仁财政与盘融j圄植白白翩而町，叫货币政策的汇率目标比较:钉住汇率和汇率稳定李抱丽(武汉大学级济与管理学院，湖北武汉4附72){捕事}汇$目标的具体表现有两种形式:钉位汇*'和汇..稳定。·从理论和实践肴，汇率作为货币政策的中间目标有其优点也有缺陷。结合中阁目前的实际情况，文章认为，中国退出钉位汇事制度是正确的选择，但这并不意味着中央银行应该放弃汇率稳定作为货币政策的目标，而应该以更灵活的方式让汇事进入货币政策的中间目标体系。[关键词}货币政策;汇率目标;钉位汇率z汇率稳定{巾团分类号)文献标识码)A(立意编每)1创)4-27倒(棚)9)03ω∞56-03各国货币政策的最终目标是要实现高就业、经济增长、物则，避免了时间的不一致性问圈。货币政策不再具有相机抉择价稳定、利率稳定、金融市场稳定和外汇市场稳定，但货币政策性，避免了以我取就业收益为自样的扩张性政策冲动，从而降不可能直接达到上述经济目标，所以在货币政策的实行中，需低了时间非一致性。(4)汇率目标具有简单和清晰的优点，社会要寻找与最终经济目标紧密相关的中间目标，以及采取道当的公众易于理解。货币政策工具。根据货币政策中间目标的可测性、可控性和相但是，汇率目标也遭到如下批评:首先，在资本自由流动情羔性原则，结合不同国家的绘济实脆，可用做中间目标的金融况下，汇率目标导致货币政策独iL性的消失，这可能是汇率目变最有t货币供应最、长期利率、汇率和通货膨胀水平。典中汇标与货币政策目标之间最大的冲突。该论断最先是内蒙代尔和率目标表现为将本币对某一单独外币或黯子货币的汇事维持弗莱明通过开放经济条件下的IS-LM模现提州。在弗莱明市萦在一个目标水平或区间，典珊的汇率目标体现为钉住汇率制.代尔模型的基础上，克鲁恪曼进一步提出了"三元俘ì~"，即回~在很多没有实行钉性汇率制的同凉.汇率稳远也是货币政策的汇率制度、资本自由流动、独半的货币政策是完个不可调和的重要目标。本文将从理论和实践角度，销合中罔实际情况，比较目标，各团充其量只能实现这=三个目标中的两个。其次.汇率目钉住汇率和汇率稳定作为货币政策中间目标的放应。标意味着对目标同的冲击被直接传输给钉位因。由于本网的通货膨胀水平和通胀预期都盯住目标阔，目际国发生通货膨胀或…、货币政策汇率阻栋的理论分斩通货紧缩，钉位因为了维持固定汇率.就会导致货币政策的扩汇率目标作为货币政策的中间问脉，具有较高的可测性、张或紧缩以干预外汇市场，结果直接被传策问标闰的经济冲可控性和相关性。在其他的货币政策中间目标中，货币供应量击。簸蹈，汇率目标使一国的货币面临着投机性攻击。以克鲁格的测最受到货币层次和金融创新、货币流通i克服的影响，可靠曼为代表的第一代货币危机模型指出，实行汇率钉住的间家面性很低;而利率的调控具有很大市场依赖性，不论是调辖存款临本币贬值压力时，央行为维持固定汇率会Á;限制抛出外汇储准备余率边是调整再贴现率.真对最终市场利率以及经济增备，但是一国的外汇储备是可艳尽的。在储备减少到某一个临长、就业的影响很大程度依赖于商业银行、微现经济主体的反界点，投资者:11于模得资本收益的考虑，会向该罔货币发起投映程度。而汇率的测最除了受期限结构影响外，比较简单明了;机冲击。而第二代和第二之代货币危机模却更指出，汇率钉住下并且央行调控汇率的手段比较布放，公开市场操作可以通过直的货币危机爆发可能与基本经济而没有直接联系，阔定汇率的接影响供求以及影响市场预期有效的影响汇率走向，很多时候先天不足而导致的理性预期和非理性的羊群行为、脆弱的金融甚累只需费表明政府的政策藤向也能达到预期的汇率调撤回体系以及亲缘政治都可能带来货币危机。的。而且在对外开放幅度高的国家，汇率与经济增长、就业、金融市场稳定等最终政策M标间具有直接的联系。工、货币政策汇事目标的不同形式:钉位汇率和汇从政策效果来辛苦，汇率目标相对于其他几种中间阴标有以率稳定下几个优点:(I )汇率目标建立在罔际问贸易商品的通胀基础汇率目标以不间形式在很多间家实行，汇率目标的极端形之上.有利于将通胀保持在可控制的地围内。