股 票 价 值 评 估 方法
——基于DCF的估值方法及其运用
廖绪发
股票估值：原理、方法与应用股票估值：原理、方法与应用
廖绪发,CFA
内部培训资料
股票估值: 原理，方法与应用
课程框架
1. 估值原理
价值：不同视角的解读
DCF估值：三个环节
2. 估值方法
绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV
相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数
3. 估值应用
三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归
不同行业公司适用不同估值方法
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股票估值: 原理，方法与应用
价值：最基本的视角
内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。
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股票估值: 原理，方法与应用
现金流的获得方式与价值的形态
现金流获得的方式
利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造
现金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。
清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得
现金流。这种现金流是当期一次性获得的。
所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。
价值的不同形态
经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现
清算价值是出售当期资产获得的现金流 （RNAV）
并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流
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股票估值: 原理，方法与应用
现金流的获得方式与价值的形态(续)
• 命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与
并购价值三种价值实现方式必然相等或接近
清
算
价
值
经
营
价
值
并
购
价
值
实体经济市场有效 虚拟经济市场有效
• 命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清
算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。
公允价值
经营价值 清算价值P ╳ (1-P ) ╳
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股票估值: 原理，方法与应用
现金流的索取权与价值链条
• 现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程
收入
净
营
业
现
金
流
企业
自由
现金
流
权益
自由
现金
流
现
金
分
红
工资、
增值、
税收
△OWC、
CAPEX
还债、
付息
留存
收益
员工、供应
商、政府 投资需要 债权人 再投资
所有资本
提供者
股东 股东
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股票估值: 原理，方法与应用
现金流的索取权与价值链条（续）
社
会
价
值
企
业
价
值
权益
价值
债务
价值
剩余现
金流
利息
供应商
增值
员工
报酬
政府
税收
• 现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节
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股票估值: 原理，方法与应用
现金流的重要性与价值的组成
• 现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性
• 具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为
核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核
心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务
核
心
收
益价
值
核
心
资
产
非
核
心
资
产
非
核
心
收
益
核
心
价
值
非
核
心
价
值
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股票估值: 原理，方法与应用
现金流的重要性与价值的组成(续)
• 非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。
• 核心资产主要包括经营性营运资本(OWC)和核心长期资产。其中：
• 经营性营运资本(OWC) = 经营性流动资产-无息流动负债
• 核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心
长期投资
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股票估值: 原理，方法与应用
价值的创造与价值的层次
Franchised
Value
Growth
Value
Invested
Capital
• Invested Capital: 账面价值，
初始投入
• Franchised Value: 经济特许
权价值，超额回报的贴现
之和
• Growth Value: 当且仅当有
超额回报，增长才创造额
外价值
• Value of Existing Business:
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股票估值: 原理，方法与应用
DCF的三个环节
• 基于持续经营假设的现金流，必须分阶段
现金流的增长模式
现金流的界定与计量
反映现金流风险的折现率——资金成本的计算
现金流
DCF估值三个环节
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股票估值: 原理，方法与应用
现金流的界定与计量
FCFF 企业自由现金流折现模型)
FCFE 权益自由现金流折现模型)
DDM 股利折现模型)
企业自由现金流
权益自由现金流
现金股利
WACC
Ke
Ke
现金流类型 DCF模型 折现率
不同模型采用不同现金流
——DCF估值的匹配法则
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股票估值: 原理，方法与应用
重温现金流分配的过程
不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同
股东
权益 自由
现金流
营业现金流
营运资本投资、
CAPEX
企业自由
现金流
红利
偿还债务
支付利息
再投资
留存收益
所有资本提供者 股东
投资需要 债权人 再投资需要
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现金流计算公式(练习1)
1) FCFF = Net operating cash flow - Investment
= (NOPAT + D&A )- (△OWC + CAPEX)
2) FCFE = FCFF + Net borrowing – I*（1 - t）
3) D = NI * d = NI * (1 - RR)
4) NOPAT = EBIT*（1 - t）
= (Revenue – COGS - SG&A) *（1 - t）
5) CAPEX = D&A + Net CAPEX
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增长的模式的三种类型
一阶段模型
时间
增
长
率
两阶段模型
时间
增
长
率
三阶段模型
时间
增
长
率
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股票估值: 原理，方法与应用
永续增长的黄金法则
1．增长收敛法则
从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于
GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率，
则最终会出现“富可敌国”的情况。 这条法则在公司估值中的启示是：
永续增长率不能定得太高。
2．投资回报率回归法则
从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投
资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进
入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超
额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。 这条法则在公司估值中的启示是：
除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明
显偏离其资本成本。
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股票估值: 原理，方法与应用
高增长的持续时间
困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为
企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素
市场的空间
公司的规模
目前的增长率
竞争优势与超额回报
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股票估值: 原理，方法与应用
具体模型操作
整个模型现金流量划分为两个区间：明确预测期，稳定增长期
• 明确预测期： 10~15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)
，进行显性预测与半显性预测。
显性预测期： 3~5年,制定完整三大报表
半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润
率、资本周转率）
稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数
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典型2/3阶段模型
显性
预测期
半显性预测期
增速减缓，趋于行业速度
投资收益率接近资金成本
稳态期
增速=行业增速
=GDP增长
投资收益率
=资金成本
模型最重要控制地带
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增长模式的决定要素
成长性盈利能力
现金流增长
模式
投资率
公司生命
周期
公司竞争
优势
行业生命周期 市场结构
需求 供给
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股票估值: 原理，方法与应用
行业生命周期与公司生命周期
o 决定行业生命周期的关键因
素：需求波动及供给速度
决定公司生命周期的关键因
素：市场结构与竞争优势
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股票估值: 原理，方法与应用
竞争优势与投资收益率
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加权平均资本成本
总资本价值 = 股权资本价值E + 债务资本价值D
债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，
但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。
权益资本：同一个公司两地上市的情况处理
市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构
债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）
公司的违约风险。（3）所得税率。
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股权成本（Ke）
CAPM模型：
经营风险
股权成本(股东要求回报)
财务风险
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无风险利率
由于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期
收益率。成熟市场中一般采用10年期以上国债到期收益率
目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场流通性最好的中
长期国债的到期收益率，一般选择10年期或者7年期国债的收益率
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股权风险溢价（ERP）
决定股票市场风险溢价的基本因素有三个
所在经济体的经济波动。
所在经济体的政治风险。
市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，
股票风险溢价就会比较低。
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股权风险溢价的估计方法
历史估计法：ERP = 市场平均收益率 - 无风险利率
隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。
1926~1998年 1974~1998年 1967~1998年
算术平均收益率 % % %
几何平均收益率 % % %
问卷调查法：
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股票估值: 原理，方法与应用
公司系统性风险beta
Beta的决定因素：
一、收入波动性。周期性公司的β会比非周期性公司高；垄断性公司的β
会比竞争性公司低，规模大的公司的β会比规模小的公司低。
二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高
三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费
用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，
股东可能承受更高的破产风险。
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股票估值: 原理，方法与应用
回归方法计算beta
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股票估值: 原理，方法与应用
自下而上计算β的要点
这条公式常用于估算非上市公司或者新股的β系数。
一、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的权益贝塔
二、将有杠杆的权益贝塔转化为无杠杆的权益贝塔
三、根据行业的资产贝塔和目标公司的资本结构，得到目标公司的有杠
杆的权益贝塔
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股票估值: 原理，方法与应用
目标资本结构的确定
迭代运算法。
先以一个假定的权益价值和当前的债务价值计算出D/E、beta、Ke和WACC，代入
公式计算出WACC，然后依次资本成本计算出权益价值，看是否和假定的权益价
值相同。如果不同，则将此计算出的权益价值第二次代入资本成本公式计算出
D/E、 beta、Ke 和WACC，然后按照第二次计算出来的资本成本得到权益价值，
看是否和第二次假定的权益价值相同。如此反复迭代运算，最终可得到收敛的
结果
最小WACC法
Ke
WACC
D/E最优资本结构
Kd
资
本
成
本
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股票估值: 原理，方法与应用
WACC计算(练习4)
=短期借款+
长期借款
分析师估计
得到
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股票估值: 原理，方法与应用
WACC计算(练习5)
=
=*(1+20%*（1-13%）/80%)
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2 估值方法
• 绝对估值方法
• 相对估值方法
股利折现模型（DDM）
企业自由现金流折现模型（FCFF）
