第一章 公司并购
第一节 公司并购的基本概念
第二节 公司并购的历史
第三节 公司并购的动机理论与效应分析
第四节 目标公司的选择与价值评估
第五节 公司并购后的整合
参考资料
第一节 公司并购的基本概念
一、公司并购的概念
二、公司并购的类型
一、公司并购的概念
公司并购是公司兼并与收购的简称,
1、兼并的概念
2、收购的概念
3、兼并与收购的异同
1、兼并的概念
公司兼并是两个或两个以上的公司为了生产经营的需要，通过协调达成一致的协议，并依法定程序归并为一个公司的法律行为。
公司兼并可以分为两大类：吸收兼并和新设兼并。
1、兼并的概念
吸收兼并是在两家或两家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了其他公司而成为 存续公司的合并形式。A+B+C+······=A
新设兼并是两个或两以上的公司通过合并同时消失，而在新的基础上形成新的公司。A+B=C
2、收购的概念
公司收购是一家公司用现款、债券或股票等到方式购买另一家公司的股票或资产，以获取对被收购公司实际控制权的行为。
具体可分为股权收购和资产收购两种
股权收购是一家公司以购买全部或部分股票的方式购买另一家公司的全部或部分所有权。
资产收购是以购买全部或部分资产的方式购买另一家公司的全部或部分所有权。
3、兼并与收购的异同
兼并与收购的相同点
兼并与收购的不同点
兼并与收购的相同点
动机相同。兼并与收购都是通过公司控制权的转移和集中而实现公司对外扩张和对市场的占有。
兼并与收购都是以企业产权交易为对象，都是企业资本运营的主要方式。
兼并与收购的不同点
对目标公司承担的责任不同。兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，通常承担全部债务和责任；收购是通过购买被收购企业的股票达到控股，对被收购公司的原有债务不负有连带责任，只以控股出资的股金为限承担风险。
目标公司的法律实体存续不同。兼并后，目标公司作为法律实体不再存在；而收购后目标公司作为法律实体仍可存在。
兼并与收购的不同点
适用的范围不同。兼并的范围广，目标明确，谋求目标公司的全部资产和股权，兼并的目标不一定是上市公司，任何公司均可以自愿进入兼并交易市场；收购的目标是控制权，一般只发生在资本市场上，收购的目标公司一般是上市公司。
兼并与收购的不同点
程序不同。兼并一般体现双方共同的意志，通过谈判和友好协商寻求双方满意的结果，因此兼并通常是在达成协议后才公开声明，而且兼并方仅需在兼并完成后向外界公布而不需透露更多细节；收购通过是收购方单方面的意思，被收购方处于被动的地位，由于涉及上市公司，在收购进程的准备、开始、中间和结束等各个阶段都要向有关部门申报，而且要不断地进行信息披露，公开收购比例，收购价格及收购目的等。
二、公司并购的类型
1、根据并购双方所属行业划分：横向并购、纵向并购和混合并购
2、根据并购方式划分：协议收购要约收购
3、根据并购的意图划分：善意收购和敌意收购
4、收购资金来源划分：杠杆收购和非杠杆收购
5、根据出资历方式划分：
现金购买资产式、现金购买股票式、以股票换资产式和以股票换股票式
1、横向并购、纵向并购和混合并购
横向并购：具有竞争关系的，经营领域相同或生产产品相同的同一行业之间的并购。它的目的在于扩大生产规模，实现规模经济；减少竞争对手，控制或影响同类产品市场；消除重复建设，并提供系列产品。
纵向并购：是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者或销售者的企业间的并购。它的目的在于扩大了企业的有效边界。
横向并购、纵向并购和混合并购
混合并购：并购企业既非竞争对手，也非客户或供应商，在生产和职能上无任何联系的两家或多家企业间的并购。
产品扩张式混合并购
市场扩张式混合并购
纯粹混合并购
案例1--1 联想收购汉普
2002年3 月21日，联想总裁杨元庆、亚洲物流科技主席鲁连城、汉普国际总裁张后启在香港签订协议，宣布中国最大的IT制造企业联想集团收购中国最大的管理咨询公司汉普国际。联想向IT服务转型方向迈出了坚实的一步。
根据收购协议，联想以现金5500万元，加上旗下的IT咨询业务注入汉普，购入汉普国际的51%的股权。此外，联想再以现金2387万元，购入汉普母公司亚洲物流亿股新股，占扩大后股本的%。交易完成后，亚洲物流科技将继续持有汉普%股权。联想同意收购完成后，向汉普国际转移若干业务合约及向汉普国际转让账面净值约891825元人民币的固定资产。
