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港股策略|专题报告
2018 年 11 月 22 日
证券研究报告
恒生指数及国企指数表现
Table_Author 分析师： 廖 凌 S0260516080002
021-60750654
liaoling@
Table_Report 相关研究：
【广发海外策略】过滤小波
动，谋定长周期——广发海
外策略研究框架
【广发海外策略】AH和美股
回购：价值的庇护，还是成
长的嫁衣？——“跨市场比
较”专题系列 1
2018-11-09
2018-08-03
ble_Contacter
Table_Title
拥抱 ESG，远离“黑天鹅”
——广发海外策略 ESG投资专题
Table_Summary
报告摘要：
认识 ESG：预防非财务“黑天鹅”的良方
ESG投资起源于社会责任投资(SRI)，将公司环境、社会、治理三方面
表现纳入投资决策。通过使用 ESG投资策略，可提前规避公司因非财务因
素导致的“黑天鹅”风险。
全球 ESG 投资规模连续多年保持高速增长，在欧美市场已经较为成
熟，但在中国尚属新鲜事物，具有广阔的发展前景。
AH市场 ESG投资超额收益之源
ESG投资不仅是投资者社会责任的体现，同时能给投资者带来超额收
益。尤其在新兴市场，ESG指数超额收益显著。
通过对比 ESG指数与其可比指数的估值、财务表现、股价波动等指标，
我们对 ESG 投资的价值来源归因如下：低估值、高 ROE、高股息、龙头
效应与低波动。
ESG投资实践——被动投资和主动筛选
ESG投资策略可分为被动投资与主动投资。被动投资策略即对以 ESG
中单个或多项指标为标准构建的指数成份进行追踪；主动投资策略又细分
为：ESG筛选、ESG整合与股东积极主义。
正向筛选策略在 AH 市场的实践：在符合稳定性与趋势性筛选标准的
标的中，剔除行业风险较大的公司，我们筛选出 14家公司供参考。
ESG如何融入估值体系？——基于 ESG整合策略
融入绝对估值体系时，主要是对 DCF绝对估值体系分子项调整：基于
联合国可持续发展目标（SDG）调整收入、净利润等指标。
融入相对估值体系时，ESG风险通过 ERP传导至 PE，因此需根据行
业属性等因素对估值做出相应调整。
ESG投资在中国：新理念，新机遇
新机遇：A 股国际化与 ESG 投资。随着外资在 A 股市场话语权的提
高，投资者中长期选股逻辑或将重塑，国内机构投资者将不得不重视 ESG
投资的价值。
新理念：养老金入市背景下的 ESG 投资。ESG 投资具有低波动、高
股息等特点，符合养老金投资追求长期稳定收益的目标，未来有望成为养老
金进行投资布局的重要参考。
风险提示
ESG策略在中国水土不服的风险；国内养老金入市节奏低于预期的风
险；市场大幅波动的风险
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目录索引
一、认识 ESG：预防非财务“黑天鹅”的良方 ................................................................ 5
什么是 ESG投资？ ............................................................................................ 5
ESG理念在欧美较为成熟，但在中国尚属新鲜事物 ........................................... 6
二、AH市场 ESG投资超额收益之源 .............................................................................. 8
ESG高评级公司特征之一：低估值 .................................................................... 8
ESG高评级公司特征之二：高 ROE ................................................................... 9
ESG高评级公司特征之三：高股息 .................................................................... 9
ESG高评级公司特征之四：龙头股 .................................................................. 10
ESG高评级公司特征之五：低波动 .................................................................. 10
三、ESG投资实践——被动投资和主动筛选.................................................................. 12
被动投资：AH市场有多个 ESG指数可供选择 ................................................ 12
主动投资策略之一——ESG筛选 ..................................................................... 13
主动投资策略之二——股东积极主义 ............................................................... 15
四、ESG如何融入估值体系？——基于 ESG整合策略 ................................................. 16
ESG如何融入绝对估值体系？ ......................................................................... 16