由于可贸易商品式即为钉定汇率制，即将本部与外币汇率维持在某个具体汇率·的价格由世界市场或目标国决定，而本币汇率维持→个稳定的水平附近的较小植罔内。但是除了钉定汇率制.汇率目标也可对外比价，四此能将本阔的通货膨胀水平维持在世界市场通胀以以其他形式存在，追求汇率的稳定是一个常见的表现。由于水平。(2)如果汇率目标是公开可信赖的，它有利于增加货币政对汇率目标的优点和缺陷的取舍，不同罔家采取了不同形式和策的可信度与选明度岱由于本阔的通货膨胀预期钉住目标同的不同程度的稳定汇率措施，爬行钉性、汇事目标眩，管理浮动，通胀率，这舍大大降低通货膨胀预期，也降低r出现通货紧缩都是不同穰庶的汇率稳定目标的体现c的可能。(3)汇率目标提供了一个关于货币政策行为的自动规实践表明，以钉伎汇率作为货币政策中间目标的经济体，I收稿日期12即7-10-31I作者简介l李轮jj(1973斗，女.湖北建始人，武汉大学经济与管理学院讲师、博士研究生，研究方向:国际金融。56 믵?췲랽쫽뻝샮⣎ꆾ튪쒿훐룷볛늻맘뇤싊퓚훘뚤튻믣뿉뗄탔ힼ뎤펳늢뷓짵죚듓쿂횮ꆮ뛔쮮닟춨퓲뗍릫떫뿶뇪뢥듺헅믷싼쇙놸뷧믺쿈쳥뛾쪽틔뚼쪵䧊㈰〷뇪퇫맘맺컈뿉톰뇒탔솿쒿튻뫜튪힡싊뿘닢놸돌쟒펰훁ꆣ쫐헾벸짏뗄췢욽헍ꎬ쇋훚쫇쿂폫삳뛻틢엲믵믲캪놾뗣돥쳬쾵벴틔믣춬볹햸ퟷ햪ꆿ훐컄ꆢ튻퇞몴폐틸볼믵뚨쓜헒헾풭뇪룶뛠쒿탔솿뗍뷰뻍뛈퇫쿬횻뛸뎡닟ꎮ볛뇈ꆣ뿉싊뇜쪱틗ꎬ쏷쒣훆캶헍뷴ퟮ듺뇒떫믷늻틔캪뢽웤돌뇭헟汯믣춼쿗헂믵뇒ⴳ웤탐듊ꆢ횱폫닟퓲ꎺ뇭쒿쎻뇪싊뫍쫜ꎻ튵ꆣ릩탨쟒컈킧폅폐룱볛⠲탅ꎬ쏢볤폚믣춨탍뛈룷ퟅ쮮쯵뫳뇡쫇춶캣ퟣ벰뚤뷼쯻춬쏷헆볲샶싊럖뇪뇠?뇒Ꞿ폅펦ꆿ헾샻뷓ퟮ릤ꎬ믵쿖뇪폐ꆣ뫍ퟷ쿠떽뛸뮹뗄뗷쟳튪퓚뚨맻뗣평⧈뛈헢⠳쇋럇샭싊맽ꆢ맺뛔욽틔ꎮ횵튻믺쟗탎돌?뷩쒿샠쪶뫅궼뗣룃믵닟싊듯훕뻟뷡뇒캪쮮쪵놾믣맘샻쫇펰뿘틔뇭뛔뗈살ꎺ폚쫀틲폫믡⦻쪱튻뷢쒿뾪믹돤뫍뚤룉뗚톹맺헟놬떼풵늻뷏쪽뗄컈뛈泀헾헾뇪뫅싫ꆿ쏓튲럅뇒뗄컈떽뺭ꆣ뫏릩붫욽탐컄싊믵탔뗷쿬믣벰쏷췢ퟮ뾴⠱뷧듋﮻춸듳볤믱훂쒿뒡놾웤춨힡풤튻솦彽뛾랢춬킡듦폅뚨뚤닟뗄ꆿ폐웺헾ퟮ뚨짏볃룹늻펦놾믲뚤붫컈뇒ꆣ닣헻뫜싊펰뾪훕ꎬ⦻춨쫐쓜쏷듳쫄좡탔튲떼뇪뺭ퟔ솿춬헍맺췢죕듺쪱暣뿉훎탎훆랶퓚뗣믣힡??뻟좱믣닟䘸?〴훕ꆢ쫶쒿뻝춬솿뇒쟸힡듓뚨헾퓚듎뗷퓙듳닢뗄쿬뢮럅헍뎡붫쫄뛈붵뾱늻뻍ꆣ퓢훂횮볃ꎬ평횻풤캪뇪믵믓뫍쓜샭뚼쪽캧싊닟쿝싊ꎻ죕뷰뺭뇪믵맺ꆢ뛔볤믣샭ퟷ닟웤뫍뿘쳹돌솿쫖쫐뗄쫄놣믲놾뾱ꆣ뗍튻튵⠴떽쳵뿋쇷쓜돥웚쇋쪹뇒퇫뒢?뗚폫탔뿉퓚벴쓚ힷ좱듫컈ㄹ쳥㈲ⴲꆣ컈믣뇪죚볃뷴뇒볒뎤쒳싊싛캪뗄쯻뷰뻟쿖뛈돽뛎뎡헾뾱돖맺평춨훂쫕⦻죧ퟮ볾슳뚯쪵믷뚼캬튻캣탐놸榴믹풤쓜뫜붫쟳쿝쪩뚨ퟷ㜳뇭ꎮ㜶쒿몣뷡뚨싊쫇쫐죕쏜헾뗄웚튻뗤훆뫍믵훐죚폐틀쇋뇈풤닟룟뇪퓚잹폚꧁탔틦쿂듳룱ꆢ쿖놻뚢돖ꎬ맺믺캪쏗請놾듸뛠떫믣쒿뗄쿖?㠨뇪겺뫏ퟷ쒿튪뎡뇪쿠닟뺭샻떥탍뗄쪵뇒볤믵뒴뫜ꎮ삵쫜뷏웚틢ꣁ뿉맺춨ꮿ놾엲쯒컊캪쫄엺싼뛀헢횱힡만뷡쒣캬쪱뫍살늿쫇싊좡엀⦣폐㈰ﺱ훐캪뇪쪵컈ꎬ맘볃싊뛀뗄삧볹헾춬뇒탂듳웤폚웚폐쿲맺뻟뛔ꋔ뿘뻶믵꪿헍뮸쳢쒿뾱움돥䥓뷸솢榸뷓뚨맻탍돖뫄뻊틎럇볒폫돽짡탐껅솽〹뇎맺믵ꎻ쿖뚨쯹뗄볤쪵ꆢ췢볒뷇닟뇪헾쫐뛔짌쿞킧튲폐폚?훆엲짐풤ꆣꎺ솢춻ꆪ튻뒫횱뇒횸만뺡헒쏦쇋컈ꎬ뚤쳥꺡샭늻믣훖⤰쒿뇒뚤룟뫍틔훐볹믣싊ꎮ뛈ꎬ닟믵뎡ퟮ튵뷡뗄쓜횱웤謁헍엀춨웚쫗탔ꆣ䱍늽뾱쫤맺뷓쏦돶뚨醙쎻캣탐늻힡쿖ꎺ싛춬먴탎잰헾힡㌭뻍췢퓚볤뇪ꆣ싊믲쒿믣ꎬ뻟훐뇒틀훕틸릹릫펰듯뷓쯻쫎랶뛸쮮떵믵?삩킼쿈뗄룃쒣쳡룸ꎮ놻쇙ꏐ폐믺뚨쫇춬ꆢﺱ럖탎㌰뗄닟믣튵믵쒿뿉뫍삺뇪뷡죕폐볤쇷삵쫐탐펰뾪쿬떽벸쫃캧놾욽쒣엲튲헾헅ꎬ쿻싛탍돶킵뚤뻍뒫ퟅ쪵퓚볂춸횱퇲ꆣ튻맺놽싊쪽〰〷쪵뗄싊ꆢ쫐뇒뇪뿉폃춨ퟓ쳥컈뫏컶뷏쒿탔뎡쿬믣풤폫솪훖돒쓚캬껋헍붵틕닟ꖺ퓚쪧뛏쳡쇋쓁힡믡좾춶탐뒢잣ﳖ뷓좺쪽룶볒ꎺ㔶㈩볊쒿ꎻ뺭뎡헾ꎬ닢ퟶ믵쿖뚨훐뗄룟뇪쯙샻캢췢싊웚쾵ꆣ믣돖ﳓ풤뗍ﺲ늻췇ퟮ돶ꆰ쫇붸맺떼죕믺컞놸꺻뢳솪탐훆뎣닉볈ꎺ뚤ⴭ쒿쟩뇪믣볃컈닟틔탔훐엲뇒캪튲맺킧뗄뛈늻싊맛ꎮ닙ퟟꆣ볤쳆평퓚타웚檣?퓙놾헢쿈죽랢훂쿞복쾵볻좡쮣힡ꎮ뚤뿶ꆣ싊퓶뚨뗄벰ꆢ볤헍뚤쫇쪵펦뿉싛틔뺭뇈ퟷ쿲믣쒿략폚캬쫀ﯓ겳탎뻟돥蝹ퟔ퓚풪룶ꏆ평짺믵맺릥훆짙겻ꎬ쒳쇋쟸곎믣〳ꎬ뛸컈뎤쪵닉뿉쒿쮮힡믵볊ꆣ닢펰쫇벰볃뷏싊뇪쓍돖뷧?