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宏观金融研究团队
研究员：何卓乔(宏观贵金属)
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研究员：黄雯昕(宏观国债)
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研究员：董彬(股指外汇)
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期货从业资格号：F3054198
类别
宏观策略周报
俄乌局势转折，中国疫情恶化
日期
2022 年 3 月 11 日
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周度报告
一、宏观环境评述
东亚东南亚疫情反复
截至 3月 11日，全球累计确诊新冠病例 亿，总体感染率达到 %；
累计死亡病例 万，死亡率小幅下降至 %。2019年底至今全球爆发五轮
新冠疫情，第一轮是从 2019年底至 2020年 9月，新冠疫情从东亚逐渐扩散到全
球；第二轮是从 2020年 10月至 2021年 2月中旬，欧美疫情因社会风俗和防控不
利而严重恶化；第三轮是从 2021 年 2月下旬到 6月中旬，病毒变异以及传统节日
使得印度疫情大爆发，欧美疫情在疫苗接种帮助下得到控制；第四轮是从 6月下
旬至 10月上旬，主要是首先发现于印度的具有传染性强和免疫逃逸特点的德尔塔
毒株扩散到美欧亚诸国。第五轮是从 2021年 10月中旬开始，主要是欧美地区在
大规模疫苗接种之后放松防范措施，而南非新发现的 Omicron毒株具有更强大的
传染性和免疫逃逸特性。随着年底节日效应的消退，全球第五轮疫情已经开始缓
解，2022年 1月 26日全球日均新增确诊病例创下 万的阶段性高点，到 3
月 11日该指标已经下降至 万，但东亚东南亚地区疫情有所反复。截止 3
月 11日，日均新增确诊病例超过 3万的国家地区有韩国（东亚，284804）、越南
（东南亚，171562）、德国（中欧，178346）、荷兰（西欧，69006）、俄罗斯（东
欧，66717）、法国（西欧，60423）、英国（西欧，59438）、日本（东亚，55631）、
巴西（南美，47257）、意大利（南欧，45657）、奥地利（中欧，37628）、美国（北
美，37044）和土耳其（中东，31421）等 13个。
图1：区域疫情扩散 图2：防疫措施严格度
数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Ourworldindata，建信期货研投中心
截止 3月 11日全球接种新冠疫苗 亿剂，日均接种疫苗数量（7天移动
平均）为 2203万剂，至少接种过一剂疫苗的人数达到 亿；全球疫苗接种率
达到 %，其中高收入与中高收入国家接种率已经超过 78%，已经达到群体免疫
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程度，目前已经有丹麦、挪威、英国等等欧洲国家陆续完全放开防疫措施。但鉴
于新冠病毒的高变异性，纯粹的疫苗防疫不足以构成群体免疫屏障，必须依靠自
然免疫来弥补，这意味着群体免疫屏障形成的时点取决于疫苗接种速度与疫情扩
散速度的加总，美欧放开防疫也使得抗疫压力逐渐从欧美国家转移到以物理隔离
坚持零容忍做法的地区，2月份以来韩国、日本、越南、中国香港等地区疫情严
重恶化，并对中国内地形成冲击，2月 12日中国大陆新增新冠病例 3393例(包括
本地和输入，确诊和无症状)，为 2020年 2月 14日以来新高。
全球经济滞涨风险加深
由于俄乌冲突以及欧美对俄罗斯实施史无前例的大规模制裁，全球能源和粮
食价格飙升并带动其他商品上涨，这给全球带来更高的通胀压力；通胀压力以及
俄乌冲突所带来的不确定性，则通过抑制私人部门支出意愿阻碍全球经济增长，
全球经济有深陷滞涨格局的风险。2月份美国 CPI同比增速攀升至 %，核心 CPI
同比增速也上升到 %，均创下 1982年以来新高；而美国 3月份密歇根大学消
费者信心指数初值从上个月的 进一步下降至 ，一年期则飙升至 %，
为 1981 年 12月以来新高。
图3：美国CPI同比增速 图4：美国消费者信心指数
数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心
受春节因素和俄乌冲突影响，2月份中国 CPI和 PPI环比涨幅均有所扩大，
需要警惕国际大宗商品价格上涨所带来的输入性通胀压力。从环比看 2月份 CPI
上涨 %，涨幅比上月扩大 个百分点。其中食品价格上涨 %，涨幅与上月
相同，影响 CPI上涨约 个百分点；非食品价格上涨 %，涨幅比上月扩大
