题，但是银行存管解决的门槛问题，银行可以通过存管门槛来提
升行业的一个准入机制，从另一方面来防范风险。除此之外还要
争取做到如下两点：
（1）明确监管。虽然 P2P网贷平台因为其监管定位模糊的缘
由，到目前为止并没有相关机构或者单位明确对其的监管。根据
P2P网贷平台的模式可以由银监会作为主导，网监部门协作进行
联合监管。在监管落实到位后由人民银行制定相关的法律法规
来对 P2 网贷平台进行规范。
（2）完善法律。2015 年底，银监会发布了《网络借贷信息中介
机构业务活动管理暂行办法（征求意见稿）》。为规范网络借贷信
息中介机构业务活动，促进网络借贷行业健康发展，更好满足小
微企业和个人投融资需求提供了指导意见。但是对于 P2P 网贷
平台的主体、性质、定位以及形式都没有予以明确。所以接下去
要做的是尽快发布具有针对性的法律法规明确 P2P 网贷平台的
行业规范。
四、结论
展望未来,金融体系必将是互联网金融的天下，所以 P2P 网
贷平台的发展还需要经历很长时间的政策磨合与法律的规范,所
以本文提出的一些分类方法可能存在一定的片面性，对于风险
的计量还有待更加模型化的处理，对于 P2P 网贷平台引致的一
些法律边界和道德边界的问题还需要进一步的探讨。
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作者简介：张天官，福建省农村信用社联合社行政保卫部副总经理
（主持工作）兼办公室副主任，中级经济师、理财规划师（一级）
企业并购与反并购案例探析
———沃尔核材与长园集团股权之争
■吴 迪 上海大学
摘 要：近年来，随着资本市场的逐步兴盛，上市公司由于其
股权结构的极度分散，常常会遭到敌意收购。而在本案例中，长园
集团正是由此遭到了竞争对手沃尔核材的敌意收购，沃尔核材为
取得对长远集团的实质控制权，对其展开了长达数年的并购，而
在双方反复博弈之后，股权之争虽未完全形成定局，但是沃尔核
材已基本胜券在握。本文将从企业并购与反并购的角度，从并购
反并购参与方简介、收购背景及原因、并购与反并购过程、评价及
启示四个方面来对此案例展开探讨和分析总结。
关键词：并购；反并购；控制权
一、并购与反并购参与方简介
在此案例中，被并购方是长园集团股份有限公司，其于 2002
年在上交所上市，第一大股东为李嘉诚家族旗下的长和投资有限
公司，其持有长园集团总股份的 %。在 2014 年之前，长园集
团的控股股东为长和投资有限公司，公司实际控制人为李嘉诚。
公司上市以来，主营业务逐步从单一的热缩材料发展为“智能电
网设备、新材料”两大业务并行的经营局面。
而对长园集团进行敌意收购的并购方乃与长园集团处于同
一竞争行业，即在高端热缩材料行业中同为佼佼者的沃尔核材
股份有限公司。沃尔核材与长园集团其实颇有渊源，其创始人
及董事长周和平曾在长园集团的前身长园新材公司中担任厂
长的职位，后来于 1995 年离开长园新材，同时于 1998 年成立了
沃尔核材有限公司，并最终于 2007 年在深交所上市，而其在批
准上市前曾一度受到竞争对手长园集团以其窃取公司机密为
由的告发阻碍。
在这次敌意收购的案例中不得不提的一点是，双方都乃同一
行业中激烈竞争者。长远集团为高端热缩行业中的行业老大，而
沃尔核材则是后来居上的行业老二。同时对比两者的公司规模发
现，沃尔核材在公司年度营业收入、年度净利润、净资产方面的总
额皆不及长园集团同年度总额的一半，公司市值也远不及长园集
团。故而这次并购可以看作为“蛇吞象”的行业老二沃尔核材对股
权极度分散的行业老大长园集团的公开阻击。
二、并购背景及原因
自长园集团上市之后的限售股解禁以来，其控股股东长和投
资陆续出售了其所持的长园集团股份，至 2013 年 1 月 29 日，其
从持有长园集团股份的 %减持至 %。同时，自 2013
年，李嘉诚秉着“东撤西进”的策略，开始加速撤离长园集团，而长
园集团的第二大股东华润深国投信有限公司也紧随其后，不断减
持其所持的长园集团的股份。至 2014 年 1 月 13 号，长和投资的
持股股份额仅为 %，于是长园集团于 1月 18 日发布公告称
资本运营
201
2016年20期
总第 827期
公司目前已无控股股东和实际控制人，至此长园集团群龙无首，
形成了股权极度分散的结构。
正当长园集团的第一、第二大股东不断减持其公司股份的
同时，长园集团的管理层也开始逐步策划了管理层 MBO 计划，
欲在两大股东撤离之后，接下公司控股股东的位置。其于 2013
年 10 月发布定增预案，拟以 元 / 股的价格非公开发行
亿股，募集资金 亿元全部用于补充流动资金，而其发行对
象为深证市创东方投资有限公司拟筹建和管理的股权认购基
金，公司及子公司高级管理人员、核心人员拟参与该股权投资基
金的认购。长园集团的高管再参与此次非公开发行之后，拟持有
长园集团总股份的 %，由此成为第一大股东，实际控制长远
集团，但不巧半路杀出程咬金，沃尔核材在此情形下进行了详细