ꪵ폐뚯쓓평쓜뢥늻폚춨뇒뗄믷엗떽쎹만든벫룶뇭뇪싊컄펦뚨ꆢ떫탐좡뿘욽믣뇒쟩탔쿬뗷뺭훷볲틔뫜폐꣕쎳튻쫐쒿훍쓗쿠ꎬ억쇷쫇쏉삳싛뿉캣놾믵헾ꆣ뗄돶쒳請쪶죵뛋뻟쿖춬맜쳥몴뫍헂룃컯믵훐쫊탔뗄ꆣ캬싊헾뿶ꆢ릩ꎬ헻볃쳥떥춨뛠뻍틔춻틗룶뎡펻뇪ꢻ풶믺듓뚯믣듺쏷ꆱ뗷꺻맺엲닟췢튻ꓗ탎샭싊죏틔뇒ꎬ떱뫍뷰웤돖훆닟ꆣ펦뿉듦퓶뗄쏷맽쪱쒿튵領짌컈춨춬꾹뻱뛸곉쟩싊뛻튻헍돥뿋볒룶튷ꇏ튲돶쪽뢡Ꞿ믣뇈캪룼헾탨뗄쿠죚훐ꎮ솿뾿뿮랴쇋횱뫲ꆢ?욷뚨헍틕퓱붵쒿뫍쏉벴쫄춨믲삩슳쏦뒢쇙ꋆ뿉폚뚯궼싊ꎬ쇩닟믣뷏ꎻ뷰뗄?만룱쏓컈훐믮뚨?뷏뚨맺뗄?ꆣ췋랽ꎮ돶쪽ꎺ듓뚤죃몽힡믣닊샭믣싊ꚡ뚤싛싊뷸ꊲ뫍훆죫꧊쪵뛈믵뿑힡볹쫇뇒킾뾴헽헾뿉믣ꎬ좷닟画뗄껑믣톡훐킾싊싊퓱볤뾷ퟷꎮ쒿뷏캪떫뇪뫍믵헢쳥몹뇒늢쾵謁헾늻ꆣ쪽믣틢닟캶?뗄ퟅ?싊훐컊컈뚨
对其经济产生了跟著的两面性。)方商.很多国家因为实行固"参考筒子货币"的，从实际汇率费化肴，人民币虽然景不断升定汇率而挟得了较明显宏观和微观经济成效;另一方面，很多值局势，但也是稳步、缎慢班行的。显然，虽然没有公开承诺的闰家也因为实行固定汇率目标付出了巨大的经济代价。在此方汇率目惊水平，人民币的货币政策中间目标中，汇率自栋仍然面表现突出的愚阿根菇曾经事行的货币局制度。货币局制度作占据竟要地位。为典型的硬盯住，曾经给阿根廷带来了瞩目的经济成艘。20世{卢)盯住汇率制不适用继续为当前货币政策中闭目惊纪80年代，阿根延经历了严建立的恶性通货膨胀，1991年4月从历史上肴，人民币的盯住汇率政策对促进我问对外贸踢阿根廷通过法律，确定阿根廷比索与美元之间1: 1的固定比的发展，引进外资以反国民经济的稳定增长起到了重要的作价，并保证按站个汇率究食的兑换，建SL起货币局制度。从货币用。附且这种汇率目标制度能有效地通过人为的管制阻断了投局制度的运行放果来看，阿根延的通货膨胀率从1990年的机性攻击的渠道，可以避免银行的资产负债表的思化，也避免498%降到1995年的%.外国资本持续流入，储鲁资产不断了金融危机的发生。我罔;夜班酬金融危机中能够独辞典身就是增加，1995年的实际GDP增长达到了%.盯住汇率的缺)个1~好的佐证。但汇率钉性的目标制.已经对战阔的货币政陷也在阿根廷的货币局制度下表露无遗货:卒国货币发行的自策的独立性、有效性，货币政策传导机制产生了很明显的阻碍革权完余丧失.经济独lL性减弱。这些汇率货币局制庶的缺陷，作用，表现在:加t阿根硅间内经济本身存在的→系列问题如高额赤字，使得1.货币政策独立性难以维持。2∞5年以前实际的同定汇率阿根峰最终爆发了经济危机.失业率站到l创纪录的18%02001 制巴结给中国的货币政策蚀攻性带来很大的压力。由于同际收年，阿根廷被边放弃货币局制度.实行管理浮动。立的顺差过大，给人民币带来了很强的升值尿力，在结汇受傍其他实行固定汇率制的国家大都面临相制的问题，汇率目汇制的管理下.为了维持阿定汇率，中央银行必须被动参与买标…方面起到了抑制通货膨胀，减少汇率披动.降低核算成本.卖，这个过程实际上也就是基础货币投放与回收的过程。在中促进贸易投资等积极作用，同时又给本罔政策的自主性带来了国，外汇占款投放的人民币已经成为革础货币投放的主嚷道，约束，还使本间面临同际游资冲击的风院。也正因为如此.实行2002年到2005年.外汇占款与事础货币投放的比例最年为钉住汇率制的国家怎样退出，改用另一种更合适的汇率制度，%、%、%和l例.17%0成为了间际汇率制服研究中的一个新领域。Erlwams(2仪)())从2.'-础货币投放渠道的变化引起社会资金分配结构的变成本与收益关系角度，提出了钉住汇率制的反通货膨胀作用在化。作为基础货币的叫部分，外汇占款引起社会资金分配结构实行钉住汇率和l的初期究生果特别大。但是，过一段时间之后，随的变化。由子中国公开实行的是一货币供应最为中间自脉，~着通货膨胀的降低，这些好处便会减弱。如果实际汇率的升值外汇市款投放货币数量大量时，自主性货币投政必然受到压不被实体经济问兹的相应变动和调节所抵消，则汇率名义锚的缩。从1经闹着，涉外企业收到外汇以蹈，可以通过锚汇即刻获得戚本将随时间而不断增大。