全球首个新冠疫苗中期分析显示保护力超90%
证券研究报告——行业重大事件快评
2020-11-10
报告摘要
事件：当地时间11月9日，辉瑞公布全球首个新冠疫苗ph3试验中期分析初步结果。
独立数据监察委员会（DMC）对94名确诊病例进行的中期分析显示，辉瑞、BioNTech合作研发的BNT162b2在完成接种程序后7天的
有效性超过90%。
国信证券观点：
RNA新冠疫苗显示出较高的短期保护力，完全符合我们此前预期。
我们此前提出疾病vs疫苗映射模型，可以定性分析疫苗研发成功率：预计免疫力正常的多数健康人群，接种疫苗后能够获得较高的短
期保护力；少数高危人群接种疫苗后保护力可能不完全。如果疫苗接种后的免疫反应能达到或超过康复患者的水平，那么疫苗保护力
及持久性也能达到或超过康复患者的水平；根据荷兰报道的二次感染情况，半定量推断新冠疫苗在全人群中的有效性约为90%。
初步有效性远超监管要求，辉瑞将尽快提交紧急使用授权。
中期分析显示短期保护力超过90%，远远超过FDA指南中50/30的最低要求；如果能满足FDA的其他要求，可以直接用于申报。安全性
方面，公司预计在11月第三周达到中位随访2个月的安全性里程碑，随后将尽快向FDA等监管机构提交紧急使用授权（EUA）申请。
BNT162也获得FDA快速通道资格，预计最快将在2020年底前获得EUA。
继续随访关注中长期安全性、有效性，预计将提供足够高且足够持久的长期保护力。
Ph3临床试验仍将继续盲态随访直到最终分析里程碑，公司选择揭盲后有可能交叉接种。开放标签随访将获得长期安全性、有效性数据
。我们预计成功获批的新冠疫苗，不仅能够提供足够高的短期保护力，还能够提供足够持久的长期保护力（数年以上）。
全新的RNA疫苗技术路线验证成药，后续治疗领域拓展值得期待。
新冠病毒疫情全球大爆发，给予全新的RNA疫苗技术路线弯道超车的机遇；BioNTech、Moderna等研发型公司在新冠疫苗研发竞赛中
处于领先地位，证明了自身的研发能力；而中期分析的初步结果，证明了RNA疫苗技术路线的成药性。除了新冠疫苗之外，RNA疫苗
在流感、RSV等病毒感染疾病疫苗及肿瘤疫苗等其他治疗领域具有广阔前景，后续拓展值得期待。
风险提示：新冠疫苗研发失败或长期有效性低于预期；监管审批要求发生重大不利变化；采购销售模式发生重大不利变化；全球
政治经济社会风险。
投资建议：新冠疫苗研发和商业化前景光明、前途广阔。
中期分析初步结果显示超过90%的高保护力，意味着BNT162b2具有全球同类首个（FIC）/同类最佳（BIC）潜力；复星医药授权引进
BNT162系列候选疫苗的国内权益，维持“买入”评级。同时这也意味着其他新冠疫苗也都有可能达到相似的保护力水平，提高了整个
领域的研发成功概率；康泰生物、沃森生物、智飞生物的其他新冠候选疫苗也有较好的研发和商业化前景，维持“增持”评级。
2
目录
3
新冠疫苗的监管审批要求
新冠疫苗有效性的分析预测
首个新冠疫苗达到中期分析里程碑
新冠疫苗重点候选产品概览
投资建议：前景光明，前途广阔
新冠疫苗的监管审批要求
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预防性疫苗的三方面评价指标
预防传染性疾病的疫苗，其主要评价指标包括三个方面：
安全性（safety）：疫苗是面向广泛健康人群和易感人群接种的，其安全性要求高于常见急性或慢性感染性疾病的治疗药物。
免疫原性（immunogenicity）：疫苗接种的目的是激发人体自身产生针对某种病原体的适应性免疫力（adaptive immunity），通
常包括涉及B细胞的体液免疫（humoral immunity）、涉及T细胞的细胞免疫（cellular immunity）两方面。
有效性（efficacy）：疫苗的有效性（vaccine efficacy、VE）又称保护力（定义见后）；如果保护力接近100%，通常称为具有完
全保护力（full protection）；如果保护力超过群体免疫阈值（1-1/R0）、但仍有部分个体在暴露环境中存在感染（但症状较轻）的
可能性，通常称为具有部分保护力（partial protection）。
备受关注的疫苗有效性，来源于人体免疫系统多个维度的共同贡献：
体液免疫：大部分B细胞分化为浆细胞，针对抗原产生特异性抗体（包括IgM、IgG等）和中和性抗体（neutralizing antibodies）；
少部分分化成为记忆B细胞，再次遇到抗原时会更迅速、更强烈地分化和产生效应，形成免疫记忆和二次免疫应答。
细胞免疫：初始T细胞一部分分化成为效应T细胞（CD8+ Tc，又称杀伤性T细胞），能够直接杀伤被病毒感染的细胞；另一部分分
化成为辅助T细胞（CD4+ Th），能够促进和帮助B细胞、CD8+ T细胞更好地分化和产生效应；此外，还有一部分停留在记忆T细
胞（Tm）阶段（包括Tscm、Tcm、Tem三类），形成免疫记忆和二次免疫应答。
图：预防性疫苗的三方面评价指标及其来源
资料来源：综合各方面文献资料；国信证券经济研究所整理
注：灰色底纹为疫苗的三方面评价指标；深蓝色框为可检测指标，浅蓝色框为不可检测指标
疫苗
（抗原）
免疫原性
immuno-
genicity
人体免
疫系统
安全性
safety
有效性
efficacy
激发
非特异免疫
反应
特异
性免疫反应
体液免疫
（B细胞）
细胞免疫
（T细胞）
CD8+ T细胞
CD4+ T细胞
Th1免疫反应
Th2免疫反应
记忆T细胞
记忆B细胞
免疫记忆
二次免疫应答
特异性抗体
中和性抗体浆细胞
不良事件
发生频率
严重程度
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新冠疫苗三期临床试验主要终点为有效性
新型疫苗临床开发可以分为三个阶段：
临床一期（ph1）：探索性、剂量爬坡临床试验，通常在约100人的健康成年人中进行，通常需要几个月时间；其目的是探索不同
剂量疫苗接种后的安全性和免疫原性，明确疫苗接种后的不良事件特征、免疫响应特征，并最终确定安全性可接受的接种剂量。
临床二期（ph2）：探索性、多队列临床试验（也可分拆为多个ph2试验），通常在几百至几千人的健康成年人中进行（可能包括
等特定年龄段人群和不同人种、族裔），通常需要几个月时间；其目的是探索不同人群按不同程序接种不同剂量疫苗后的安全性
