变动 from营收增长 from回购 from分红 from股本增加 EPS同比增速
91' 92' 93' 94' 95' 96' 97' 98' 99' 00' 01' 02' 03' 04' 05' 06' 07' 08' 09' 10' 11' 12' 13' 14' 15' 16' 17' 18' 19'
资料来源：Bloomberg，
二、长牛，更是结构牛：成长风格极致演绎
A
股
、2009 年以来，美股成长风格极致演绎
除了长达 11 年的历史最长牛市外，09 年以来的美股市场另一个关键特征，就是成长相
对价值持续占优，科技成长风格极致演绎。事实上，早在 2007 年初美国次贷危机阴云
初现冲击美国金融体系，导致美股金融行业逐步见顶时起，美股科技成长板块便已开始
取得相对收益。此后，美股科技成长板块持续走强，期间虽在 08 年金融危机、15 年 A
股股灾等风险事件冲击下有所波动，但整体趋势不变。尤其是 2020 年以来，随着新冠疫
情冲击下美联储再次启动 QE 释放巨量流动性，带动美股科技成长板块大幅上涨，美股
成长相对价值板块再度加速上行。当前 MSCI 美国成长指数与价值指数的比值已突破历
史前高，成长风格极致演绎。
图表29：07 年以来美股成长相对价值占优的风格持续演绎
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
资料来源： ，
、极致成长风格的背后：极度宽松的货币环境，以时间换空间
金融危机之后，各国均采取了货币政策宽松，等待技术进步、经济潜在增速提高带动经
济复苏的策略。政策制定者的出发点在于通过货币宽松营造一个低资金成本的金融环境，
以时间换空间，为技术进步、经济潜在增速提高创造条件。这一策略在美国取得了一定
的成效，推动了页岩油革命压低能源价格，使得企业供给端率先出现改善。
但货币宽松难以解决长期以来全球需求短缺的问题。从过去 60 年的情况来看，60 年代
随着二战结束后的婴儿潮一代逐渐进入劳动市场，全球劳动人口快速回升需求增加，经
济增长呈现加速趋势。70 年代后，全球劳动力的增速从高位下滑，经济增速也显著下行。
90 年代中期到 2007 年前后，在互联网科技革命、全球化加速以及中国加入 WTO 等因素
影响下，全球经济再度快速增长，抵消了有效劳动力人口增速放缓带来的需求增长减速
的问题。而 2008 年后，全球人口老龄化压力凸显，劳动人口增速持续下滑，在没有新一轮科
技革命或又一个“中国故事”的情况下，全球需求短缺、经济增速持续回落仍将是长期趋
势。
美国成长/价值
日本
四小龙/虎
中国
美国单位就业的工业产值(万美元，2012p，经季调
全球贸易总额/GDP
图表30：70 年代以来，随着劳动人口增长放缓，全球 GDP 增速整体呈现下行趋势
全球名义GDP同比增速趋势(%) 全球15-64岁人口增速(%，右轴)
14
12
10
8
6
4
2
0
1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021 2026 2031
资料来源： ，
同时，孤立主义盛行之下下全球贸易生产链条退化，也阻碍了经济潜在增速提高，导致
经济增长引擎减速。产业转移、全球分红链条的细化，在过去 50 年显著推进了全球劳动
生产率的提升，全球贸易不断扩张，成为经济增长的重要引擎。以美国为例，随着全球
化的推进，美国国内单位就业的工业产值与全球贸易状况之间的联系越来越紧密。然而
随着金融危机冲击，全球经济复苏缓慢下，各国民粹抬头贸易保护主义愈发猖獗，导致
全球生产效率的下降，从而进一步加深了经济增速回落乃至衰退。
图表31：各国陆续加入全球分工链条，拉动世界经济，% 图表32：全球化成为劳动生产率提升的重要助力
全球GDP增速贡献 )
欧元区欧洲美国 日本 中国 亚洲四小龙+四小虎 其他 23
21
19
17
15
13
11
9
7
1960 1966 1973 1980 1986 1993 2000 2006 2013
65%
60%
55%
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
资料来源：WInd， 资料来源： ，
在全球各大央行资产轮替扩张之中，以美国为代表的发达国家对于货币宽松推动金融资
产价格上涨，进而带动经济资产负债表修复的路径的依赖程度不断加深。从美国的情况
来看，居民资产的增值远快于收入的提升。而资产增值的财富则带动居民消费增长，进
而推动经济复苏。在各大央行资产几次轮替扩张之后，以美国为代表的发达国家对于资
产价格的依赖不断加深。
战 后 全 球
劳 动 力 增速
快 速 回升 ，
经 济 趋势
加速
全球劳动力增
