我国上市公司股权融资偏好非理性解析
口余 波
我国上市公司存在显著的股权融资偏好(黄少安等，2001)，
而西方理论与实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是
债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资偏好顺宇理论
(Myers和 M~luf，1984)。我国上司公司的融资选择为什么不符合
该理论?对此，我国多数学者虽然认为该现象的出现有其深刻的
制度与政策背景，却多将其直接动因归结为中国上市公司的股
权融资的成本偏低(黄少安等2001)。也有实证研究显示一些实
施股权融资的公司，其股权融资成本要远高于债权融资成本，即
融资成本未必是解释企业融资行为的惟一因素。那么，究竟影响
我国上市公司融资偏好的原因是什么，本文拟在一个更广阔的
角度考察我国上市公司的融资行为与融资偏好。
一
、我国上市公司股权融资偏好非理性的表现
1．中国上市公司资产负债率偏低且呈下降趋势。资产负债
比是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，从表 1(黄少
安、张岗，2001)我们不难发现有近65％中国上市公司的资产负
债比率低于50％，近四分之一低于30％。这种资产负债比率分
布明显偏低。
表1 上市公司1999～2000年资产负债率的分布
资产负债率 0—30％ 30％一50％ 50％一80％ 80％以上
1999年(家) 247 428 411 47
2000年(家) 267 469 350 47
2．中国上市公司偏爱股权融资。从表2(中国证券管理委员
会网站)中可以看出，中国上市公司的债券融资与股权融资相比
规模也显得微不足道，中国上市公司偏爱股权融资。1995年以
来，中国企业债券市场的筹资量显著下降趋势，1996年以后，与
股票融资相比，债券融资只占10％一20％。
表 2 1995 2002年中国企业债券发行规模
与股票规模的比较 单位：亿元
年份 债券融资额 股票融资额 年份 债券融资额 股票融资额
1995 30o．8 150．3 1999 158．0 944 6
1996 268 9 425．1 20o0 83．02 1003 1
1997 255．2 1293．8 20o1 164．0 1060、05
1998 147．9 841．5 20o2 278．89 947．94
二、我国上市公司股权融资偏好非理性的内生性成因
1．经济上债权融资的成本相对高于股票融资的成本。企业
融资的成本应包括以下几个部分：一是融资过程的费用，如申请
费用、路演费用、发行费用等；二是上市费用；三是付息成本，这
是融资成本的主要内容；四是融资风险，即债券或股票发行成功
与否。企业一旦融资失败将给企业带来净损失。在中国，前两项
费用，股票融资方式略高于债券融资。但债券融资的付息“硬约
束”和中国独特的股票融资分红的“软约束”却使债权融资的成
本大大高于股票融资的成本。
债券融资合约要求按时还本付息，是一种“硬预算约束”，它
增大了企业的财务风险，财务杠杠“双刃剑”的效应要求企业只
有在资金利润率高于资金成本率(债务利息率)的前提下才能享
受债务融资避税利益的好处，否则只能使企业雪上加霜。对于股
票融资来说，长期以来股票发行的“卖方市场”和“赚钱效应”使
股票发行到目前为止还很少遇到发行失败的先例。又由于国有
股代表的所有者虚位，上市公司分派股利的力度和频度低下，股
票融资的成本就大为降低。于是，增发股票，大比例送股、配股，
让未来股东一起分担损失和风险，则成为上市公司热衷之事。
2 股权设置不合理导致企业内部治理的低效率。中国上市
公司股权结构非常复杂，股票种类繁多，不同种类的可流通股票
被分割在不同的市场中，国有股高度集中，不可流动且比重过
大，导致了股权的呆滞性、封闭性和控股权的超稳定性。国有股
本身存在代理问题，出资者代表不明确，委托代理成本巨大。而
国有股(包括国有法人股)占绝对控股地位又扩大了“所有者缺
位”的负面效应，结果很难避免企业内部治理结构的失衡。
第一，股东大会形同虚设，根本没有发挥对董事会的约束作
用。股权过度集中的结果使政府凭借股东身份指派的董事会成
为一个凌驾于股东大会之上的权力机构。第二，董事会缺乏对经
理人员的有效约束，大股东对企业的监控机制难以建立。股东大
会实际上成为国有股东会议或国有股控制下的股东扩大会议，
董事会成员、总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定，
使得总经理不再对董事会负责而直接对政府大股东负责。这就
架空了董事会和股东会两个法定机构的权力。第三，监事会有名
无实，没有充分发挥监督作用。现代公司中，监事应由股东大会