个百分点，影响 CPI上涨约 个百分点。。食品中，鲜菜、水产品和鲜果
价格分别上涨 %、%和 %，鸡肉、鸭肉、牛肉和羊肉价格涨幅在 %—
%之间；猪肉和鸡蛋供应充足，价格分别下降 %和 %。非食品中，工业消
费品价格由上月持平转为上涨 %，主要是能源价格上涨带动，其中汽油、柴油
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周度报告
和液化石油气价格分别上涨 %、%和 %；服务价格由上月上涨 %转为
持平，就地过年带动文娱消费及近郊游热度升高，电影及演出票价格上涨 %，
民宿等其他住宿价格上涨 %；节后务工人员陆续返城，服务供给有所增加，家
政服务和母婴护理服务价格分别下降 %和 %。
图5：中国CPI和PPI 图6：中国货币供应增速
数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心
中国 2月 M2同比增 %，预期 %，前值 %；M1同比增长 %；中国 2
月新增人民币贷款 12300亿元，预期 亿元，前值 39800 亿元；中国 2月
社会融资规模增量为 11900亿元，预期 22157亿元，前值 61700 亿元。2月份金
融数据全面走弱，说明中国经济稳增长基础还不牢固，要达到 %的年度 GDP增
长目标尚需加大稳增长力度。
中国防疫情，欧美防通胀
3月 10日下午国务院联防联控机制综合组召开全国新冠肺炎疫情防控视频会
商会议，会议要求保持政治定力，一以贯之把思想和行动统一到习近平总书记重
要指示精神和党中央、国务院决策部署上来，深刻认识疫情防控就是“国之大者”，
清醒认识当前面临的疫情防控形势，坚持“外防输入、内防反弹”总策略、“动态
清零”总方针，坚决克服麻痹思想、厌战情绪、侥幸心理、松劲心态，压实“四
方责任”，强化责任担当，落实从严从紧、精准防控、严而又严的要求，尽快阻断
疫情传播途径，坚决避免疫情规模再扩大，决不能让来之不易的防控成果前功尽
弃。
3月 10日欧洲央行议息会议维持政策利率不变，但宣布提早 3月底结束紧急
抗疫购债计划 PEPP，已经有七年历史的常规资产购买计划也将在 2022年三季度
提前结束，此外加息将在 QE结束后的一段时间后渐进开展。与此同时，欧洲央行
将 2022 年欧元区 CPI增速由上次预测的 %大幅度上调至 %，2022年 GDP增
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周度报告
速预测则由 %下调至 %，主要反映了俄乌冲突对欧洲经济通胀的影响。我们
预计美联储将在 3月 16日（北京时间本周四凌晨）宣布上调联邦基金利率目标区
间 25BP，美联储在是次会议上或不会宣布缩表，但有可能公布缩表规则；但若美
联储在本次会议上不加息，则意味着美联储认为俄乌冲突对美国经济影响超过市
场预期，可能像 2020年 3月份一样引起市场恐慌。
俄乌冲突转折，大宗商品降温
上周三乌克兰总统泽连斯基接受美国广播公司 ABC采访时表示乌克兰已经对
加入北约失去兴趣，并且愿意在克里米亚和乌东顿巴斯地区独立地位上妥协;由于
这是俄罗斯出兵乌克兰的核心诉求，因此市场认为乌克兰立场的重大转变暗示俄
乌冲突进入尾声，大宗商品逆转俄乌冲突恶化以来的狂热上涨走势而纷纷下跌，
其中布伦特原油和伦敦黄金单日分别下跌 12%和 %。然而上周四乌克兰外长和
俄罗斯外长在土耳其会谈并没有取得成果，据报俄乌会谈前美国国务院曾致电乌
克兰外长。上周美国国会通过包括援助乌克兰 136亿美元在内在一揽子法案，美
国与 G7及欧盟取消对俄罗斯的最惠国待遇，欧美随后可能以提高关税作为进一步
制裁俄罗斯的手段。种种迹象显示出虽然美国不派兵乌克兰直接对抗俄罗斯，但
美国意图不断武装乌克兰来消耗俄罗斯实力，因此俄乌冲突短期内没有结束可能，
俄乌冲突对金融市场的影响或进一步固化。
二、宏观市场分析
2021年中央经济工作会议定调 2022年经济工作基调为稳增长，各部委也积
极表态并出台支持性经济政策，2021年中国经济疲软态势在年末得到逆转，2021
年 11月份至今中国制造业 PMI保持在扩张区间。年初至 1月 25日，国债收益率
曲线陡峭化下行，主要是中国央行超预期宽松货币政策使得市场流动性持续泛滥，
而且稳增长措施的效果在新冠疫情冲击下释放较慢；1月 25 日以来虽然俄乌冲突
和零星疫情提振国债的避险需求，但包括房地产领域的一系列稳增长措施陆续推
出，经济数据显示经济增长动能回落态势得到有力逆转，而且中国央行也并没有
进一步推出新的宽松货币政策措施，因此国债收益率曲线先陡峭化后平坦化回升。
2022年《政府工作报告》设定中国 2022年经济增长目标为 %，明显高于市场
主流预期，我们认为达到这一目标需要更大力度的稳增长政策支持，相应地对债
券形成更大程度的利空；但短期内俄乌冲突还没结束，内地疫情恶化，稳增长基
