特区经济 SpecialZoneEconomy2008年6月
摘要:随着我国股市的发展,上市公司股票价值的评估成为了人们
关注的热点。一般而言,不同的行业需要运用不同的估值方法,本文首先
通过对股票价值的构成进行了分析,然后以双鹭药业股票为例,运用两
阶段 FCFE模型对其股票(002038)进行了合理的估值,得出该股票的真
正价值,为投资者提供一定的借鉴和参考依据。
关键词:股票价值构成;FCFE模型;两阶段FCFE模型
Abstract:WiththedevelopmentofStockmarketinourcountry,thee-
valuationoflistedstockhasalsobecomethefocuswhichthepeoplepayat-
,thedifferentprofessionneedstoutilizethedif-
value'sconstitution,andthentakestheSLpharmaceuticalindustrystockas
theexample,makesareasonableestimatevaluetoitsstockusingtwostage
FCFEmodel,andobtainstheintrinsicvalueofthisstock,providescertain
modelandthereferencefortheinvestor
Keywords:theconstitutionofthestockvalue;FCFEmodel;two-stage
FCFEmodel
一、股票估值
1.国内研究现状
随着我国证券市场的不断发展,对于股票估值的问题国内已
经有不少的学者研究过。马青山和余静(2003)采用股利贴现模型
对“浦发银行”进行了估值,著者发现实证结果与现实价格存在较
大差异,并分析出原因主要为超常增长阶段的长度难以确定。赵
金红(2005)用现金流贴现模型对“上海汽车”进行了实证分析,强
调了现金流贴现能够“修正部分年度的会计失真”,但她也提到股
权分置改革给实证带来了困难,需要对非流通股股价进行估计和
修正。许尚德和范波(2005)运用红利贴现模型对“佛山照明”进行
了实证分析,发现该模型能很好地估计出佛山照明的价值,并得
出价格始终围绕价值波动的结论。赵永(2006)采用收益贴现模型
对“上海机场”股票进行了实证分析,文中对上海机场股票分别采
用不同的方法股利贴现模型和现金流贴现模型进行了估值,结果
发现除了市场收益率、贝塔值是影响股票估值的影响因素外,我
国流通股和非流通股并存的现象也是影响合理估值的重要原因
之一,并采取一定的方法加以了修正。
2.股票价值的构成
股票的价值由确定性的现金流价值和不确定性的期权价值
构成,一般来说,一个公司的现金流价值主要包括:库存净值、现
金和短期国债、每季度盈利和分红等。经营比较稳定的公司,其现
金流的价值较大。而公司的期权价值部分往往包括:新技术、自然
资源、品牌、核心竞争力和专利等方面的内容。越是新的快速增长
型的企业,其期权价值就越高。传统的公用事业包括电力、能源和
基础设施等方面的企业。这些企业一般具有垄断性,往往处于稳
定的外部需求之中,其自身的技术进步很有限,因此造成了这些
企业的股票具有很高的确定性,这类企业的现金流比较固定。许
多服务业和制造业类型的股票同时具有现金流和期权的双重价
值。鉴于这些行业,需采用现金流贴现模型喝期权定价模型相结
合的方法对其进行估值。许多高科技公司本身并不盈利,有时候
这类公司甚至具有负的现金流,它们仅仅拥有投资计划、技术专
利和美好前景。这类公司的股票价格并不高,但其潜在价值确很
打,需采用期权定价法来测算其期权价值,从而得出股票的价值。
不同行业其所具有的不确定性和确定性是不同的,传统的定
价方法对于成熟的企业是成功的。而对于高增长的公司,不能简
单地套用增长年金的公式,因为未来是不可预测的。所以对于不
同行业的企业的股票的价值评估要以情况采用不同的估值模型。
二、双鹭药业简要分析
在医药行业大环境趋好的背景下,双鹭药业坚持自主研发,
开发高端产品,增强了公司的核心竞争力,并在 2007年取得了较
好的业绩。公司全年实现营业收入 亿元,同比增长 %,
实现利润总额 亿元,增长 %,其中归属于上市公司股
东的净利润亿元,比去年同期增长 %。公司实现基本
每股收益元。下表是双鹭药业2007年12月28日的概况:
三、模型的介绍
1.稳定增长阶段FCFE模型
股权自由现金流(FCFE)是指满足公司持续经营所需费用后