选举，但在国有股占绝对优势时，监事实际上由国有股东指定。
这样，董事会成员与监事会成员都是代表国有股的股东代表，等
于让自己监督自己，监督标准、效率标准必然搁置一边。
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在这种国有股没有流通属性的股权分裂市场下，非流通的
国有大股东在每次股权融资中不仅不会受到损失，而且还会得
到一系列收益。股份公司初次发行股票时，非流通国有股东的持
股成本低于流通股东，将提升非流通股东的每股净资产；在高价
配股和增发时，流通股东全部买单，非流通股东分文不出却同样
可以搭便车提高净资产，而又不至于使控股权旁落。于是，股权
融资偏好成为非流通大股东在现有的股权结构下寻求自身利益
最大化的一种必然选择。
3．独特的内部人控制。我国的内部人控制不同于国外的“内
部人控制”，是一种独特的“内部人控制”。国外的“内部人控制”
通常表现为经理层摆脱股东的约束而侵害股东权益，而在中国
则由于体制和历史等原因，“一股独大”的国有股持有者与上市
公司经理层明分暗合，两者合谋共同控制上市公司，侵害其他股
东的利益。两者的共同点是经理层对上市公司具有实际上的控
制权，使中小股东的权益受到威胁，甚至造成有意或无意的侵
害。更严重的是，中国上市公司的股权集中的优点没有了，却将
股权集中和股权高度分散的缺点集于一身。
我国上市公司“内部人控制”具有如下特点：一方面，国有资
本投资主体的缺位，使得政府对企业的控制一方面表现为行政
上的“超强控制”；另一方面又表现为产权上的“超弱控制”。这使
经营者可能利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人
控制，追求高在职消费，侵蚀投资者的利益，又可利用政府行政
上的超强控制推脱责任，转嫁自己的风险，将经济性亏损推诿为
体制性因素。这样股份制改制的功能出现严重缺陷，上市公司筹
资功能强化，而转制功能无法充分凸现，于是在证券市场上募集
数千亿宝贵资金的上市公司却整体出现劣化的趋势。这样。上市
公司经营者没了大股东的实质压力，又不用担心资本市场的敌
意收购，自然理性地选择了股权融资。
三、我国上市公司股权融资偏好非理性的外生性成因
1．“投资饥渴症”等行为的历史惯性。传统计划经济体制导
致的软预算约束形成的企业“投资饥渴症”已是不争的事实，许
多上市公司肩负着为地方经济服务的重任，公司有融资及再融
资资格，就等于为地方多了一个融资的窗口和渠道，对地方经济
的增长具有推动作用。很多上市公司将融得的资金或长期存入
银行，或委托理财而非投入实体经济。即使投入实体经济，投资
项目或者缺乏审慎论证，或者随意变更募集资金的投向，致使融
资后的资金使用效率低下，其结果均构成过度“圈钱”。上市公司
“壳”资源的价值也在于此，买“壳”保“壳”的目的，除了在二级市
场上获利外，就是通过各种途径保持和恢复上市公司的再融资
功能，这必然会强化地方政府的保护主义。因此，只要有机会，上
市公司过度“圈钱”行为也就难免，这种“投资饥渴症”行为的历
史惯性仍然制约着上市公司的健康发展。
另外，由于中国国有企业长期以来是靠国家财政资金扶持
发展起来的，在国家实行“拨改贷”后，有些企业的资产负债率达
9o％以上，有些甚至达到100％，国家上市政策偏向国有企业，很
大程度上也是为了缓解高负债的压力。因而，公司上市并未达到
通过股票市场募集资金、增强企业自我发展能力的初衷，而是主
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要被用于充实资本金，人为降低资产负债率，这是上市公司计划
体制下形成的治理结构和市场经济体制转型的外部环境矛盾作
用的结果。
2．公司资本制度的制约。无论是权益资本还是债务资本，其
募集的目的都是为了满足公司发展对资金的需求。公司资本制
度主要分为法定资本制、授权资本制和折衷资本制。在授权资本
制、折衷资本制下，公司的注册总资本不需要一次到位，而是分
步募集。在全部自有资本到位之前，公司所需要的资金有相当一
部分可以通过信贷手段解决，这就为权益资本和债务资本之间
的互相替代提供了丰富的运作空间。但中国采用严格的资本确
认原则，上市公司必须一次募齐章程所载的注册资本金。然而公
司上市招股说明书所列的资本募集数量一般根据其未来投资发
展计划确定，有关资金的实际投入取决于工程进展情况和市场
环境的变化 全部资金一次募集到位远远超出了公司本阶段实
际营运能力的需要，造成资本闲置沉淀，更造成了公司不得不倚
重股权融资的事实。
3．破产制度的不完善。破产制度也是一个对上市公司资本
结构合理化非常重要的约束手段，健全的企业破产制度是企业
绩效与资产负债率正相关的重要制度基础。在中国，虽然《破产
