1
-2011年下半年香港股票市场保险行业投资展望
招商证券（香港）研究部
于大林
2011年6月
保费增长放缓，投资受益加息
渐飞研究报告 -
2
核心观点
保险行业长期将受益于中国经济的高速发展，十二五规划强调对民生和收入分
配的保障和完善，预计未来几年城乡居民收入将会较快的增长，从而增加中国
居民投资性的支出；
寿险行业保费增长受银保销售的限制和产品投资吸引力的下降，预计2011年保
费增长将放缓；在主要银行开始进军保险市场的情况下， 未来保险代理人渠道
将成为保险公司保持销售竞争力的主要发展重心；
中国财产保险主要以车险为主，2011年汽车产销的低迷是造成保费收入大幅下
降的主要原因。在车险保费浮动范围受限制的情况下，网络和电话车险平台的
服务水平将是决定未来财险公司的市场竞争力；
连续的加息将有利于提高保险公司固定收益类投资收入，同时将减少寿险责任
准备金的提取从而提升内含价值。
由于2011年寿险和财险保费增长大幅放缓，主要上市保险公司盈利水平将受到
影响，我们给予2011年中国保险行业中性的评级。
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3
目录
保险业进入快速发展期
寿险保费增长放缓
汽车产销增长下降压制产险保费增长
加息将带动投资收益和内含价值增长
友邦2011年盈利增长将放缓
行业投资展望与公司推荐
渐飞研究报告 -
4
中国保险渗透率低，未来发展空间大
中国保险业还处于发展的初级阶段，尽管保费规模达到世界第八，但是保费深
度和保费密度仍然远远落后于发达国家和全球平均水平；跟其他发展中国家相
比，也存在一定差距。
非寿险保费占比相对其他发展中国家较低，表明中国的保险业主要以保障人身
安全为主，随着国民经济的快速发展，居民和企业的财产保障需求将会提高，
财产险未来将有上升空间。
相对世界其他国家保险业发展处于停滞状态，中国的保险业发展迅速，随着中
国人均工资收入的不断提高，未来中国保险业仍将具有高速发展的动力和潜力。
资料来源：SIGMA,招商证券（香港）
单位：10 亿美元 2009 总保费 相对 2008 保费密度 保费深度 非寿险占比
美国 1,140 % 3,710 % %
日本 506 % 3,979 % %
英国 309 % 4,579 % %
法国 283 % 4,269 % %
香港 23 % 3,304 % %
中国 163 % 121 % %
印度 65 % 54 % %
俄罗斯 40 % 281 % %
巴西 49 % 252 % %
全球 4,066 % 595 % %
渐飞研究报告 -
5
保费增长超过经济增长
2000年以来，总保费增速超过GDP的增长，年均复合增长率为%，保险行
业处于上升的快速发展期。发达国家通常在保费深度达到10%的时候才出现增
长放缓的势头，我国目前保费深度远没有达到发达国家的水平，保险业发展将
继续高于经济增长，未来十年有望保持平均15%的年均增长率。
单位：人民币
资料来源：彭博，招商证券（香港）预测
949 10411135
1273
1490
1741
2071
2675
3326
3746
4440
4973
5570
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
人均GDP 人均GDP增速 总保费增速
渐飞研究报告 -
6
人均工资收入保持高速增长
中国人均工资收入在过去十年间保持较快的增长速度，2010年人均工资收入达
到37000元，10年间增长近三倍；
中国的城镇化建设也在加快，截至2010年，城镇人口总数占比已经达到%，
10年间城市人口总数增长近45%；
随着城镇化的加快和人均工资水平的提高，居民对生活保障产品的投资需求将
增加，保险投资将成为富裕起来的居民重点投资领域之一。
资料来源:CEIC,中国统计年鉴，招商证券（香港）
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7
保险业将受益于十二五规划
在十二五规划中，中央强调将完善收入分配制度列为重要任务，坚持民生优先
的原则，提高劳动报酬在初次分配中的占比，达到居民收入增长与经济发展同
步。中央首次将城乡居民可支配收入预期增长目标设臵为高于国民生产总值7%
的增长，将保障和改善民生作为“整个规划的出发点和落脚点”。
预计未来几年，城乡居民的收入将会较快的增长，中等收入群体将持续扩大，
消费能力将会得到增强。保障性住房的大规模推出，也将缓解城市居民的住房
压力，从而增加居民对其他领域的投资。
近年来自然灾害频繁，国民保险意识日益增强，保险投资将成为收入增加后城
乡居民的主要投资目标之一，预计保险行业保费收入将在十二五期间继续保持
较高的增长。
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8
通胀压力依然存在，加息周期尚未结束
由于大宗商品价格上涨和金融危机后的货币超发，中国从2010年开始进入通