和免疫原性，明确疫苗接种后不良事件的特征及发生频率，并最终确定免疫原性较好的接种剂量及程序。
临床三期（ph3）：验证性、随机对照临床试验（也可分拆为多个ph3试验），通常在几千至几万人的目标人群中进行，通常需要
几个月至几年时间；其目的是验证疫苗按给定剂量及程序接种后的有效性、安全性、免疫原性，主要研究终点为疫苗有效性，通
常需要在病原体暴露环境中进行；如果不具备客观条件，也可能与已上市同类疫苗进行有效性或免疫原性的非劣效比较。
新冠疫情目前处于全球大流行阶段，新冠疫苗的临床开发过程正在加速推进：
影响新冠疫苗全球可及性的因素包括临床开发、商业化生产等方面，现阶段主要矛盾为临床开发速度
全球已经有超过15个候选疫苗进入临床试验阶段，大多采用ph1/2合并设计，并与ph3无缝衔接
国内外多个新冠疫苗已于2020年7月启动ph3临床试验，启动时点符合我们此前预期（2020Q3季度初）
由于部分区域感染率爬升较快，ph3临床试验完成时点会早于此前预期（6-12个月），预计最快在3个月有望揭盲
表：新冠疫苗临床开发过程及各阶段设计
阶段 临床一期（ph1） 临床二期（ph2） 临床三期（ph3）
试验设计： 探索性 探索性 验证性、随机对照
候选疫苗 不同剂量爬坡 不同剂量、程序 给定剂量、程序
接种人群 健康成年人 健康成年人、特定人群 广泛人群（暴露环境）
入组人数 几十至上百人 几百至几千人 几千至几万人
随访时间 几个月 几个月 几个月至几年
评价指标：
安全性 √（主要终点） √（主要终点） √
免疫原性 √ √ √
有效性 √（主要终点）
资料来源：，综合各方面文献资料；国信证券经济研究所整理
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FDA对新冠疫苗有效性、安全性的最低要求
疫苗有效性（vaccine efficacy、VE）又称保护力，是指接种疫苗人群相比未接种疫苗人群疾病感染率（attack rate、AR）的降低比
例。VE可以从相对风险（relative risk、RR）经过简单计算得到：
𝑉𝐸 = 1 −
𝐴𝑅𝑉
𝐴𝑅𝑈
= 1 − 𝑅𝑅
其中𝐴𝑅𝑉、𝐴𝑅𝑈分别代表接种疫苗人群、未接种疫苗人群的疾病感染率；通常𝐴𝑅𝑉 < 𝐴𝑅𝑈，表明疫苗可降低疾病感染率、具有保护力。
图：FDA新冠疫苗开发及许可指南中关于统计学考虑
资料来源：FDA、国信证券经济研究所整理
FDA CBER于2020年6月出台的指南中提出统计学要求：
VE的主要终点（primary endpoint）定义为经病毒学确诊（
RT-PCR）的COVID-19急性感染事件
如果与安慰剂对照，主要终点的点估计值≥50%，经α调整后
的置信区间下限>30%（50/30要求）
如果与已证明有效的疫苗进行非劣效（non-inferiority）比较
，经α调整后的置信区间下限>-10%
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图：FDA新冠疫苗紧急使用授权指南中关于ph3试验的额外考虑
资料来源：FDA、国信证券经济研究所整理
FDA于2020年10月出台的紧急使用授权（EUA）中，除了达到上
述（50/30）最低要求之外，还需要：
提供ph1、ph2全部安全性数据，包括SAE、AESI等；
Ph3完成接种程序后中位随访至少2个月，以提供足够的信息
评估获益-风险特征，包括锁库时全部安全性数据
足够的COVID-19重症病例（安慰剂组中出现至少5例），以
支持疫苗具有较低的VED/VIERD风险
注：SAE：严重不良事件，AESI：特别关注的不良事件；VED：疫苗导致增强疾病，VIERD：
疫苗诱导的增强呼吸道疾病
NMPA对新冠疫苗有效性也有类似要求
NMPA CDE于2020年8月出台的指南中，也提出了类似的统计学要求（50/30要求）：
以安慰剂为对照的实验，保护效力的点估计值≥50%，置信区间下限≥30%
指南中还提出，如ph3临床试验期中分析结果显示出试验疫苗具有明确可接受的保护效力，可将数据用于申请附条件批准上市，同时继
续完成临床试验；但除此之外，CDE并未明确附条件批准的具体条件，我们认为至少包含：
Ph1、ph2及锁库时ph3的全部安全性数据，包括一定的人群暴露量（人数*时间）
有效性数据，包括一定数量的重症病例（安慰剂组），以评估潜在的ADE/VED风险
如果临床试验在不同国家/地区/人群中进行，还应当进行桥接试验，以评估免疫原性、安全性、有效性是否存在潜在的种族差异
图：《新冠疫苗临床研究技术指导原则（试行）》中关于保护效力的考虑
资料来源：CDE、国信证券经济研究所整理
8
图：《新冠疫苗临床评价指导原则（试行）》中关于保护力效力的考虑
资料来源：CDE、国信证券经济研究所整理
新冠疫苗有效性的分析预测
9
定性分析：多数人能获得较高的保护力
我们在3月月报中已率先提出疾病vs疫苗映射模型，可以定性分析疫苗有效性和研发成功率。我们预计：
多数健康人群：疫苗接种后短期保护力可能较高。多数健康人群感染新冠病毒后痊愈率高，这意味着能够产生足够的体液免疫和/
或细胞免疫并清除病毒。我们预计免疫力正常的多数健康人群，接种疫苗后能够获得较高的短期保护力，长期保护力可能衰减但
仍会保持较高水平，不需要重复接种；我们预计有效性足够达到群体免疫阈值（1-1/R0≈67-75%），建立群体免疫。
少数高危人群：疫苗接种效果可能不完全。少数免疫低下/缺陷人群（如老年人、合并心血管基础疾病、免疫缺陷人群、接受化疗
或免疫抑制治疗患者），感染新冠病毒后无法产生足够的免疫力，死亡风险较高；我们预计高危人群接种疫苗后保护力可能不完
全，需要进一步优化剂量或接种程序，或者定期重复接种。
中长期保护力：可能衰减，但仍保持较高水平。目前全球报道的新冠病毒二次感染事件数较少，康复患者的二次感染概率显著低
于健康人的首次感染概率（见下页），这意味着康复患者的免疫力至少能持续数月（3-6个月）。如果新冠疫苗接种后的免疫反应
达到或超过康复患者的水平，那么保护力也至少可以持续数月；根据免疫学基本原理，新冠疫苗的长期保护力也可能较高。
图：COVID-19的疾病vs疫苗映射模型
资料来源：综合各方面文献资料；国信证券经济研究所整理；注：本图为思维导图，仅供逻辑
推演，不代表对具体某个COVID-19疫苗的群体防护力预测、研发成功率预测
10
疫苗接种后
免疫反应
