上海机场
投资价值分析
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上海机场投资价值分析
一、 公司介绍
机场的商业模式比航空公司好很多，这个有点类似淘宝平台和淘
宝店的关系。这个比喻有点笼统，因为好的品牌店其实生意也非
常好。然而，机场的生意比航空公司好这个应该是准确的。
问题的关键还是在差异化，或者垄断性。
一个经济中心一般只有一个机场，像上海机场这种每年上亿人次
不得不通过浦东、虹桥起飞，这就是垄断性。对比下，航空公司
就郁闷了，因为我从上海飞深圳，坐南航或者深航没有什么不一
样，因为没有差异化，所以都很难赚钱。
机场本质是流量生意，和互联网一样。他们的利润来源分为航空
性收入和非航收入。航空收入就是，比如你飞机起降要根据吨位
收费；安检，一个人 8-10 块。如果是货物邮件的安检就更贵，按
吨收费；还有旅客服务费，三十四块钱一个人。
这些是航空性收入。航空性收入其实好估算，核心变量只有两
个：旅客吞吐量和政策规定的收费标准。
另外一块就是非航收入，包括商业和广告。这块是关键。商业主
要是免税店生意和未来的商城。各大免税商为了争夺机场高质量
的旅客群体，他们要招标，中标后给机场保底的租金和利润提
成。比如白云机场，中免在 t2 启动后给他家的租金是 3 亿/年，
提成比例是 42%！所以，知道为什么机场的东西那么贵了吧？
还有就是“商业城”，这是非免税商业的部分。就是旅客候机不
是有大量无聊的时间吗？他们就建商城逛。这也是很大一块，但
是浦东机场的商业城还在规划扩建中。这个肯定是赚钱的啊，像
白云机场去年保底收入就 个亿。
其他广告、有料收入都是机场旗下子公司在运营，上海机场每年
还能从中拿到 3 个亿左右的投资收益。
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机场的商业模式就这些了。
（一）股权结构
当然是国企喽。
（二）营收状况
先是飞机起降架次。这是 2010 年到 2016 年上海机场的飞机起降
架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量的统计数据。
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这些是统计的业务量，我们再看下相关部门制定的费用标准。
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说明一下，这个旧的标准是 2007 年制定的，新的是从 2017 年开
始实施，相对而言主要收费价格提升了 8%-12%！这当然是好消
息，但是十年啊，物价工资上证幅度是远超这些的。
所以，本质上机场行业是一个受管制的行业。其实这是常见的，
在美国不管航空业务还是非航空业务都受管制，所以我们看美国
主要机场的毛利率要比我们低很多。
这是上海机场的毛利率与净利率数据。
对比一下国内同行的数据：
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再对比一下国外同行的盈利数据：
我国机场普遍比国外机场的盈利能力强，即使在国内，上海机场
的毛利率也算是非常高的。
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（三）盈利质量
盈利质量差，2016 年报表上的净利润是 30 亿，但是真正由主营业务
产生的现金流只有 13 亿。为什么呢？因为这 30 亿里面包括子公司在
广告和航空油方面的盈利 7 个亿，再就是应收项目增加了 1 个亿，财
务收入 1 个多亿，还有 6 个多亿的应付项目的减少。
盈利质量很差，投资者们要认真考量这些因素。不过，有时候财务数
据考量太细了没什么用，反而会措施一些机会。这个大家要自己判
断，可以确定的是上海机场至少在 2016 年的主营业务营收不是报表
上看的那么好。
二、 市场空间
预测上海机场这种具有稳定地位的生意，可以从宏观历史数据和
机场本身的特殊情况着手。比如在飞机起降架次方面，按照平均
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5%的增速估算就好，价格因为受“指导”，简单地假设不变就
行。
旅客吞吐量，其实很多国外主要机场吞吐量已经不增长了，我们
可以按照 2%-3%的增速估算，货物吞吐量还是按照以前的 10%。
油量广告按照过去的 5%的增长。
关键是，除了这些推测性的宏观因素之外，浦东机场在 2018 年
会完工飞行区下穿通道和 5 号机坪改造项目；另外就是三期卫星
厅的建设可能到 2019 年完工。
这两个项目影响旅客吞吐量和起降架次，官方预计建成后年旅客
吞吐量会超过 8000 万人次。
另外新建的卫星厅商业价值非常大。浦东机场三期扩建工程卫星
厅建筑面积 达 52 万平，要知道白云机场的 万平方米项目招
商年化保底收入 亿元，坪效 万元/平米/年，浦东机场这
个数据没有理由低于广州。
三、 财务估值
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
2016年，公司金融资产101亿人民币，扣除经营负债后的经营资本127
亿，股权投资23亿，总共资产250亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
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财务稳健，几乎没什么债务，250亿的总资产中只有不到25亿的负
债。
估值。根据2015、2015年的基础数据，和刚才讲的逻辑，我个人感觉
上海机场在三年内营收可能到100亿，如果按照现在的利润率的话对
应净利润应该是40亿！这种持续稳定的垄断生意，我可以给到经营I
产1000亿的价钱，加上金融资产100亿，总的来说大概1100亿左右
吧。
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