以上是一较为典型的产品扩张式混合并购，联想通过并购从计算机制造业的主业进入了相关的IT咨询业
2、协议收购和要约收购
协议收购：并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司商谈、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购形式。一般是善意收购。我国上市公司并购的主要形式是协议收购。
要约收购：并购公司通过证券交易所,持有某一上市公司已发行股票的30%时,依法向该公司全体股东发出公开收购要约,按照合法价格用现金支付方式购买股票,从而获取目标公司股权的收购方式。它一般是敌意收购。在我国资本市场上这种形式很少被采用，但要约收购在发达国家资本市场是非常普遍的收购形式。
案例1—2 我国资本市场第一起要约收购——南钢股份的要约收购
2003年3月12日，民营企业复星集团及其关联企业复星产业投资和广信科技，与上海证券交易所上市公司南钢股份的母公司南钢集团合资成立南京钢铁联合有限公司（简称南钢联合）。南钢集团将其所持有有南钢股份%的股份作为出资注入南钢联合公司，由此构成了南钢联合公司对上市公司南钢股份的收购，并触发了要约收购。
4 月9 日，南钢联合发出了对南钢股份的要约收购提示性公告。确定要约价格法人股、流通股各元/股和元/股。
案例1—2 我国资本市场第一起要约收购——南钢股份的要约收购
6月12日，南钢联合发出正式要约收购书，进入要约收购阶段。在要约收购书中，南钢联合强调仅是履行要约收购义务，不以终止上市为目的。
7月12日，要约期结束。结果：无股东接受南钢联合的收购要约，即零预受，零撤回。
3、善意收购和敌意收购
善意收购：并购双方高层通过协商决定并购相关事项的并购。采用这一并购方式，由于能得到目标公司管理层和股东的配合和支持，可以降低收购风险和成本，其收购成功率较高。
敌意收购：收购方在目标公司管理层对收购意图并不知道或持反对态度的情况下，对目标公司强行并购的行为。
4、杠杆收购和非杠杆收购
杠杆收购：并购企业通过举债以即将并购的目标公司的资产和未来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种并购方式。
非杠杆收购：收购方不以目标公司的资产及其未来收益为担保融资来完成收购，而主要以自有资金来完成收购的一种收购形式。早期的收购形式多为非杠杆收购。
5、现金购买资产式、现金购买股票式和股权交易式并购
现金购买资产式：购买方通过使用现金购买目标公司的财产以实现并购，并购完成后目标公司成为有现金无生产资源的空壳。其优点是等价交换、交易清楚，不会产生纠纷。
现金购买股票式：收购方通过使用现金的股票市场上收购目标公司的股票以实现控制权的一种收购形式。
股权交易式并购：可分为以股权换资产和以股权换股权两种情况。
5、现金购买资产式、现金购买股票式和股权交易式并购
以股权换资产：并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司全部或部分责任。目标公司把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。
以股权换股权式：并购公司向目标公司的股东发行本公司的股票，以换取目标公司大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。
案例1—3 清华同方采用股权交换方式合并鲁颖电子
1999年,6月,经中国证监会批准,清华同方与鲁颖电子采用股权交换的方式正式合并,这是我国上市公司以股权交换方式完成的合并,在证券市场上产生较在的影响。
1998年10月30日清华同方与鲁颖电子公司董事会共同发表《关于清华同方股份有限公司吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司预案的说明》，双方约定有合并基准日为1998年6 月30日。
清华同方向鲁颖电子股东定向发行人民币普通股，按照1：的换股比例（即1股清华同方普通股换取股鲁颖电子股份），换取钱颖 电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的法人地位消失。
第二节 公司并购的历史
一、西方企业的五次并购浪潮
二、我国企业的并购及其特点
一、西方企业的五次并购浪潮
