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研
究
报
告 /
行
业
研
究 /
传
媒
行
业
90 后消费新主张之营销篇
营销经济变迁，数字营销迎来井喷期
2015 年 11 月 2 日
强于大市（维持）
投资要点
营销行业现象级事件突显行业地位的转型。随着 90 后消费新主张的崛起，
“会讲故事的产品”更受年轻消费者的青睐，越来越多围绕 90 后消费需求
的营销选择走入大众的眼球。通过“奇葩式”广告植入、电商导流以及内
容营销等新营销方式助推广告主销量的提升。从现象级背后可以推断出营
销产业地位发生突变——营销内容比产品本身更重要，营销产业地位升级。
消费与传媒周期双重叠加，数字营销迎来井喷期。我们认为新型消费模式
下，数字营销行业迎来黄金发展期，三大驱动力助推行业三年后规模有望
达到 4000 亿元，三年 CAGR 超过 23%。第一，消费升级，“娱乐化”的
消费模式催生数字媒体需求，越来越多的广告资源向数字营销倾斜；第二，
由于数字媒体的多样化和碎片化，以及渠道和交易成本的下滑，使得媒介
资源的垄断性大幅下滑，产业链得以缩短，提供一体化服务的数字营销服
务公司正在成为市场主流；第三，政府层面对广告行业新技术的支持鼓励、
对行业标准的规范、对发展初期业内乱象的引导和净化，都将为互联网广
告行业的发展营造一个更加宽松和公平的市场环境。
海量市场下，三大趋势大放异彩。趋势一，从营销渠道融合的角度来看，
跨屏联动的立体式营销才是未来行业发展的必然选择，随着识别技术的成
熟和产业链的打通，这一新的营销方式将持续释放出强大的商业价值；趋
势二，内容营销凭借具有较为灵活的观影方式、相对广泛的题材选择范围，
以及精准定位的受众群体，成为了当下“ IP+精准营销”的重要战场之一；
趋势三，程序化购买破解“劳动密集”魔咒 ，基于用户数据的精准投放
和基于资源高效匹配的程序化购买将逐步成为互联网广告的主流形式，精
准化投放实现价值最大化。
商业模式：技术与创意为决胜关键。由于网络媒介优质资源的相对集中，
媒介代理行业的利润空间正在逐步受到压缩，当前行业整体的毛利率维持
在 10-20%左右，提升的潜力不大。但另一方面，借助多渠道资源的创意
数字营销，由于降低了对展示类广告媒介的依赖，其媒介费用的支出大大
降低，在为广告主节约了资源的同时，也为营销服务机构带来了较高的利
润空间（毛利率 30-50%），也为中小营销服务企业的在某一优势领域集中
发力并快速成长创造了条件。因此创意、技术和数据资源决定了互联网营
销服务企业的未来成长能力，是构建竞争壁垒的核心。
风险因素：宏观经济下行，广告主营销预算递减；制度性规范触发板块风
格转化；公司业绩不达预期等。
投资策略。考虑到行业的高景气度和热点频发，我们建议把握两大主线：（1）
拥有数字媒介和流量资源的数字营销公司，重点推荐：省广股份、利欧股
份、蓝色光标，建议关注引力传媒，银橙传媒（）、点点客
（）、哇棒传媒（）、随视传媒（）、喜宝
动力（）；（2）拥有娱乐内容制作实力，积极谋划内容营销、广
告招募能力的公司，重点推荐：禾欣股份、华策影视、新文化。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
简称
股价 EPS（元） PE
评级
（元） 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E
省广股份 买入
蓝色光标 买入
禾欣股份 买入
华策影视 买入
新文化 买入
利欧股份 NA
引力传媒 NA
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：利欧股份、引力传媒预测为 wind 一致预期，
股价为 2015 年 10 月 29 日收盘价
中信证券研究部
郭毅
电话：010-60836739
邮件：guoyi@
执业证书编号：S1010514070005
殷睿
电话：021-20262148
邮件：yinrui@
执业证书编号：S1010515080003
联系人：缪晟
电话：010-60836714
邮件：miaosheng@
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
相关研究
1．90 后消费新动力之文娱篇—90 后袭
来：“亚文化”引领娱乐消费新选择
.........................................20151028
2.共享经济之传媒篇—娱乐金融，悄然开
启的盛宴 ...........................20150828
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沪深300 整合营销
90 后消费新主张之营销篇
目录
营销意义发生突变：营销内容比产品本身更重要 ........................................................... 1
“奇葩式”植入吸引眼球：美特斯邦威走出低谷 ............................................................ 1
主打电商市场：奥马冰箱成为年轻人家电消费首选 ........................................................ 2
“老产品、新概念”：OPPO 成功俘获 90 后芳心 ........................................................... 4
驱动力：消费与传媒周期双重叠加，数字营销迎来井喷期 .............................................. 5
消费升级，“娱乐化”的消费模式催生数字媒体需求 ....................................................... 5
技术革新，数字营销颠覆传统营销商业模式 .................................................................. 6
政策规范助力行业健康成长，市场秩序有望逐步形成 ..................................................... 8
产业格局：媒介千亿不可逆，未来三年 4000 亿市场可期 ............................................... 9
发展趋势：海量市场，三大趋势引领数字营销浪潮 ........................................................ 9
现状：成长与变革并存，广告行业上演冰火两重天 ........................................................ 9
趋势一：O2O 激活潜在商机对接，跨屏联动打造立体式营销 ......................................... 11
