债券对冲资产管理探讨
2012
提纲
一、国际市场大型基金交易策略表现
避险基金策略
期货基金介绍
二、市场交易策略说明
多空策略
期权策略
期货动态调整策略
国际对冲基金策略国际对冲基金策略 2004-20112004-2011
2
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Mean Std
Convertible Arbitrage % % % % % % % % % %
Fixed Income Arbitrage % % % % % % % % % %
Equity Long/Short % % % % % % % % % %
Equity Market Neutral % % % % % % % % % %
Equity Short Bias % % % % % % % % % %
Equity Long Bias % % % % % % % % % %
Hedge Fund % % % % % % % % % %
Event Driven % % % % % % % % % %
MSCI WORLD Index % % % % % % % % % %
国际对冲基金策略国际对冲基金策略走势走势 2004-20112004-2011
3
国际对冲基金策略国际对冲基金策略报酬风险分布报酬风险分布 2004-20112004-2011
4
策略种类
Convertible
Arbitrage
Fixed Income
Arbitrage
Equity
Long/Short
Equity Market
Neutral
Equity Short
Bias
Equity Long
Bias
Hedge
Fund
Event
Driven
MSCI
WORLD
Index
夏普值
以高盛资产管理的对冲基金策略为例
国际对冲基金策略国际对冲基金策略--市场中立型交易策略市场中立型交易策略
5
Source: GSAM by . Kiley
资产管理产业应面对的趋势资产管理产业应面对的趋势
6
左图横轴为风险、纵轴为报酬, 因此愈处
于右上角的落点愈佳。
根据美国芝加哥交易所网站公告之数据
数据, 最具效率的投资组合配置比例如下
:
股票 41%
债券 41%
管理期货管理期货 18%18%
资料来源：CBOT芝加哥期货交易所
传统投资加入管理期货基金后最佳效率前缘表现佳
-Barclay-Barclay定义定义1717种交易策略平均报酬种交易策略平均报酬//风险分配风险分配
国际对冲基金策略国际对冲基金策略--市场中性策略市场中性策略
7
Reference source: BarclayHedge Alternative Investment Database
各类交易程序/模型的策略地图
8
低度时间曝险 中度酬险比
Trading Strategies Map
策略策略交易研究团队交易研究团队
MTSEMTSE程序程序
System Trading
高度时间曝险 高度酬险比
中度时间曝险 高度酬险比
Trend Following
Counter Trend
Rule Base Trading
System Trading
System Trading Rule Base Trading
趋势型交易模块
PAT,VIBA,LTAOPAT,VIBA,LTAO
GTRSGTRS,BOTA,BOTA
当冲交易
结算型态分析交易SPASPA
逆势型交易模块
MEOSMEOS
PTTPTT
Market Neutral
波动率交易
ODSODS
价差交易
MMPMMP
Equity Hedge
基金避险投资模块 TMF Fund HedgeTMF Fund Hedge
基金动态平衡策略 TMF Dynamic Fund PortfolioTMF Dynamic Fund Portfolio
Day Trading
Non-Trading Project
股权规划 Tax Planning with Stock OptionsTax Planning with Stock Options
以标的证券缴交股票选择权卖出买权保证金 Covered CallCovered Call
MModelingodeling
TTestingesting
SStrategytrategy
EEntryntry
其它投资项目