1、第一次并购浪潮（1897—1904年）
2、第二次并购浪潮（1916—1929年）
3、第三次并购浪潮（1954—1965年）
4、第四次并购浪潮（1981—1989年）
5、第五次并购浪潮（1992年—2008年）
1、第一次并购浪潮（1897—1904年）
起因：电气革命带来的生产社会化的要求、资本市场的形成与完善、金融机构的支持。
特点：同行业间的横向联合形成垄断组织是最显著的特征、大吃小、企业由传统的组织结构向现代企业制度转化，所有权与经营权进一步分离，形成了新的职业层——职业经理人。
2、第二次并购浪潮（1916—1929年）
起因：战后经济重建的需要；产业发展的需要。
特点：纵向并购是第二次并购浪潮最大的特点；出现了产业资本和金融资本的相互结合的渗透，国家资本参与并购。
3、第三次并购浪潮（1954—1965年）
起因：第三次并购浪潮是科学技术进步、生产力发展、经济繁荣相互作用、相互促进的必然结果。
特点：混合并购是第三次并购的主要并购形式；企业并购的规模越来越大；银行间的并购加剧，使银行资本更加集中，银行在经济中发挥的作用日益重大。
4、第四次并购浪潮（1981—1989年）
起因：混合并购的失败是第四次浪潮发生的诱因之一；世界经济产业结构的大调整。
特点：小鱼吃大鱼是显著特点；并购方式多样化，横向并购、纵向并购与混合并购被综合加以运用，运用范围广泛，同时杠杆收购开始盛行；开始出现跨国并购。
5、第五次并购（1992年至今）
起因：信息技术革命带来了科学技术的快速发展，光纤等新技术的运用，创造了远程通讯方式，降低了信息交流成本，客观上推动了并购浪潮的兴起；西方国家政府在公共政策方面发生了改变，促进了并购的发展。
特点：参与 的企业规模巨大，强强联合，分享技术成果和资金，获得市场，提高竞争力；跨国并购得到进一步的发展。
二、我国企业并购发展的历程和特点
试点起步阶段(1978～1988年)
规范市场阶段(1988～1992年)
快速发展阶段（1992 ～2001年）
调整待发阶段（2002年～）
起步阶段
我国最早出现企业并购的城市是河北省保定市。80年代初，保定市预算内亏损企业占企业总数的80%以上，当时政府资金有限，不能对产业结构和产品结构进行调整，同时一批优势企业亟待发展，但缺少资金和场地。当地政府采用了大企业带动小企业，优势企业并购劣势企业的调整方式，在1984年7月，保定机械厂兼并了保定针织器械厂，成为改革开放后企业并购的第一案。此后保定市又促成了9家优势企业对10家劣势企业的并购。
之后，企业并购在武汉、北京、沈阳等9个城市中相继出现。
起步阶段
特点：
并购基本在同一地域同一行业内进行。
数量少，规模小。
政府以所有者身份积极介入。
并购方式多以承担债务和出资购买方式。
规范市场阶段
1987年以平，政府出台了一系列鼓励企业并购的政策法规，十三大报告明确提出小型国有企业产权可以有偿转让给集体或个人。
1988年3月，第七届全国人民代表大会第一次会议明确把“鼓励企业承包企业，企业租赁企业”和“实行企业产权的有偿转让”作为深化改革的两项重要措施。
1989年2月，我国第一部有关公司并购的行政法规《关于企业兼并的暂行办法》颁布。
规范市场阶段
特点：
企业并购与产权转让活动由少数城市向全国扩展，不仅大中型城市的企业并购发展迅速，一些县办企业、乡镇企业也出现了企业并购行为。
企业并购形式由一对一的单个并购向一对多的复合并购方向发展，使优势企业逐渐发展为企业集团。
企业并购的范围由本地区、本行业内的企业间并购，向跨地区、跨行业的并购方向发展
并购的目标由单纯的消灭亏损企业向自觉优化经济结构的方向发展，被并购企业已经不再全是亏损。
并购方式除债务承担方式、出资购买方式和无偿划拨方式外，还出现了控股方式和参股方式。
局部产权交易市场兴起，产权转让活动逐步走向规范化。
快速发展阶段
1992年中国确立了建立市场经济体制的改革方向，企业并购成为国有企业改期的重要组成部分。由于产权改革成为企业改革的重要组成部分，产权交易市场的培育和发展越来越受到政府的重视，企业并购无论从规模上还是在形式上都有了新的突破。
快速发展阶段
特点：
企业并购规模扩大，大型合并、收购增加，强强合并越来越多。
产权交易市场普遍兴起，在企业并购中起着重要作用。这一方面使企业并购和产权交易的有偿性原则得以加强，另一方面也有助于产权交易的规范化。
上市公司股权收购成为重要形式，特别是从1990年上交所和1991年深交所成立以来，我国的股份制企业数量迅速增加，证券市场也迅速发展，利用证券市场进行企业并购的事件有所增加。
