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中小企业债券的流动性问题探析
— — 基于中小企业集合票据数据
口吴庆念 钱一鹤
【摘 要]在总结现有研究债券流动性文献的基础上，构建了针对中小企业债券这种流动性极差的债券流动性指标，并对常见
的债券流动性影响因素进行了检验。实证结果显示，信用风险和投资者特征对中小企业债券流动性的影响在统计上
显著。随后在实证的基础上又针对性地提出了政策建议，主要取向是弥合债券投资者风险偏好和中小企业债券所含
信用风险的差距。具体措施包括降低有效信用风险、用衍生品对冲信用风险，以及引入高风险承受能力的投资者等。
【关键词】中小企业债券；流动性；信用风险；竞争性做市商
【中图分类号】F832．5；F276．3 【文献标识码]A 【文章编号]1006—5024(2015)05—0179—05
【DOI]10．13529／j．cnki．enterprise．economy．2015．05．037
[基金项 目】2013年浙江省软科学研究计划项 目“发展科技型中小企业债券融资对策研究”(批准号：2103C25126)；浙江省教育
厅科研项目“中小企业债券融资创新及其流动性研究”(批准号：Y201327808)
【作者简介】吴庆念，浙江经济职业技术学院财会金融学院副教授，研究方向为金融与证券；(浙江 杭州 310018)
钱一鹤，浙江大学经济学院博士生，研究方向为金融市场风险。(浙江 杭州 310058)
Abstract： On the basis of existing researches of bond liquidity，we developed liquidity indicator for SEM bonds，and tested some
common affecting factors of bond liquidity．The empirical results show that credit risk of SME bonds and the characteristics
of investors have statistically significant impacts on bonds’liquidity．We also proposed targeted policy recommendations on
these affecting factors．Th e main orientation of our commendations is bridging the gap between bond investors risk prefer-
ence and credit risk of SME bonds．The measures included reducing the effective credit risks， use derivatives to hedge
credit risks，and introduce investors with high—risk tolerance．
Key words：SME bonds； liquidity；credit risk；competitive market maker
一
、引言
中小企业债券的流动性是一个几乎没有人“关
心”的问题，因为它几乎没有流动性 ，几乎没有流动
性就是几乎没有交易数据，“巧妇难为无米之炊”，学
术研究者只好绕道。然而，流动性对中小企业债券又
尤其重要，因为从实务角度看，中小企业债券存在的
诸多问题基本上源于两大问题：筹资者认为成本太
高，投资者认为风险太大。基于以下原因分析，流动
性可以同时缓解以上两大问题。
作为金融市场产品，“债券产品”的价格就是它
的收益率。债券收益率可以分为无风险收益率和风
险溢价两个部分 ，其中风险溢价又可以按风险种类
进一步细分为市场风险溢价、信用风险溢价、流动性
风险溢价等。虽然信用风险溢价在风险溢价中占最
大比重，但其流动性风险可能是最重要的。首先 ，流
动性风险溢价本身在风险溢价中也 占重要比重。其
次，流动性是缓释债券信用风险的必要条件，债券在
交易过程中价格逐渐下降，信用风险逐渐释放。另
外，市场中有一类特殊的参与者——投机者，他们具
有很强的风险承受能力和敏锐的风险判断能力 ，他
们的参与既可以缓冲风险的爆发，也有助于合理收
179
◆ 中小企业债券的流动性问题探析
益率水平的形成。但是，他们对市场环境的要求很高
— — 必须要很高的流动性 ，在中小企业债券市场中
它们是“稀缺品种”。
总之，流动性在很大程度上是中小企业债券市
场发展的关键。本文的目的在于：研究影响中小企
业债券流动性的主要因素，进而提出增加流动性的
措施。
二、债券流动性衡量及其影响因素
流动性的概念最早由Demsetz(1968)提出，仅简
