PRICE : THEORY & PRACTICEPRICE : THEORY & PRACTICE
自1982年股指期货诞生以来，其价格发现功能就受到
了广泛的关注。目前，关于期现货市场价格发现关系的理论
和实证研究已有很多，涵盖了全球主要市场指数及期货品
种，包括美国S&P500、英国 FTSE100、法国CAC40、德国 DAX、
日本日经225、香港恒生、韩国KOSPI200、台湾TWSE等指数
及其期货。大部分研究认为，股指期货居于价格发现的主导
地位，领先现货指数5-45分钟左右。股指期货是依靠什么实
现价格发现功能的呢？尤其是随着我国股指期货的获批，认
真研究这一问题，不仅具有重要的理论意义，也具有深刻的
现实意义。股指期货之所以能够充当价格领先者，就是因为
它能够更快地反映信息冲击、完成价格调整，而这都是股指
期货在产品设计、交易机制和投资者群体等方面与股票不同
的属性和特征的现实反映。
一、股指期货与股票的产品设计差异
股指期货与股票在产品设计结构上有着显著不同，这解
释了二者在信息揭示和反映方面的差异。
1.股指期货免受“指数成份股异步交易效应”影响。由于
指数成份股数量多，流动性有差异，经常会出现成份股非同
步交易的情况，即在某一时刻，部分成份股成交并产生新价
格，而部分成份股尚未达成新成交，仍维持前时的陈旧价格，
这也被称为陈旧价格效应。指数价格必然受到部分成份股陈
旧价格的影响，限制其充分反映新信息的能力。相比之下，股
指期货只是一个交易品种，交易集中度高，价格更新很快。很
多学者都将其作为期货价格领先现货价格的主要原因。新加
坡摩台指数期货领先台湾台指期货也有这个原因。摩台指数
期货的标的指数（摩台指数）成份股仅为台湾股票市场中最
具代表性的77只股票，而台指期货的标的指数（台湾加权指
数）则涵盖台湾股票市场所有上市公司，因而，台湾加权指数
成份股异步效应要比摩台指数明显得多。
2.股指期货对宏观信息和系统风险反映更快。股票市场
直接交易并产生个股价格，在反映个股信息变化时更方便，也
更具有优势。直接跟踪指数、反映系统风险变化的股指期货，
直接交易并产生指数价格，在反映宏观信息和系统风险方面，
成本更低，实现更便利，更具有优势。期现货市场引导关系也
受到信息类型的很大影响。一些学者指出，公司层面信息的发
布导致信息从现货向期货传导，现货价格变动会领先期货；而
宏观经济信息公布时，期货价格变动领先，领先强度取决于宏
观经济信息释放程度。正因为如此，股指
期货在危机条件下的价格发现功能更为
显著。此时市场信息传导模式发生变化，
系统性风险成为主要风险，适合股指期货
价格领先现货价格，发挥价格发现功能。
对恒生指数的日数据研究发现，自上市以
来，恒指期货在价格方面不占据主导地位，但在2008年9月
至2009年3月这段市场波动最剧烈时期内，恒指期货的确
在价格发现方面比现货市场有着更高的贡献度。
3.股指期货远月合约产生远期价格，反映远期信息，丰
富价格判断维度。股票和股指期货的定价基础都是基于对未
来的预期，但股指只有一个价格，只能反映当期价格及其背
后的供求、预期等因素，而股指期货同时产生多个不同期限
价格，能够反映当期和远期的价格因素，信息含量超过股指
现货。尤其在危机中，远月合约价格避免了受到危机中恐慌情
绪的过度影响，能够发现危机中的积极因素，相比现货价格走
势更加稳健，有助于提示信心，稳定预期。在2008年9月下旬
金融危机最严重时，Emini S&P500指数期货的 5 个上市合
约及指数的收盘价情况就呈现出一种收敛状排列，即尽管现
货指数跌幅较大，但期货合约价格普遍保持着很明显的升
水，不但近月合约价格涨跌幅度小于现货指数价格，而且远
月合约的涨跌幅度还要小于近月合约价格涨跌幅度，生动地
表现出股指期货远月价格对未来的揭示作用及其稳定性。
二、股指期货的交易机制优势
股指期货市场借用并发挥了期货市场的独特交易机制，使
得股指期货相比股票市场在信息揭示和反映方面具有优势。