可发展的对冲交易可发展的对冲交易----市场中市场中性性计量模组计量模组
9
Risk
Style Strategy Technique Resource
Opportu
nity
Equity
Market
Neutral
Trading
[权重股组合+期货+ETF]--价差套利交易
Index Spread Trading ˇ
作多一篮子股票、放空
正价差期货或ETF，反之
亦同。
‧个股β计量模块监控程序
‧证券自动化交易系统
‧期货对冲交易策略
*
[国债+金融债+公司债+票券]—固定收益证券
套利 Fixed Income Arbitrage
作多高利率、放空低利
率，反之亦同
‧利率、流动性、信用分析
模型
-
[可转债+股票+期货期权]—高股息套利交易
Convertible Arbitrage
作多折价CB、放空股票
或期货或期权或股票期
权，反之亦同。
‧CB评价模型
‧借券来源
‧期货对冲交易策略
**
[强弱势股票期权+股票]-- Volatility交易
Cover Callˇ
放空股票期权、作多股
票，反之亦同。
‧强弱势股筛选系统
‧个股期权评价监控程序
‧期货对冲交易策略
**
[强势股票+弱势股票]—强弱势轮动对冲交易
Long Short Equity
作多强势股、放空弱势
股，反之放空先行股、
作多补涨股。
‧强弱势股筛选系统
‧证券自动化交易系统
****
[强势股组合+期货期权]--α对冲交易
Equity Long Bias ˇ
作多强势股票、放空期
货或期权，反之亦同。
‧强势股筛选系统
‧个股β计量模块监控程序
‧期货对冲交易策略
***
[绩优基金组合+期货期权]--β避险交易
Portfolio Hedge ˇ
作多一篮子股票型基金、
放空期货或期权，反之
作多期货、放空ETF
‧基金β计量模块筛选系统
‧期货对冲交易策略
****
对冲交易对冲交易—130/30—130/30投资计划投资计划AlphaAlpha基金基金
10
股票市场风险
系统性风险
打败大盘或同业
Σβi
100%
传统股票型基金 Long Only
130/30基金 Long Bias
β =1
70%leverage
+ +
分散+对冲αα
大盘下跌时
Σβ<1Σβ<1
30%
Short
Weak Stock
30%
Long
Strong Stock
交易模型交易模型新新方向方向
11
Long/Short ArbitrageTrend Following
Volatility
Spread
Spot Hedge
Option Evolution
Portfolio Quantity Test
策略
中心
整合交易平台资源需求
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Index追踪系统-指数化仿真计量选股
β系统-Σβi 追踪误差系统及避险比率政策
机械交易程序-避险讯号及交易策略
利率评估系统及存续期间管理系统
α系统-强弱势选股程序及各股基本面分析
期权造市评价报价避险系统及执行系统
分
类
与
总
合
风
险
管
理
之
政
策
与
技
术
目标
整整
合合
交交
易易
平平
台台+ +
计计
量量
模模
块块
技技
术术
市市
场场
风风
险险
中中
性性
或或
套套
利利
交交
易易+ +
稳稳
健健
报报
酬酬
操操
盘盘
交交
易易
组组+ +
衍衍
生生
研研
发发
团团
队队+ +I IT T
开开
发发
组组
人员及组织 技术运用与配备需求 风管配合
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交易管理作业流程
期货基金介绍
14
2010年全球期货基金介绍一
全球期货基金交易类型主要分为系统型(Systematic trader)与主观
型(Discretionary trader)，系统交易主要根据一组事先规划的交易
规则，采取机械性的进出场交易模式；主观型交易根据个人主观意
识判断进出场时间与价位，一个交易决策可能根据多方面讯息。根
据国外BarclayHedge的数据显示，系统型期货基金目前资产规模
约1693亿美元，2005年大约只有882亿美元，近五年大约成长二
倍，主观型期货基金目前资产规模约166亿美元。近年来变化不大，
大约都在100亿到200亿美元中间。
15
2010年全球期货基金介绍二
系统型交易期货基金主要是趋势跟随顺势交易模式，采取目前市