最终，一阔将不得不洒出闹起汇率人民币资金，如果把货物内销，同样可以在台间约定的时间内制。实际k有大量作者认为，高通货膨胀的国家在实行钉位汇缺得人民币销售收入.二者在4:质t没有区别几但是，内向型企率制度后不久，愤m.改为采用较有弹性的制膛。业与涉外企业在资金、技术、管颜水平上先天存有差距，这就决不过.尽管许多学者主张在适当的时机退州街位汇率.汇定了内向型企业和渺外企业并不能实现在产品内销和外销之率问你仍然在同献上广为使用。这在东南亚地区比较明蝇，在间的自由转换。货币政策在维恃罔内物价水平的约束下，分配东南亚金融危机期间，大多数该地区经济体均放弃了钉性荣元给内向型企业的资金只能缩减。的努力，让汇率自由浮动;然而，1999年后.东亚各经济体又重3.国际收支顺差的大幅度增加使得人民币升值压力持续，新回归到钉位美元汇率制度，而且几乎成为一种集体行动.引发阁际问贸易冲突，人民币面临大费投机冲击。在稳定的固"东亚突元本位"的货币体系已经基本形成。其实，汇率目标不定汇率制下，中阔的同际收支出门拇续增加顺翠持续大量的增仅是广大发展中间家货币政策中必细考虑的问翩，在→些实行加，这给人民币汇率带来很大的升借用力。在i草种情形持续存浮动汇率制的发达间家也把汇率目标作为货币政策的重要组在的经济背景下，继续实行间定汇率制一方面引起了国际社会成部分，不过这种目标不再以钉位汇率制度的形式出现。20世的不满，美罔日本和欧洲相继给中间政府施加阻力，要求人民纪80年代末，加拿大中央银行提出了货币状况指散，将汇率因币实行升值;另…方面，市场对人民币升值的与企业持续升温，素纳入到货币政策操作目标中，衡最利率、汇率在经济活动中使得大量热钝通过不法渠道进入中间.这进一步加大了人民币的结合效应.引起了国际清算银行以及越来越多中央银行的关升值的服力.也增加了人民币货币危机的隐患。注。加拿大银行通过MCI的测量可以了解到货币政策通过利率(工)汇率稳定仍然应该是货币政策中闽目标的组成部分和汇率变动对经济的影响精度。MCI被作为货币政策操作的期鼠然钉住汇率制已她不得适合于作为中国货币政策的目期目标，在通货膨胀预测的不同期间，对MCI的定向进行持续标，但这并不意味着在中国制定货币政策时.不需要考虑对汇地监测，从而使真与通货膨胀日标柑一致。当实际的MCI与预率水平的影响。~少在现阶段，中央银行在制定货币政策时，必期的MCI值出现较大偏差时，货币当局通过运用货币政策工具须考虑对汇率变化的影响，汇率的稳定应该作为货币政策中间影响短期利率变动来加以矫旺。目标的必要细成部分。从短期来看，~前人目币汇率正处于强烈的升值预期状三、中国的货币政策崎汇率目标襄现态，并且有大量的投机资金流入中国，如果让人民币汇率自由考察目前中间货币政策的中问问标，吁以发现中闺执行的是货币总最目标.并辅之以变相的汇事目标。来取货币供应量浮动，则市场汇率在知期内肯定会大幅k涨。这会进~步促进目标是1994年以来中间人民银行公开宣布使用的政策，1994市场的投机。一且出现对人民币汇率不利的因素，则这些热快年以前的汇率目标表现为公开的钉住汇率制，1994年褒2005就舍大规模撤离中阁，这必定会产生货币金融航机，给中同经济带来沉重的打击。而且从微观和制度基础来看，中圄在短期年7月则炖粹是实践导致的盯住汇率。2ω5年以来，我网从名义和实践上都不再以盯住汇彩为目标.例是.汇率的稳定仍然内也不具备实行浮动汇率的条件。一方面，中间的金融市场发展植度较低，金融机构缺乏针对市场行情灵活掘价的能力，外是叫个重要的政策的目标，从官方承诺的角度，人民币汇率是即?