的剩余现金流。其计算公式为:FCFE=净收益-(1-δ)!(资本性
支出-折旧)-Δ营运资本!(1-δ)
如果公司一直处于稳定增长阶段,以一个不变的比率持续增
长,那么这个公司就可以使FCFE稳定增长模型:
①模型。在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函
数:下一年的预期FCFE、稳定增长率和投资者的要求收益率:
P0=FCFE1/(r-gn)
其中:P0=股票当前的价值;FCFE1=下一年预期的FCFE
r=公司的股权资本成本;gn=FCFE的稳定增长率
②限制条件 。a.折旧能够完全弥补资本性支出;b.股票的 β值
(1.西南交通大学 经济管理学院,四川 成都 610031;2.西南财经大学,四川 成都 610031)
□ 常建波 1 李海波 1 李华伟 2
双鹭药业股票估值的实证分析
股票代码 002038 所属行业 生物药品制造业
上市日期 2004-09-09 每股收益 元
总股本 万股 净资产收益率 %
股市众议园
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2008年6月 SpecialZoneEconomy特区经济
近似为1。
③模型的适用性。该模型适用于股权资本自由现金流以不变
的比率持续增长的、处于稳定增长阶段的公司。
2.两阶段FCFE模型
FCFE两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快
速增长,然后再进入稳定增长阶段的公司。
①模型。股票的价值由两部分组成:一是超常增长时期每年
FCFE的现值,二是超常增长时期结束时期末价值的现值。
股票价值P0=高速增长阶段FCFE的现值 +期末价值现值
=
n
t=1
!FCFEt/(1+r)t+Pn/(1+r)n
其中:FCFEt=第 t年的 FCFE;Pn=高速增长阶段期末的股
票价格
r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率
期末价值 Pn一般使用永续稳定增长模型来计算:Pn=
FCFEt+1/(rn-gn)
其中:gn=第二阶段稳定增长阶段的增长率 ;rn=稳定增长阶
段内股权投资者的要求收益率。
②计算期末价值。在应用稳定增长模型的时候,我们仍然应
该考虑在上一节中提到过的注意事项,另外,我们在估计高速增
长阶段期末FCFE的时候,往往已经使用了对第一阶段的假定,
因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。比如说,公司
在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧,但当公司
进入稳定增长阶段后,二者之间的差距应该减小。
四、双鹭药业股票的估值的实证分析
一般而言,在医药行业中,企业的价值最终来源于所生产的
商品的价值,而这些商品的生产又包含着企业想有的专利权。所
以企业的价值一般由以下几部分组成:①那些已经应用于商品生
产的专利权所带来的现金流;②企业已经拥有但是尚未应用到生
产当中去的专利权的价值;③企业预期在未来一定时期内可以获
得的任何新的专利权的期望价值,这些新的专利可能是当前正在
进行的研究成果。
企业的价值=生产的商品的价值+已经存在的专利的价值+
(未来可以获得的新的专利的价值-获得这些专利的成本)
我们运用传统的现金流模型可以估计公式中第一项“生产的
商品的价值”。首先估计出现存产品商业周期内的预期现金流,然
后将这些现金流按照适当的资本成本贴现到当前期就可以得到
这些产品的价值。第二项“已经存在的专利的价值”可以用为专利
定价的期权定价模型分别为企业拥有的不同的专利权估值,然后
加总计算得到。该公式中第三部分的价值基于对企业科研能力的
展望。某些特殊情况下,在未来一定时期内,研究开发的期望成本
与由该科研项目产生的专利权的价值相等,这时第三项组成部分
的价值为零。
值的确定
利用资本资产定价模型(CAPM)对 Ri值进行确定 Ri=Rf+β
(Rm-Rf)
其中:Ri为股票 i的预期收益率,Rf为无风险收益率,Rm为
市场组合的预期收益率,β为贝塔系数。
第一,Rf值的确定 :评估基准日 5年期国债利率为 %,
换算为复利为%,即Rf=%。
第二,估算资本市场平均收益率,确定市场风险溢价。目前
我国尚未形成并发布权威的资本市场平均收益率,为估算资本市
场平均收益,此次试图通过对一段时期内证券市场投资组合的收