的筹划，于 2014 年开始了对长园集团的并购阻击。
资本对利益的追逐是亘古不变的定理，沃尔核材对长园集
团进行敌意收购的此举也正是为了追求自身利益的最大化，沃
尔核材公开回应道：此次并购正是为了实现协同效应，由于国内
热缩材料市场竞争激烈，国内企业相较于外企的竞争力不足，而
国内同业间打价格战的恶性竞争不利于市场的良性发展，故而
沃尔核材旨在通过并购提升核心竞争力，促进市场的健康发展，
共同对抗国际竞争对手，实现双方的共赢。
三、并购与反并购过程
1.沃尔核材五次举牌
早在长园集团第一、第二大股东逐步撤离，长园集团宣布无
实际控制人之时，沃尔核材的举牌绝非突然为之，而是进行了一
系列精心的策划。当长和投资逐步减持长园集团股份至退出时，
2014 年 1 月 24 日开始，沃尔核材法定代表人周和平及其一致行
动人开始通过大宗交易从二级市场逐步购入长园集团的股份，
至 5 月 26 日触发第一次举牌线，共计购入长园集团 4318 万股，
达到其总股份 5%。
而沃尔核材针对长园集团收购的开始前期，其做了大量的
资金准备工作，在正式收购执行后成立了专门的收购团队，每一
步的行动都请律师核准了其合法合规性，从而保证其收购举措
在法律允许的范围内操作和正常的执行。同时，周和平也多次将
其所持有的沃尔核材的股票进行了质押式的回购交易，从而保
证了其购买长园集团股份的资金的充足。
在沃尔核材第一次举牌之后，其召开了第四届董事会第十
一次会议，审议通过了《关于拟展开资金总额不超过人民币 3 亿
元的长期股权投资的议案》，公司拟使用总额不超过 3 亿元的资
金用于继续购买长远集团股份，而资金来源分别为其账面资金
亿元和其向周和平借的不超过 2亿元用于补充流动资金的
借款。由此，沃尔核材继续增持长园集团股份，从而构成了第二
次举牌，6月 11 日至 7 月 1 日期间，沃尔核材及其一致行动人通
过竞价交易累计已获得长园集团 %股份，一跃成为长园集
团第一大股东。
紧接着，沃尔核材进行了第三次举牌，累计持有长园集团
%的股份。然而，在去年 10 月份，长园集团发布的管理
MBO计划，即“创东方”定增计划中，许晓文等长园高管将累计持
有长园集团 %的股份，若是该计划获得批准顺利实施，将会
有力阻击沃尔核材的收购脚步，锁定对长远集团的控制权。但
是，该方案由于沃尔核材向证券会的屡次举报干扰，从而于 2014
年 10 月份最终未能得到批复实施。
再沃尔核材三次举牌大出血之后，其进行了不超过 8 亿元
的融资，用于补充流动资金和偿还贷款，便接连进行了两次举
牌，分别为 2015 年 4 月 30 日，持股比例上升至长园集团股份的
%，和 6 月 8 号持股比例再次增长 5%至 %，构成第五
次举牌。
整个举牌过程，沃尔核材耗资巨大，其法定代表人周和平更
是屡次通过质押和减持其所持沃尔核材的股份用于持续购买长
园集团股份，历时 1 年多，整个举牌过程先是分仓操作，后是精
准集合，同时提前准备好了多元化的融资渠道，可谓是罕见的精
妙收购之举。
2.长园集团三次反击
在遭到沃尔核材敌意收购、屡次反击的过程中，长园集团也
进行了一系列举措去反击。首先就是 2014 年 10 月 20 日，长园
集团股东大会通过的修改公司章程的议案。其中“新设两名职工
董事进入董事会”条例巩固了管理层对董事会的控制，“与公司
具有同业竞争关系的股东及其一致行动人提出的出售资产等议
案，要由股东大会以特别决议通过”直接阻碍了日后沃尔核材进
入长园集团董事会对其管理经营的控制。以上两项重要内容的
通过，被外界一致认定为对频频举牌的：野蛮人“沃尔核材的成
功阻击。
在成功修改了公司章程之后，2014 年 11 月 25 日，长园集团
乘胜追击，进行了反并购活动，由于并购活的并未触发股东大会
的召开条件，其绕过沃尔核材成功收购了江苏华盛的 80%股份。
该举措不仅有利于企业未来业务的扩展，更重要的是，该并购毫
无疑问推动了沃尔核材股价的提升，抬高沃尔核材继续增持的
门槛，同时巩固了管理层对公司的控制权。
在此之后，沃尔核材又进行了第二次并购活动，停牌拟进行
重大资产重组，通过定增和现金认购的方式收购运泰利 100%股
权，此举更是进一步稀释了沃尔核材所持长园集团的股份，但是
由于该定增也有沃尔核材的参与，故而经过此次并购，长远集团
的实际控制权已曲线落入沃尔核材的口袋。
四、评价与启示
此次”敌意收购虽然尚未结束，但是长远集团管理层与沃尔
核材之间的较量可以说是并购与反并购的经典案例，而根据目
前两方持股情况，沃尔核材的赢家局面早已凸显。而近期发生了
万科与安邦宝能之间的股权大战更是为股权分散的上市公司再
一次敲响了警钟。一方面，企业需要对并购与反并购有正确认识
和了解，及时防范由于股权结构分散导致的敌意收购，同时也可
以通过收购优化资源配置，促进企业长远发展；另一方面，由于
我国在敌意收购制度上存在不少缺陷，故而也应该完善相关的
法律法规，从而促进资本市场的健康发展。
资本运营
202