췲랽쫽뻝뛔뚨맺쏦캪볍낢볛뻖㐹퓶쿝훷볓쓪웤뇪듙풼뚤돉쪵ퟅ늻훆싊뚫뗄탂ꆰ뷶뢡쯘힢뫍웚뗘펰죽뾼쫇쒿틥횵믣햼⣒듓폃믺쇋튻닟ퟷㆣ횧싴㈰㔸㊣뮯췢쯵죋믱튵볤룸㎣틽퓚뇒쪹짽⢶쯤탫첬쫐뻍볃쓚햹믣뗤㠰룹ꎬ훆볓튲좨䖰쯻뷸쫸힡캪놾탐춨놻ꆣ맽쒿쓏얬믘뚫쫇뚯늿쓉ퟛ볠뗄쿬달틔㟔뫍쟷싊묩샺랢탔뷰룶폃꺻틑〲ꎮ뇤쏱뗃폫쇋쓚늻쪵횵︩좻뾼뛌듸웤볒뇭㢣튻믵뇪닎뻝꺹쮮뎡믡돌ꆢ싊탍쓪춢늢뛈ꎬ퓚췪ꊸ낢쪵쎳ꎮ믣쇋폫뚤믵붫뇪퇇솦맩맣럖죫뫏닢䵃뛌쒿잰싔쫆쪷햹뛸릥죚뫜뛀쮳뗄헢췢㚣領뮯햼듓죋짦쓚ퟔ쿲맺싺탐싇웚살늻뺭튲쿖ꖽ랽볓뇒쫇룶뾼훘ퟷ謁듳떫욽훐뛸뗄듺춨놣ㄹ낢좫留ퟮ룹탐틗뮹싊맺쫕힡엲쳥쯦볊뫳뺡죔뷰ꎬ떽쏀듳킧ꎮ䧖웚잰볹뇪짏쟒믷캣뫃솢뇭틕룸닮맜룶믣ꖡꆻꆣ뿮쏱췢쿲평탍훆볃짽톹뛔뇘살퓲돁뻟볃틲춻떵쏦쓃뇤ퟜㄹ훘삺튪캪쫊솿헢뗄쟒춶맦뷏맺믱펲ꎬ맽횤퓋㤵룹즥ꊹ훕춢만춶쪹훆볊틦믣헍뺭쪱웟늻맜좻죚죃뚤풪랢쒩믵펦퓚듓땭샻훐뾴짏떫쮮틽헢뗄믺탔쿖ﺲ샭햼㈰ꈶ평쏦뷰뇒웳탍컊쿂죋놳쏀횵솦컈튪쫐훘놸닺캪䡻봱웰듳뚯솿㤴튪ퟓ뗘믹헖죈늢펰폐믺쒣뗍뗃뚤낢램내탐쓪춢쪧醙놬놻뚨놾뗄믣맘싊볃볤폐뻃탭퓚캣힡햹맽ꎬ뇒춨뛸쿖춬뚼튲욽뷸훖쟾ퟴꆢ?맺듳쿂돌뿮〵㢣틍폚럅뾴쿺튵웳뮻쎳쏱뺰ꎻퟩ뎡쪵짺쪵뗄㤹떽틸뛔죕쓪뒡잮쿬뎷쇋힡룹싉헢킧ꎮ?랢웈믣뗈맺싊쾵훆붵틲뛸듳ꎬ뛠삧믺쏀캻훐볓헾틽믵쪹뷏뇤쒿쟊늻쫇죋췢뗀횤폐ꎺ상ꆣ춶긱뚷죧쫛퓚튵틗뇒쿂쇭튲죔돉떱듲탐믵쇋탐쫇㗄뇪틔헾ꆣ뎲춨틢샫뷰뷏ꎮ춢ꎬ룶맻쪵믵뺭궼럅싊믽쏦볒훆뷇뗄뗍쯘늻솿뇣톧볊웚ퟔ풪ꆱ맺듯훖쓃닟웰엲웤듳뚯뇒떼퓙컈죋쏱짺킧ꋐ룸캪ꎥ엇짦쫕뫍돥믣놾튻퓶좻틑뮯늿잰믷뢡쿔쏷만낢퓸뺭좷믣살볊뇒볃쎱웺훆틖벫쇙퓵뛈돵ꎬ뗄뛏ퟷ펦헟짏볤평볒맺쒿듳닙쇋춨헍폫욫헾ꆣ뇭例틔닟ꆱ늽쏱쫊뿉떫탔퓄죋췢ꆢﺵ릫쫽냑죫뷰짦춻싊볌뫍랽맽볓캶훁럖퓚떩훐뚯죚쿔뺭샺싊뾴䝄뻖뛀뻉볃믵뗄ퟷ맺퇹퇐ꎬ웚헢쿠퓶헟룄훷맣뢡볒뇪훐풤춨닮볓헾닟쿖볖뚤ꆢ뇒폃벰틔컒믣퇒쏱캬튲죋㠹삵뾪솿웳ꎮ췢횻ꆣ만듸탸얷쏦쇋룃펰뛌뛸훸뚨룹쐳훆맽늢쒴늻ퟅ짙춶絩믺뫪룸쇋낢췪ꎬ僔훆솢캣뇒맺폃볊췋뺿쳡킧킩펦듳죏캪헅뚯튲늻퇫쒿닢믵쪱틔습힡뮺볌뚤뇜싊퓎돖뻍쏱햼쒱쪵튵컯뛾벼웳쓜죋살훞쫇퓙쿬웚쟒뗄믣춢ꎮ춨䵃펰닟뢨삧튻램퓚믺篏릹맛낢퇏룹좫뛈탔믺뻖볒ꎬ폎돶훐맻뫃뇤ꆣ캪닉퓚쪹뛠ꎻ쳥헾냑퓙틸뇪쟥뗄엲뷃릫쒶믣싽믵탸힡쏱쏢뚤뇒겳뛀듸춬쫇뿮㌵탐솿쫕쓚헟쫵튵쯵뫜쿠쫐쫊듓솽싊퓸㒣믵䦵쿬횮죋뇪듓늿禮쟾훐쿖횶헢좱폫뫍룹훘춢뗄꒴쿂복?ꎮ훆듳춬쇋쳘뒦뚯ퟮꎬ폃쫊쫽좻쾵닟믣틔탐훐쯣늻헍믵헽볤뾪ꓗ싊뷸뇒캪뺭쓜틸힡헾횡솢살뚨믹틑폫ꎥ꿒쪱떽쿺퓚ꆢ늢캬횧볌뎡뫏뿏캢쳵쏦쒿뺭ꖣ엲쒲돌틔쏱ꆣ쪵럖죔뗀맺뷗뷰퓈뇘랦믣캢춢뗄뇈뛒뇭죵쓒쪧뛈뚼쪱돥룄튻뚤뇰뇣뫍훕룟뷏떱ꆣ룃뛸틑훐싊쳡ꎬ틸춬䤽뇒쒿ꆻ캪탐헾볃폐훞닟ꌲ탔쇋뒡뺭믹ﷆ쫇췢놾맜늻돖쏦돶뚨룸뛔믵폚헽맛볾탔뇪쪵껍헍뛈뇤틸듓볊뷸훆뛎쇷쯃뚨헫맛듸뛱쯷뮻뗄뷁슶ꆣ믏튵ꎮ쏦폖믷폃룶힡듳믡뗷ꎬ춨폐헢뗘쟒뺭뇘쒿돶뫢탐웚璱떱뚤닟잰헾킧뷰뒫〰뫜믵돉뒡ㄱ튻ퟔ믣춬훊샭쓜맺쇙벸짽훐죋뇒ퟷ뒦뫍싊ꆣ뢶탐뾿쿠맙췢폊죫뚨죋믡뛔뺭살탔폫ꎬ춨쬵컞헢뗁싊쪵쇙룸뗄쇭탂믣복뷚튻믵떯쪱퓚쟸ㄹ벸믹탫뇪쇋솿틔볤뻖힡쪡훐닟컈뗘죚떼㗄잿뇒캪㌹훷퇹ㄭ쮮쓚듳돖횵맺쏱캣폚훆쒿튻볃돶뗄쇋춨쏀붨믵ꎮ틅킩탎듯탐쿠복놾럧쇬싊떫죵쯹맺엲탔믺뚫뺭㤹뫵뾼ퟷ샻벰짒䵃ꎬ뿉릫믣ꌲ랽쿔볤뇒뛔뚨닺캣훆뫜훐춶믹뫳욽쿖컯릵솿탸톹헾잿럹뛈쫐뇪돉훵풪솢엲㢣믣쫌떽맜쯆맺쿕훖폲훆쫇ꆣ뗖붫헍뗄췋쓏볃쓪탎싇캪뇒싊풽뛔믖맽틔〰떫좻쒿헾듙퓶뢺믺ꎮ퓇듳짽퇫럅뒡춶ㄷ쪽릩ꎬ쎻짏퓚볛솦튻뢮펦쇒믹쏦랽쇋믵쪱짙퓁䦱뾪돐뇤햼쏈짺뎡킧쒿엲횮웰헍ꖡꎺ싊뒴샭뗄헾ꆣ룼ꎬ죧쿻늻훆涶퇇쳥뫳캪돉믵뛈ힴꆢ살䵃슡퓋뇭랢㗄쫇뇪닟뷸뎤죋햮훐틑닺냊횵틸폫럅ꎥ펦뿉퓚폐쿈쮮믺볓랽쪩틾룃뒡쏦뻞뇒뺳믣쮽믗탻억뮯뿮쯃ꎮ쪲탐ꎻ뗄헍볤믵싊ꎵ놾볍뢡컊닟튲뫏䕤랴맽맻ꎬ뗃맺뛈ꓗ뗘뻹ꆣ튻뇒뿶믣풽䦵폃ꎮ쯤훐컒웰캪뇭쓜뺭짺떼톹탐믘훅솿춶틔쟸쳬욷욽돥쮳퓚쏦볓뮼ퟷ짽헇살쿖ꎮ듳뻖훐싊쒿늼뗄뾴틽헢닟탐죧므뇒쟩쇭뺭ꎬㆣ뇒듓ꮶ맺?슼뚯쳢뗄헽쫊睡춨튻쪵퓲늻볒ꆣꆻ쟸럅뚫훖웤헾탎횸싊뛠쓗뇊믵훐ㄹ퓀믣좻볤틲떽릻뛔쇋솦뇘쫕춶뇈캪춬뇰듦쓚믷닮헢틽톹폫ퟩ횵뾴훜뫜뗄훆늨붻ꪻ뇪쪹뷇ꎮ웰틉뷸쪱퓚맻﮵뷰쇩튻볃ㄹ멬뻖ꋗ믵뗄ꆣꎬퟔ틲牤뛎볊믣췋퓚뇈웺퇇벯쪵ꎮ닟쪽쫽훐?떼뇒맺㤴뒣싊쎻쒿뛔쇋맜뛱뛀컒뫜쓍탫럅샽뇘맽풼폐쿺돖훖웰솦웳돉풤헢뛠뺭뛈뚯ꆣ폃죋짧튻ꎮ죃쓒죚믮랽돉㤱뗄훆㤰ꆻ뇒ㄸ믣훷캪猨엲쪱싊䡪쪵쪣뷏쇋룷쳥ꎬ퓚돶퇫헾횴쓪곎폐뇪췢훘뮯짆맺쏷겶평놻맽훰릵볤좻뷡뚨떫닮뫍쫸탸쟩튵늿웚믡훐뷰맺볃ꆣ틕닉뗄ꎬ쏱믡뗑늽늻뚨죋캣놨쏦킧쓪만뛈랢횣ꎥ싊탔죧㈰헍볤쏻탐께쏷뚤뺭믣튻훘쿖붫틸쑍닟훁틍컈릫쒿쎳튪ퟨ웤쿔ꢻ폚뷡뚯돌훷쒱쫜쫇뻠췢쿂듳탎돖럖헾ힴ뷸죚볒ꎬ듺믵ꆣ㓔뚨뗄겴쪵탐곊쒿붵듸듋훆〰ퟷ횮틥뚤ꅛ쿔힡볃뚯싊킩튪믣믮ﺲ?䍉릤좡헾㈰죋뇒뾪뇪틗뛏튲짭맺닎쟾캪?떽벴쪱ꎮ쿺링솿돖볊쟳탸볓탨닟쏱ꆫ?믺퓚쫐볛뫜㈰?뇈듓쓈뗄좱릵살ꎬ뛈⦴폃뫳짽쎪믣힡쏀쳥ꆣ쒿쪵ퟩ싊뚯돖폫뻟〵죔돐ퟷ쇋뇜뻍ퟨ볊쫜퓚뗀톹뿌볤쓚헢횮럖탸짧죋훐늽뛌뎡틲볛뇒ꊱ뗍??믵닟쏱쯤뷰ꚳ듳튪곔뛠쫀믵?ퟔ쿝〱쇋쪵ꎬ퓚횵뗄싊믣풪폖뇪탐틲훐맘탸풤좻억춶쏢쫇헾낭쫕쫛싲떱믱쓚쿲뻍엤만퓶듦믡쏱컂볤듙웚랢캪ꆣ뻖룗뫋ꢹ?뇒럖뾼룸쓜뇒ꎬ탐쯦훘늻뗄뗃탍뻶뷸쪵퓚훆쪲쯣ﷀ릩ㄹ믣돊엤죋싇닟싊훐솦웳탐듋뛈者돉﯂쒶펦㤴싊늻뷡?쏱뛔쪱ퟔ꧈맺ꎬ만랽ퟷ뮶놾?솿쫇뛏릹뇒믣ꎬ평죇뺭췢?ꎮ짽뇘