85-90%免疫成功
产生足够保护性抗
体
1-5%免疫成功
产生足够保护性抗
体，不良事件较多
1-2%免疫失败
产生增强性抗体，
导致VED
1-5%免疫无效
无法产生足够抗体
免疫低下/缺陷
无免疫人群
病毒暴露后仍可能
被感染或症状加重
获得免疫人群
病毒暴露后免于感
染或疾病症状很轻
群体免疫保护
接种后长期
保护力较高病毒感染后
疾病自然史
85-90%轻症
产生足够保护性抗
体，免疫响应适度
1-5%重症危重
产生保护性抗体，
CSS免疫响应过度
清除病毒及
被感染细胞
1-2%突然加重
产生增强性抗体，
介导ADE效应
免疫抑制
救治成功
免疫失控
救治失败
1-5%重症危重
无法产生足够抗体
免疫低下/缺陷
95+%痊愈
1-3%死亡
免疫阻断
救治成功
免疫增强
救治失败
持续抗病毒
免疫调节
持续感染
救治失败
康复患者很
少二次感染
半定量推断：从二次感染率推断疫苗保护力
以荷兰为例：
总人口数：1728万人（截止2019年底）
感染人数：截止10月12日累计确诊万人、死亡6596人；截止7月
12日累计确诊万人、死亡6137人
二次感染人数：24人，此前23人均已康复（根据当地10月13日报道）
，10月12日出现首例死亡（89岁女性，免疫缺陷、WM，接受化疗）
康复患者再感染的相对风险：
感染机会窗：二次感染主要在最近3个月内才出现，假设24人均在3个
月前首次感染、并在最近3个月内再次感染（实际间隔有长有短）
近3个月首次感染率： 𝐴𝑅1(3𝑚) =
𝐾−𝐾
𝑀−𝑀
= %（76/万人）
近3个月二次感染率： 𝐴𝑅2(3𝑚) =
24
𝐾−𝐾
= %（
相对风险（relative risk）：
𝑅𝑅(3𝑚) =
𝐴𝑅2(3𝑚)
𝐴𝑅1(3𝑚)
=
%
%
=
这表明在近3个月内，康复患者再感染的概率仅相当于未感染人群同
期感染概率的7%；这意味着康复患者对于新冠病毒再感染的保护力在
近3个月内约为93%，处于较高水平
推断疫苗有效性：
如果疫苗接种后的免疫反应能达到或超过康复患者的水平，那么疫苗
保护力及持久性也能达到或超过康复患者的水平；此外还有部分人群
（如老年人、免疫缺陷人群）接种疫苗后无法产生足够高的免疫反应
免于被感染，仍为易感人群
假设无免疫人群占比UI用死亡率（荷兰最新CFR=%）代替，免疫
人群保护力用康复患者保护力代替，那么疫苗在全人群中的有效性：
𝑉𝐸 = 1 − 𝑈𝐼 1 − 𝑅𝑅 = 1 − % × 1 − % ≈ 90%
图：从二次感染率推断和估算康复患者保护力的模型
资料来源：荷兰BNO新闻网、海外网、澎湃新闻，、
欧洲统计局；国信证券经济研究所整理
11
注：上述推断和估算建立在疾病vs疫苗映射模型之上，不代表对具体某个COVID-19疫苗保护力
的预测；UI或死亡率与接种或感染人群的年龄结构、医疗条件高度相关，康复患者保护力也可
能随时间延长而衰减，且没有考虑未统计确诊的无症状感染者，VE估计值存在较大不确定性
2019年底
荷兰总人口数
1728万人
康复患者获得
免疫力类似于
接种疫苗
7月12日
已确诊感染
万人
其中：康复
万人
7月13日至
10月12日
新确诊感染
万人
7月13日至
10月12日
二次感染
23+1人
未感染人群近3个月
首次感染率
AR1(3m)=%
康复患者近3个月
二次感染率
AR2(3m)=%
康复患者近3个月
再感染相对风险
HR(3m)=
死亡
万人
首个新冠疫苗达到中期分析里程碑
12
VE达到统计学显著性所需的最低事件数
根据统计学基本原理与模拟计算，我们发现：
VE/RR的统计学显著性只与观测事件数（及两组差值）有关，与随机化比例有关，与样本量（两组入组人数）无关
随着观测事件数不断累积，VE很快就能达到统计学显著性，最多只需要累积约n=153个观测事件数即可揭盲
如果VE理论值越高，那么两组之间事件数差异就越显著，只需较少的观测事件数就能达到统计学显著性
由于RR≤，非对称（如2:1）随机化入组可以弥补两组之间事件数的不均衡性，累积更少的观测事件数也能达到统计学显著性
表：新冠疫苗ph3临床试验的统计学模拟计算表
VE理论值 / RR理论值 VE= / RR= VE= / RR= VE= / RR= VE= / RR= VE= / RR=
场景1：随机化=1:1
入组人数N= 10,000 vs 10,000 10,000 vs 10,000 10,000 vs 10,000 10,000 vs 10,000 10,000 vs 10,000
1A：观测事件数 5 vs 10 4 vs 10 3 vs 10 2 vs 10 1 vs 10
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
1B：观测事件数 10 vs 20 8 vs 20 6 vs 20 4 vs 20 2 vs 20
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
1C：观测事件数 15 vs 30 12 vs 30 9 vs 30 6 vs 30 3 vs 30
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
1D：观测事件数 25 vs 50 20 vs 50 15 vs 50 10 vs 50 4 vs 40
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
1E：观测事件数 51 vs 102 40 vs 100 30 vs 100 20 vs 100 5 vs 50
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
场景2：随机化=2:1
入组人数N= 20,000 vs 10,000 20,000 vs 10,000 20,000 vs 10,000 20,000 vs 10,000 20,000 vs 10,000
2A：观测事件数 10 vs 10 8 vs 10 6 vs 10 4 vs 10 2 vs 10
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
2B：观测事件数 20 vs 20 16 vs 20 12 vs 20 8 vs 20 4 vs 20