单定义为交易的及时性。之后其他学者也有不同的
定义，但并没有形成权威统一的定义。概括起来，流
动性大致可以从两个角度去描述 ：从市场角度可以
描述为，大额交易下价格保持平稳性的能力；从债券
持有者角度可以描述为，迅速变现而不受价值损失
的能力。
(一)债券流动性的衡量
金融市场的流动性是一个相当复杂的问题，学
者们更倾 向于对其特征的描述。其中最有名的是
Kyle(1985)提出的三维度标准和 Harris(1990)提出
的四维度标准。三维度分别是紧度(tightness)、深度
(depth)和弹性(resiliency)，该标准被国际清算银行
报告所采用。而国内学者更多地采用了四维度标准，
分别是：宽度(breadth)，保持价格有效的最大波动范
围；深度(depth)，能够保持价格稳定的最大成交量；
弹性(resiliency)，受大额交易冲击后价格恢复均衡
的速度；及时性(immediacy)，既定价格变化范围内
的成交速度。
在实证分析中，各种指标的构建可谓五花八门，
多基于交易相关数据。刘逖 (2002)对应以上四个维
度进行了总结，常见的就达4O多个，这些指标又可以
大致分为四类，分别是基于价格、成交量、价格和成
交量相结合，以及交易时间／频率。另外 ，还有一个
所谓的“潜在流动性”衡量指标，由Chacko，Mahanti
et a1．(2005)最早提出，并且 Mahanti，Nashikkar et
a1．(2008)也用了同样的方法，该方法构思巧妙，但
由于相关数据不易获得，应用不是很广。具体方法是
通过债券持有机构的整体债券资产周转率作为该债
券在该机构的周转率 ，再以各机构持有的该债券占
发行量的比率作为权重，计算主要持有者的周转率
180
加权和。
虽然在现有文献中关于流动性的指标众多，但
对于中小企业债券能选择的余地却很小。首先，由于
成交极为稀少，所有基于连续交易为前提的指标都
不适用。其次 ，成熟市场债券交易多采用做市商制
度 ，尽管基于买卖价差的指标设置为国外学者所钟
爱 ，但是国内市场买卖价差数据仍无法获得。另外，
Hotchkiss&Jostova(2007)认为，企业债券交易的增
加不一定是流动性的体现，可能来自对信息的不同
理解而出现的“投机驱动”。由此，单纯的成交量或换
手率也不能很好地衡量流动性。对于中小企业债券
这类交易稀少的债券，本文认为从交易频率角度衡
量更加合理。另外 ，Lagan6，Pefina et a1．(2006)提
出对于交易频率极低的债券存在“搜寻成本”。“搜寻
成本”显然与交易规模有关，反映在价格上，是流动
性溢价的一个重要组成部分。
综合以上分析，本文认为衡量中小企业债券流
动性需要考虑价格变化、交易规模和交易频率三个
方面。
(二)债券流动性的影响因素
影响债券流动性的因素大致可以分为市场环
境因素、债券发行人特征因素和债券本身的特征因
素3类。
市场环境因素主要包括投资者行为特征和市场
交易机制等方面。首先，不同市场的流动性因投资者
的风险偏好、投资风格等的不同而有差别。从这个角
度看，改变投资者群体的结构可以增加市场的流动
性 。其次 ，不同的交易机制也会影响到流动性。
Schuhz(2001)，Ericsson&Renault(2006)都证明，增
加竞争性做市商的数量可以增加流动性，因为更多
的潜在交易对手可以减少交易搜索过程，同时也有
利于分解大额交易。增加交易数据的透明度和交易
信息的披露，既有利于降低信息不对称，也有助于增
加债券流动性。Goldstein，Hotchkiss et a1．(2007)发
现增加交易后数据的透明度，有助于增加流动性。
Edwards，Harris et a1．(2007)发现增加交易后数据透
明度，还有利于降低交易费用。
债券发行人特征因素包括发行人所在行业、发
行人信用情况以及信息披露程度等。Edwards，Harris
et a1．(2007)和 Hotchkiss&Jostova(2007)发现公开
上市公司与非公开上市公司相比，前者发行的债券
◆ 中小企业债券的流动性问题探析
拥有更高的流动性和更低的溢价，原因在于：公开上
市公司信息披露更加充分。但 Alexander，Edwards et
a1．(2000)的研究也发现，非上市公司的债券交易比
上市公司的更加活跃。他们的解释是，对于一个上市
公司，股票和债券可以作为两种交易的选择，而非上
市公司的债券投资者则不能。债券发行人所在的行
业和发行人的信用等级，也被认为对流动性有影响。
如 Hotchkiss&Jostova(2007)认为 ，工业和金融行
业发行人的债券比公用公司的债券更具流动性，但
实证结论存在较多争议。
债券本身特征包括发行方式、发行规模、债券年
龄、剩余期限、息票率、各类选择权等。Hotchkiss&
Jostova(2007)认为，发行规模大的债券有利于做市
商存 货 管理 ，从 而 降低 交易 成本 。但 Mahanti，