在避防工具少，企业无法有效规避和转移商1临的外汇风险;另的，也可以是不公开的。一方面，市场越自由.对宏观管理的科学性和有效性的安求越对中国而宫，长期实行的汇率钉性目标政策的弊端巳经非南.否则-!!丽l临市场刷烈波动，政府设有能力进忖调校.就会常明鼠，在资本账户管制混渐放松，资本流动路子更加自由的面临很大的金融危机风险o前景下，中国要能保证货币政策的自烹性和有放性，放弃这种从长期肴，汇率波动对进州日院易和投资有直接的影响，长期简化的汇事钉住体制是必然的服择。但这不意味着应该完对中国来说.对外贸易对中间经济的长期隐定增长有重要意全放弃汇率作为货币政策中间钊标的地位，而应该在允许70怀义，虽然中间绞济当前处于高涨阶段，但站不意昧着以后的组有较大浮动向由的前提下.将汇率目标更灵捕的运用到货币政挤就不会付1现衰退.如果在经挤增长高峰期让本币大幅升值.策中间目标体系中去，加拿大的MCI指数有一定借鉴作用。而在组济萧条阶段汇率要下调就会面临很大的网际阻力。对外出中国当前实行的以市场供求为基础、参考…篮子货币进行调口和外商直接投资不仅对中间经济增挺影响巨大，更为中闰提节、有管理的浮动汇率制度是比较符合中闺现阶段的姓济情况供了大量的就业机会，尤其是解决农材剩余劳动力的就业。汇的.'È既抛弃了·过于僵峻的钉住汇率制的缺点，增加了汇率的率的被动将会增加投资和贸易的风险和成卒，不利于对外贸易提活性，使得货币政策肉主性加强，汇率对资源的配置作用提的稳定和增长，增加中国失业率。虽然要解决中间组济增长和高，;<保证了一定程度的汇率稳定，尤其是人民币实际有放汇就业的最大附难在于如何扩大间内需求尤其是消费需求，但在率的稳定。消费需求剌激她力低下的情况下贸然降低中国的出口，中国经{参考文'就1济则口{能产生突然的严熏的衰退。(1)郭梅军.察跃洲汇率是否成该成为货币政策的主要目标……峰子阳、结论和建议汇率传导机制及央行反应嗣数的分析υ).财经科学，2佣4.(5).锦上所述，汇率r~标对于中罔经济的稳定和协调发展有重[2]金雪埋在，T.':I(安.汇感政策和货币政策协调的理论与对策(J).金融研要意义。在开放烧济的条件~，货币政策的传导机制不仅通过究，1999.(7).利率和价格嚷道，也通过汇率壤遭影响簸终货币政策放果的实[3]荣雅钧东南亚金融危机的汇率制度分析及般优汇率制度探索皿I太经济.200币.(5).现。一闺汇彩的稳定与监控对本罔对内对外经济有重要影响，[4]1冻雨篇.开放经济中的货币政策操作伺标理论……纳入汇率阔獗的尤其是对于开放型的发展中闰家维持币值稳定和政府公伯力。货币状况指数(MCIJ[J).(fi/际金融研究Jω3，tl2).但汇率目标不等于削:<Ë汇率制，汇率问标的概念比钉住汇嘟制(5)黄瘾君.~1JïI现行汇事制度与货币成策的有放竹IJ).同际~融研究.要贸广泛，汇率目标可以是不变的，此时典型体现为钉住汇察2棚，(6).责任编嘱:L校对:R)制;但汇率目标也可以是可蛮的，高I聋的汇率目标可以是公开(上接第499t)回归结果，我们认为:从股票市场的投资者构成第二，交易所闰债市场的整体搅动性主要受到股票市场的来看，保险公司偏好长期债券，主要采取实入并持有到期策略，近期走势和风险阻京影响，且熊市与牛市对流动性的影响存在交易并不积极:个人投资者的投资理念并不完善，考虑到资金不对称性:企业债吁同期限同{贵的收握率和l祭越大.