胀上升期。2011年4月CPI同比增长%，连续两月保持在5%的高位，通胀压
力依然存在。短期内货币政策仍以紧缩为主。
中国人民银行已经多次上调存款准备金和连续四次加息来控制通胀。随着国
际上大宗商品价格的回落和货币紧缩政策的相继出台，我们预计通胀将于
2011年中见顶，年内可能加息一次。但是国际经济复苏形式依然不明朗，通
胀未来可能仍有反弹之势，本轮加息周期尚未宣告结束。
资料来源：彭博，招商证券（香港）
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9
保险合同准备金计量基准曲线开始反转
实施《企业会计准备解释第2号》后，保险合同准备金提取采取以750日银行间
国债收益曲线为参考标准。由于2008年后中国经历了历时近两年的减息周期，
750日国债平均曲线一直处于向下的走势，从而使保险准备金的未来假设投资
利率下降，造成保险准备金提取的增加；
高准备金的提取使大量的保费收入被提取到准备账户中，降低了保险公司的账
面净利润。经历2010年底开始的四次加息后，我们预计在2011年第三季度该曲
线将开始反转上升，使保费从准备金中释放出来，从而增加保险公司利润。
资料来源，中债网，招商证券（香港）
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目录
保险业进入快速发展期
寿险保费增长放缓
汽车产销增长下降压制产险保费增长
加息将带动投资收益和内含价值增长
友邦2011年盈利增长将放缓
行业投资展望与公司推荐
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寿险行业竞争激烈，第一梯队份额下降
从2000年开始保险行业进入高速发展期，年复合保费增长率达到28%，2010年
寿险总保费规模达到9680亿人民币，同比增长30%，增速在过去六年中居前。
寿险行业的高速发展也加剧了行业的竞争。在过去的三年中，保险第一梯队的
国寿、平安和太保三家公司的总市场占有率呈现下降的趋势，行业龙头国寿的
市场份额出现了明显的下降。第二梯队的泰康、新华和人保寿险呈迎头赶上之
势，寿险行业正在向多头竞争的趋势发展。
资料来源：保监会，招商证券（香港）
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
寿险保费增速 主要寿险公司市场份额
2008 2009 2010
中国人寿 % % %
平安人寿 % % %
太保人寿 % % %
新华人寿 % % %
泰康人寿 % % %
人保寿险 % % %
太平人寿 % % %
其他 % % %
渐飞研究报告 -
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2011年寿险保费增速下降
进入2011年后，主要寿险公司的保费收入增速开始放缓，主要寿险公司首季度
总保费出现负增长。不考虑新会计准则对保费确认的影响，平安寿险和太保寿
险依然保持较为强劲的增长，但仍然低于去年行业平均28%的增长率。
2011年保费收入增速下降主要是因为以下三点：
1. 近几年的高增长造成2010年保费基数较高；
2. 加息使保险产品吸引力降低；
3. 银保新政对新保单销售影响较大。
注：*为原始保费收入
资料来源：保监会，公司资料，招商证券（香港）
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2011年主要寿险公司保费增长
渐飞研究报告 -
13
存款利率上升使寿险产品吸引力降低
加息虽然有助于保险公司投资收益的增长，但同时会降低保险产品对投资者的
吸引力。五年期定期存款一直被作为市场上寿险投资的主要替代投资方式，经
历过四次加息后，目前五年期存款利率为%，超过主要寿险公司万能险结
算利率一个百分点。在目前国人主要看重投资回报的投资理念下，寿险产品的
竞争力开始下降。
资料来源：公司资料, 招商证券（香港）
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14
银保新政改革造成寿险销售下降
从过去三年来看，银保销售对主要保险公司（平安除外）的保费收入贡献过
半，已经成为寿险公司主要的销售渠道。
2010年底开始实施的银保销售限制，使保险公司的销售人员无法在银行营业
部进行保险产品的销售。2011年银保渠道占比较高的太平人寿首季度保费收
入下滑近14%，银保新政对寿险保费收入下降有较大的负面影响。
银保销售限制短期内对保费增长构成压力，但是有助于规范保险销售，改善
银保在公众中的不良印象，同时增加行业集中度，中长期对有实力的大型保
险公司实为有利。
资料来源：公司资料，招商证券（香港）
47%
51% 50%
14%
21%
16%
51%
44%
55%
73%
69% 68%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2008 2009 2010