1.股指期货做空效率比股票市场高。股指期货多空皆
宜，尤其是在做空交易方面，比股票市场的融券卖空操作更
便捷、更高效。一是做空价格限制不同。股票市场融券做空普
遍存在着提价交易规则（Up-Tick Rule）。例如，美国1934年
证券交易法中规定，只能以同样或高于先前的交易价格才可
借券卖空。而股指期货在卖空价格方面没有此类要求。二是
卖空执行成本不同。相对股指期货做空，股票融券卖空的成
本要高许多，不但佣金、手续费等成本高，就是保证金比例也
要高许多。三是卖空品种和范围不同。股票融券卖空品种一
般仅限于部分优质蓝筹股，并非所有股票都可融券卖空，因
而无法完全通过成份股的融券卖空来实现股指期货的做空。
四是期现货市场多空倾向不同。现货市场存在“上涨驱动”，
股票的有限供应使得卖空者面临较大的逼空风险。期货市场
多空均衡，合约无限供应，多空同时成对产生，不会因为市场
本身产生向上驱动。这些导致二者实际市场效果差异很大。
股指期货的交易规模远远大于股票卖空机制，前者已经超过
股指期货价格发现功能研究
蔡向辉
内容提要：股指期货不同于股票的属性，使其能够更快地反映信息冲击、完成
价格调整，充当价格领先者。本文总结了股指期货价格领先现货价格的原因，可以
从产品设计、交易机制和投资者三方面提升股指期货价格发现作用，提高市场信息
效率，进而完善资本市场价格形成、风险揭示和资源配置等方面的机制。
关键词：股指期货 价格发现 投资者选择 交易机制
·财经市场·
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股市交易规模，而后者仅占股市交易规模的不到20%。在做
空方面更高的效率、更明显的作用，使得股指期货能更有效
的反映负面信息影响，从而在价格发现方面，尤其是负面消
息价格发现方面具有优势。
2.股指期货交易成本低廉。投资者倾向于在交易成本低
的市场上交易。价格发现功能首先发生在交易费用最低的市
场，然后依次按照交易费用的升序在不同的市场上进行。与
现货市场相比，期货市场的交易成本更低，这就吸引投资者
优先考虑在期货市场完成交易，并导致产生信息冲击时期货
价格领先变动。例如，台湾期货市场降低期交税后，直接降低
了期货交易成本，期货市场价格领先地位加强并具备了价格
发现功能，也提高了与新加坡摩台指数期货的竞争能力。
3.股指期货采用保证金交易，具有杠杆效应。高杠杆工
具更具价格发现功能。因为杠杆效应放大了资金的使用效
率，因此当知情交易者拥有领先信息时，他们会更青睐用高
杠杆工具来实现交易，以获得最大的收益。股指期货采用了
保证金交易，一般具有5-20倍的杠杆作用，吸引了投资者尤
其是知情交易者的积极交易，从而使得股指期货价格能够领
先于现货价格。同时，保证金比例的大小也会对价格发现功
能产生一定影响。保证金水平过高，会增加交易者的成本，降
低期货市场参与者的交易意愿，影响期货的流动性，妨碍价
格发现功能的发挥。保证金水平过低，会导致违约风险增加，
使交易所和经纪商面临较大市场风险，可能危及正常金融秩
序，使得股指期货价格发现等正常功能无法发挥。
4.股指期货交易时间长，开盘信息反映更充分。股指期
货比股票市场交易时间更长，一般比股票市场早开盘、晚收
盘，甚至像CME的GLOBEX等系统已经能够实现24小时连续
电子交易。这就使得股指期货有更长的交易时间窗口来反映
市场信息，价格发现功能比股票市场更显著。一是现货指数
价格缺失的情况下。股市收盘或暂停交易后，无法继续反映
市场信息变化。而此时仍处于交易中的期货市场所产生的价
格对整个市场都具有指导意义。二是在现货指数价格存在但
尚未充分反映市场信息的情况下。由于个股交易的异步效应，
股市开盘后，指数能全面反映市场已有信息。而在现货开盘前
已经开盘并交易一段时间、信息反映较为充分的期货市场能
够为现货市场提供开盘定价参考，发挥出价格提示作用。
此外，需要注意的是，价格最小跳动单位、涨跌停板、熔