ESG如何融入相对估值体系？ ......................................................................... 17
五、ESG投资在中国：新理念，新机遇 ......................................................................... 18
新机遇：A股国际化与 ESG投资 .................................................................... 18
新理念：ESG投资为养老金入市提供参考 ....................................................... 19
风险提示 ......................................................................................................................... 20
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图表索引
图 1：ESG是社会责任投资的重要实践方式 ......................................................... 5
图 2：ESG投资关注环境、社会、公司治理三方面 .............................................. 5
图 3：港股权重股“黑天鹅”事件内部原因 .......................................................... 5
图 4：“黑天鹅”后，公司短期内难获超额收益 ..................................................... 5
图 5：ESG投资理念已有超过 50年历史，但在 AH市场仍处于发展初期 ............ 6
图 6：签署 PRI投资原则机构数稳定增长 ............................................................. 6
图 7：全球责任投资规模保持双位数增长 .............................................................. 6
图 8：美国 ESG基金数量与规模近年来快速增长 ................................................. 7
图 9：欧洲责任投资规模快速增长 ........................................................................ 7
图 10：亚洲责任投资规模占比不到 3% ................................................................ 7
图 11：亚洲责任投资渗透率显著低于欧美 ............................................................ 7
图 12：14-16年，中国责任投资规模增速超 100% ............................................... 7
图 13：中国上市公司 CSR报告披露率仍待提升 .................................................. 7
图 14：港股 ESG指数表现整体优于大盘 ............................................................. 8
图 15：2016年以来，A股 ESG指数明显跑赢大盘 ............................................. 8
图 16：港股 ESG指数低估值特点显著 ................................................................. 9
图 17：A股 ESG指数低估值特点显著 ................................................................. 9
图 18：恒生可持续发展指数 ROE略高于恒生指数 ............................................... 9
图 19：A股 ESG指数高 ROE特点显著 ............................................................... 9
图 20：持有时间越长，股息收益占总收益比例越高 ........................................... 10
图 21：全球指数成份三年内下跌 95%或破产案例数 ........................................... 11
图 22：恒生可持续发展指数年化波动率均值 % ........................................... 11
图 23：恒生指数年化波动率均值 % ............................................................. 11
图 24：ESG投资策略包括被动投资与主动投资 ................................................. 12
图 25：恒生可持续发展企业指数系列概览 .......................................................... 12