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
2C：观测事件数 30 vs 30 24 vs 30 18 vs 30 12 vs 30 6 vs 30
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
2D：观测事件数 70 vs 70 40 vs 50 30 vs 50 20 vs 50 10 vs 50
RR估计值 (95%置信区间) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, ) RR= (, )
资料来源：，国信证券经济研究所计算
注：模拟计算表中均采用α=；VE置信区间下限>30%，相当于RR置信区间上限<（满足FDA统计要求的情形为灰色底纹）
13
海外高感染率下，迅速达到中期分析里程碑
根据我们此前分析，海外高感染率导致预计随访（follow-up）时间大大缩短：
根据美国、欧洲、拉美等地近期日均新增确诊感染率（≥2/万人/天）估算，只需要很短的随访时间（数周至数个月）即可揭盲
Pfizer/BioNTech率先达到中期分析里程碑，并公布初步结果：
Ph3临床试验在美国按1:1随机化入组（从3万人扩展至万人），7月27日启动入组，8月下旬入组过半，9月底入组基本完成
公司计划在n=32、62个事件数时进行两次中期分析（interim analysis），在n=150个事件数时进行最终分析（final analysis）
与FDA沟通后公司决定放弃n=32中期分析，独立数据监察委员会（DMC）在n=94时进行中期分析，最终分析计划改为n=164
11月9日公告中期分析初步结果令人鼓舞，完成接种程序后7天的疫苗有效性（VE）超过90%（对应事件数预计8 vs 86或更偏）
Moderna即将达到中期分析里程碑：
Ph3临床试验在美国按1:1随机化入组3万人，7月27日启动入组，8月底入组超过50%、9月底入组超过90%，10月22日入组完成
公司计划在n=53、106个事件数时进行两次中期分析，在n=151个事件数时进行最终分析（final analysis）
根据入组速度、统计分析安排，我们预计Moderna将紧随Pfizer/BioNTech（晚1-2周）进行中期分析并公告初步结果
图：按1:1随机化入组，达到统计学显著性需要累积的观测事件数
资料来源：，国信证券经济研究所计算
图：Pfizer/BioNTech计划和实际进行的中期分析和最终分析
资料来源：，国信证券经济研究所计算
注：不同颜色的实线、虚线分别代表RR点估计值、置信区间上下限，箭头代表达到统计学显著
性需要累积的最低观测事件数； RR：相对风险，ObEvt：观测事件数，CI：置信区间。
14
0 50 100 150 200
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
IF RR≈
ObEvt≈20
IF RR≈
ObEvt≈60
IF RR≈
ObEvt≈150
0 50 100 150 200
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
RR
95% CI lower
95% CI upper
计划最终分析
n=150改为164
实际中期分析
n=94成功
计划中期分析
n=32放弃/64
辉瑞将尽快提交EUA申请，最快将在年底前获批
Pfizer/BioNTech正在紧锣密鼓准备申报资料，主要包括三个方面：
有效性：如果满足FDA的其他要求（如安慰剂组中至少出现5例重症病例），则中期分析（n=94）的有效性数据可直接用于申报
安全性：公司预计将在11月第三周（8月下旬入组过半+21天注射第二针+2个月随访）达到中位随访2个月的安全性里程碑
CMC：公司正在准备相关资料、并积极扩建产能，预计将在安全性里程碑之前准备完毕
综合上述时间表，我们预计：
Pfizer在11月第三周达到安全性里程碑后，将尽快向FDA等监管机构提交紧急使用授权（EUA）申请；
BNT162b1/b2均已获得FDA快速通道资格，提交EUA申请后有望获得优先审评资格，预计最快将在2020年底前获得EUA；
Pfizer、BioNTech正在持续扩大的产能，批准EUA后可通过冷链物流配送体系在美国等地启动广泛接种。
图：BNT162b2三期临床
资料来源：FDA指南，公司公告及新闻稿，；国信证券经济研究所整理
受试者入组
时间轴
7月27日
首例入组（FPI）
8月下旬
入组过半
9月底
入组基本完成
8月17日
首例接种第二针
10月下旬
第二针接种完成
疫苗有效性
时间轴
11月上旬
中期分析里程碑
11月第三周
中位随访2个月
疫苗安全性
时间轴
9月中旬
半数接种第二针
12月上旬
最终分析里程碑
提交EUA申请
中长期随访
T+21天 T+21天 T+21天
T+7天
T+2个月
疫苗接种
时间轴
n=94 n=164
临床前研究
及CMC资料
揭盲
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临床试验仍将继续随访，关注长期安全性和有效性
但ph3临床试验仍应当继续随访，以获得更有价值的长期随访数据，这对于疫苗获得完全批准是必不可少的：
长期有效性：新冠疫苗的保护力有多长？是否会随着时间衰减？长期保护力主要取决于接种者体内记忆B细胞、记忆T细胞存活、
更新及免疫反应的持久性（durability）；此外，如果要在全球范围内消灭SARS-CoV-2，新冠疫苗应能提供2-3年以上超过群体免
疫阈值的长期保护力
长期安全性：疫苗接种后较长时间内，可能仍然会出现远期不良事件（虽然绝大多数情况下与疫苗无关）；因为新冠疫苗预期将
给全球大部分人口接种，因此长期安全性仍需高度重视
根据公司计划及FDA要求，ph3临床试验仍将继续盲态随访，但揭盲后有可能要求交叉接种：
达到最终分析里程碑（n=164）后，公司可以选择揭盲；考虑到伦理因素，揭盲后应为安慰剂组受试者提供交叉接种疫苗选项
开放标签随访将获得长期安全性、有效性数据；但由于COVID-19目前处于全球大流行阶段，业内预计安慰剂组受试者将大比例交
叉接种疫苗；由于缺乏足够人数的安慰剂对照组，可能难以获得1年以上的疫苗保护力数据
图：不同假设情形下疫苗组vs对照组观测事件数的Kaplan-Meier示意图