中国并购市场开始与国际接轨，外国资本和中国港澳台地区资本开始进入内地的产权市场；同时一批经济效益好、经济实力强的国有企业开始到国外收购兼并企业承包，并取得了一定的收益。
调整待发阶段
2002年，我国上市公司收购数量的增长率高达%，
2005年并购数量达到了500多起。
案例1—5 我国上市公司并购的第一例——宝安收购延中
从1993年9月6日起，深圳宝安集团通过上海证券交易所大量收购上海延中实业的普通股，至9月30日，宝安公司第一次正式公告，宝安公司已持有延中实业普通股5%以上，延中股价开始疯涨，交易量不断放大，10月4日，宝安公司再次公告，称宝安公司已实际持有延中总股本的16%，成为延中的第一大股东，且宝安公司将长期持有延中实业股票。10月6日，两家公司的领导层首次面对面接触，宝安公司要求参与决策，而延中公司则表示不排除通过诉讼来维护自身权益，10月22日，中国证监会宣布宝安上海公司通过在股票市场买入延中股票所获得的股权是有效的，同时也表示针对其在收购过程中的违规行为进行相应的惩戒。
.延中开盘
;收盘
成交量371600股
.价格
成交量102万
.股价达10
成交量达130
多万
.股价升为
，成交量
接近506万
.以开盘
中午宝安宣布持有
延中5%的股份,下午
延中股价升为
成交量966万多
.宝安宣布持
有延中14%的
股份,成为延中的
第一大股东,并将
继续购进其股票
.宝安集团与
延中公司领导首次
接触.宝安要求参与
公司管理,延中试图
进行反并购行动
.延中股份价格从
一路飚升为
.收盘于元
.宝延事件得到
中国证监会的承认.
2、我国企业并购的特点
并购范围、规模日益扩大。
政府积极参与
并购方式多样化
壳资源效应明显，绩差公司往往成为并购目标
并购动因多元化
3、我国企业并购的发展趋势
并购行为市场化
并购手段证券化
并购范围国际化。
第三节 公司并购的动机理论
1、效率理论
2、信息讯号理论
3、代理问题与管理者主义
4、自负假说
5、自由现金流量假说
6、市场势力理论
7、税负考虑
一、企业并购的动因理论
1、效率理论：企业并购活动能够给社会带来一个增量，能够提高并购比方的效率。包括两层含义：一是公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；二是公司收购将带来某种形式的协同效应。
效率理论由以下几个子理论构成：效率差异化理论、协同效应理论、多元化理论和价值低估理论
1、效率理论·效率差异化理论
该理论认为，并购的原因在于交易双方管理效率存在差异。该理论表明效率高且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并通过提高其效率而取得效益，该理论能较好地解释在相关行业内的企业并购行为。
案例1—6 海尔的并购模式
海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的联合舰队。其主要手段是整体兼并、投资控股、品牌动作和虚拟经营。
张瑞敏行为模式提出了所谓的吃“休克鱼”的并购思路。休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能站起来。
案例1—6 海尔的并购模式
海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持吃“休克鱼”的策略，十三年的时间共兼并了亏损总额亿元的14家企业，盘活了亿元的资产。
1、效率理论·协同效应理论
该理论包括经营协同效应理论与财务协同效应。
经营协同效应是假设在待业中存在着规模经济的潜在要求，通过并购后，企业成本支出在更大的产出上得到平摊，因此可以相应提高企业的利润率。
财务协同效应理论认为收购兼并能够给企业在财务方面带来种种效益，但是这种效应不是在两企业管理能力上的互补上，而是在投资机会和内部现金流方面的到补性。这种理论可以有力地解释许多并购案例。
经营协同效应
1、经营协同效应：是指通过并购使企业的整体经营活动效率提高，客观上整个经济的效率也由于这样的并购活动而提高。
（1）经营协同效应产生的原因
（2）经营协同效应的表现
（1）经营协同效应产生的原因
通过并购使经营达到规模经济。大规模生产可以降低单位产品的成本、企业对市场的控制能力提高，包括对价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力提高以及与政府部门的关系改善等。