中国人寿 中国平安 中国太保 中国太平
渐飞研究报告 -
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代理人渠道发展放缓，诚信饱受质疑
中国寿险公司代理人渠道发展相对缓慢，主要是受银保渠道高速发展的压制。主
要寿险公司保费收入中，除平安寿险代理人渠道占比达到79%外，其他寿险公司
代理人渠道占比相对较低，2010年平均为28%。
主要寿险公司2010年代理人数量增速呈放缓的趋势，代理人佣金收入低于全国
平均工资水平，脱落率较高。
我国保险代理人的报酬机制重视激励，缺乏保险专业培训，注重的是推销技巧，
造成代理人的诚信缺失，不顾及投保人的利益，从而损害保险业的社会形象。
主要寿险公司保险代理人数量 保险代理人月平均收入变化
资料来源：公司资料，保监会，招商证券（香港）
26
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
中国人寿 中国平安 中国太保 中国太平
2008 2009 2010
1496
1864
1502 1566
1365
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0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2006 2007 2008 2009 2010
营销员佣金收入 增长
渐飞研究报告 -
16
国际成熟保险市场销售以代理人渠道为主
从美国寿险市场发展来看，代理人已经成为主要的销售手段，其中独立代理人
已经成为销售主体。独立代理人主要来自专业保险代理公司、保险经纪公司和
其他保险服务公司，主要按照每个客户的需求而推荐不同种类的保险产品，具
有保险理财顾问的性质，并不隶属于一个特定的保险公司。
欧美保险市场已经发展成熟，保险产品丰富，投保人对其认识有限，专业的代
理人将提供的投资建议对投保人购买决定有很大影响，因此成熟保险市场的销
售主要以代理人为主。
从友邦保险的销售渠道来看，代理人渠道占比近70%，银保渠道占比较低。
美国寿险销售渠道占比 友邦保险销售渠道占比
资料来源：ACLI, 公司资料，招商证券（香港）
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独立代理人
专业代理人
其他
银行
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代理人 银保 直销 其他
2009 2010
渐飞研究报告 -
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银行大举进军保险业
混业经营已经成为国际上金融业发展的趋势。银行利用其稳定的客户资源和资
产管理能力，在寿险经营上具有得天独厚的优势。从2009年开始，中国主要银
行均以寿险为突破口而进军保险业。虽然短时间内保险公司将利用其代理人数
目和保险产品的多样化在竞争中占据优势，但随着银行系保险公司的发展和壮
大，未来寿险业务的竞争将更加激烈，以银保销售为主的保险公司将受到银行
系保险公司的强有力挑战。
从2009年开始，银行大举进军保险业的趋势明显，国有五大银行均完成了对保
险公司的收购和控股。
资料来源：公司资料，招商证券（香港）
保险公司 进展状态 控股情况
交通银行 中保康联 2009 年底完成交易 51%
中国银行 中银保险 2010 年完成交易 100%
工商银行 金盛人寿 2010 年完成交易 拥有控股权
农业银行 嘉禾人寿 2011 年初完成交易 51%
建设银行 太平洋安泰 保监会获批 51%
北京银行 首创安泰 银监会、保监会获批 50%
渐飞研究报告 -
18
代理人渠道将成为未来发展重心
随着银保新政的推出和银行大举进军保险市场，银行跟保险公司之间的博弈将
占据上风，银保手续费未来可能呈现上升趋势。
代理人渠道发展出现瓶颈，主要是由于佣金收入增长停滞和底薪较低。按照发
达国家发展经验，我国代理人队伍将需要从粗放型向精简型转变，努力提高代
理人素质从而带动产能的增加，改善诚信度危机；改变用工关系，由代理关系
转为雇佣关系，从而提高代理人收入，保持代理人队伍的稳定。
在银保受阻的情况下，代理人渠道的销售能力将成为今年保险增长的主要动力
，也将成为未来保险销售的主体。在代理人渠道占比和产能突出的平安寿险将
在2011年有望继续保持较高的保费增长率，而银保渠道占比较高的太平人寿则
将面对保费增长过缓的压力。
渐飞研究报告 -
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目录
保险业进入快速发展期
寿险保费增长放缓
汽车产销增长下降压制产险保费增长
加息将带动投资收益和内含价值增长
友邦2011年盈利增长将放缓
行业投资展望与公司推荐
渐飞研究报告 -