资料来源：国信证券经济研究所模拟
注：横坐标为周数，纵坐标为累积事件数/万人
如右侧示意图所示，与安慰剂对照组相比：
情形A：疫苗在1年内能提供90%的高水平保护力（RR≈）
情形B：疫苗有效性在30周以后略有衰减，但仍然能提供
80%的较高水平保护力（RR≈）
情形C：前20周能提供一定保护力，但30周后显著衰减，只
能提供较低水平的保护力（RR≈）
情形D：前20周能提供一定保护力，但30周后几乎完全失效
，无法提供持久的保护力（RR≈）
我们的观点：
我们认为，疫苗保护力及其持久性既与疫苗抗原设计有关，
也与接种个体及群体的B细胞、T细胞免疫反应有关
我们预计，成功获批的新冠疫苗，不仅能够提供足够高的短
期保护力，还能够提供足够持久的长期保护力（数年以上）
疫苗保护力的持久性只能通过ph3临床试验长期随访获得，需
要关注
16
0
100
200
300
400
500
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52
对照组 情形A 情形B 情形C 情形D
RR≈
RR≈
RR≈
RR≈中期分析
n=94
最终分析
n=164
新冠疫苗重点候选产品概览
17
新冠疫苗饱和式研发，多条技术路线百舸争流
目前已有国内外多家企业研发的多种类型疫已苗进入ph3注册临床试验：
国内4种：国药中生（武汉所及北京所）、科兴生物的全病毒灭活疫苗，康希诺的腺病毒载体疫苗
国外6种：Pfizer/BioNTech、Moderna的RNA疫苗，AZ、JnJ、Gamaleya的腺病毒载体疫苗，NovaVax的重组蛋白疫苗
同时已有部分候选疫苗产品已获得部分国家监管机构的紧急使用授权（EUA）：
康希诺（中国军队），国药中生（中国卫健委、阿联酋、巴林）、科兴生物（中国卫健委），Gam-COVID-Vac（俄罗斯）
表：新冠疫苗临床试验进度表
技术路线 候选疫苗 研发及合作企业 IND日期 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
全病毒灭活 国药中生集团/武汉所
全病毒灭活 BBIBP-CorV 国药中生集团/北京所
全病毒灭活
克尔来福
CoronaVac
科兴中维
Butantan研究所（巴西）
PT Bio Farma（印尼）
全病毒灭活 中国医科院昆明所
全病毒灭活 BBV152 Bharat Biotech（印）
全病毒灭活
QazCovid-in
QAZCOV
RIBSP（哈萨克）
病毒载体 Ad5-nCoV
中国军科院、康希诺
NPO Petrovax（俄）
病毒载体
ChAdOx1 nCoV-19
AZD1222
牛津大学
AstraZeneca
康泰生物 临床前
病毒载体 Gam-COVID-Vac Gamaleya研究所（俄）
病毒载体
Ad26COVS1
JNJ-78436735
JnJ
病毒载体
鼻喷流感病毒载体
新冠肺炎疫苗
厦门大学、香港大学
万泰生物
病毒样颗粒 COVLP-019 Medicago（加）
18资料来源：WHO，各临床试验注册网站，各公司公告及新闻稿；国信证券经济研究所整理
注：IND日期为许可日期；浅灰色底纹为ph1/2探索性临床试验，深灰色底纹为ph3注册临床试验，部分试
验有重叠；√为紧急使用授权
0424中国启动ph1/2
ChiCTR2000031809
0428中国启动ph1/2
ChiCTR2000032459
0416中国启动ph1/2
NCT04352608, n=744
0520中国老年ph1/2
NCT04383574, n=422
0624阿联酋启动ph3
ChiCTR2000034780, n=15K
同上
0706巴西启动ph3
NCT04456595, n=8870
0810印尼启动ph3
NCT04508075, n=1620
0515中国启动ph1/2
NCT04412538, n=942
0712中国启动老年ph1/2
NCT04470609, n=471
0713印度启动ph1/2
NCT04471519, n=1125
0919哈萨克启动ph1/2
NCT04530357, n=244
0316中国ph1
n=108
0412中国启动ph2
NCT04341389, n=508
0915巴基斯坦启动ph3
NCT04526990, n=40K
0911俄罗斯启动ph3
NCT04540419, n=500
0423英国ph1/2a
n=1090
0528英国启动ph2b/3
NCT04400838, n=10K
0901美国启动ph3
NCT04516746, n=30K
0617俄罗斯启动ph1/2
NCT04436471, n=38
0907俄罗斯准备ph3
NCT04530396, n=40K
0713美国启动ph1/2
NCT04436276, n=1045
0907美国启动ph3
NCT04505722, n=60K
0910中国启动ph1
ChiCTR2000037782, n=60
0710加拿大启动ph1
NCT04450004, n=180
新冠疫苗饱和式研发，多条技术路线百舸争流（续）
表：新冠疫苗临床试验进度表
技术路线 候选疫苗 研发及合作企业 IND日期 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月
RNA mRNA-1273 Moderna（美）
RNA BNT162
BioNTech（德）
Pfizer
复星医药
RNA LNP-nCoVsaRNA ICL（英）
RNA CVnCoV CureVac（德）
RNA ARCoV
中国军科院、艾博生物
沃森生物
RNA ARCT-021
Arcutus（以色列）
Duke-NUS（新加坡）
RNA 斯微生物、西藏药业 临床前
DNA INO-4800
Inovio（美）
艾棣维欣 临床前
DNA GX-19 Genexine（韩）
DNA AG0301-COVID19
大阪大学、AnGes（日）
Takara（日）
DNA Zydus Cadila（印度）
重组蛋白 NVX-CoV2373 Novavax（美）
重组蛋白 SCB-2019 重庆三叶草
重组蛋白
中科院微生物所
智飞生物
重组蛋白 COVAX-19 Vaxine（澳）
重组蛋白 FINLAY-FR-1 Finlay研究所（古巴）