并购可以帮助企业实现经营优势互补。通过兼并收购能够把双方公司的优势融合在一起，既包括双方公司的技术、市场、专利、产品管理等方面，也包括优秀的企业文化。
产生经营协同效应的另一方面是纵向一体化。将同一行业处于不同阶段的企业合并在一起，可以获得不同发展水平企业的协同效应，其原因是通过纵向联合可以避免联络费用，各种形式的讨价还价和机会主义行为。
（2）经营协同效应的表现
经营协同效应由规模经济和范围经济组成。规模经济和范围经济都假设公司有一批管理人才来实现经营的协同效应，从而获得收益。
规模经济
生产规模经济：单位产品生产成本的降低、实现产品的
单一化生产从而达到专业化要求。
企业管理规模经济：节省管理费用、节约营销费用、
集中研发费用、增强企业抵御风险能力
（2）经营协同效应的表现
范围经济：指利用一些具体的技能，或利用正处于具体产品或提供服务的资产，来生产相关的产品和提供相关的服务。
本田公司利用其内燃机的技术开发了汽车、摩托车、除草机、扫雪机等系列机器设备。
财务协同效应
节税效应。（1）对于不同类型的资产所征收的生产率是不同的，企业可以利用股息收入与利息收入、营业收入和资本收益，以及不同资产所适用税率的不同，通过收购的会计处理来达到合理避税的目的。（2）企业可以利用税法中亏损递延税款来达到避税目的，减少纳税业务。
财务协同效应
降低融资成本。企业可以通过并购来提高企业的知名度，提升形象，增强融资能力，从而达到降低融资成本的目的。
预期效应。这是由于并购使证券市场对企业的股票评价发生改变而对股票价格产生影响。企业财务管理的目标就是股东价值最大化，成功的收购可以提高每股收益，提升股票价格，增加股东财富。
1、效率理论·多元化理论
该理论认为，企业面临的经营风险越来越大，为了降低非系统风险，企业不应该把所有的资本都投入到一个行业领域，而应该实行多元化战略。
企业多元化的途径有两条：一是通过内部扩张；二是通过外部的收购兼并。当企业为了实施多元化战略而进入一个新的行业时，会遇到一系列障碍，外部的收购兼并能够迅速达到战略目的，大幅度降低进入障碍和风险。
此外，多元化经营战略还可以使企业的人力资本、品牌、技术等资源得到充分的利用。
1、效率理论·价值低估理论
该理论认为：收购活动发生的主要原因是因为目标公司的价值被低估，即目标公司的市场价值由于各种原因而未能反映其真实价值或潜在价值。目标公司的价值被低估的原因有三：一是目标公司经营管理潜能未能得到充分发挥；二是收购方拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息；三是由于通货膨胀造成资产的市场价值小于其重置价值，即托宾Q小于1。
2、信息讯号理论
该理论认为，目标公司价值被低估的信息是作为要约收购价的结果而产生的，且重新的估价是长期的。该信息假说可以为两种形式：一种形式认为收购活动会散布关于目标翁股票价值被低估的信息，并且促使市场对这些股票进行重新估价；另一种形式认为收购会鼓励目标翁的管理层自身贯彻更有效的战略，这就是所谓的“背后鞭策”的解释，在要约收购的外部，需要外部动力来促进价值 的重新高估。
信息讯号理论
信号的发布可以以多种形式包含在收购与兼并活动中，公司收到要约这一事实可能传递给市场这弱的信息：该公司拥有至今为止尚未被认识到的额外价值，或者企业未来的现金流将会增长。
3、代理问题和管理者主义
（1）代理问题
（2）管理者主义
（1）代理问题
代理问题产生的基本原因在于管理层和所有者间的合约，不可能无代价地签订和执行，即由于委托人和代理人之间的利益冲突，导致委托人、代理人在签订和执行合约过程中产生的成本，包括签约成本、监督成本以及违约造成的损失。
收购通过控制权市场解决代理问题，降低代理成本。因此公司的管理层始终处于被威胁的地位，这促使管理者必须努力工作，不断提高管理效率，才能保住现有的地位。从这个角度来说，收购降低了股权分散导致的代理问题。
（2）管理主义者
这是一种与代理问题相对的观点，它认为收购活动只是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。
该理论认为管理者有扩大企业生产规模的动机。通常管理者的收入往往是企业生产的规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资回报收益率，而不断地对外收购以扩大公司的生产规模。