20
财险集中度呈上升趋势
从市场占有率数据来看，排名前三位的财险公司保费收入总占比呈上升之势，
2010年总占比达到67%。
平安财险和太保财险凭借优质的服务平台和成本控制能力在竞争中脱颖而出，
市场份额不断上升，行业龙头中国财险受到竞争对手高速发展的威胁，市场份
额呈现下降趋势，但依然稳居市场第一。
财险市场占有率
资料来源：保监会，招商证券（香港）
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2008 2009 2010
中国财险 平安财 太保财 中华联合
大地财产 太平保险 其他
渐飞研究报告 -
21
2011年财险保费增速放缓
2011年首季度全国财险保费收入增长14%，远低于2010年35%的平均增长率。
主要财险公司保费增长均出现大幅下滑，但平安和太保财险依然保持行业领先
的高增长率，行业龙头中国财险的占有率进一步下滑；第二梯队财险公司则表
现相对稳定，但市场占有率依然没有明显改善，财险市场依然处于寡头竞争的
格局。
资料来源：保监会，招商证券（香港）
2011Q1 市场占有率 2010 年市场占有率 2011Q1 保费增长 2010 年增长
中国财险 % % % %
平安财险 % % % %
太保财险 % % % %
中华联合 % % % %
大地财产 % % % %
太平保险 % % % %
渐飞研究报告 -
22
汽车产销是影响财险保费增长主因
在主要财险公司的保费收入构成中，车险占比最高，平均达到80%，因此财险
保费增长的原动力来自于汽车产销的增长。
进入2011年，汽车行业产销表现低迷，产销增长率降到历史低点，影响汽车行
业增长的原因有四点：购臵税优惠等政策的退出和国家宏观调控带来的影响、
燃油价格的不断攀升、部分城市治堵限购政策实施的影响和受油耗准入政策的
实施影响。预计2011年汽车产销增长趋势不容乐观。
主要财险公司车险收入占比 汽车产销和增长率变化
资料来源：公司资料，CEIC，招商证券（香港）
75%
80%
79% 79%
74%
76%
81%
82%
70%
72%
74%
76%
78%
80%
82%
84%
2009 2010
中国财险 平安财险 太保财险 太平财险
%
%
%
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%
%
0
500
1000
1500
2000
2500
汽车生产 汽车销售 汽车产销同比增长率
渐飞研究报告 -
23
财险承保盈利水平得到改善
从过去两年的趋势可以看到，主要财险公司的承保盈利水平均得到改善，综合
成本率均呈下降的态势，平安和太保的财险承保盈利能力在行业领先，太平财
险承保盈利水平行业最低，但是在2010年得到大幅改善。
平安财险赔付率和费用率 主要财险公司综合成本率比较 太保财险赔付率和费用率
太平财险赔付率和费用率 中国财险赔付率和费用率
资料来源 ：公司资料，招商证券（香港）
% %
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2009 2010
费用率
赔付率
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中国太平 中国太保 中国平安 中国财险
2009 2010
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2009 2010费用率
赔付率
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2009 2010费用率
赔付率
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2009 2010
费用率
赔付率
渐飞研究报告 -
24
通胀将导致2011年赔付率上升
对于财险公司来说，通胀会导致更高的理赔成本，从而侵蚀承保盈利。2010年
下半年中国开始出现较高的通胀，财险公司的保费却没有相应的进行调整，在通
胀并没有出现缓和的情况下，预计2011年中国财险公司的赔付率将小幅上升。
对历史上通胀与北美的财产和意外险行业盈利之间的关系分析可以看出，赔付率
的变化和通胀水平呈正相关的关系。
北美 1951-2008 综合赔付率和通胀相关性比较
美国 加拿大
通胀上升 % %
通胀下降 % %
差值 % %
显著相关性 是 否
资料来源：SIGMA，招商证券（香港）
渐飞研究报告 -
25
服务水平是发展车险的关键
在保费浮动范围受限制的情况下，服务水平将成为财险公司未来市场竞争力的
关键。从国际发达国家车险的发展来看，网上和电话车险服务在线平台的建立
和完善已经成为众车险公司服务水平的重要标志。
强大的在线平台可以在短时间内解决车险保单销售、赔付和续保等流程，给投
保人提供方便的同时也节省了车险公司的佣金支出和人工费用。