趋势二：内容营销，玩转 IP 市场 ................................................................................15
趋势三：程序化购买破解“劳动密集”魔咒 ，精准化投放实现价值最大化 ....................17
商业模式：技术与创意为决胜关键 ..............................................................................19
新生代自有新玩法，营销服务全力决胜技术与创意 .......................................................19
需求升级定义营销新思维，逐步开启产业创新序幕 .......................................................20
BAT 牵头产业联盟，多样化媒介带来机遇与挑战 ..........................................................22
外延并购：仗剑资本，并购整合仍是行业成长逻辑 .......................................................23
风险因素 ...................................................................................................................24
数字营销行业投资策略及重点公司推荐........................................................................24
行业投资策略.............................................................................................................24
重点公司推荐.............................................................................................................25
90 后消费新主张之营销篇
插图目录
图 1：“奇葩式”的广告植入让美特斯邦威一度成为热门话题 .......................................... 1
图 2：《奇葩说》助力美邦服饰收入增速回升 ................................................................. 2
图 3：《奇葩说》赞助费占美邦营销费用的 1/3 .............................................................. 2
图 4：《奇葩说》播出后美邦股价大幅上升 ..................................................................... 2
图 5：奥马冰箱在同等级别冰箱的客户关注度最高 ......................................................... 3
图 6：2013 年电商渠道助力奥马电器收入大幅提高 ....................................................... 3
图 7：2013 年电商渠道助力奥马国内收入增速创历史新高 ............................................. 3
图 8：在电商平台上推出“爆款”产品后，奥马电器股价大幅上升 .................................. 4
图 9：OPPO 手机“享自由”的广告界面 ...................................................................... 4
图 10：OPPO 在《奔跑吧兄弟》中的广告植入 ............................................................. 4
图 11：OPPO 手机 2014 年实现 130%增长 .................................................................. 5
图 12：2014 年底 OPPO 手机国内市占率 6% ............................................................... 5
图 13：我国人均 GDP 走势图 ...................................................................................... 5
图 14：我国城镇居民收入快速增长 .............................................................................. 6
图 15：我国城镇居民文化开支高速增长........................................................................ 6
图 16：我国网民规模达到 亿人 ............................................................................. 7
图 17：我国互联网普及率达到 % ........................................................................... 7
图 18：我国手机网民占整体网民比重为 89% ................................................................ 7
图 19：中国网民周上网时长为 小时 ...................................................................... 7
图 20：移动终端成为接入互联网的主要设备 ................................................................. 7
图 21：2013 年中国平板电脑使用平均时间分布 ............................................................ 7
图 22：传统广告营销产业链构成 .................................................................................. 8