因此该理论认为，代理问题并没有因为公司并购市场的存在而解决，反而并购活动只是管理者进行的低效率的外部投资，并购活动是代理问题的一种表现形式而已。
4、自负假说
该假说假定管理者由于野心、自大而在评估并购机会时，会过于乐观的错误，最终导致收购的失败。
该理论假设市场有很高的效率，股价反映了所有相关的信息（公开和非公开），生产性资源的重新配置无法带来收益，且无法通过公司间的重级和并购活动来改善经营管理。
该假说不要求管理者有意识地追求自身利益，管理者可以有良好的意图，但在差数中会犯错误。
根据这一假说，在收购的消息传出后，收购方股价不涨反跌。
5、自由现金流量假说
该理论认为，由于与管理者和股东之间和自由现金流支出方面的冲突相关的代理成本，是并购活动的主要原因，股东和管理者公司发展战略决策方面存在严重的利益冲突无法在企业内部得到完善解决，只有通过并购才能解决。
自由现金流是指公司的现金在支付了所有净现值为正的投资项目后的剩余现金流。
6、市场势力理论
该理论认为，企业并购行为的主要原因在于借助并购减少竞争对手，从而增强企业对市场的控制能力，番禺市市场占有率并保持长期获利机会。
以增强市场实力不动机的并购行为，一般发生在以下几种情况：一是当行业生产能力过剩、供过于求时是国际竞争使国内市场遭受强烈的威胁和冲击时；三是法律使企业间的各种合谋及垄断行为成为非法时。
6、市场势力理论
但市场占有率的提高并不意味着规模经济或协同效应的实现，只有通过横向兼并或纵向兼并整合，在使市场份额提升的同时又能实现规模经济或协同效应时，这一假说力能成立，反之，若市场占有率的提高不是建立在规模经济的基础上，则可能带来负效应
7、税负考虑
税负制度有时也会鼓励企业间的并购，主要体现在以下几个方面：
营业亏损和税收抵免。一个有累计亏损和税收减免的企业与存在利润的企业间的并购，使得利润向亏损企业转移，从而实现合法避税。
利用资本利得来代替一般收入。这种收购行为主要民事行政在成熟企业与成长企业之间，成熟企业本来应缴纳税的现金流量转化为成长企业的支出。
在所得税和资本收益税以外，营业税也成为并购的原因之一，由于交易内部化可以避免在中间阶段支付营业税，也常常使企业实行纵向一体化。
第四节 目标公司的选择与价值评估
一、并购的一般程序
二、目标公司的选择
三、目标公司的价值评估
一、并购的一般程序
并购前的调查研究
并购谈判阶段
并购实施阶段
整合阶段
确定并购策略
寻找、调查、
确定目标企业
并购可行
性分析
价值评估、
确定支付价格
并购双
方谈判
签订并购协议
确定支付
方式
并购企业
融资
执行并购
协议
制定整合
策略
实施整合策略
二、目标公司的选择
目标公司的选择往往采取先选行业、后选企业的程序。行业确定后，再寻找行业中的具体目标企业。
1、行业分析
2、公司分析
1、行业分析
行业基本情况分析
分析行业基本状况对于并购是十分重要的，这直接决定着并购后企业的发展潜力。一般发展潜力大的行业里发生企业并购的机会也多。如我国的汽车制造业、信息技术产业和石油行业发生的并购案例比较多。
1、行业的总体状况：行业所处的生命周期、行业在国民经济中的地位以及
国家对该行业的行业政策等。
2、行业的竞争结构状况：根据波特和竞争优势理论，在一个行业里存在五种
竞争力量，即潜在的进入者、代用品生产者、供应者、购买者和行业内现有
的竞争力量，这五种力量形成了行业的结构状况，它们共同决定着一个行业
的竞争程度和行业内的盈利能力。
3、选定内的战略集团状况。行业内各竞争者可按不同战略地位划分为不同的
战略集团，一个行业中各战略集团所处的位置、战略集团之间的相互关系对
行业内的竞争有很大的影响。
1、行业分析
并购双方所属行业分析
互补是指两者业务不同且互为补充。平行是指两者业务相同或相似；交叉是
指业务有一部分相同，而另一部分不同，可能两者行业并不具备相关性。
选择互补性行业的企业主要集中在加工制造业和与此相联系的原材料、运输
和其销售等行业，相互关系一般是上下游的企业，这样可以节约中间成本，增强
企业的市场竞争力。
选择平行业务关系的企业一般是为了达到扩大销售和商务通的目的，通过资
本在生产和销售领域或部门的集中，扩大生产规模，发挥规模效应达到新条件下
的最佳经济规模。
选择交叉业务的企业可能是因为企业本身的管理能力或财务能力有剩余，为
了发掘新的经济增长点而并购其他行业的企业。
在寻找并购目标时必须考虑行业的背景情况，如果两个企业不能很好的事例，