图 26：A股筛选出 52家具有 ESG稳定性特征的公司 ....................................... 14
图 27：ESG评级较稳定的公司超额收益明显 ..................................................... 14
图 28：A股 ESG趋势性筛选样本 ...................................................................... 14
图 29：ESG评级提升的公司在次年超额收益明显 .............................................. 14
图 30：恒生可持续发展指数超配通信、地产、金融 ........................................... 14
图 31：A股高 ESG评级公司集中分布在金融业 ................................................. 14
图 32：ESG筛选策略实践流程 .......................................................................... 15
图 33：股东积极主义可从四个方面践行 ............................................................. 15
图 34：健康饮食趋势影响食品行业收入、净利润 ............................................... 16
图 35：可持续发展目标对公司净利润影响拆分 ................................................... 16
图 36：ESG整合策略将可持续发展因素纳入WACC计算 ................................. 17
图 37：ESG风险抬高股权风险溢价，压低估值 ................................................. 17
图 38：今年以来，A股国际化进程加快 .............................................................. 18
图 39：外资持股占 A股流通市值比率不断提升 .................................................. 18
图 40：1995年后，韩国外资渗透率上升 ............................................................ 18
图 41：接近半数机构投资者会始终考虑 ESG因素 ............................................. 19
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图 42：个人投资者对 ESG投资的关注度较低 .................................................... 19
图 43：美股非个人投资者持股比例逐年上升 ...................................................... 19
图 44：港股机构投资者持股市值接近 50% ......................................................... 19
图 45：养老金入市时间轴 ................................................................................... 20
图 46：中国养老保险“三支柱”体系 ................................................................. 20
图 47：日本 GPIF选择三只 ESG指数进行配资 ................................................. 20
表 1：AH市场 ESG指数股息收益率高于平均水平 ............................................. 10
表 2：A股 ESG高评级公司市值在其行业内排名前 5的比例达 89% ................. 10
表 3：A股 ESG指数波动率普遍低于对比指数 ................................................... 11
表 4：A股关注上市公司社会责任表现的指数共 12只 ........................................ 13
表 5：使用 ESG筛选策略共选出 14家 AH股公司 ............................................. 15
表 6：各行业主要 ESG风险 ............................................................................... 17
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引言：我们在11月9日海外策略研究方法论报告《过滤小波动，谋定长周期——
广发海外策略研究框架》中，介绍了ESG是海外投资理念中重要的参考标准。什么
是ESG？ESG策略其价值何在？又如何在AH市场实践该策略？我们将在本报告加
以详解。
一、认识 ESG：预防非财务“黑天鹅”的良方
什么是 ESG投资？
什么是ESG投资？ESG投资起源于社会责任投资(SRI)，是社会责任投资中最重