速下滑，经济
增速趋势下移
中 国 加 入
WTO以 及
互 联 网 科
技 革 命 等
因 素 ，抵
消 了 人 口
问题
19
61
19
66
19
71
19
76
19
81
19
86
19
91
19
96
20
01
20
06
20
11
美日欧央行总资产：同比
图表33：金融危机后全球主要央行交替进行了多轮放水 图表34：金融危机后美国居民资产的增长远快于收入的提升
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
家庭净资产/可支配收入
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
资料来源：WInd， 资料来源： ，
此外，危机之后各经济体通过货币宽松加杠杆的形式推动经济复苏，导致债务高企偿债
压力加大，也导致全球货币政策面临“软约束”。2008 年以来，全球非金融部门杠杆水平
已由 %，上升至 2019 年的 %。与此同时，2018 年全球名义 GDP 增速为
%。这意味着若要保持健康的偿债能力，推动经济稳定运行，假定经济增速不变，
当前杠杆水平下利率便不能高于 %，否则便难以支撑返本付息。而若后续经济增速
进一步下降，偿债压力下利率水平还将进一步下行。因此，在当前经济有效需求不足、
复苏基础仍然脆弱的情况下，导致各国货币政策迟迟难以正常化。
图表35：全球杠杆比率持续提升 图表36：近年来主要国家偿债压力再度加大
300
250
200
150
100
50
0
全球非金融部门杠杆率
私人非金融部门债务清偿比率(debt service
22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源：WInd， 资料来源： ，
随着全球再度进入新一轮的宽松周期，负收益债券的规模猛增。本次负收益债券的范围
和数量都大大超过了 2016 年。2016 年负收益率主要限于期限较短的主权债券，但当前瑞
士的负利率债券最长久期已达 30 年，德国和荷兰的也长达 25 年。即使在像意大利这
样的存在长期增长问题和债务风险的国家(这通常意味着资金需要更高的风险补偿)，收
益率曲线也已经为负。此外，一些企业债收益率，甚至在丹麦一些抵押贷款利率也已跌
至零以下。与此同时在规模上，负利率债券从2014 年的几乎为零，至2016 年已迅猛增
张至 12 万亿美元，然后略有下降并逐渐稳定。然而2018 年底以来，负利率债券规模再
度快速膨胀，并在2019 年8 月下旬达到17 万亿美元的新高。
美日欧央行总资产：同比
政府部门 私人非金融部门 美国 ra日tio本) 德国(右轴)
影子利率 美国联邦基金利率
图表37：负利率债券规模持续扩大(万亿美元)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04
资料来源： ，
而长期维持零利率乃至负利率的实质，就是“金融让利”补贴实体经济。这导致金融行业
即使在脱离金融危机影响之后，仍长期表现不振。与此同时，货币宽松带来的企业供给
端的率先改善，带来的产品价格的回落，也导致了能源、原材料等传统行业的长期低迷。
而与此同时，科技成长板块则借助宽松的金融环境加速扩张，进一步加剧了美股结构上
科技成长板块相对传统价值板块的分化。
图表38：长期零利率乃至负利率的实质，就是“金融让利” 图表39：美股结构上科技成长板块相对传统价值板块显著分化
8 1000
6 900
800
4 700
2 600
500
0 400
-2 300
200
-4
100
-6 0
信息技术 金融 能源
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
资料来源：WInd， 资料来源： ，
图表40：标普500 指数行业构成中以 TMT、医药为代表的科技板块占比不断提升
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
信息技术 通信 医疗保健 房地产 金融 公共事业 可选消费 必须消费 工业 原材料 能源
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源： ，
其他 主权债
、成长风格不断强化的另一个原因：被动投资盛行
金融危机之后，随着美联储大肆放水带动金融资产价格持续上涨，美国证券投资行业持
续繁荣。然而，美股市场行情结构分化严重，投资难度较高。因此，大量资金通过共同
基金等途径投资美股，带动美国资管行业加速扩张。美国共同基金行业规模从 2007 年
底的 万亿美元，至2019 年底时已增长至 万亿美元。规模增长幅度达到%