场较为流行的说法，就是用程序为主的交易方式，大量发展相关配
套的程序交易组合，透过全球市场多商品多空程序的配置，降低整
体投资组合面临的风险。
主观型期货基金运用基本面分析或全球性宏观分析决定多空头寸
建立，大部分主观型交易都是研究商品供给与需求之间的差异性，
判定市场是否产生超额供给或超额需求现象；全球性宏观交易主要
利用全球经济数据的差异分析各个市场的强弱，买强势空弱势市场
多空布局，此类主观型交易拥有具弹性与完全自主性的交易决策，
容易创造出与其他交易型态不同的损益结构，报酬相关性得以降低。
成功之主观型期货基金皆有明确的交易决策、风险控管与独特市场
分析经验。
16
主要策略说明
多空策略 Equity Long / Short
Equity Long/Short
– The Original Hedge Fund
– 1949 Alfred W. Jones short sells to eliminate
market risk
– Jones was attempting to make it all about stock picking
– no timing involved
– Today: Stock picking still crucial but…
– …timing can be important for some
strategies
18
Equity Long/Short
市场是中性的，并无多空之分
– 通过宏观策略研究分析出了好的行情或不好的行情
– 买入一篮子股票（好的行情）
– 卖出一篮子股票（不好的行情）
– 不影响现金流或者不影响风险？
– 抵押品，偏向多头策略&偏向空头策略
定量分析方法
– 运用纯理论的数量方法
– 着眼于基本面– 在众多的股票中寻找便宜的或较贵的
– 着眼于纯数理统计–常用的就是均值回归
– 着眼于技术分析 – 分析价差变化
19
Long/Short Equity vs. Equity hedgeLong/Short Equity vs. Equity hedge
20
Long/Short EquityLong/Short Equity
Target
Value
Target
Value
SL
Stock 1
Undervalu
e on
outright
basis
Stock 2
Overvalue
on
outright
basis
Equity HedgeEquity Hedge
S
L
Stock 1
Over-price
Relative to
Peer
Group
Stock 2
Under-
price
Relative to
Peer
Group
Mean Value Convergen
ce
多空策略 –统计套利
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配对因素
– 相关性
– 资产流动性
– 佣金
– 结算周期
– 股利等其他因素
跟踪价差，不是跟踪行情
– 两者间的净值差异是关键，重点关注相对价差的表现
– 不必关注交易方向，而需关注两者间变化的速率
– 如果有技术模式发生，技术模式也是一个动因
22
国企指数 vs 恒生指数 价差图
23
国企指数期货与恒生指数期货价差日线图，10、20、50日移动平均线，20日布林通道
韩国综合指数VS日经指数价差图
24
韩国综合指数VS日经指数价差日线图，10、20、50日移动平均线，20日布林通道
主要策略说明
期货避险运用 Future
现货投资
基金/基金组合：
–普通开放式基金
– ETF基金/LOF基金
股票组合：
– 股票数量在30只以上为佳
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分散化投资
降低非系统性风险
对冲比例：
•股票数量较少的组合，或者走势与大盘相关性较弱的投资组
合，需要精确计算其beta系数
•股票数量较多的组合，或基金及基金组合，可不用计算beta系
数，设置为1即可
期货对冲
现货建仓后，期货持有一定比例空头头寸
行情下跌，增加空头比例，直至完全对冲现货头寸
行情上涨，降低空头比例，直至平掉所有空头头寸
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期货
空头
头寸
现货
开仓价
1. 初始时
持有一定
期货空头