要的三项考量因子。投资者在使用ESG策略进行投资时，除关注传统财务指标外，
还将公司环境、社会、治理三方面表现纳入投资决策。
ESG投资有何意义？——预防公司因非财务因素导致的“黑天鹅”风险。我们
对2010年以来，港股市值大于500亿港元的权重股单日跌幅超10%的“黑天鹅”事件
进行统计分析，在全部79次因公司内部原因导致的大跌中，非财务因素占比超过一
半，且因非财务因素导致大跌后，公司短期内很难跑赢大盘。通过使用ESG投资策
略，可以提前规避公司非财务因素可能带来的风险。
图1：ESG是社会责任投资的重要实践方式 图2：ESG投资关注环境、社会、公司治理三方面
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图3：港股权重股“黑天鹅”事件内部原因 图4：“黑天鹅”后，公司短期内难获超额收益
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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ESG理念在欧美较为成熟，但在中国尚属新鲜事物
ESG投资起源于欧美，在中国处于发展初期。美国首只ESG基金成立于1971年，
首个ESG指数成立于1990年。2006年，联合国成立责任投资原则组织(UNPRI)，在
建立初期，超80%的签署机构来自欧美，ESG投资彼时在欧美已得到广泛认同。相
较于欧美，ESG投资在AH市场起步较晚，A股首只ESG指数——“国证治理指数”
于2005年发布，港股首只ESG指数——“恒生可持续发展企业指数”成立于2010年。
图5：ESG投资理念已有超过50年历史，但在AH市场仍处于发展初期
数据来源：WIND,广发证券发展研究中心
全球ESG投资规模连续多年保持高速增长。目前全球签署UNPRI投资原则的机
构接近2000家，管理的总资产超过80万亿美元，在这80万亿美元中，超过20万亿美
元实际用于ESG投资。而尽管ESG投资在欧美已有超过50年的历史，但近年来，欧
美ESG投资规模仍保持双位数增长。
ESG投资在中国还未成主流，但未来发展前景广阔。目前欧美占全球ESG投资
规模的比例超90%，亚洲除日本的占比仅为%。从渗透率来看，亚洲除日本仅有
2%的资产用于ESG投资，远低于全球平均水平。预计ESG投资在中国发展前景广阔，
主要体现在两个方面：1、中国责任投资规模年均增速超过100%；2、中国上市公司
CSR（企业社会责任）报告披露率较低，体现出上市公司对ESG表现重视程度不足，
若未来这一局面有所改善，ESG投资也将间接受益。
图6：签署PRI投资原则机构数稳定增长 图7：全球责任投资规模保持双位数增长
数据来源：UNPRI，广发证券发展研究中心 数据来源：GSIA，广发证券发展研究中心
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图8：美国ESG基金数量与规模近年来快速增长 图9：欧洲责任投资规模快速增长
数据来源：USSIF，广发证券发展研究中心 数据来源：Eurosif，广发证券发展研究中心
图10：亚洲责任投资规模占比不到3% 图11：亚洲责任投资渗透率显著低于欧美
数据来源：GSIA，广发证券发展研究中心 数据来源：GSIA，广发证券发展研究中心
图12：14-16年，中国责任投资规模增速超100% 图13：中国上市公司CSR报告披露率仍待提升
数据来源：USSIF，广发证券发展研究中心 数据来源：MQI数据库，广发证券发展研究中心
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二、AH市场 ESG投资超额收益之源
ESG投资不仅是投资者社会责任的体现，同时能给投资者带来超额收益。发达
国家、新兴市场、AH市场的ESG实践，体现出以下规律：
第一、发达国家ESG策略较为成熟，超额收益有限。这是因为发达国家ESG投
资渗透率较高、ESG披露要求更严格，在上市公司整体更加重视ESG表现时，公司
间因ESG因素导致的股价走势差异较小。
第二、新兴市场，尤其是AH市场ESG指数超额收益显著。2010年以来，新兴市
场ESG指数连续8年跑赢。2016年以前，A股ESG指数与上证综指走势较为一致，但
近两年来开始分化，ESG指数明显跑赢。这与A股投资者开始更关注公司非财务因素
（如股权质押等），投资理念更重视公司治理有关。2014-2017年间，港股ESG指数
表现整体也优于恒生指数样本。
图14：港股ESG指数表现整体优于大盘 图15：2016年以来，A股ESG指数明显跑赢大盘
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
AH市场ESG指数超额收益的源泉何在？通过对比ESG指数与其可比指数的估
值、财务表现、股价波动等指标，我们对ESG投资的价值来源归因如下：低估值、
高ROE、高股息、龙头效应与低波动。
ESG高评级公司特征之一：低估值
我们分别统计了香港恒生可持续发展企业指数、中国ESG 40指数与其可比指数
近5年来的估值。主要结论如下：AH市场相关的ESG指数均体现出低估值特点，其
中AH市场ESG指数低估值特点更为明显。
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图16：港股ESG指数低估值特点显著 图17：A股ESG指数低估值特点显著
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
ESG高评级公司特征之二：高 ROE
使用同样的分组方式，我们对AH市场各ESG指数历史ROE表现进行了回溯，得
出ESG指数盈利能力更强，且A股ESG指数近5年ROE均显著高于上证综指ROE的
结论。
图18：恒生可持续发展指数ROE略高于恒生指数 图19：A股ESG指数高ROE特点显著