接近翻倍，远高于同期 GDP 的%的增长。
其中，美国被动类产品规模扩张尤其显著，至 2019 年底已完成对美国主动类产品规模
的超越，在美股市场中的持仓占比也不断加深。究其原因：一方面在于大分化下市场抱
团优质龙头，主动产品难以取得明显的超额收益甚至一度跑输指数。另一方面，低利率
的环境放大了被动产品在管理费等成本端上的优势，令资费较低的被动类产品更受青睐。
而在以被动型产品为主导的机构增量持续市场之下，美股市场结构分化的特征进一步得
到强化。
图表41：投资美国国内的被动型产品规模已超主动 图表42：被动产品在美股市场中的比重不断加深
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
投资美国国内的股票型产品规模(十亿美元)
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
被动产品股票持仓占美股总市值比重
1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017
资料来源：WInd， 资料来源： ，
、科技成长板块的强势也离不开基本面的支持
除了宽松的货币环境，以及以被动型产品为主导的机构增量资金的持续涌入，对科技成
长板块估值形成有力支撑。长达 13 年的成长风格的演绎，也不离开基本面的支持：随
着连续的 3G、4G 通讯技术革命，以及金融危机之后智能手机加速铺开，为相关电子、
通信乃至计算机软件行业带来庞大的更新换代需求。带动科技成长板块盈利持续向好。
也成为美股市场 13 年成长风格最坚固的基石。
指数基金 ETF被动型产品(指数基金+ETF) 主动型产品
图表43：09 年以来全球智能机产业快速扩张（百万部） 图表44：3G、4G 通讯技术革命带动移动网络持续高增，%
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
出货量:智能手机:全球(IDC)
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
移动数据流量:合计:同比
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
资料来源：WInd， 资料来源： ，
总结：
1、回望金融危机结束以来的美股市场，长达 11 年的历史最长牛市，可以说是其最醒目
的注脚。
2、根据上涨驱动力的变化，我们将本轮美股以科技成长板块为主导的大牛市，大致分为
5 个阶段：
⚫ 09 年内危机冲击下的估值拉动时期。2009 年年内，尽管企业盈利状况在金融危机
冲击下继续恶化，但市场已逐渐走出危机后的阴霾，估值拉动下指数开始底部抬升；
⚫ 10-12 年危机影响渐消的盈利推动时期。2010 年至 2012 年期间，随着经济逐渐走出衰
退开始回暖，企业盈利快速上升，推动市场继续上涨并实现估值切换，奠定了此轮
牛市。
⚫ 13-17 年估值扩张期。2013 年后美国经济强势复苏，带动 EPS 稳步上升，但增长率变
化不大，市场上涨的动能为估值的提升；
⚫ 18 年，美股上涨动能再次转为 EPS 拉动，但内在动能有所变化：首先，减税成为盈利
改善的核心动力；其次，牛市由各行业共同推动转为部分行业推动。第三，由整体
普涨变为依靠部分少数企业拉动。第四，股票回购对 EPS 提升贡献较大。
⚫ 19 年以来，美国重回宽松周期，估值驱动美股上行。
3、除了长达 11 年的历史最长牛市外，09 年以来的美股市场另一个关键特征，就是成长
相对价值持续占优，科技成长风格极致演绎。其中，FANNG 堪称这段成长行情的最佳
代表。
4、从整体来看，金融危机以来美股历史最长牛、科技成长牛离不开美联储持续不断的货
币宽松的支持。长期维持零利率乃至负利率的实质，就是“金融让利”补贴实体经济。这
导致金融行业即使在脱离金融危机影响之后，仍长期表现不振。与此同时，货币宽松
带来的企业供给端的率先改善，带来的产品价格的回落，也导致了能源、原材料等传统
行业的长期低迷。而与此同时，科技成长板块则借助宽松的金融环境加速扩张，进一步
加剧了美股结构上科技成长板块相对传统价值板块的分化。
5、美股市场成长风格不断强化的另一个重要原因，是金融危机之后美国市场被动投资
盛行。在以被动型产品为主导的机构增量持续市场之下，美股市场结构分化的特征进一
步得到强化。
6、除了宽松的货币环境，以及以被动型产品为主导的机构增量资金的持续涌入，对科技
成长板块估值形成有力支撑。长达 13 年的成长风格的演绎，也不离开基本面的支持。
风险提示
1、疫情发展超预期。
2、宏观经济超预期波动。
3、若全球政治经济环境剧烈变化，则历史借鉴意义有限。