就算目标企业再好，仍然可能使并购失败。
2、公司分析
股本规模、股本结构的分析
股票市场价格的分析
收购需要大量的资金支持，因此小盘股更容易被收购；市值大的上市公司往
往令收购方很难获取足够的资金进行收购；
股权集中度越低，每个股东所持有的股份也就越少，收购方实现控股所需要
的股份就越少，所以收购也越容易成功，反之股权集中度越高，收购方挑战
大股东的地位，收购的难度也越大。
购买公司的股权必然涉及到股票的价格，而股票的价格的高低决定了收购成
本，价格越高，付出的成本也越大。特别是如果目标公司的市场价格被高
估，势必影响日后收购公司的收益，所以被低估的公司用于被收购，而股
价被高估的公司一般不会被作为收购的目标。
2、公司分析
财务状况分析
法律分析
1、审查企业的组织章程。应注意对收购、兼并、资产出售方面的认可，并购
中应经过多大百分比以上投票认可方可进行，企业组织章程中有无特别投票
权的限制。
2、审查财产清册。应审查企业对财产的所有权以及财产投保状况。
3、审查对外书面合同。应注意在目标企业控制权发生转移后这些合约是否有效。
4、审查企业债务。应注意债务的偿还期限、利率及债权人对其是否有限制。
5、审查诉讼案件。应对企业过去的案件和所有诉讼进行审查，看是否有对企
业经营有重大影响的诉讼案件。
2、公司分析
文化包容度分析
其他因素分析
收购过程中被收购企业的文化因素也是决定一项收购是否成功的重要因素。
企业只有在收购企业过程中加强文化的事整合，才能实现协同效应。如果目
标企业和收购方文化差异太大，将对收购后公司的整体运营产生负面的效果。
企业的研发能力、企业的经营管理策略以及税收等都是必须考虑的因素。
三、目标公司的价值评估
（一）并购中企业价值评估的主要内容
（二）企业价值评估的主要方法
（一）并购中企业价值评估的主要内容
1、分析企业的现状
2、评估企业的自我价值
企业的财务关状况、经营管理、人事组织、市场竞争等进
行评价，为预测未来的经营状况、评估企业的价值提供
数据。
确定本企业的价值是企业实施并购的基础，对整个并购过
程来说地位十分重要，没有对企业自身价值的评估，就不
能评价不同的并购策略给企业所带来的价值有多大，也就
无法制定适当的并购策略。
（一）并购中企业价值评估的主要内容
3、评估目标企业的价值
4、评估协同效应
5、评估并购后的联合企业的价值
6、分析并购的可能性
评估目标企业价值在企业并购中，是制定收购价格的主要依据。通常在选定
目标企业，对其财务状况、所在产业、经营状况和人事管理状况等到进行分
析，并据此充分评价实施并购可能带来的各种风险之后，才进行价值评估。
一般情况下，并购方所出的价格应在目标企业价值基础上再加上一个溢价。
（二）企业价值评估的主要方法
见教材75~86页。
第五节 公司反收购策略
一、敌意收购与财务防御
1.敌意收购
敌意收购是指收购者在收购目标股权时，该收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下,提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。
反收购的结果不外乎是两种情形：或是反收购失败，交出公司的经营控制权；或是反收购成功，但公司可能需付出极大的代价，元气大伤。
。
成为敌意收购的目标公司一般有如下特点：
⑴资产价值低估。
⑵公司具有尚未发现的潜质
⑶公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大量未使用的负债能力。
⑷具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产。
⑸现有管理层持股比例较小。
2.财务防御
⑴通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例,并在贷款合同中增加限制性条款,如被接管时要提前偿还债务等。
⑵力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。
⑶增加对现有股东的股利发放率。
⑷营运中产生的剩余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。
⑸对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立.
⑹通过重组或分立的方法,实现那些被低估资产的真实价值.