平安作为国内险企建立了中国首个车险在线平台，并成功在一年后实现盈利，
其强大的平台可以支持近20000人同时在线、10分钟完成投保和每天可分析超
过百万的经营数据。日益完善的车险平台已经成为平安在车险行业最大的竞争
优势。
中国财险也在致力于发展其车险在线平台，于2011年将扩建其电话车险数据中
心，将在线坐席员工增至7800人，并不断完善其网上车险服务平台。
中小财险公司也不甘落后，2010年保监会共收到近30家财险公司的电话车险平
台建立 申请，未来财险公司将在服务领域展开激烈的竞争。
渐飞研究报告 -
26
目录
保险业进入快速发展期
寿险保费增长放缓
汽车产销增长下降压制产险保费增长
加息将带动投资收益和内含价值增长
友邦2011年盈利增长将放缓
行业投资展望与公司推荐
渐飞研究报告 -
27
2010年总投资收益下降
中国保险企业2010年总投资收益均出现下降，主要是受中国股市2010年震荡调
整的影响。中国人寿和中国太保加强了对债券和定期存款的配臵，使其净投资
收益在行业中处于领先地位。总投资收益方面，中国平安受到股票投资账面值
浮亏的影响，较2009年出现较大的下滑。中国财险由于负债久期较短，主要以
短期风险回报较低的投资资产为主，因此投资收益低于其他寿险公司。
总体来说，中国人寿和中国太保的投资能力在行业处于领先水平，中国太平则
略显逊色。
主要保险公司净投资收益对比 主要保险公司总投资收益对比
资料来源：公司资料，招商证券（香港）
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%% %%
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2009 2010
中国人寿
中国平安
中国太保
中国太平
中国财险
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2009 2010
中国人寿
中国平安
中国太保
中国太平
中国财险
渐飞研究报告 -
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财险和平安加息周期投资回报受益最大
保险公司的固定收益投资回报将受益于加息，但是主要寿险公司的资产配臵以
中长期为主，因此寿险公司投资回报增长相对加息有滞后性。中国财险主要以
短期投资为主，在加息周期中受益最大。
从寿险公司２０１０年中期资产配臵来看，中国平安和中国太平短期和浮动固
定收益投资配臵占比相对较高，因此公司在２０１１下半年将有较多比例的固
定收益类投资到期，从而转投向目前市场收益较高的固定投资收益产品中，其
2011年投资收入在行业中受加息影响较大。
资料来源：公司资料，招商证券（香港）
少于一年到期存款
和浮动利率存款
定期存款
总额
占比
中国人寿 84,393 344,983 %
中国平安 50,901 89,285 %
中国太保 18,845 93,832 %
中国太平 11,363 16,629 %
中国财险 10,303 15,909 %
少于一年到期和
浮动利率债券投资
债券投资
总额
占比
中国人寿 8,849 575,934 %
中国平安 44,874 408,235 %
中国太保 10,416 333,495 %
中国太平 1,896 69,527 %
中国财险 10,303 15,909 %
渐飞研究报告 -
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加息减少准备金提取和提升内含价值
我们预计７５０日国债收益曲线将于第三季度开始反转上升，因此保险公司的
投资回报假设随之提高，寿险合同准备金的提取相对减少，从而提升净利润。
在保险精算价值计算中，投资回报率假设的提升将增加有效业务价值，从而达
到提升内含价值。按照主要寿险公司披露的敏感度分析，投资假设的小幅变化
对内含价值有巨大影响。
资料来源：公司资料，招商证券（香港）
投资假设上升２５基点对内含价值影响
原有效业务价值 新有效业务价值 内含价值变化
中国太保 34,778 38,399 %
中国太平 11,503 12,039 %
投资假设上升５０基点对内含价值影响
原有效业务价值 新有效业务价值 内含价值变化
中国人寿 153,444 182,023 %
中国平安 77,414 89,873 %
渐飞研究报告 -
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目录
保险业进入快速发展期
寿险保费增长放缓
汽车产销增长下降压制产险保费增长
加息将带动投资收益和内含价值增长
友邦2011年盈利增长将放缓
行业投资展望与公司推荐
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友邦保险，扎根亚太市场
友邦保险是全球最大的亚太地区独立人寿保险集团，主要市场遍及14个亚太国