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
ESG高评级公司特征之三：高股息
ESG高评级个股有更高的股息率，是践行“价值投资”的重要策略。对于长期
投资者，投资期限越长，股息收益占持有收益的比例越高，当投资期限达20年时，
全部收益的接近30%来自股息。2015年至今，AH市场主要ESG指数的股息率均高于
其可比指数，ESG投资符合价值投资追求长期收益的目标。
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图20：持有时间越长，股息收益占总收益比例越高 表1：AH市场ESG指数股息收益率高于平均水平
数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心
ESG高评级公司特征之四：龙头股
高评级ESG公司多为行业龙头。以A股为例，共有36家公司的ESG评级在B+及
以上。我们进一步统计了这36家公司在所属申万二级行业内的市值排名，其中10家
公司在行业占据龙头地位，而89%的公司的市值在其行业内排名前5，高评级ESG公
司龙头效应显著。
表2：A股ESG高评级公司市值在其行业内排名前5的比例达89%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：市值排名指公司在所属申万二级行业内市值排名；剔除广发限制股票
ESG高评级公司特征之五：低波动
低波动特征体现在两个方面：一、高评级ESG公司发生“黑天鹅”事件的概率
更低。全球指数成份股中，ESG评级前25%的公司股价暴跌或公司破产的案例极为
罕见。二、ESG指数波动率中枢更低。以AH市场为例，A股主要ESG指数低波动特
点显著，而港股恒生可持续发展指数在跑赢大盘的同时，波动率中枢依然更低。
股息率 恒生可持续发展指数 恒生综指
2013 % %
2014 % %
2015 % %
2016 % %
2017 % %
2018 % %
股息率 ESG 40指数 上证综指
2013 % %
2014 % %
2015 % %
2016 % %
2017 % %
2018 % %
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图21：全球指数成份三年内下跌95%或破产案例数 表3：A股ESG指数波动率普遍低于对比指数
数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：商道融绿，广发证券发展研究中心
图22：恒生可持续发展指数年化波动率均值% 图23：恒生指数年化波动率均值%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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三、ESG投资实践——被动投资和主动筛选
前文通过对历史数据的回溯，从数据上证明了ESG投资策略的确存在投资价值。
落实到操作层面，ESG投资策略可分为被动投资与主动投资。被动投资策略即对以
ESG中单个或多项指标为标准构建的指数成份进行追踪；主动投资策略又细分为：
ESG筛选、ESG整合与股东积极主义。下文我们将主要以AH股为例，如何实践ESG
投资策略。
图24：ESG投资策略包括被动投资与主动投资
数据来源：汤森路透，广发证券发展研究中心
被动投资：AH市场有多个 ESG指数可供选择
港股恒生可持续发展企业指数系列根据公司ESG表现构建。其中恒生可持续发
展企业基准指数包括全部港股市场中市值规模、流动性达标，且ESG表现优秀的公
司。在基准指数的基础上，进一步选出ESG评分最高的30家公司，构成恒生可持续
发展企业指数。恒生A股可持续发展企业指数系列的构建流程类似，但指数成份均选
自在上交所与深交所上市的A股公司。
A股ESG指数种类更多，可选范围更广。目前A股涉及责任投资的股票指数超过
30只，剔除掉关注低碳经济、环境治理、新能源等行业的绿色产业指数后，A股共有
12只ESG指数供投资者进行被动配置。
图25：恒生可持续发展企业指数系列概览
数据来源：恒生指数官网，广发证券发展研究中心
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表4：A股关注上市公司社会责任表现的指数共12只
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
主动投资策略之一——ESG筛选
ESG筛选是运用最为广泛的ESG主动投资策略，进一步又分为负向筛选与正向
筛选。负向筛选在操作上更加简便，即将投资组合中ESG评分较低的标的剔除掉；
运用正向筛选策略时，根据自下而上的思路，投资者可以从公司层面入手，选取同
时满足ESG稳定性与ESG趋势性标准的标的，再对高ESG风险的行业进行规避，最
终实现ESG正向筛选策略。
个股筛选包括ESG稳定性筛选与ESG趋势性筛选。ESG稳定性筛选样本应符合
以下条件：公司ESG评级较高且近年来ESG评级未被下调，或公司始终属于某一
ESG指数成份，未出现被剔除的情况。以A股为例，2015年至今，共有52家公司的
ESG评级始终保持B及以上，且从未被下调。以这52家公司作为ESG稳定性筛选样
本，其收益率中位数明显高于全部有ESG评级的公司与全部A股。
ESG趋势性筛选的标准为：公司ESG评级在当年获得提升，或公司在当年被纳
入某一ESG指数。同样以A股为例，根据Wind ESG评级，2016、2018年分别有36
家、43家公司ESG评级获得提升。由于公司ESG评级在2017年未更新，我们用2016
年ESG评级提升的36家公司作为2016、2017年ESG趋势性筛选样本，以2018年ESG
评级提升的43家公司构建2018年ESG趋势性筛选样本。可以看到，ESG趋势性筛选
样本超额收益显著，ESG评级获得提升的公司在当年多跑赢大盘。
行业筛选时，ESG风险较高的行业应进行规避。行业ESG风险的高低可以从两