断等价格限制制度，削弱了价格对于信息反映的敏感性，对
价格发现功能也有影响。价格最小跳动单位规定了价格的最
低变动幅度，直接影响着买卖价差，进而影响交易成本和交
易量，从而对价格变化的敏感性产生很大影响。我国上海期
货交易所上市的黄金期货与螺纹钢期货交易量有着显著差
别，其中一个重要原因就是两种产品最小跳价的大小不同。
而涨跌停板和熔断等价格限制制度虽在87股灾后被普遍采
用，但争议也一直未断。研究发现：涨跌停板制度对不同期货
品种的作用存在差异，其在总体上并未起到防范价格过度反
应和降低市场波动的作用。涨跌停板制度以强制暂停交易的
方式阻止了信息的进一步反映，反而损害了市场流动性，阻
碍了均衡价格的形成，延误了价格发现功能的发挥。
三、股指期货对投资者有更大的吸引力
股指期货在产品设计和交易机制上的优势，使得股指期
货市场吸引了大量投资者前来交易，提升了知情交易者比
例，这进一步放大了股指期货在价格发现方面的优势。
1.股指期货市场交易量大、流动性好，更能吸引投资者。
全球股指期货市场交易额与股票市场交易额大体相当、略有
超出。交易量大、流动性好，说明参与者众多、信息交流充分，
同时也为快速低成本地满足投资者的各种交易需求奠定基
础。流动性好的市场会进一步吸引投资者，集聚交易人气，存
在“流动性吸引”现象。市场流动性与价格发现功能之间是正
反馈关系。期货市场交易量高、流动性好，增加了对投资者的
吸引力，当信息变化时，投资者将首先在期货市场做出反应，
因而提高了期货市场的价格发现功能。
2.股指期货市场资金门槛高，有助于降低噪音交易者比
例、提高知情交易者比例。投资者结构差异导致市场价格发
现能力不同。知情交易者比例大的市场价格发现功能较强。
因为如果一个市场上的投资者拥有更多的信息甚至是内幕
信息，那么通过他们的交易就能够主动地引导市场价格的变
化，从而使得该市场在价格发现中具有优势地位。首先，许多
研究都支持机构是知情交易者。学者们研究发现专业交易商
比一般投资者对信息掌握更充分、投资业绩更好，交易所场
内会员比交易所外的投资者发动的交易具有更多的信息。其
次，大散户也是信息丰富的交易者。Lee等（1999）对台湾股
票市场的研究发现，与机构和一般散户相比, 单笔下单规模
超过10,000股的大散户是最具信息的交易人；而一般散户
则不具有信息优势。Ng和Wu（2007）发现，在上海证交所A股
中，除了机构投资人外, 平均每笔交易金额超过人民币50,
000元以上的大散户，对股价未来的波动性影响更大。股指
期货资金门槛高、交易风险大、专业性强，不适于一般散户参
与，主要投资者是机构以及大散户，他们对信息的理解和挖
掘能力更高。因此，股指期货市场知情交易者比例更大、噪音
交易者比例更低，能够更好地挖掘和反映市场信息。
四、结论
通过对股指期货价格发现功能的解析，加深了对股指期
货价格发现功能的理解。第一，股指期货价格发现功能的根
基，就是它的产品属性。股指期货在产品设计和交易机制上
区别于股票市场的特殊性质，使得它具有了更为显著的交易
优势，吸引了大量投资者尤其是机构和大散户等知情交易者
来交易，产生了正循环，最终成就了股指期货在价格发现方
面的突出表现。第二，股指期货的价格发现作用不是没有条
件而普遍存在的。市场越成熟，参与者越多，交易量越大，股
指期货的价格发现功能越显著。而交易量小、参与者少的股
指期货市场，也不会比股票市场更好地发现价格。第三，可以
从产品设计、交易机制和投资者三方面下力气提升股指期货
在价格发现方面的功能和作用，以此促进市场信息效率的提
升，完善整个资本市场体系在价格形成、风险揭示和资源配
置等方面的基础机制。
参考文献：
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（作者单位：复旦大学经济学院国际金融系）
财经篇
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