家和地区。友邦在亚太市场扎根近90年， 在多个市场稳占领导地位，2010年底
总资产达到1,079亿美元。友邦在亚太市场2010年表现优异， 保费收入均有较
高的增长。
亚太地区保险业发展不均，既有香港和新加坡等成熟市场，也有中国和泰国等
新兴市场，因此布局多个市场的友邦保险可以通过经营地域的多样性来有效的
降低其系统性风险。
寿险保费 04-09
年复合增长率
保费密度
（2009）
保费深度
（美元）
AIA 该地区分部
2010年保费增长率
保费收入占比
香港 % % 2,887 % %
泰国 % % 92 % %
新加坡 % % 1,912 % %
马来西亚 % % 207 % %
中国 % % 81 % %
韩国 % % 1,181 % %
AIA 其他市场总计 % % 91 % %
亚太区总计 % % 113 % %
日本 % % 3,139
北美 % % 1,573
欧洲 % % 1,911
资料来源：公司资料，招商证券（香港）
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投资收益对净利润影响大
从2010年年报中可以看到，友邦的主要利润来源于投资收入。由于友邦的保险
产品万能险和投连险占比较高，友邦将股权投资资产按照交易性资产的会计处
理计入资产负债表，因此股权投资资产的账面值变化完全反映到利润表中，造
成友邦的投资收益对净利润影响巨大。
2010年友邦主要收入一览（百万美元） 香港上市保险公司股权投资资产会计处理比较
划分为可供出售
投资资产比例
划分为按公允值
计入当期损益比例
股权投资收入/
税前利润
友邦保险 0 100% 104%
中国平安 % % %
中国人寿 % % %
中国太平 % % %
资料来源：公司资料，招行证券（香港）
-1,000
3,557 3,683
2,710
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
承保净收入 投资收入 投资面值变化 净利润
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亚太地区主要国家货币升值放缓
2010年美联储实行定量宽松的货币政策后，造成美元对世界其他国家的汇率大
幅贬值，其中东南亚地区货币兑美元汇率均有近10%的升值。
随着定量宽松政策的影响逐渐减弱和欧债危机造成的市场恐慌，2011年主要东
南亚国家货币兑美元汇率开始趋稳，升值放缓，预计全年美元汇率将不会出现
2010年大幅下跌的情况。
资料来源：彭博，招商证券（香港）
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2011年东南亚股市表现疲软
2011年东南亚主要市场呈大幅震荡的表现，进入5月份后受欧债危机恐慌和影
响和地区性因素，主要国家股市均出现大幅下滑，前5月平均收益率约为2%，
低于去年同期平均10%的收益率。
2011年东南亚主要国家股市走势（以2010年12月1日股价为1作基准）
资料来源：彭博，招商证券（香港）
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2011盈利增长将放缓
2011年首季度友邦总加权保费收入增长12%，新保费大增17%，表现均超过去
年同期。友邦以美元作为报表货币，随着2011年东南亚货币升值步伐放缓，全
年货币升值对保费增长贡献将会低于去年；
股票投资受东南亚股市普遍低迷和欧债危机加剧的影响，预计2011年全年投资
回报率将从2010年的%下降至%；
受上述因素影响，友邦2011年盈利增长预计为%，低于去年同期的54%的
增长。
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目录
保险业进入快速发展期
寿险保费增长放缓
汽车产销增长下降压制产险保费增长
加息将带动投资收益和内含价值增长
友邦2011年盈利增长将放缓
行业投资展望与公司推荐
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保险行业下半年投资策略
保险行业的主要投资群体为海外机构投资者，股价与恒指走势关联度高，因此
中资保险股走势与中国宏观经济基本面走向和香港市场资金流动密切相关，中
国人民银行未来加息的频率和海外资金净流入香港市场的趋势将影响下半年中
资保险股股价的走势。
2011年上半年中资保险股平均估值水平相当于倍2011年预测内含价值，与
2010年平均水平相比估值偏低12%；中国财险目前股价相当于16倍2011年预测
市盈率，与历史平均值相当；总体来说，目前保险股估值水平略微偏低，但并
不具有明显的投资吸引力。
保险股目前的估值水平高于银行和地产等大盘股，结合之前对整个行业的基本
面的分析，2011年保险股板块缺乏脱离大盘而单边上涨的动力，因此我们给与
保险行业“中性”的评级。
个股推荐深圳平安和中国太保。