础不牢，国债收益率缺乏突破上行的动能。当前建议债券边涨边卖，配置型交易
者可采用橄榄形战术。
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图7：中国国债期限利差 图8：美元和人民币汇率
数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心
2022年初至 2月 24日美元指数在 2021年底水平附近震荡，虽然美联储持续
发出加速紧缩的言论，对美元指数形成支撑；但在新冠疫情依然对全球供应链造
成较大影响的情况下，美联储加速紧缩可能会使得美国经济下一轮衰退更早到来，
因此美元指数缺乏大幅度上涨动能。2月 24日以来美元指数偏强上行且于上周达
到 附近，主要是俄乌形势严重恶化带来强烈的避险需求，俄乌冲突以及欧美
对俄罗斯制裁，使得欧洲能源价格大幅度上涨，相应地利多美元兑欧元汇率。鉴
于俄乌冲突的不确定性，我们认为 2022年美元指数先扬后抑，前段时间在美联储
紧缩预期和俄乌冲突的影响下偏强运行，上涨空间更多取决于俄乌形势而不是美
联储紧缩预期。而在俄乌冲突降温以及美国通胀开始回落之后，美元指数也将见
顶回落，因为避险需求将会减退，而且美国中期选举也将提升美国国内政治风险，
相应地不利于美元表现。我们预计随着替代性需求的减弱以及衰退型盈余的减少，
中国汇率最终面临贬值压力，但强弱转折的时间取决于国内外新冠疫情与俄乌形
势发展；上周五人民币兑美元汇率在国内疫情恶化以及 2月份金融数据全面走弱
的影响下大幅度贬值，可能预示着人民币汇率开始贬值，对此要密切跟踪。
2022年 1-2月份中外股市绝大多数陷入调整，主导原因有两个，其一是美联
储频频加强将要加快紧缩的信号，欧美国债收益率大幅上升，这对全球股市特别
是高估值股票形成明显利空，中国创业板指数和美国纳斯达克指数在各自股市中
都是跌幅最大板块。其二是俄乌冲突严重恶化，俄罗斯全面出兵乌克兰，美欧对
俄罗斯实施多轮制裁；由于俄罗斯和乌克兰是全球重要的能源和粮食出口国，全
球能源和粮食价格面临上涨压力，这会进一步支持目前欧美央行的紧缩倾向，进
而影响股市投资者风险偏好。我们认为今年要重视欧美央行过快紧缩导致欧美经
济衰退的可能性，在经济复苏从快车道进入慢车道、通胀压力居高不下、货币流
动性持续收紧、美国中期选举等多重利空因素影响下，2022 年欧美股市调整可能
性明显增加，也将通过投资者风险偏好影响中国 A股走势。虽然俄乌冲突似乎出
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现转折点，而且 %的年度 GDP目标预示年内稳增长政策还需加大力度，技术上
与情绪上股市有超跌反弹的需要；但短期内俄乌冲突还没结束，内地疫情恶化，
稳增长基础不牢，因此股市短期内上涨动能不足，可能需要继续震荡整固。建议
以中等仓位参与股市，同时逐步将仓位由高估值的成长科技股转移到低估值的稳
增长相关个股。
图9：中外股票指数 图10：重点商品价格
数据来源：Wind，建信期货研投中心 数据来源：Wind，建信期货研投中心
2022年 1-2月份全球商品在新冠疫情恶化和美联储紧缩影响下仍然普遍上涨，
因为新冠疫情恶化并没有导致防疫措施的大幅度收紧，对实体经济影响有限，而
美联储紧缩预期也没有导致美元指数趋势上涨，因此市场焦点重新回到供需基本
面，特别是俄乌形势严重恶化以及欧美对俄罗斯施加严厉的政治经济制裁造成国
际能源和农产品供给的明显减少，而能源价格的提升也从成本方面推高有色金属
价格，贵金属受益于东欧地缘政治紧张形势带来的避险需求，而黑色系在中国房
地产政策持续松绑的刺激下也有小幅上涨。我们认为俄乌冲突将从根本上改变欧
亚地缘政治形势，俄欧关系和俄乌关系将在较长时间内维持紧张态势，俄乌冲突
对大宗商品的利多影响在中期内依然存在，上周虽然俄乌冲突似乎出现转折点，
大宗商品结束短期暴动，但整体商品市场依然处于结构性牛市趋势。另外由于中
国稳增长政策的持续出台，与中国经济相关度较高的工业金属在利空因素落地后
也有望迎来短期行情。
三、宏观对冲策略
由于“对冲盈”期货投资咨询产品已经正式上线，出于风控考虑我们不再在
本系列报告中发布宏观对冲策略，欲了解该产品详情的投资者请联系产品经理何
卓乔：18665641296（微信同号）。
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【建信期货研投中心】
宏观金融研究团队 021-60635739 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736
石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726
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