权益自由现金流折现模型（FCFE）
FCFF衍生模型：APV、EVA
重估净资产价值法（NAV）
市盈率法
（P/E）
EV/IC
市净率法
（P/B）
EV/ EBITDA
股权价值倍数法
企业价值倍数
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股票估值: 原理，方法与应用
企业自由现金流折现模型(FCFF)
显
性
价
值
持
续
价
值
核
心
价
值
非
核
心
价
值
企
业
总
价
值
债
务
价
值
少
数
股
东
权
益
股
权
价
值
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股票估值: 原理，方法与应用
非核心价值和债务价值
非核心资产价值包括超
额现金、短期投资、部
分非核心长期投资
债务价值=短期借款+
长期借款
少数股东权益：直接采
用账面价值
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股票估值: 原理，方法与应用
营业价值的计算
显
性
价
值
持
续
价
值
营
业
价
值
显性价值 = 明确预测期每年的企业自由
现金流的折现值之和
明确预测期
稳定增长期
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股票估值: 原理，方法与应用
显性价值计算
• 明确预测期确定在10~15年。增长率高的行业或者公司，以及周
期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段
• 明确预测期分为两个阶段：显性期与半显性期
• 3~5年的显性预测期：要制定完整的资产负债表和损益表，并要
尽量使之与实变量(如价格、产量、成本结构)等相关
• 半显性预测期：这个阶段应把重点放在几个重要变量上，如收
入增长率、利润率、资本周转率
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股票估值: 原理，方法与应用
终值(terminal value)计算
任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下
其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业经营
的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、
增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续
价值评估方法
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股票估值: 原理，方法与应用
ROIC：控制分界点关键
• FCFF模型的关键：控制各种运营变量（资本周转率、收入利润
率）使得到稳态期时必须有ROIC逼近WACC
• ROIC指投入资本收益率(Return on Invested Capital)，等于
NOPAT/投入资本
• ROIC反映了所有资本提供者的综合收益率，因此剔除了资本结
构的影响，从而便于比较同一行业不同企业获利能力
• 所有资本提供者提供的核心资本叫做投入资本
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股票估值: 原理，方法与应用
投入资本的计算
• 投入资本(Invested Capital)，是投入在核心业务中的资本
• 从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产、无形资产以
及其他营业性长期资产的总和
• 从融资角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣
除非核心资产
• 要计算投入资本，必须调整资产负债表
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股票估值: 原理，方法与应用
投入资本分析：资产角度(练习2)
经营性流动资产包括营
运货币资金、应收款项、
存货等
经营性流动负债
包括应付款项等
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股票估值: 原理，方法与应用
投入资本分析：融资角度
债务资本只包括付息债务
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股票估值: 原理，方法与应用
ROIC与经济利润的计算(练习3)
相对经济利润率
REP=ROIC/WACC
经济利润EP=NOPLAT-
资本成本
资本成本=投入资本*WACC
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股票估值: 原理，方法与应用
FCFF模型具体运用
ROIC=WACC
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股票估值: 原理，方法与应用
权益自由现金流折现模型(FCFE)
模型基本思路 ：
— 计算权益自由现金流
— 计算股权总价值
— 股权总价值 – 少数股东权益 = 股权价值
— 股权价值 /总股本 = 每股价值
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股票估值: 原理，方法与应用
FCFE特征
资金成本采用的是股东要求回报率，而不是WACC。相对应的
投资回报率采用的是ROE
现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期的
增长率应该是相同的
进入稳态期后，必须有ROE趋近股东要求回报率
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股票估值: 原理，方法与应用
FCFE模型具体运用
结合目标资本
结构确定
用股权成本
折现
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股票估值: 原理，方法与应用
股利折现模型 DDM
模型基本思路 ：
— 计算现金股利(净利润*分红率)
— 计算股权价值
— 股权价值 /总股本 = 每股价值
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股票估值: 原理，方法与应用
DDM特征
• 确定合适的分红比例（注意分红比例对资本结构、增长率、
beta乃至Ke的影响)
• 在进入稳态期后，有 g = ROE * 留存收益率
• 资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有
股东要求回报率等于ROE
• 分红与FCFE的关系：短期、长期
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股票估值: 原理，方法与应用
DDM模型具体运用
用股权成本
折现
ROE=Ke
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股票估值: 原理，方法与应用
NAV法：一般程序
• 起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表
• 调整项目：将每个资产、负债和权益项目从账面价值调整为估
计的市场价值
• 调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形
资产和负债
• 税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债
表上是否要扣除递延税款
• 结束点：在调整基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目
的市场价值，然后确定投资资本或者权益的调整后价值
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股票估值: 原理，方法与应用
NAV法：具体应用
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股票估值: 原理，方法与应用
NAV法：一个案例
根据客房重置
成本估算出酒
店物业的价值
加上其他产生
现金流或者收
益的资产
减去净现金
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NAV法忽略了组织资本
• 管理层与员工之间长期的融洽关系，从而可以使得他们有效的