图 23：预计 2018 年我国网络广告达到 4000 亿 ............................................................ 9
图 24：预计 2018 年移动广告占比 55% ........................................................................ 9
图 25：2000 年后我国广告营业总额 ............................................................................10
图 26：2013 年后我国广告收入增速断崖式下滑 ...........................................................10
图 27：我国广告收入占 GDP 比重约为 %..............................................................10
图 28：2002-2014E 我国各类广告市场规模 .................................................................10
图 29：互联网广告增速 5 年保持在 40%以上 ............................................................... 11
图 30：电视广告收入已经回落至个位数水平 ................................................................ 11
图 31：2009-2014E 中国本地生活服务 O2O 用户规模.................................................. 11
图 32：2009-2014E 中国本地生活服务 O2O 市场规模.................................................. 11
图 33：2014 年前三季度中国本地 O2O 市场结构 .........................................................12
图 34：O2O 商业模式示意图 ......................................................................................12
图 35：2010-2014E 中国移动互联网经济的市场规模 ....................................................13
图 36：2010-2017 年中国移动营销市场规模及预测 ......................................................13
图 37：2009Q3-2014Q3 中国移动互联网细分市场占比 ................................................13
图 38：目前移动端展示类广告的主要形式 ...................................................................13
图 39：2014 年企业各种营销方式使用率 .....................................................................14
90 后消费新主张之营销篇
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图 40：每天同时使用多屏交互的用户比率 ...................................................................14
图 41：移动终端在户外交易的使用占比远高于 PC 端 ...................................................14
图 42：微信“摇电视”营销产业链 .............................................................................15
图 43：2011-2018 年中国在线视频行业市场规模 ..........................................................15
图 44：2008-2014 年中国网络视频用户规模及使用率 ...................................................15
图 45：2015H 网络播放 TOP10 网络剧 .......................................................................16
图 46：蓝色光标近几年收入增长情况 ..........................................................................17
图 47：蓝色光标员工数量及创收情况 ..........................................................................17
图 48：基于用户大数据的程序化购买流程示意图 .........................................................17
图 49：2011-2017 年美国程序化购买市场规模变化 .....................................................18
图 50：2011-2017 年美国互联网展示广告结构变化 .....................................................18
图 51：2012-2017E 年中国程序化购买展示广告市场规模 .............................................19
图 52：2012-2017E 年中国程序化购买广告不同方式投放结构 ......................................19
图 53：互联网营销服务核心竞争力要素分析 ................................................................20
图 54：2006-2014 年中国互联网广告市场营收 .............................................................21
图 55：2014 年不同形式网络广告市场份额预测 ...........................................................21
图 56：2010-2017 年中国不同形式网络广告市场份额及预测 .........................................21