Nashikkar et a1．(2008)认为，发行规模具有临界值，
必须达到临界规模以上 ，这种规模和流动性的正相
关关系才能体现出来。许多实证结论支持流动性随
券龄下降的观点，原因是债券发行后逐渐被谨慎的
机构投资者所持有，如养老基金等。于是市场上可交
易的债券比例下降，导致流动性降低。但这些机构主
要持有的是高信用级别的债券。剩余期限、息票率和
选择权也被认为是可能影响流动性的因素，不过实
证结论分歧很大。发行方式主要区别在于是公开发
行还是私募发行，不同的发行方式存在信息披露差
别。相关研究同样存在分歧，本文认为这两种发行方
式针对不同的投资者，其可比性都不大。
三、模型和数据
(一)模型设置
1．流动性指标
根据中小企业类债券交易稀少的特点，纯粹以
价格或交易量(换手率)等指标作为流动性指标的有
效性难以令人信服。使用价格和成交量结合的指标，
或者交易频率类指标是主要考虑方向。
另外，从中小企业债券的投资方式看，主要是持
有到期。可以认为，投资者关心债券流动性更多的是
变现的容易程度，即在必须变现时 自己的交易行为
对价格的冲击程度 ，而不是平时交易频率。因此 ，本
文从交易对价格冲击的程度构建如下指标作为对中
小企业债券流动性的衡量 ：价格变化／交易量
(Liqu)。
2．解释变量
作为衡量流动性的另一个常用指标交易频率，
将其与交易量结合构建如下指标来描述投资者的特
征 ：月交易量／月交易天数(Feat)。这个指标说明平
均每笔交易量的大小，可以在一定程度上揭示交易
者的规模。
债券发行规模(Issu)、剩余期限(Matu)、息票率
(Coup)、信用等级 (Cred)、发行企业所 属行业
(Indu)、选择权(Opti)这些在其他文献常用且数据可
以获得的指标，也可作为解释变量，其中部分变量在
不同的研究之间存在歧义。
根据中小企业债券的实际情况，本文对这些解
释变量进行了一些改进。由于中国债券市场信用评
级普遍偏高，尤其中小企业债券在很大程度上有政
府信用参与，若以中小企业集合票据为考察对象，则
大部分是AAA级。因此，信用等级(cred)采用虚拟
变量，AAA级为1，否则为0。对于发行企业所属行业
(Indu)，中小企业集合债券包括多个企业 ，很难具体
区分。但大部分集合票据都属于综合类 ，只有6只是
其他的。因此 ，在这里简单把样本分为“综合类”和
“非综合类”的虚拟变量 ，综合类为1，非综合类为0。
选择权(Opti)通常也会被选作影响债券流动性的因
素，模型中应该包含选择权，但由于中小企业集合债
券均不含选择权，因此，在实证模型中不含选择权。
由于一些选择权会实质性影响债券的信用风险，因
此，如果信用等级对债券流动性的影响显著，那么选
择权也应该同样显著影响债券流动性。
3．模型构建
根据以上说明，构建如下多元回归模型，具体指
标如上说明。
Liqu：130+~lIssu+~2Matu+~3Coup+~4Feat+
81Cred+52Indu+ (1)
其中，Feat指标用来描述投资者类型，属于市场
环境因素，Issu、Matu、Coup属于债券本身的特征因
素，Cred和Indu属于债券发行人特征因素。
(二)数据说明
从公开上市的中小企业债券来看，目前规模较
大的是银行间债券市场交易的中小企业集合票据和
证券交易所交易的中小企业私募债。由于银行间债
券市场的债券容量和交易量均占绝对主导权，而且
181
◆中小企业债券的流动性问题探析
银行间债券市场的投资者为机构投资者，对风险具
有更高的理性，因此，本文的研究是以中小企业集合
债为对象。
样本选择从2012年1月至2014年4月的月度数
据，涉及中小企业债券79只，1459个样本。本文实证
所用数据来源于Wind，分析软件为 Stata12．0。
四、实证研究
由于交易极不连续，假设每笔交易之间相对独
立，采用混合回归。回归结果如下表所示，经怀特检
验不存在异方差性。在实证过程中，对不显著的变量
进行了逐步排除。从模型整体看，模型(3)的相对估
计效率最高 。从结果可以看 出，描述投资者特征
(Fem)和信用等级虚拟变量(Cred)始终是显著的，息
票率(Coup)也存在一定的影响，而发行量(Issu)、剩
余 期 限 (Matu)和发 行企 业所属 行业 虚拟 变量
(Indu)，对集合票据的流动性没有显著影响。另外，
如本文之前所分析的，债券的选择权可能改变债券
的信用风险特征，既然信用级别对债券流动性影响
显著，选择权也同样可能有显著影响。
表 集合债券流动性因素回归结果
变量 (1)UqLl (2)li (3)liqLl (4)li
Issu —O．008l5 一0．0【 22
(0．O147) (0．O145)
№ m O．0o127
(0．00269)
Coup 一0．O468 一0．㈣ 一0．O504 一0．O434