3.行情上涨
减少头寸
2. 行情下跌
增加头寸
现货
价格
期货的盈亏曲线
28
现货价格
期货
空头
头寸
期货
空头
损益
1.当价格上涨时，空头持仓比例持续降低，直至空仓，
因此亏损可控
2.当价格下跌时，空头持仓比例持续升高，直至满仓，
因此可获得全部空头收益
现货价格
期货+现货组合效果
29
现货 动态调整后的期货
风险有限
收益无限
期货仓位影响因素
时间：计划套期保值的时间，这里在每年年初时进行为期1年的
套保操作
价格：影响仓位的最主要因素，价格越高风险越低，则期货仓位
也越低，每当行情变动5%，调整一次仓位
套保目标：套保目标越高，则整体仓位水平会提高，价格下跌时
的损失会降低，但价格上涨时盈利也会减少，因此套保目标可以
减少套保后组合收益的波动性，我们使用年初指数的倍作为套
保目标
波动率：计算之前一段时间的市场波动率，每月调整1次
手续费率：手续费率并不影响期货仓位，但会影响套保效果；过
于频繁的调整，将对收益率有一定影响，手续费率我们按%%
测算
30
历史效果：累计套保效果
31手续费：%%
历史效果：每年的套保效果
32
在市场上涨阶段，套保后绩效略有损失
在市场下跌和震荡阶段，保值效果明显
历史效果：2010以来效果
33
手续费：%%
指标统计
34
统计指标 套保前 套保后
07年收益率，波动率 %，% %，%
08年收益率，波动率 %，% %，%
09年收益率，波动率 %，% %，%
10年收益率，波动率 %，% %，%
11年收益率，波动率 %，% %，%
12年收益率，波动率 %，% %，%
累计收益率 % %
年化收益率，年化波动率 %，% %，%
收益/波动 比值
最大回撤（与期初比） % %
最大回撤（与峰值比） % %
结论
从策略细节上进行调整，可以得到很多不同的效果，调整方式包
括仓位调整基准、套保目标等
三种仓位调整基准，效果相差不大，但从操作难易程度上看，定
期调整相对简单，计算量相对较低，交易成本可控。
提高套保目标，可以更好地控制下跌风险，但由于期货空头持仓
增加，也会影响上涨时的绩效，从历史测算上看，倍的套保目
标效果较好
35
主要策略说明
期权运用 Otpion
保险论坛材料_沙石博士的内容
37
• 欧美过去20年间金融衍生品再保险市场的运用十分广泛，
美国25个最大的人寿保险公司里无一例外的都参与了各
种各样的金融衍生品交易
• 保险公司主要进行长期投资和避险操作，因此虽然持仓
量巨大，但总交易量很低
保险业广泛参与衍
生品交易
• 保险公司手中持有大量现货，出于避险的目的，买入期
权时，看跌期权的比例要远远高于看涨期权
交易频率相对较低
• 卖出期权可以获得稳定的权利金，在行情波动不是很剧
烈的时候，是机构投资者的首选
买入看跌期权多于
买入看涨期权
• 保险公司持有大量现货，卖出看涨期权可以一定程度上
规避价格下跌风险，在证券上涨时及时平仓，损失较低
卖出期权多于买入
期权
卖出看涨期权多于
卖出看跌期权
Covered Call
构建：买入100单位股票，卖出 1张看涨期权（Call Option），执行价格为A
市场预期：中性或小牛市， 预期股票不会上涨超过价格A，目标旨在赚取
卖出期权所得权利金，或准备以目标价格A卖出手中股票
收益：最大收益即卖出期权所得权利金，以及期权执行价格A和
买入股票时价格的差价
损失：最大损失为股票价格下跌造成的损失，但可以减去卖出期权所得
权利金（有利方向）
波动率：期权价值会随波动率上升而增加（不利），
随波动率下降而减少（有利）
时间价值：随时间流逝期权价值减少（有利）
38
到期损益曲线
39
资产价格
净损益
权利金 P
二者总和
买入股票
Covered Call
卖出期权
Protective Put
构建：买入100单位股票，买入 1张看跌期权（Put Option），执行价格为A
市场预期：不确定性较高的牛市， 目前是牛市，但仍存在很大的下跌可能，
目标在于可以在任何时刻以价格A卖出股票，以保护资产价值
收益：无上限，随股票价格上涨收益增加
损失：最大损失为股票跌至执行价格A的损失，并且加上额外的买入期权所
付出的权利金（不利方向）
波动率：期权价值会随波动率上升而增加（有利），
随波动率下降而减少（不利）
时间价值：随时间流逝期权价值减少（不利）
40
到期损益曲线
41
资产价格
净损益
权利金 P
二者总和
买入股票
Protective put
买入期权