个方面进行评估：1、ESG指数相对于其可比指数在行业配置上的比例。以恒生可持
续企业基准指数为例，相对于恒生综指，ESG指数成份超配通信服务、房地产与金
融行业，低配能源业；2、高ESG评级公司的行业分布。以A股为例，ESG评级B+及
以上的公司集中分布在金融业，而建筑材料、轻工制造等行业高ESG评级公司较少。
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图26：A股筛选出52家具有ESG稳定性特征的公司 图27：ESG评级较稳定的公司超额收益明显
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图28：A股ESG趋势性筛选样本 图29：ESG评级提升的公司在次年超额收益明显
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图30：恒生可持续发展指数超配通信、地产、金融 图31：A股高ESG评级公司集中分布在金融业
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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ESG正向筛选策略在AH市场的实践。根据前文所述策略，我们在AH股中首先
选出同时满足ESG稳定性筛选标准与ESG趋势性筛选标准的标的，并进一步剔除所
属行业ESG风险较高的公司，最终在AH股共筛选出14家符合全部条件的公司。
图32：ESG筛选策略实践流程 表5：使用ESG筛选策略共选出14家AH股公司
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
主动投资策略之二——股东积极主义
股东积极主义可影响公司ESG决策。股东积极主义指外部股东积极干预、参与
公司重大经营决策，适用于包括公司ESG决议在内的多种情形。投资者可从多维度
践行股东积极主义策略，如：电话、邮件、股东投票等较常见的方式，以及联合其
他股东或公司各类投资者约见管理层等影响范围更广的策略。
股东积极主义在发达国家普及度更高，具体方式因国家风俗而异。投资者采取
股东积极主义策略参与公司ESG决策时，因充分考虑所在国家习俗与国情。在日
本，股东私下提出建设性意见比公开参与更有效，股东应避免公开对立参与，冒犯
上级；在澳大利亚，股东更多采用直接沟通接触的方式，这是因为澳大利亚机构投
资者，尤其是养老金投资体量大，话语权较高；在美国，股东表决（shareholder
resolution）则是最常见的践行股东积极主义的方式。
图33：股东积极主义可从四个方面践行
数据来源：贝莱德官网，广发证券发展研究中心
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四、ESG如何融入估值体系？——基于 ESG整合策略
ESG主动投资策略中，ESG整合策略是将ESG因素融入绝对估值与相对估值体
系。与ESG筛选和股东积极主义有更为体系化的实践流程不同，投资者运用ESG整
合策略时，存在更大的自由裁量空间。
ESG如何融入绝对估值体系？
主要是对DCF绝对估值体系分子项调整：基于联合国可持续发展目标（SDG）
调整收入、净利润等指标。联合国于2015年设定了17项可持续发展目标，用于指导
2015-2030年全球发展。运用ESG整合策略时，通过逐一分析各SDG目标对公司收
入、利润等指标的潜在影响，对DCF绝对估值体系中的分子项做出适当调整。
以食品行业为例，SDG 2、3意味着行业需求端仍有上升空间，SDG2、3的解决
将提高公司产品销量与总收入。SDG6、13、14、15则将潜在影响公司利润率水平，
比如随着健康饮食与环保饮食的推广，公司为制造出满足健康标准与环保要求的产
品，成本端可能面临更大压力，导致利润率降低。
图34：健康饮食趋势影响食品行业收入、净利润 图35：可持续发展目标对公司净利润影响拆分
数据来源：PRI，广发证券发展研究中心 数据来源：PRI，广发证券发展研究中心
对DCF绝对估值体系分母项调整：计算WACC时考虑人力、社会、资源等可持
续发展因素，再将全部资本重新加权。ESG整合策略调整加权平均资本成本（WACC）
为全部资本加权成本（WACAC），其背后的理论基础在于：新出现的环境与社会主
题需要投资者从更广阔的视角去看待公司的资产和负债，并通过WACAC反映到
DCF绝对估值模型上。但在实际操作层面，存在较多无法量化的因素，目前这一策
略并不常用。
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图36：ESG整合策略将可持续发展因素纳入WACC计算
数据来源：PRI，广发证券发展研究中心；注：E代表股本市场价值，D代表债权市场价
值，N代表自然资本市场价值，H代表人力资源市场价值
ESG如何融入相对估值体系？
践行ESG整合策略的另一种方式是调整相对估值。如果对市盈率PE进行拆分，
PE受无风险收益率（Rf）和股权风险溢价（ERP）影响。ESG风险通过ERP传导至
估值——以ESG风险上升为例，ESG风险上升将降低风险偏好，抬升股权风险溢价，
进而压低估值。
ESG风险多种多样，投资者运用ESG整合策略决策时，需重点关注公司所属行
业主要ESG风险，并对估值做出相应调整。
图37：ESG风险抬高股权风险溢价，压低估值 表6：各行业主要ESG风险
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：贝莱德官网，广发证券发展研究中心
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五、ESG投资在中国：新理念，新机遇
新机遇：A股国际化与 ESG投资
A股国际化最直观的体现为外资参与比例的提升；此外，A股国际化的深入还将