(0．0296) (0．0288) (0．0287) (0．0281)
Fat 一0．0007~ 一O．0c0660 一0．000699 一0．oC0 10
(0．0003m) (0．0003晒) (0．00吆98) (0．000298)
Cred 一0．16o⋯ 一0．161⋯ 一0．161⋯ 一0．149⋯
(0．0530) (O，∞28) (0．饼_27) (0．0518)
IIldu 0．104 0．106 0．O 1
(0．0吕I24) (0．0821) (0．O8O8)
0．394 0．445 0．435 0．474
(0．233) (0．2o7) (O．206) (0．204)
样本量 1459 1459 1459 l459
R2 0．101 0．100 0．097 0．089
注：括号中的数值为标准差⋯ P<0．0l， p<0．05， p<0．1
根据实证结果，可以将影响集合票据流动性的
因素归为两类：投资者特征和信用风险特征。其中，
息票率的高低可以看作是信用风险溢价的大小。
从影响的大小来看，信用风险的影响很大，但系
数是负的，也就是说非 AAA级集合票据的流动性比
182
AAA级要高。从本文构建的流动性指标可以看出，
集合票据的流动性取决于买方而非卖方。这说明，作
为更理性的投资者更愿意接受非AAA级债券。由于
息票需要反映信用等级，非 AAA级集合票据的息票
更高，相对于信用级别，投资者更看重高息票率，这
也符合市场的一般看法 ，即中国债券的评级是偏高
的，中小企业集合票据多为AAA级。
投资者特征变量(Liqu)代表月交易量／月交易
天数，也就是平均每笔交易量的大小，平均每笔交易
量越大 ，说明交易就越集中。该指标的系数也是负
的，说明交易的集中程度与流动性成反比。
五、结论及政策建议
根据以上分析，为了增加中小企业债券的流动
性，政策上应该有如下取向：首先，促进信用风险评
价效率。目前，投资者普遍认为中小企业债券信用风
险高，但信用评级多为 AAA级。信用等级与投资者
的评价相去甚远，导致评级体系不能发挥应有的作
用。其次，尽可能分散交易。从本文实证可以看到，平
均交易的集中程度与流动性成反比。最后，尽可能降
低信用风险，同时吸引高风险承受能力的投资者进
入。从实证结果可以看出，对流动性影响最大的因素
是信用风险。中小企业债券风险和债券市场主要投
资者的风险偏好存在较大差距。在具体政策上，可以
采取如下措施：
(一)健全信 用评级体 系，让信 用评级体现信用
风险的大小，为投资者提供客观的风险参考标准
一 方面，目前的评级体系不能合理地反映债券
的信用风险水平 ，在市场上未能按评级从低到高的
顺序增加信用风险的暴露概率，而投资者害怕踩“地
雷”，这种情况直接抑制了债券市场的流动性扩容。
另一方面，以中小企业私募债为代表的高收益债券
目前大都无信用评级，而公募基金受基金契约制约
不能参与，承销商的自营或理财产品购入资金又有
限，导致很多私募债面临销售困境，沪深交易所挂牌
的中小企业私募债交易也不活跃。另外，国内的信用
评级机构也有待于提升 自身水平，强化评级机构的
专业性和公信力。
(二)完善竞争性做市商制度，增加投资者群体
的多样性，这有助于使交易分散化
◆中小企业债券的流动性问题探析
承销商做市不足也是债券流动性差的主要原
因。投资者在购买债券(如高收益债券)时，需要承销
商为市场提供流动性支持，即通过承销商做市来提
高流通变现能力，而承销商能否履行这一职责决定
了债券市场的流动性程度。但目前的承销商并不愿
意承担做市商职责，甚至不愿意持有中小企业发行
的债券存货。国内中小企业债券市场缺少具有美国
米尔肯债券营销模式的债券承销中介机构 ，中介机
构的承销能力、定价能力有待提高。
(三)中小企业债券的设计上多采用选择权条
款，各类选择权有助于降低实际信用风险，缩小投资
者偏好和债券风险的差距
不断创新中小企业债券品种，如并购融资债券、
递延支付折扣债券、实物支付债券、附带认股权证债
券、超额融资债券，等等。譬如可转股高收益债券 ，通
过设计条款明确在一定条件下债券可转化为股权，
打通债券市场和股权市场，有助于提高高收益债券
的流通性和投资价值。
(四)开发中小企业债券为标的的衍生品
衍生品既可以对冲风险，也可以吸引风险承受
能力 更 强 的投机 者参 与 。Lagand，Pefina et a1．
(2006)证明，信用衍生品会对公司债券市场的流动
性产生较大影响。信用衍生品市场中的产品，譬如信
用违约互换(CDS)产品，可帮助做市商和投资者对
冲和化解风险，其意义在于分散风险，可以将违约风
险从债券持有人转移至 CDS出售方，提供市场的流
动性。
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【责任编辑：陈 瑾】
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