重组蛋白 MVC-COV1901 Medigen（中国台湾）
合成多肽 EpiVacCorona Vector研究所（俄）
19资料来源：WHO，各临床试验注册网站，各公司公告及新闻稿；国信证券经济研究所整理；注释见前页
0423德国启动ph1/2
NCT04380701, n=200
0429美国启动ph1/2
NCT04368728, n=7600
0728中国启动ph1
ChiCTR2000034825, n=144
0727美国启动ph3
NCT04470427, n=30K
0529美国启动ph2
NCT04405076, n=600
0625中国启动ph1
ChiCTR2000034112, n=168
0804新加坡启动ph1/2
NCT04480957, n=92
0316美国启动ph1
NCT04283461, n=105
0403美国启动ph1
NCT04336410, n=120
0617韩国启动ph1/2a
NCT04445389, n=210
0629日本启动ph1/2
NCT04463472, n=30
0713印度启动ph1/2, n=1048
CTRI/2020/07/026352
0525澳大利亚启动ph1/2
NCT04368988, n=1419
0630澳大利亚启动ph1
NCT04453852, n=40
0727俄罗斯启动ph1
NCT04527575, n=100
0727美国启动ph3
NCT04470427, n=30K
0401英国启动ph1
ISRCTN17072692, n=320
0618德国启动ph1
NCT04449276, n=168
0928南美启动ph2
NCT04515147, n=691
0622韩国启动ph1/2
NCT04447781, n=160
0817南非启动ph2
n=2904
0928英国启动ph3
NCT04583995, n=9000
0622中国
ph1, n=50
0712中国启动ph2
NCT04466085, n=900
0619澳大利亚启动ph1
NCT04405908, n=150
0824古巴启动ph1/2
RPCEC00000332, n=676
1007台湾启动ph1
NCT04487210, n=45
新冠疫苗早期临床数据初步汇总
综合多个新冠疫苗的临床前及早期临床研究数据，我们认为：
如果接种后在健康受试者中产生的中和性抗体滴度达到或超过康复患者的水平
或接种后激发较好的T细胞免疫反应（兼具CD4+、CD8+，以Th1型为主、避免Th2型）
或两者兼具，就有较大概率在ph3有效性试验中显示较高的短期保护力
如果还能够激发一定程度的免疫记忆（T细胞、B细胞或两者兼具），就有较大概率具有长期保护力
我们预测：
目前临床开发进度靠前的候选疫苗，都有较大概率在ph3有效性试验中达到FDA指南提出的（50/30）最低要求
目前处于临床前或早期临床阶段的候选疫苗，如果在ph1/2展示出可比的免疫原性和较好的安全性，也有较大概率达到最低要求
目前部分候选疫苗出现的短板和不足，都可以通过调整剂量、接种程序进行弥补，不存在无法克服的实质性障碍或技术缺陷
即使个别疫苗临床开发受阻，后续还会有更多更安全、更有效的候选疫苗不断推进，最终国内外都会有多个技术路线的多个疫苗
获批上市，都能得到广泛接种
表：目前已公开的新冠疫苗临床前及早期临床研究数据
类型 候选疫苗 研发企业
Ph3推荐
剂量
Ph3推荐
接种程序
临床前或
早期临床
数据来源
体液免疫 细胞免疫
中和性抗体 反应性T细胞亚群 CD4+ T反应类型 T细胞
响应率 GMT CD8+ CD4+ Th1型 Th2型 免疫记忆
RNA BNT162b1/2 BioNTech、Pfizer、复星 30μg 0/21天 德美ph1/2 100% 高于HCS 较完全 较完全 有 无 未报道
RNA mRNA-1273 Moderna 100μg 0/28天 美国ph1 100% 高于HCS 较弱 较完全 有 无 未报道
RNA ARCoV 艾博生物、沃森生物 未确定 未确定 临床前 有 有 有 有 不显著 有Tem
病毒载体 Ad5-nCoV 中国军科院、康希诺 5e10 vp 一针法 中国ph2 约50% 约20较低 较完全 较完全 有 未报道 未报道
病毒载体 AZD1222 牛津大学、AZ、康泰 5e10 vp 0/28天 美国ph1 近100% 接近HCS 有（未区分） 有（未区分） 未报道
病毒载体 Ad26COVS1 JnJ 1e11 vp 一针法 ph1/2a 99% 接近HCS 较完全 较完全 有 几乎无 未报道
全病毒灭活 CoronaVac 科兴中维 未披露 0/14天 中国ph1/2 近100% 20-60 无 无 无 无 未报道
全病毒灭活 国药中生武汉所 未披露 两针法 中国ph1/2 近100% 100-500 无 无 无 无 未报道
全病毒灭活 BBIBP-CorV 国药中生北京所 未披露 两针法 中国ph1/2 近100% 64-512 无 无 无 无 未报道
重组蛋白 NVX-CoV2373 Novavax 未披露 0/21天 澳洲ph1 100% 高于HCS 未报道 有但不全 主要 几乎无 未报道
重组蛋白 中科院、智飞生物 未确定 未确定 临床前 有
重组蛋白 四川大学 未确定 未确定 临床前 有 有 有 有 有Tmem
资料来源：NEJM、Lancet、Cell、Nature，medRxiv、bioRxiv，各公司公告及新闻稿，新闻报道，公开资料；国信证券经济研究所整理
注：GMT：几何平均滴度，HCS：康复患者血清；每个临床试验中康复患者血清来源不同、疾病严重程度不同、测定方法不同，不能简单以高于或低于康复患者
血清的水平来衡量中和性抗体滴度是否具有足够保护力；每个临床试验的同类指标定义不同、检测方法不同，不能做跨临床试验的横向比较。
20
投资建议：前景光明，前途广阔
21
投资建议：前景光明，前途广阔
中期分析初步结果，提升整个领域的研发成功概率
同类首个新冠疫苗中期分析，提升整个领域的研发成功概率：同类首个（FIC）新冠疫苗中期分析获得高保护力，意味着其他新冠
疫苗也都有可能达到相似的保护力水平，提高了新冠疫苗整个领域的研发成功概率（POS）；除了直接受益的BNT162b2 RNA新
冠疫苗之外，其他新冠候选疫苗也有较好的研发和商业化前景。