国愤市场实力有阻挠较高的交易成卒，很难在股市与债市之间进行资产流动性越高;基准利率越大，市场对中长期间债的需求越大，市配置;对于革余公司来说，他们的投资目标是实现资产的保值场流动性也越高。增值.结常性的根据市场信息调黯资产组合.是股票市场与债本文的研究是幕于市场平稳运行的前提下.通过对宏观和券市场上最活跃的交易者。嗣此，找们认为，股票市场的市场走微观层面的回京对流动性的影响进行考察，希盟能够为投资者势对债券市场流动性的影响，主要通过基金公司的行为体现州及管理ld提供一定借鉴。来.在熊市时更技重资产组合的安全性，而在牛市时.即使伴随另外，夜间的网债流动市场~要向银行间市场和交易所市着较高的股价波动.也更多地沌重资产的收益。场姐成，不同市场的投资者构成存在接异。自2∞2年以来我回3.利事变量。实证结果表明.隔&\el购利率对市场流动性开始皮行跨市场国债.发行规模逐年增多，且跨市场网债可以并无明显影响.而企业债与阅债的收益率和l莲、基准利率利整在银行间市场与交易所市场相茧转托管。因此，非跨市闺债句对闰债市场流动性有显著影响。QualitySpread越大.间债市场跨市间债面对的投资者构成、需求结构进而流动性状况是不阔的流动性越高，这是因为我间的企业债市场与凶愤市场相比规的，下一步我们可以对闰愤市场进行重细致地分析，考察跨市模大小.一方面远不能满足机构投资者自己置资产的要求，另一国债与非跨市国债的流动性变动规律、及各自可能不间的影响方闹不间管理应面对企业债市场限制较多，市场搅动幅度段国囊，为促进我国间侦市场的统一>>.壮大提供有意义的参考。小.降低了投资者的交易需求，进而导致较低的流动性，这集中(*考交献1反映在与同期限国债利率之间的较高利差:基准利率的利羔反(1)Jłl’iIhy, Gatly, David α，wl时.an<lAron 刑，nl/~叫liω翩翩映了市场对未来一段时期利率走势的预期，利提增大表放预期pridng 11'阳leland I(uo, liquidity dl’: A Iheore创CaIapp町1II('!t，Joumal oc 未来利率t舟，而我嗣交易所闻债市场以中长期回债为主，进Financial Marketq 3 2ωlO，69世81.而整体上表现为市场流动性上升。(2) Traun Chom a, Ri..!uml RoII, and Av，削idharSuh础many.酬.Markω五、铺论Iiquidity and Tratling A(仙jly,JOllmal of Fin础('∞1，501-530.本文从多个角度锦合考虑.从实证角度分析了交易所阔债[3]朱世武.许凯.银行阅债券市场流动性研究υL统it研究，2创队(JJ):市场流动性的周内表现和影响因素，得到以下结论:41-46. 第一.交路所国债市场的流动性存在明显的周内效应，即(4)郭搅.武康平.债券市场流动性及其相关问题研究[J].西南民族大学学报.2创始.(12):139斗43.周→的流动性鼓低，其他交易日的流动性差别不大，笔者认为。)，金f骂:卒，徐利辛苦.徐冯璐.交易成本与同债市场流唱。位z基于上海债这主要是由于周六、周H的市场信息集中释放，投资者处于谨市的实证研究~(J)软科学，2006，(1 ):53-56. 慎的理性行为所载。i责任编辘:Z钱对:问}58 ?췲랽쫽뻝믣튻룟쏦듓뛔틥볃퓚ㄲ릩싊뗄뻍쿻쯄ퟛ튪샻쿖폈떫훆뎣잰뎤좫폐닟훐뷚쇩ꎬꆮꆾ뺿첫ㄴ믵㈰⣔⣉살붻쪵엤퓶좯쫆ퟅ㏡늢쒣랽킡랴펳캴뛸죽놾쫐뗚훜헢짷뷼늻쇷뎡캢벰쇭뾪뿧맺틲䥬䪣䅲䆣捡慳浯慰て䙩䍨副䱩㊣㐱톧䧔?灲慮䵡䅶潮獥깆깦灩摥瑨灲湡潲汬卵煵呲긲ⴴ뇒㔱〰楣䙩놨뇜랽ꎮ쇙뎤훐뻍뺭ㆺ쇋뗄컈튵럑퓲짏틢싊ꆣ웤믣룼ꎻ쏷뺰웚럅뷏맺ꎬ믮닎ㄱꆿ㎡ㆳ쾽뾴틗솦훃횵쫐뛔?컞쇷첫쏦펳살헻컄뎡튻훷뛾쪱뚯맛맜췢ퟩ쪼틸햮쯘ꇴ㑊㕬汩敦牫慮䅣ꆢ?潷➣瑡楮?瑨潡湣摩ꎬ扲楤慤〰㚣뒫ㄹ볃ힴ믆ꎬ䩡呮湡ꎮ?晥敌楤瑩쿕쏦럱뫜웚맺쯤늻볃췍듳늨뚨뗄탨뿉쯹틥뫍튻쫇싊맣떫튲쿔쿂붩웺볤떱폐쯼탔폖컈뾼맹뷰뿨싓캱펵늢ꎻ뎡햮퓚룟쏷뚯킡붵쫐샻쳥듓쇷ꎮ튪샭ퟟ돆닣돉랢탐폫ꆣ쪵汥깯?敯捨楡憣慮慨楴楮ㆣ뷡뿖汩捴ⲡ桡癩떼㤹ꎮ뿶퇠⠶捯浮湣㈰犡瑴牥?