图 57：以用户为核心的行业思维对数字营销产业的改造示意图 .....................................21
图 58：2014 年中国网络广告市场媒体营收规模 Top10 .................................................22
图 59：2009-2014 年中国互联网广告市场 CR4 的变化趋势 ..........................................22
图 60：2014 年全球广告营销领域并购盘点 ..................................................................23
图 61：2014 年中国广告营销领域并购盘点 ..................................................................23
90 后消费新主张之营销篇
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表格目录
表 1：各收入阶层家庭户数比例 .................................................................................... 6
表 2：传统广告营销服务中的三大业务类型 ................................................................... 8
表 3：2006 年以来我国互联网广告行业相关政策规定 .................................................... 8
表 4：BAT 影视发展概况 ............................................................................................16
表 5：2015 年电视网络剧大盘点 .................................................................................16
表 6：程序化购买专业名词解释 ...................................................................................18
表 7：2013 年度中国互联网营销服务提供商综合排名前十五位 .....................................20
表 8：重点公司估值比较及投资评级 ............................................................................24
表 9：省广股份盈利预测和估值 ...................................................................................25
表 10：蓝色光标盈利预测和估值 .................................................................................26
表 11：禾欣股份盈利预测和估值 .................................................................................27
表 12：华策影视盈利预测和估值.................................................................................28
表 13：新文化盈利预测和估值 ....................................................................................29
表 14：随视传媒财务数据和估值 .................................................................................30
表 15：点点客财务数据和估值 ....................................................................................31
表 16：哇棒传媒财务数据和估值分析 ..........................................................................32
表 17：喜宝动力财务数据和估值 .................................................................................33
表 18：银橙传媒财务数据和估值 .................................................................................34
90 后消费新主张之营销篇
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营销意义发生突变：营销内容比产品本身更重要
营销是指企业发现或挖掘目标客户群体的需求，让其深刻了解该产品而购买该产品的过
程。传统的营销内容主要是通过广告来展现，即通过报刊、广播、电视、电影、路牌、橱窗
等媒体传达产品信息，以达到产品宣传、刺激销售的目的。但是，随着 90 后消费新主张的
崛起，过去“狂轰滥炸”式的刻板广告宣传似乎已成鸡肋，“会讲故事的产品”更受年轻消
费者的青睐。换言之，营销产业的意义发生突变：营销内容比产品本身更重要。
“奇葩式”植入吸引眼球：美特斯邦威走出低谷
图 1：“奇葩式”的广告植入让美特斯邦威一度成为热门话题
资料来源：百度图库，中信证券研究部
《奇葩说》作为 2014 年最受欢迎的互联网综艺节目，以其“满眼神经病”、“you can you
BiBi”的节目形象迅速引爆互联网，更是成为 90 后必看节目之一。虽然节目的参赛者几乎
没有 90 后，而是 70/80 后群体，但其内容主要是围绕工作、婚恋等当今社会热门话题，并
且用 90 后独特的语言进行表达，满足了 90 后对社会生活憧憬和好奇心理的同时，也拉近了
与 90 后的距离，迅速与 90 后群体产生了共鸣。
对于这个受众群体直接瞄准 90 后，甚至在“讨好”90 后的节目来说，其广告赞助商也
同样获得了 90 后的关注。独家赞助美特斯邦威，不仅仅是冠名，还深度参与《奇葩说》的
制作，包括：视频页两侧悬停条幅广告、横幅广告、视频前贴片、暂停广告、主持人口播、
背景板展示等；为《奇葩说》定制了有趣的 Logo、服装、口罩等周边产品；节目中出现的
衣服和周边产品都会在美特斯邦威门店或线上商城做各种推广等等。总之，使观众淹没在品