中期分析是第一个催化剂，后续还有多个研发注册里程碑：多个候选疫苗均已启动ph3注册临床试验，从2020Q4到2021上半年，
新冠疫苗都将是国内外资本市场的关注焦点。中期分析之后，还有最终分析、数据揭盲、提交申请、批准上市、大规模接种等一
系列里程碑，都将成为股价涨跌的催化剂。我们重申此前观点，进入中后期临床开发阶段的多数候选疫苗，预计都将取得较高的
有效性和可接受的安全性，并最终获得监管批准。
后新冠时代将逐步恢复常态，关注新冠疫苗的商业化潜力和公司自身价值
商业化阶段关注供给端的规模与效率：我们重申此前观点，新冠疫苗具有创纪录的潜在商业化价值，应当关注供给端而非需求端
，关注重点是规模与效率。率先获批上市只是商业化的起点，大规模生产、稳定储存、高效率配送以及广泛的接种点终端布局，
都是商业化获得成功的重要因素。
新冠疫苗的商业化价值主要是一次性贡献，但能重塑公司基本面，建议关注公司自身价值：新冠疫苗市场将在2-3年内快速释放，
随后逐步回落到较低的稳态水平。但带来的一次性收益价值规模巨大，其利润和现金流能够完全重塑一家企业的基本面、改变其
运行轨迹、资本实力、发展战略。建议投资者关注公司自身的发展战略、当前主营业务的增长趋势，研发管线及未来投资方向。
全新的RNA疫苗技术路线验证成药，后续治疗领域拓展值得期待
新冠病毒疫情全球大爆发，给予全新的RNA疫苗技术路线弯道超车的机遇；BioNTech、Moderna等研发型公司在新冠疫苗研发竞
赛中处于领先地位，证明了自身的研发能力；而中期分析的初步结果，证明了RNA疫苗技术路线的可成药性（druggability）。
除了新冠疫苗之外，RNA疫苗在流感、RSV等病毒感染疾病疫苗及肿瘤疫苗等其他治疗领域具有广阔前景，后续拓展值得期待。
投资建议：新冠疫苗研发和商业化前景光明、前途广阔。
中期分析初步结果显示超过90%的高保护力，意味着BNT162b2具有全球同类首个（FIC）/同类最佳（BIC）潜力；复星医药授权
引进BNT162系列候选疫苗的国内权益，维持“买入”评级。
同时这也意味着其他新冠疫苗也都有可能达到相似的保护力水平，提高了整个领域的研发成功概率（POS）；康泰生物、沃森生
物、智飞生物的其他新冠候选疫苗也有较好的研发和商业化前景，维持“增持”评级。
22
复星医药：国际合作整合、研发创新开花
复星医药（
我们认为公司具备体系化的研发能力。复星医药通过控股运营、战略孵化等多种形式，在制药板块内建立起涵盖小分子创新药、
大分子单抗、免疫细胞治疗等多种药物形态的体系化研发能力和相关研发技术平台；包括重庆复创的小分子发现平台，复宏汉霖
的大分子单抗、双抗、单域抗体研发平台，复星凯特的CAR-T细胞治疗研发平台，北京复星为中心的转化与临床医学平台，以及
以江苏万邦、重庆药友为核心的国内仿制药商业化平台、以Gland为核心的海外仿制药平台
我们认为公司具备国际合作和全球运营整合能力。复星医药是最早探索国际合作的国内医药企业之一，也是迄今为止全球资源整
合最为成功的国内医药企业。企业层面运营整合的成功案例包括Sisram（复锐医疗科技）、Gland、Tridem、和睦家医疗，以及直
观复星、复星凯特合资公司；产品层面国际合作包括引进来、走出去两个方向，走出去的成功案例包括宏汉霖多个生物类似药和
生物创新药、重庆复创BCL2抑制剂FCN-338等小分子创新药的对外授权。
RNA新冠疫苗合作是代表性案例，具有全球FIC/BIC潜力。在新冠疫情爆发初期，公司于3月16日率先与BioNTech达成合作及投资
协议，获得BNT162系列候选疫苗在大中华地区的开发和商业化权利。Pfizer/BioNTech率先公布中期分析初步结果，显示出高水平
的短期保护力，这意味着BNT162b2具有全球同类首个（FIC）/同类最佳（BIC）潜力。复星医药可以通过国内安全性、免疫原性
桥接试验+海外ph3有效性试验，提交国内注册申请。公司在供应链、产能建设与BioNTech保持密切沟通，并有可能将合作范围进
一步扩大到其他领域。
三方已着手准备新冠疫苗全球商业化。产能方面，Pfizer、BioNTech正在积极扩建产能，Pfizer将在2020年底之前准备5000万剂，
2021年Pfizer有望达到13亿剂、BioNTech通过CMO有望达到7亿剂，产能合计约20亿剂（10亿人份）。供应链方面，复星医药与
国药控股合作建立从进口落地到接种点的全程冷链，通过雅立峰子公司布局公立和私立医院终端。如果顺利获批上市，预计国内
市场定价可能略低于美国市场定价（美元/剂），在国内市场具有较大的商业化潜力。
除新冠疫苗之外，近期里程碑事件和催化剂众多，将不断验证公司的研发和商业化能力：
• 子公司复宏汉霖产能扩大后，商业化品种汉利康（HLX01）销售放量、汉曲优（HLX02）已于8月顺利获批上市贡献增量，
阿达木单抗生物类似药（HLX03）有望随后获批，贝伐珠单抗生物类似药（HLX04）、抗PD-1单抗（HLX10）首个适应症
有望在年内相继提交注册申请
• 合资公司复星凯特的益基利仑赛（CD19 CAR-T）有望在年内获批上市，将成为国内首个获批的CAR-T免疫细胞治疗产品
，在DLBCL等适应症领域与汉利康形成前线/后线协同优势，验证中国CAR-T市场商业化的可行性。
投资风险：创新药、细胞治疗、等产品研发失败；药品降价幅度超预期；BNT162b2国内桥接临床进度慢于预期或产销供不应求
投资建议：不考虑新冠疫苗贡献，预计2020-2021年归母净利润37/44亿元，同比增速%/%，摊薄EPS=
股价对应PE=35/30x。我们认为，公司其他研发管线的里程碑事件将改变市场对公司的认知和估值体系， BNT162b2优秀的中期
分析初步结果及后续进展又能提供估值弹性与盈利弹性，维持“买入”评级。
23
其他候选疫苗企业（1）
康泰生物（） ：人用疫苗产品管线丰富，多条技术路线准备新冠疫苗
公司介绍：包括深圳康泰和核心子公司北京民海，主要品种为百白破-Hib四联苗、乙肝疫苗、23价肺炎多糖苗，重磅品种13价肺
炎球菌结合苗、人二倍体狂苗预计将在21年上市，后续研发管线包括国际上的大单品百白破-IPV-Hib五联苗和麻腮风水痘四联苗。
新冠疫苗：公司通过自主研发、外部合作等方式，拥有多个技术路线的新冠候选疫苗：
• 全病毒灭活疫苗：9月29日公告，公司自研的新冠灭活疫苗已获得NMPA临床试验批件，并已开始生产车间的建设；