上述各种措施虽然可降低公司被并购的吸引力,但同时公司也放弃了财务方面的某些灵活性以及抗风险的能力。
二、反收购的管理策略
1.建立合理的持股结构为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。但这种方式也使公司往往耗费较多的资本在相互持股上，从而影响公司的现金流量。
2.“金降落伞”策略
目标公司董事会可决议：如果目标公司被并购、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费），以提高收购成本。
有的还规定，如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费，即所谓的“锡降落伞”策略。
3.“毒丸”策略
这一策略的目的是提高收购成本，即目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。
4.员工持股计划(简称ESOP)
ESOP一般是指公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。
在一般情况下，一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往往会站在经理人员一边。
三、反收购中的抗拒策略
1.诉诸法律
目标公司可根据有关法律条款，寻找收购方的纰漏，并以此为由进行法律诉讼。一旦提起诉讼，收购方就不能继续执行收购要约，客观上拖延了收购的进程。
2.“白衣骑士”
“白衣骑士”是指将遭受敌意收购的目标公司为了避免遭到敌意收购者的控制而自己寻找的善意收购者。
3.帕克曼式
这里是指作为并购对象的目标公司为挫败并购者的企图而采取的一种策略。即目标公司威胁要进行反并购，并开始购买收购公司的股票，以达到保护自己的目的。
4.“毒丸式”
与收购前的防御不同的是，这里是指目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己的吸引力，因此又称“焦土政策”，即此时目标公司一文不值。
5.死亡换股
是指目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。
随着公司并购活动的发展，新的反并购措施也会不断出现.值得注意的是，目标公司在制定自己的反并购计划时，一定要注意当地法律对此种计划所持的态度，履行的法定程序和步骤.
第六节 并购后的整合
一、整合的风险与意义
二、整合的内容与方法
三、整合中存在的主要问题
一、整合的风险与意义
1、整合的意义
2、整合的风险
1、整合的意义
降低并购风险，成功实现并购的预期目标；
有利于重塑公司的形象；
有利于实现并购的协同效应
缩短并购的融合期
2、整合的风险
企业并购过程通常存在四种风险：外在风险、交易风险、整合风险和经营风险。
整合风险是收购所面临的最主要的风险，它是指收购公司对收购后企业进行整合，可能产生多种结果的不确定性。
整合风险包括：经营上的风险、资本市场的风险和文化冲突等。
二、整合的内容与方法
(一)整合的内容
1、战略整合 2、组织整合 3、人力资源整合 4、业务整合 5、资产整合 6、负债整合 7、文化整合
（二）整合的过程
（一）整合的内容
1、战略整合 它包括战略决策组织的一体化以及务子系统战略目标、手段、步骤的一体化。
战略整合是收购方在综合分析目标企业情况后，将目标企业融入其发展战略内，使目标企业的各种资源服从收购方的总体战略及相关安排和调整，从而取得一种战略上的协同效应。
（一）整合的内容
2、组织整合 它主要包括组织结构和管理制度的整合。组织结构和管理制度是企业的骨架和血脉，是企业得以安全顺畅运转的基础，因此组织整合关系到并购最终成败的关键。
组织结构整合的实质，是在结构的调整过程中寻求管理部门的协调和管理职能的再次匹配。
管理制度的整合是指收购方制定规范、完整的管理制度和规范代替原有的制度与规范，作为企业成员的行为准则和新秩序的保障。
（一）整合的内容
3、人力资源整合
收购方如何能稳住目标企业的优秀人力,是人力资源整合的首要问题。它包括以下内容：
高层管理人员的选择
加强沟通
裁员与人事调整
（一）整合的内容
4、业务整合
（1）经营业务整合
（2）生产与技术整合
随着科学技术的不断进步，新技术、新工艺不断涌现，一个企业很难全面拥有这些先进技术，企业要想快速拥有这些新技术和人力，惟一的捷径就是通过并购，然后利用技术整合带动和提升企业的技术水平，提高经济效益。
（一）整合的内容
5、资产整合
整合双方企业的资产是并购整合的重要内容。通过并购，对企业资产进行重新组合，增强企业的核心竞争力，并剥离非核心技术，处理低效率 的资产或子公司，提高生产效率。资产整合的三原则：分清并购双方的主营业务和非主营业务，剥非主工业品业务；并购后企业有较好的投资回报率；有利于并购双方的共同发展。
（一）整合的内容
6、负债的整合
7、文化的整合
案例：戴姆勒与克莱斯勒的并购（文化冲突）
(二)整合的过程
制定整合计划
成立专门的整合项目小组
进行有效的沟通
建立一个新的组织
制定员工安置计划
职能和部门的整合(信息技术部、生产运作部、销售部、市场部、财务部、采购部、研发部和相关人员）
建立新的公司文化