牌的海洋之中，传递出美特斯邦威与《奇葩说》的节目宗旨一样，是年轻活力的代名词。
这种营销的结果是：（1）美特斯邦威花了 5000 万元的《奇葩说》冠名费，创下了互联
网综艺节目最高冠名纪录，也基本占据了公司年度营销预算的 1/3；（2）美邦服饰在 2014
年 3 季度——《奇葩说》第一季开播后，中止了营业收入季度同比下滑的颓势。
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图 2：《奇葩说》助力美邦服饰收入增速回升
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 3：《奇葩说》赞助费占美邦营销费用的 1/3
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 4：《奇葩说》播出后美邦股价大幅上升
资料来源：WIND，中信证券研究部绘制
主打电商市场：奥马冰箱成为年轻人家电消费首选
在相对丰腴的物质条件、便捷高效的互联网和物流环境下，网购俨然成为 90 后购物的
首选，具体来说有几个特点：
1) 网络购物便利，足不出户就可满足购物需求；
2) 网络比价快捷且价格相对便宜，更适合于财务状况欠佳的 90 后群体；
3) 90 后“沉迷”网络，更容易接触到互联网广告，加速网络购买。
因此，不管在线下渠道多么强势的企业，如果没有“触网”，仍然无法走入 90 后的眼中。
反观名不见经传的厂商，凭借网络渠道营销以及标新立异的宣传，迅速得到青年消费者的认
可。
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销售费用 销售费用增速
美邦服饰
受实体零售环境影响，公司去库存速度能力下降导致收入增速
持续负增长，股价表现萎靡。
更换CMO，大胆
选用《奇葩说》
冠名，网络关注
度迅速提高。
“股灾”
受挫
第二季《奇葩
说》开播，宣传
“有范”APP发
力移动端O2O。
90 后消费新主张之营销篇
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图 5：奥马冰箱在同等级别冰箱的客户关注度最高
资料来源：京东商城，中信证券研究部整理
以奥马冰箱为例，作为国内最大的冰箱外贸出口品牌，其前几年刚刚转型国内市场时，
做法与国内的其他冰箱品牌相仿，结果被淹没在市场已有的几大家电品牌之中。2011 年起，
公司借助互联网电商渠道，推出的售价不到 800 元的“小冰箱”，两年时间则成为该电商平
台的“爆款”产品。
在营销过程中，奥马冰箱特别注重满足 90 后群体消费特征，包括：（1）价格低廉，一
台单门冰箱只要 488 元，一台双门小冰箱只要 799 元，保证 90 后职场新人的消费水平；（2）
产品品质过硬，保证性价比，让 90 后在社交媒体上形成口碑效应；（3）满足年轻人的审美
需求，推出彩色系列；（4）把冰箱当成一个文化产品去卖，冰箱只是一个载体，传递的是品
牌的个性和文化属性，比如在冰箱的外包装上标注各类励志的网络名言“你就是你自己，全
世界都是你的背影等等。这种营销策略折射了 90 后理性消费和不羁内心的心理特点，迅速
与该群体产生的共鸣。
图 6：2013 年电商渠道助力奥马电器收入大幅提
高
资料来源：Wind，中信证券研究部
图 7：2013 年电商渠道助力奥马国内收入增速创
历史新高
资料来源：Wind，中信证券研究部
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国外收入增速 中国大陆收入增速
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图 8：在电商平台上推出“爆款”产品后，奥马电器股价大幅上升
资料来源：wind，中信证券研究部绘制
“老产品、新概念”：OPPO成功俘获 90后芳心
标签营销的实质是赋予产品创造自我、表达自我的方式。年轻人在购物过程中特别注重
产品标签的选择，以表达自己的情感和个性特征。
图 9：OPPO手机“享自由”的广告界面
资料来源：百度图库，中信证券研究部
图 10：OPPO在《奔跑吧兄弟》中的广告植入
资料来源：百度图库，中信证券研究部
作为国产智能手机的后起之秀，OPPO 凭借直面 90 后消费者痛点的营销方式，成功迎
合国内 2、3 线城市 90 后的口味：
定位精准：2008 年推出音乐手机，将手机功能化并加以细分，主打年轻消费群体
的市场；2013 年基于年轻人拍照的喜好，推出拍照手机，在 4G 功能的基础上提
升拍照成像的质量以及拍摄的乐趣。
精准投放：OPPO 从面世起就与湖南卫视开展深度合作。作为目标群体十分吻合的
合作方而言，OPPO 在湖南卫视爆款节目的冠名宣传迅速将品牌形象植入 90 后群
体之中，其后在《奔跑吧兄弟》、《极限挑战》等 90 后热捧节目中也不乏 OPPO 的
身影，进一步拉近与目标群体的距离。
与 90 后做朋友：OPPO 的广告内容简短凝练，却能迅速触达 90 后消费者的神经，
比如“享自由”、“做你喜欢的”等等，都是 90 后的想法或是口头禅，能迅速拉近
与目标群体的距离。
2015 年上半年，OPPO 手机的出货量达到 1600 万台，预计全年全球的出货量达到 5000
万台以上。其中，根据公司发布的资料显示，OPPO 手机的消费群体中，15-35 岁的消费者
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奥马电器
受出口拖累，
业绩增速下
行。
京东商城
“双11”活
动的爆款产
品。
股价高位盘桓。
90 后消费新主张之营销篇
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占到了 85%，足见 OPPO 在 80/90 后中的影响力。在海外市场，OPPO 也成功吸引海外年
轻消费者的青睐，2014 年 OPPO 手机在印度尼西亚、越南、马来、泰国等市场均成为销量
排名前三的，其中，在越南、马来西亚、印度尼西亚的市场占有率均超过 10%。
图 11：OPPO手机 2014 年实现 130%增长
资料来源：驱动之家，中信证券研究部
图 12：2014 年底 OPPO手机国内市占率 6%
资料来源：中国信息通信研究院，中信证券研究部
驱动力：消费与传媒周期双重叠加，数字营销迎来井喷期
消费升级，“娱乐化”的消费模式催生数字媒体需求
根据国家统计局公布的数据，我国 90 后已高达 亿人，占全国总人口的 %。其
中最早的 90 后已经 25 岁步入职场，而最晚的 90 后也已经 16 岁，基本具备自行消费的基
础。尽管 90 后群体并非我国最大占比的人群，但是特殊的成长环境赋予这类群体不容小觑
的消费力。
2014 年，我国人均 GDP 已经达到 7485 美元，有望在未来几年内突破 1 万美元。而人
均 GDP 1 万美元是一个重要的分水岭，标志着经济社会的整体发展达到中上等发达国家水
平，人们对物质需求的关注逐渐转移到精神需求上来，而传媒文化的消费则是精神消费的核
心。
图 13：我国人均 GDP 走势图