• AZD1222（腺病毒载体疫苗）：8月6日公告，获得牛津大学和阿斯利康的新冠候选疫苗AZD1222在中国大陆的独家研发、
生产、销售权利，并承诺在2020年底前拥有至少1亿剂/年产能、在2021年底前拥有至少2亿剂/年产能；
• INO-4800（DNA疫苗）：2月10日公告，与艾棣维欣（与Inovio合作）进行战略合作。
投资风险：13价肺炎结合苗上市后销售不及预期；新冠疫苗研发失败、进度慢于预期或产销供不应求。
投资建议：公司的预充式四联苗已在大部分省份中标，预计Q4增速回升，21年迎来量价齐升。乙肝疫苗恢复生产，将为2021年的
业绩提供增量。公司的重磅品种13价肺炎结合苗、人二倍体狂苗将在21年上市，助推业绩实现飞跃。从长期看，公司的研发管线
储备深厚且对标海外，百白破-IPV-Hib五联苗和麻腮风水痘四联苗的管线储备将巩固公司在多联苗中的优势。此次获得阿斯利康新
冠疫苗中国区独家权益不仅可以增厚公司的利润，更体现了公司的国际化合作能力。维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润
智飞生物（） ：国内疫苗行业龙头，新冠重组蛋白疫苗
公司介绍：智飞生物是代理和自主疫苗并重的国内疫苗龙头，作为默沙东的中国独家代理，4价/9价HPV和五价轮状病毒迅速放量
，公司的业绩大幅上升。自主疫苗板块主要品种包括AC-Hib三联苗、AC脑膜炎球菌结合苗、Hib疫苗、四价流脑多糖苗等；大品
种AC-Hib三联苗未获再注册对公司自主疫苗板块有较大影响，预计冻干AC-Hib三联苗以及后续结核病管线产品上市后，公司自主
疫苗板块增速有所提升。
新冠疫苗：新冠重组蛋白疫苗。2月3日公告与中科院微生物所签订框架合作协议，6月23日获批临床；10月30日公告获得ph1/2临
床试验安全性和免疫原性关键数据，可继续开展下一步临床试验；公司计划在乌兹别克斯坦等国开展海外ph3临床试验。
投资风险：HPV疫苗代理合同到期及销售下滑；冻干AC-Hib三联苗注册风险；母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期；新冠疫苗研发失
败、进度慢于预期或产销供不应求。
投资建议：代理品种4价/9价HPV疫苗的快速放量保障公司业绩的快速增长，五价轮状病毒提供新增量。冻干AC-Hib三联苗即将报
产。公司重点布局结核病板块即将迎来收获期，EC诊断试剂已经获批生产，预计母牛分枝杆菌疫苗今年之内将获批上市，主要增
厚2021年的业绩。公司代理品种处于快速放量期，自主疫苗预计将恢复快速增长，维持“增持”评级。
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其他候选疫苗企业（2）
25
沃森生物（） ：重磅品种国产首家上市，布局新冠RNA疫苗
公司介绍：主要产品包括今年获批的重磅品种13价肺炎球菌结合苗、23价肺炎球菌多糖苗、AC脑膜炎球菌结合苗、Hib疫苗等。
作为国产首家获批上市13价肺炎球菌结合苗的企业，2020-21年的业绩将有高速增长。子公司厦门泽润的2价HPV报产已获受理，9
价HPV疫苗预计下半年进入3期临床。
新冠疫苗：ARCoV（RNA疫苗）。5月13日公告与艾博生物签订技术合作协议，6月25日启动国内ph1临床试验。
投资风险：13价肺炎结合苗竞争加剧；国产HPV疫苗竞争风险；新冠疫苗研发失败、进度慢于预期或产销供不应求。
投资建议：公司拥有首个国产13价肺炎球菌结合苗，享受1-6岁儿童存量市场，业绩进入快速增长期；预计未来2-3年内预计13价
肺炎球菌结合苗市场只有辉瑞进口产品和沃森生物、康泰生物两家国产公司参与，竞争格局良好。公司的HPV研发进入收获期，
为长期发展奠定基础，维持“增持”评级。
康希诺（
公司介绍：公司是具备强大研发能力的疫苗企业。二价和四价脑膜炎球菌结合苗已提交注册申请，预计有望陆续获批上市；后续
研发管线还包括二价流脑结合苗、四价流脑结合苗、四价流脑结合苗等，研发管线推进顺利。此前在西非埃博拉疫情期间，公司
与军科院合作研发了重组埃博拉疫苗（腺病毒载体），并获得有NMPA条件批准，为本次新冠疫情大流行期间快速研发新冠疫苗奠
定了扎实基础。
新冠疫苗：Ad5-nCoV（腺病毒载体疫苗）。公司与军科院紧密合作，于3月16日全球率先进入ph1临床试验，也是目前国内临床进
度第一梯队的候选疫苗；目前已完成国内ph1、ph2临床试验，并在巴基斯坦、墨西哥、俄罗斯等国启动海外ph3临床试验。
相关重点公司估值表
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新冠疫苗相关重点公司估值表
代码 公司简称
股价
20/11/09
总市值
亿元
EPS PE ROE PEG
投资评级
19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E （19A） （20E）
600196 复星医药 1190 % 买入
300601 康泰生物 1164 % 增持
300122 智飞生物 2432 % 增持
300142 沃森生物 779 % 增持
康希诺生物-B 401 / / % / 无
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测
注：智飞生物、沃森生物、康希诺为Wind一致预期，其余为国信证券预测
国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票投资评级
买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级
超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意
、影响，特此声明。
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证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分
析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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