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中国人寿：缺乏成长性因素
由于银保渠道占比较高，2011年保费增速下降明显，市场份额继续下降，未来
将面对其他寿险企业的激烈竞争。
公司投资能力行业领先，资产质量良好，但是缺乏成长性，维持其“中性”评
级，目标价为30港币。
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中国太平：保费增长受压，缺乏竞争优势
太平寿险主要依赖银保渠道，行业里受银保新政负面影响最大，2011年首季度
保费收入出现下滑，全年保费增长不容乐观。太平财险非车险业务赔付率较高
，从而带动综合成本率上升，承保盈利能力行业最低。再保险业务受日本地震
影响，预计损失达1亿港币，对2011年净利润预计有3%的负面影响；
2010年出售民安中国将补充资本金，缓解偿付能力压力，同时剥离财险亏损业
务，提高盈利水平；
投资收益率低于行业其他公司， 投资能力有待加强；
由于公司缺乏竞争优势，我们给予“中性”评级，目标价为港币。
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中国太保：市场份额进一步扩大
太保寿险受银保新政的负面影响，预计2011年保费增速将下降至10%，新的领
导班子将注重期缴保单的发展，保费确认率将进一步上升，从而带动寿险承保
利润的增长。财险受汽车产销下降的影响，2011年保费增速将放缓，但公司的
成本控制优势明显，市场份额有望进一步扩大。
国际保险巨头安联入股太保，将有助于新保险产品的开发和完善内部管理；
投资能力处于行业领先地位，进军北京保障房市场将开辟险资新的投资渠道，
有望获得稳定而又安全的投资回报；
维持“优于大市”的评级，目标价为37港币，建议长期持有。
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中国平安：保费增长强劲，经营多元化
由于银保渠道销售占比低，平安寿险业务受新政策影响较轻，代理人产能行业
最高，2011年首季度保费增长强劲，公司2011年专注发展传统寿险，保费确认
率将提高，从而带动承保利润增长。财险受益于其强大的网络销售平台，市场
份额有望继续上升。
平安成功收购深发展后，为将来成为综合性金融集团奠定了扎实的基础。在双
方完全解决好整合问题后，各行业之间协作将加大公司未来竞争优势。平安计
划2015年前建立起一个由保险、银行和投资三大业务组成的综合性金融服务集
团，保险外业务利润占总利润将由现在的78%降到50%，多元化的经营体系将
大幅提升平安盈利；
由于未来的高成长性，我们给予“优于大市”的评级，目标价为95港币。
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中国财险：受益人保集团整体上市
中国财险保费增长缓慢，市场份额呈下降趋势，2011年将继续受到平安和太保
财险强有力的挑战。2010年实现承保盈利，随着保费收入的壮大，2011年综合
成本率有望进一步下降；
中国财险其母公司人保集团今年有望实现整体上市，社保基金作为战略投资者
将投资100亿于人保集团，为其发展提供资本支持，同时也将解决中国财险偿付
能力过低的问题。
目前公司股价基本反映了母公司上市的利好消息，我们给予“中性”的评级，
目标价为12港币，建议中期持有。
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友邦保险：净利润波动大
2011年首季度保费继续保持较高的增长，新业务利润率呈上升趋势，承保盈利
水平有望得到改善；
东南亚市场表现低迷和货币增值放缓将拖累投资回报率和降低内含价值增长；
净利润受投资回报和账面值变化影响大，东南亚股市的大幅震荡将增加净利润
的波动性；
2011年7月将决定派息政策，预计派息率将在20%-30%之间；
目前股价基本反映了评估价值，维持 “中性”的评级，目标价为28港币。
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香港市场主要保险股估值和评级
单位：港币 股价* 目标价 2010EPS 2011EPS 2011E P/E 2010EVPS 2011EVPS 2011E P/EV 评级
中国人寿 30 14 中性
中国平安 95 30 39 优于大市
中国太保 37 22 17 优于大市
中国太平 * 20 中性
友邦保险 28 2 14 16 18 中性
中国财险 12 17 中性
注：股价为 2011 年 6 月 3 日收盘价
资料来源：彭博，招商证券（香港）预测
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于大林
招商证券（香港）研究部
谢谢大家
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