益率进行分析,得出证券投资组合的收益率,作为资本市场平均
收益率的参照值。为使证券投资组合足够大,以至于可以反映资
本市场平均收益率,故选上证综合指数和深圳综合指数作为研究
对象;为了减少证券市场受政策性或突发性事件影响产生的短期
大幅度波动对收益率的“噪音”影响,选取 10年(1997~2006年)
的指数月收益率作为参考依据,具体估算过程如下:
①收集上证指数和深圳指数 1996年 12月~2006年 12月没
月月末收市指数Sn,计算出当月指数收益率:In=(Sn-Sn-1)/Sn-1
②计算算术平均年收益率。将上证指数 1997年-2006年各
月的收益率进行算术平均,计算出平均月收益率,然后换算成平
均年收益率。根据上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站公
布的数据计算得出上证指数算术平均年收益率为 %、深证
综合指数的算术平均年收益率为%。
’(计算几何平均年收益率。几何平均年收益率=[(2006年12
月指数/1996年 12月指数)^(1/10)-1],得出上证综合指数的几
何平均年收益率为 %,深证综合指数的几何平均年收益率
为%。
④根据中国证监会公布的沪深股市的市值比重,沪深股市市
值权重分别为 和 ,计算出两股市的加权算术平均
年收益率为 %,加权几何平均年收益率为 %,取二者权
重各50%得到综合平均年收益率为%。
⑤市场风险溢价。根据上述计算结果,最后确定市场风险溢
价MRP=%%=%。
第三,β值的确定。以双鹭药业股票和上证综合指数2004年
9月 30日至 2007年 12月 28日的周交易数据作为样本,运用
SPSS13进行回归,回归结果为 β=,参数的 F检验、t检验均通
过。将各数据代入CAPM模型可得Ri=Rf+β(Rm-Rf)=%+
"%=%
2.估计股票的价值
从历年的财务数据及公司的发展现状来看,由于公司的财务
结构比较稳定,并且随着公司逐步壮大以及公司增长率的变化,
它的FCFE也会随之增长,故假定双鹭药业股票经过 4年的高速
增长,然后从 2012年开始将进入稳定增长阶段。故我们采用
FCFE两阶段增长模型来对其股票进行估值。以2007年12月28
日为起点,双鹭药业高速增长时期的时间=4年
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净资产收益率=%(ROE)(2004~2007年 ROE的平均
值),营运资本保持为经营收入的 28%,预期增长率=!%=
%。
假设资本性支出以-24%增长、折旧以 35%增长、净收益以
%增长。
稳定增长时期:预期增长率=%(连续 11年的 GDP平均
增长率)
稳定增长阶段的 β=;股权的成本=%+!%=
%
价值的第一个组成部分是高速增长阶段内预期 FCFE的现
值。计算如下(数字为每股数值):
高速增长阶段FCFE的现值=+++=(元)
在高速增长阶段末(2011年末)股票的期末价值可以用稳定
增长模型来估计:
期末价值=预期下一年 FCFE/(r-gn)=
(元)
期末价值的现值=
总现值=高速增长阶段FCFE的现值+期末价值的现值
=+=(元)
由于当时公司所获得的专利都已进入生产,而且其产品已经
为公司盈利做了很大贡献,其价值在第一部分已体现,且公司还
没有尚未使用新的专利,故第二部分的价值为零。前面已经有所
提到,一般而言公司的第三部分价值为零。故双鹭药业有限公司
2007年12月28日的股票价值为每股 元,而当时股票的市
场价格为每股 元,显然该公司的价值大于价格,具有投资价
值。
本文通过对股票价值的构成的分析,从而针对医药制造业中
的双鹭药业运用 FCFE两阶段模型对其股票进行价值评估,得出
了双鹭药业股票的真正价值,并对医药行业的股票价值评估方法
给出了合理建议。 □
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作者简介:
常建波,女,西南交通大学2006级硕士研究生。
李海波,西南交通大学经济管理学院副教授,硕士生导
师。
李华伟,西南财经大学2006级产业经济学硕士研究生。
每股经营
收入
元
每 股 净
收益
元
每股资本
性支出
元
每股折旧 元
每 股 负
债比率
35%
留存
比率
100%
年份
2008 2009 2010
净收益
—(资本性支出-折旧)(1-δ)
—Δ营运资本(1-δ)
=FCFE
现值(%)
2011 2012
0
120