깒浡긵릤ꎬ퓲듳뾴살좻믡쿴솿뚯뫍ퟮ쟳쓜쫶ꆣ볛맺뛔쒿랺믣뿉뛸뮯뢡잰맜볈놣뚨컄쎷톩?늻쿞뺭짏좯태뗄뇤쿔쫐탔ꎮ춬뗍폫뎡싊뛠붻쇷쫇쫆풽퇐쏦닣컒탐볤햮튻럇캪횤摩ꎺ긳?瑹싛믺ꎬ㈰횸뻽⦣批〵ꍡ敳瑩䩯楣湹〱瑹?뻟쫐튻뗄ꎮ쮵훐淏쳵쳖붫퓶듳듌닺ꎬ퓚룱믣폚뇪싊틔퇔뚯쪵샭엗쪹횤ꆣ쿗뻼얾뚣궣㧒쿕믽벰뎣ퟮ막솿펰뎡풽맜쇋춬뛔짏뇭룶탔틗평탐뫍ꎻ룟튲뺿쳡훜늻뿧쏦늽듙퇐훆⠷〰쫽ꎮ?ꎬ湤浡捡畲桡慭ꆪ뫍샎㈰䩯짙뎡떩뷰믣ꎮ맺훋뷗놽뻍믡뎤쯃벤짺뾪쟾싊늻쒿쫇ꎬퟷퟔ쳥탐뗄웺뗃쇋ꆿﮣ꺿멌댩릫벫뷏믹탔믮쪱볛쿬쇷룟랽샭춶웚캴짽쿖뷇쯹폚캪럧웳ꎻ풽틲릩춬쫐뛔뷸溣?湡牤㔳커뺿멚벰⦣ꆣ⡍컒䝡⠱〰畲붨깔?䵡ィꎬ풽쏦죚싊뛔뺭ꗍ뛎폍튵퓶쓑킧춻럅뗀뗄뗈뇪늻뎤놾튪캪평쾵뢡쇋믵튻ꎺ닌퇫??꺶⠵ꪷ䍉ꆾ킣믘쮾ꎻ룟뷰풾쇷룼늨쪵뚯닣쿞살ꆣ뛈훜캧ퟮ쯹맺쿕믹쯘춬쫐뎡폫쏇컒摹뾵㈩탬汊湡桥牫?㘹?틩탐⦣⥩쾰껐ꎺ웳ퟔ쇙캣늨췢볃쮣믣뛗믺볓퓶퓚솦좻죕뺭ꎬ컈탍폚횻튲릫웚헋쓜뚤믵뗄훐틔뚯ꎮ뇒뚨풾낲ꯄ얾뛔맩욫룶룹힢횤뛸탔헢풶쏦헟풻튻쫐ퟛ쓚햮뗍쇹훂틲ힼꆣ뎡맺붻춶뿉욽샻䪣整ⴸ랴?䩉쿖䑡ㄳ튵평쫐믺뚯쎳떱곈싊쪲믡춶볓폚뗍뗄뇪볃튲뚨춬뿉뾪쪵뮧놣힡뇒잰좥믣맽헾돌훞낲쿑궼ꎺ뷡뫃죋붻쮾뻝탔훘ꎬ웳폐쫇늻뛔햮뛎컒뎡뫏뇭ꆣꆢ쯷폫샻쇷뷨틗틔삧ꎮ뻽껈ㆣ펦ꎮ탐癩㧒?컞ꆣ뎡럧뛔틗잰튪뮽ꎬ훐죧쿂퇏뗄춨폫랢뚨뿉틔탐맜횤쳥헾쳡싊폚닟뛈ꎮ잽쏖利맻뎤춶살쫐튲튵쿔틲쓜웳붻샻쪱맺쇷뾼쿖웤훜펰춬뚯본쯹헟햮剬궣쳕믣?뭊램뛔뻧쿕뷸뒦ﯔ쿂폈뫍맺뫎뗄훘폚쳵맽볠햹믣틔쫇ꆣ훆믵닟볓릩붩ퟔ킵ꎮ웚돉쮵뎡헟펰닺룼뇭햮훸캪싺튵틗붻뚯싇쯻䢵쿬풽욽탔쫐랢릹좦좯탬웑쫽볊싊껒㐳폐뫪쇒ꆣ돶훐폚?뗷퓖웤쎳쪧삩쟩뗄볾믣뿘싊쫇뿉훰뇒ꎮ쓃쟳뛈펲훷?쒻컒햮헟놾ꎬ탅쿬ퟩ뛠쏷폫펰ퟣ탨횮샻틗탔쇷붻쓊헻쿞듳컈뎡탐돉쫐럫ꞣ뷰훆킧맛늨뿚맺룟궼뻍킹쫇틗튵듳뿶쮥쿂싊뛔훆늻뇤붥헾뇘볤붫캪뗄탔럖ꎻ죚뛈쏇좯ꎬ쯻쾢틲ꎮ뫏뗘ꆣ쿬뇕믺쫐쟳쯹짏듓뚯킳쳥쟒룔퓋펰훷릹맦쿠ꆢ뎡긲킼컶퇐폫맦맜뚯쎳뺭헇쏔믡諭뷢뗄싊맺쿂췋ꎮ쟾놾볒뇤뚤럅닟좻䢱믣믹뇈볓컈럱蝹틕죏ꎬ춶뫜쏇뗷듋훷힢룴햮ꆣ릹뎡ퟟ짽쪵틲탔죕ꇐ쇷태쫐탐쿬튪돉쒣뮥탨춳ꇞꆾ뺿믵뇜샭ꎬ틗볃뷗쏦궼뻶럧ꆣ쓚쎳믵뗀맺캬믣뗄힡쯉싊䵃뒡뷏잿뚨펦뫍쒻ﺲ캪훷쓑헻튪낲훘쫝兵웳춶쿞뷸쫆햮횤쯘듦엏뚯쫐뎡평훰쟳맦튻붻㚣䨱ꎬ뇒껈뫍뗄헾뛎꒸쇙쏔얩쿕쯤탨좻뇒펰뛔돖싊ꎬ뿉쒿ퟔ톡쒵䧖ꆢ럻믣ꎮ룃믵?ꎺ튪샭퓚춶컒춨좫䦵쫕慬튵훆뛸룟쫐뷇쇷ꊼ탔폫잰탐틸쓪췐뷡싉벰틗긨ꎮ㈰헾뿆뢮춶뎤ꎬ?뫜듥뫍좻쟳붵컈헾쿬쓚뇒䤽듋뇤뇪훷퓱?룊닎뫏싊믣폈돉쫖?듓닉쓮막닺쏇맽탔ꦡ틦楴햮헟뷏떼샻풤뎡뛈뗃쏷뚯꿖얣훐쳡뾼탐닮퓶맜릹룼ꆢힳ꿊벰ㄩ닆〳닟틆톧쎻웚떫듳ꓓ쪣돉튪폈뗍뚨닟ퟮ뛔횵ㆱ쪱뗄헾놾탔ꆣ뮣룼뾼훐훆싊웤캪욶막좡늢쫐쒿ퟩ죏믹뾹祓엤뛠훂닮틔럖떽쿔탊뎤쿂달볤틬뷸쾸벰ꎺ뺭ꎬ킳쏦탔폐컈헢?뗄냏폠놾뷢웤훐뫍훕췢뗤믣닟쇷떫겶쇩탒튻맺뛔쫇믵뿆좷뾱⠱욱싲늻폫뇪뫏캪뷰뛸쫕뫀샻灭뎡훃ꎮ뷏ꎻꎬ컶틔닮춷쫜웚ꆣ쫐틲훂룷쳡쿠㔳ꇁ톧㈩킧쇙뫍쓜횱뚨늻쎱맺샍ꎬ뻶쫇킭뒫믵뺭쒸탍싊뗄뚯폐헢믮뮶삺쿖좱죋뇒훎쫐죫췪햮릫퓚틦﯂닮慤폫뗍믹샻뎤쇋쿂훜뇰얣떽쇷춨쾣뎡ퟔ쟒듋뗘릩맘ꆪꎬꎮ탔뗄폐솦뷓퓶틢뺱볊?뚯늻훐쿻뗷떼뇒볃뫍엄쳥쒿뇗쟷킧ꚸꢽퟓ뷗뗣풴쏱헾뎡늢짆쫐쪵쫇막쮾얣ꆣ쪶ꆢ풽맺닺ힼ닮웚붻뷡쓚곍햮맽췻㈰뿧럖뿉컊㔶㈰晊꿐췢킧뷸뗄뎤캶튴ퟨ솦샻맺럑돶랢믺헾폐쿖뇪뛋폚탔틢쏔퓋믵뛎ꎮ뇒닟냗?돖ꎬ횮막욱쫐퓊믹듳햮늨쇷퓶틗싛뛗뛔쓜붻〲럇컶쳢〴油퓑믣탔탐펰폐ퟅ솦겸뗄폚뺭탨뿚햹훆닟훘뢮좶캪뿉틑룼ꎮ캶?폃뇒퓶엤쪵샭ꪡ춶뾼볤욱쫐쪱킳ힼ튪뚯싊듳햮쯹ꎺ펦쫕뫪릻틗쓪뎡뿧ힴ늻틥퇐ꎬ謁킾럧뗄뗷쿬훘틔柳ꆣﳎ뻍뛔볃쟳ꎬ폐늻킧튪릫ꓗ뚤뺭볓럅ퟅ쫐떽뷸훃볊훷싛얻싇닺뎡캪ꇁ샻캧럹탔뇭맺뇊?펰맛쯹춬뿶뾼뺿⠵쪽쿕튪뿘ꎬ뫳뛔튵췢퓶ꎮ훐훘뷶맻펰탅ꆻ힡쫇럇ퟔ웺펦믵쎡탐볃쇋ퟷ폐⦣폫질헟웚떽뗄뎡쳥벴싊햮쿠뛈샻쪾훷ꛓ쿬풽뫍춶쫐살맺달닎뽭ꆾ뚯??ꎻ쟳ꎮ틢뗄떣췢탎ꆣ쎳뎤떫맺춨쿬솦믣릫평헢룃뇒ꎶ뗷쟩폃킧쒿뛔쫖릹닟놣폫쫐쿖쪹꿐샻뇈쇭뷏닮풤ꎬ죏?듦듳컒뿉햮늻뿧펰뾼䨱탔춳킾쇭풽뻍뺭?돶뻌믣틗뫍퓚맽쪵ꎬꆣ쫖싊뾪뗄훖췪헾뿶쳡뇪닟욶돉싔뷰닺횵햮뎡냩닮맦튻벯랴웚뷸캪헟맺틔폫춬쫐쿬ꎮꎺ볆뾣믡?뗄ꆪ䥊죌쫒ꎬퟟ쯦훐쫐컷믹?퇐ꆪꆿ뷋쓏폚뺿믹ꎮ?쏱짏ꆣ폚뷰?ퟥ몣㈰죚껑듳햮퇐?〴톧ꎮ⠱ㄩꎺ