促使市场从参与主体、投资理念等方面向发达国家股市靠拢。
第一，外资加速进入A股。今年以来，A股已成功“入摩、入富”，沪伦通也有
望于年内落地。参考韩国等国的经验，A股国际化趋势将加速，外资流入进程不断加
快。考虑到ESG投资在欧美等发达国家已有超过50年的历史，并且渗透率较高，未
来随着外资在A股市场话语权的提高，投资者中长期选股逻辑或将重塑，国内机构投
资者将不得不重视ESG投资的价值。
第二，机构投资者持股市值占比不断提升。机构投资者对ESG投资关注度更高
的原因在于：1）个人投资者即使认同ESG理念，但仍可能受制于有限的数据；2）
机构投资者肩负社会使命，更需通过ESG投资传达社会责任投资理念。目前A股机构
投资者持股比例较低，与发达国家市场相比仍然差距较大；在“去散户化”的趋势
下，更受机构投资者青睐的ESG投资将持续受益。
图38：今年以来，A股国际化进程加快
数据来源：证监会，广发证券发展研究中心
图39：外资持股占A股流通市值比率不断提升 图40：1995年后，韩国外资渗透率上升
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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港股策略|专题报告
图41：接近半数机构投资者会始终考虑ESG因素 图42：个人投资者对ESG投资的关注度较低
数据来源：商道融绿，广发证券发展研究中心 数据来源：商道融绿，广发证券发展研究中心
图43：美股非个人投资者持股比例逐年上升 图44：港股机构投资者持股市值接近50%
数据来源：Federal Reserve，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心
新理念：ESG投资为养老金入市提供参考
未来养老金入市，将注入大量增量资金。我国养老保险“三支柱”体系中，基金
养老保险是最主要的组成部分，其入市进程大致从2011年开始，经历了构想、试点、
立法3个阶段，已于2016年正式实施。2018年，国家又提出试点养老保险第三支柱
——个人储蓄性养老保险。未来养老金第一支柱入市比例的提升与养老金第三支柱
的发展将为股市带来大量增量资金。
选择高ESG评级公司与养老金投资理念相合。ESG投资具有低波动、高股息等
特点，符合养老金投资追求长期稳定收益的目标。从国外经验看，日本政府养老投
资基金GPIF已于2017年选择三只ESG指数进行配置，且计划未来将ESG投资占股
票持仓比重由3%提高至10%。作为全球最大的养老基金，GPIF的影响力不仅在日本，
或将辐射亚洲和全世界，未来我国养老金有望参考ESG理念进行投资布局。
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港股策略|专题报告
图45：养老金入市时间轴
数据来源：财政部，证监会，全国社保基金理事会，广发证券发展研究中心
图46：中国养老保险“三支柱”体系 图47：日本GPIF选择三只ESG指数进行配资
数据来源：全国社保基金理事会，广发证券发展研究中心 数据来源：GPIF，广发证券发展研究中心
风险提示
ESG策略在中国水土不服的风险
国内养老金入市节奏低于预期的风险
市场大幅波动的风险
esearch
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广发海外研究小组
欧亚菲： 海外研究主管，消费品首席分析师，2011-2014 年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名，2015 年新财富最佳
海外研究（团队）第六名，2017年新财富最佳海外研究（团队）第五名。
廖 凌： 海外策略首席分析师，2016 年新财富策略研究领域第 4 名，2017 年新财富策略研究领域入围。6 年策略及中小市值研究经
验。
韩 玲： 海外公用事业和新能源首席分析师，获 2010-2014年新财富电力设备新能源行业第五、第五、第二、第六名。获 2015-2017
年新财富海外研究团队第六名、第八、第五名。
胡翔宇： 博彩休闲行业首席分析师，2014及 2015年机构投资者全亚洲博彩与旅游行业最佳研究团队第二、第四名。
杨琳琳： 海外互联网行业首席分析师，2012~2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第 3名（团队）、第 4名（团队）、第 2名
（团队）。
邓崇静： 高级分析师，2017年《亚洲货币》（Asiamoney）香港（地区）汽车行业最佳分析师第四名，2016年《亚洲货币》（Asiamoney）
中国（港股）可选消费行业最佳研究团队前十名，从事港股汽车、汽车零部件及汽车经销商相关行业研究。
王 雯： 分析师，美国乔治华盛顿大学（George Washington University）金融硕士，从事港股金融板块研究。
刘 峤： 海外必须消费品研究助理，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2017年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016
年进入广发证券发展研究中心。
张晓飞： 海外电子行业研究助理，统计学硕士，2017年新财富最佳海外研究（团队）第五名，2016年进入广发证券发展研究中心。
陈佳妮： 海外博彩休闲行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，中央财经大学会计学学士、法学学士，2017年进入广发证券发展
研究中心。
Table_RatingIndustry 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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