法》早巳出台，但由于职工就业、银行债务等多种原因，企业破产
有法难依，上市公司的退出更是难上加难。破产制度不健全必然
导致上市公司难以树立风险意识，同时助长了上市公司的过度
投资行为，致使企业绩效出现下滑的趋势。经营失败的公司只要
不退出市场，其“壳资源”就仍具有经济价值，从而引发市场参与
者的投机热情经久不衰。而投资理念迟迟难以建立，股权融资的
成本约束也就无从谈起。
四、促使我国上市公司股权融资行为理性化回归的政策建
议
1．早日实现与国际资本市场接轨的股票全流通，促使投资
者投资意识的真正觉醒。全流通的企业不存在“所有者缺位”，容
易建立起完善的法人治理结构，自然更有动力和压力使用好融
资资金。而且不论是其首次发行还是未来的配股、增发，都避免
了流通股与非流通股并存企业的同股不同价问题，因而都会引
起投资者的良好预期。
2．建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本
成本的硬约束机制。完善和健全的破产制度能起到给予经营者
惩罚性债务约束和有效保护债权人利益的双重功效。新破产法
在我国的顺利出台和有效实施必须解决两个问题：第一，转变观
念。企业的优胜劣汰是社会资源不断优化配置的必然规律，健全
的破产制度在市场经济中并非是消极的善后处理制度，而是一
项建设性的制度安排。第二，社会保障制度改革是破产制度改革
的基础，应不断推进失业、医疗、养老、住房等一系列社会保障制
度的改革，为新破产法的有效实施提供基础条件。
3．大力发展企业债券市场，促进上市公司融资方式理性回
归。去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司
债开始获取良好的发展机遇。当前宜做好以下工作：一是调整企
业债券品种结构，增加债券的流动性和可转换性，为债券发行企
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口刘艳丽 丁丽华
上市公司意见购买指的是当上市公
司管理当局与现任审计师发生意见分歧
且拒绝接受调整时，通过寻求其他审计师
支持自己的会计处理以满足自身财务报
告需求的行为。目前在我国，可以从事上
市公司财务报告审计业务的会计师事务
所必须取得相应的证券期货审计资格。这
类事务所规模大，所拥有的注册会计师必
须经过严格的考试，取得相关证书后方能
执业。因此，如果上市公司的财务信息真
实地反映其财务状况和经营成果的话，一
般不会与注册会计师存在意见分歧。也就
是说，当注册会计师对上市公司的财务报
告不认可时，在很大程度上是因为这些财
务报告所反映的信息是虚假的。在这种情
况下，如果上市公司通过变更会计师事务
所，求得后任注册会计师的意见支持，其
本质便是二者串通起来出具虚假审计意
见，共同欺诈财务信息使用者的审计合谋
行为。下面我们将从意见购买的动机、存
在的现实基础以及对这种现象的管理措
施等几个方面对其进行深入分析。
一
、上市公司进行意见购买的动机
由于审计报告是上市公司公开披露
信息的重要组成部分，且审计意见是信息
使用者判断信息可靠性的主要依据，因
此，审计意见类型对上市公司的影响是非
常重大的，各公司都尽量避免收到注册会
计师出具非标准审计意见(包括带说明段
的无保留意见、保留意见、否定意见和拒
绝表示意见)。当上市公司管理当局同现
任注册会计师就财务报告存在意见分歧
且无法协调时，就面临着被出具非标准审
计意见的危险，上市公司有可能会通过变
业和投资者提供广阔的选择空间。二是不断完善企业债券市场
的结构体系，促进企业债券市场的发展和规范化运作的重要条
件。三是加强市场中介的培育，建立完善的企业信用评价体系。
4 加强经理人行为的市场约束机制，为融资结构治理效应
的有效发挥提供条件。市场约束包括产品市场约束、资本市场约
束、兼并市场约束和经理人市场约束等。在外部市场中对代理人
的激励而言最重要的是经理市场的竞争激励。充分竞争的经理
人市场是一个交易成本较低的制度安排，使两权分离条件下委
托人与代理人之间激励不相容变成相容。而市场约束力度是以
各类市场的发育程度为前提。因此，应进一步完善产品市场，加
强资本市场、兼并市场和代理人市场的培育。
5．从发展趋势来看，折衷资本制度应成为我国公司资本制
度的最佳选择。折衷资本制不仅便于公司迅速成立，免于公司中
资金的闲置或浪费，又避免了增资的繁琐程序，还能有效地控制
欺诈行为，无论是对股东或债权人的保护，都不失为一种较为理
想的资本制度。当然，还得完善股东与公司之间关联交易的限制
性规定，落实公司董事及经理对公司实质性减资的责任等。
(作者单位：湖北省社会科学院经济所)
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