配合和工作
• 公司在客户和供应商中的声誉、口碑、信用，这些因素可以使
企业以更低的成本获得资源或者以更高的价格卖出产品和服务
• 相关的供应商网络、分销商网络以及售后服务网络
• 管理层和员工长期积累的经验、特殊技能或者与客户的特殊私
人关系
组织资本是一种无形资本，主要表现为
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股票估值: 原理，方法与应用
PE估值 ：基本原理（1）
• 零增长情况
零成长公司的规模不再扩大，一般不再追加营运资本投资，新增投资则等于折
旧摊销，因此净投资等于零，从而公司不需要追加投资，重置投资后的现金流
量将全部用于股利支付
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PE估值 ：基本原理（2）
• 进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存
收益进行扩张，则其增长率g=ROE*(1-d)
常数增长情况
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股票估值: 原理，方法与应用
PE估值：决定要素
• 盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高
1）ROE=Ke ，常数增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等
2）ROE>Ke ，常数增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 ，ROE越大，
市盈率越高
3）ROE<Ke ，常数增长公司的市盈率反而要比零增长公司的市盈率低
• 增长：未必越高越好。仅当ROE>Ke，才有成长性溢价。
1）ROE=Ke ，增长不改变市盈率
2）ROE>Ke ，增长率越高，市盈率越越高
3）ROE<Ke ，增长越高，市盈率越低。
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股票估值: 原理，方法与应用
PE估值：决定要素
• 风险：风险越高，要求回报率越高，市盈率越低。
• 分红率：并非越高越好
1）如果再投资可获得高于资金成本的回报率，降低分红率有利于价值创造；
如果再投资不能获得高于资金成本的回报率，则提高分红率对股东反而是好事
2）当 ROE>Ke时，分红率上升，分母上升快于分子上升，市盈率降低；反之，
ROE<Ke时，分红率上升导致市盈率上升。
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股票估值: 原理，方法与应用
• 非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益，或者给
予较低市盈率，或者直接进行DCF
• 周期性公司：收益平滑化处理
• 亏损公司：动态市盈率或若干年平均
• 多业务公司：分部估值(sum of the parts)
PE估值：难点
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股票估值: 原理，方法与应用
PEG估值：关键假设
• g最好采用5年增长率，否则用3年。
• 注意PEG的关键假设：3年或5年后PE差不多！
• 经验数据表明：PEG较适合成长性公司之间的比较
(增长率在20%以上)，对低增长公司比较效果较差
• PEG=1一定合理吗？
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股票估值: 原理，方法与应用
PEG估值：经验数据一
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股票估值: 原理，方法与应用
PEG估值：经验数据二
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股票估值: 原理，方法与应用
VGO与VEB
• 常数增长股票与零增长股票的价值相差一个倍数，我们假定两者
的差额为增长机会的价值(VGO——Value of Growth Opportunity)
只有当ROE>Ke时，才有正的增长机会的价值
VEB：Value of Existing Business
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PB估值：基本原理
• PB=ROE*PE
零增长模型
常数增长模型
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股票估值: 原理，方法与应用
PB估值：决定因素
• 盈利能力: 如果ROE>Ke，则市净率大于1；反之市净率小于1
• 在竞争性市场结构中，长期看ROE趋近于Ke，因此长期中市
净率趋近于1；但如果企业存在某种阻碍竞争的垄断优势，能
保证企业长期中赚取高于其资本成本的净资产收益率，则该企
业的市净率应该大于1
• 股利政策：并非分红率越高市净率越高。当 ROE>Ke时，分红
率上升，市净率降低；反之，ROE<Ke时，分红率上升导致市
净率上升
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股票估值: 原理，方法与应用
市净率估值架构
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股票估值: 原理，方法与应用
EV/EBITDA估值
• EV = Equity Value + Debt + MI
• Core-EV = EV – Non-core Asset Value
• EBITDA = EBIT + D&A
• 适合资本密集型公司(铁路、公路、港口、通信等)
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股票估值: 原理，方法与应用
EV/IC估值架构
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股票估值: 原理，方法与应用
其他EV估值指标
• EV/Sales：利润率非常关键！
• EV /utilities(钢铁、石化、水泥)
• EV/subscribers(通信、有线、零售)
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股票估值: 原理，方法与应用
不同估值方法的应用
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股票估值: 原理，方法与应用
把握三大关键原则
• 匹配法则：资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法
则是估值方法中最重要的原则
IC – NOPLAT – FCFF – ROIC – WACC -- EV multiplier
Equity -- earning -- FCFE -- ROE -- Ke -- P multiplier
• 富不可敌国法则：企业不可能永远以高于行业或者GDP的速度
增长，否则将富可敌国
• 平均利润率回归法则：投资收益率在步入稳定增长阶段向社会
平均利润率水平回归是模型必然要求
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股票估值: 原理，方法与应用
注意不同方法的相互印证
• 用FCFF方法计算出企业价值后，不妨计算出EV/EBITDA、
EV/NOPLAT等企业价值倍数
• 用DDM、FCFE方法计算出股权价值后，不妨计算出PE、PB、
P/CFPS等股权价值倍数
• 估计合理PE、 EV/EBITDA等指标时尽量考虑公司获利能力、成
长性、风险等因素
• 综合运用多种方法，检验结果的可信
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股票估值: 原理，方法与应用
估值矩阵——如何将股票分类?
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股票估值: 原理，方法与应用
从估值矩阵发现投资机会
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股票估值: 原理，方法与应用
廖绪发，CFA
63295888-436
liaoxufa@
我们的荣耀 来自您的辉煌！
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