资料来源：国家统计局等，中信证券研究部绘制
随着收入水平的提高，我国居民用于文化传媒消费的支出也不断攀升。2014 年我国城
镇居民人均消费支出 19968 元，增长 %，扣除价格因素际增长 %；农村居民人均消
费支出 8383 元，增长 %，扣除价格因素实际增长 %。在城镇居民消费支出中，由
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2013 2014 2015H
OPPO 万台
苹果
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联想
12%
三星
14%
小米
16%
华为
10%
酷派
10%
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中兴
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其他
10%
2014年手机市场占有率
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人均G D P超过，10000美元，
娱乐文化消费进入爆发期
90 后消费新主张之营销篇
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于居民更加重视精神文化消费来充实自己，相关产品和服务支出的增长速度更快。比如，2013
年城镇居民人均文化教育娱乐服务支出 2294 元，比 2005 年增长 倍。
据麦肯锡预测，未来 2-3 年我国上层中产阶层家庭（年收入 10 万-20 万元）数将以 40%+
的 CAGR 快速增加；此类人群倡导时尚，享受生活，其崛起势必成为消费升级的主要动力。
我们认为，国内消费需求尤其是中高端需求总量成长空间尚大，品类与之相契合的文化传媒
行业有望长期受益。
图 14：我国城镇居民收入快速增长
资料来源：wind，中信证券研究部
图 15：我国城镇居民文化开支高速增长
资料来源：wind，中信证券研究部
表 1：各收入阶层家庭户数比例
年收入 2010A 2015E CAGR
富裕
100 万元以上 % % 20%
30-100 万元 % % 15%
大众富裕 20 万-30 万元 % % 18%
上层中产阶层 10 万-20 万元 % % 43%
下层中产阶层进取者
万-10 万元 % % 0%
万元以下 % % -4%
家庭总户数 亿 亿 4%
资料来源：麦肯锡咨询预测，中信证券研究部整理
技术革新，数字营销颠覆传统营销商业模式
截至 2015 年 6 月底，我国网民数量达到 亿人，全国网络覆盖率达到 %；其
中移动网络用户为 亿人，移动互联网渗透率为 %。网民的上网时长也处于稳健增
长的势头。伴随着互联网快速渗透的背后，网络对人们生活有两大改变：第一，上网时长持
续增加。2015 年 6 月底，我国网民平均周上网时长为 小时，较 2014 年底略微减少
个小时，但仍然处于历史高位水平。第二，终端多屏化增加人们触网的概率。除了传统的
PC 上网，近年来发展火爆的手机上网，平板电脑、互联网电视陆续走入大众的生活，成为
其触网的设备，进一步提高网络上网时长。
大众上网时长的提高以及互联网渗透的推进，导致社会注意逐步由传统的纸媒、电视媒
体向互联网广告市场迁移，推动网络广告市场的快速发展。2014 年网络广告收入规模达到
1573 亿元，广告市场份额超越电视，成为国内第一大广告媒体。从当前的发展来看，用户
在新旧媒体上的迁移已经成为不可逆转的现实。
0
5,000
10,000
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城镇居民家庭:人均年总收入 元
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城镇居民家庭:人均年教育文化娱乐服务支出 元
城镇居民家庭:人均年教育文化娱乐服务支出增速
90 后消费新主张之营销篇
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图 16：我国网民规模达到 亿人
资料来源：wind，中信证券研究部
图 17：我国互联网普及率达到 %
资料来源：wind，中信证券研究部
图 18：我国手机网民占整体网民比重为 89%
资料来源：wind，中信证券研究部
图 19：中国网民周上网时长为 小时
资料来源：CNNIC，中信证券研究部
图 20：移动终端成为接入互联网的主要设备
资料来源：CNNIC，中信证券研究部
图 21：2013 年中国平板电脑使用平均时间分布
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部
在传统广告营销领域中，媒体采购、广告代理以及公关代理构成了营销服务公司的三大
主要业务。三者在业务定位、销售对象和核心竞争力上的差异使得其有着相对清晰的业务划
分，也因此出现了专业化的媒体代理公司、广告服务公司和公关代理公司。
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中国网民规模 亿人
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中国互联网普及率 %
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中国手机网民占整体网民比重
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中国网民周上网时长 小时 增速
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笔
记
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内
百分比（%）
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8
表 2：传统广告营销服务中的三大业务类型
业务分类 服务内容 国内典型企业
媒介代理
传统媒介与广告位需求方之间的中介机构，媒体集中采购和再销售是其主要商
业模式，具体又可分为以销定购和时段买断等
昌荣传播、中视金桥、
思美传媒、中航文化
广告代理
帮助广告客户指定广告计划、商业宣传、制作广告、促销服务以及其他品牌服
务等，其广告可以通过媒介代理或直接向媒体投放
群邑广告、东方博杰
公关代理
主要业务包括为社会组织提供公共关系咨询或受理委托为客户开展公共关系
活动
蓝色光标、奥美公关
资料来源：百度百科，中信证券研究部
图 22：传统广告营销产业链构成
资料来源：中信证券研究部整理绘制
从网络技术对价值链的重构角度来看，我们发现，由于在线媒体的多样化和碎片化，以
及渠道和交易成本的下滑，使得媒介资源的垄断性大幅下滑，产业链得以缩短，媒体代理和
广告服务公司的业务趋于融合，公关服务也逐步被互动营销所取代。提供一体化服务的数字
营销服务公司正在成为市场的主流，进一步冲击着传统渠道中相对稳定的竞争格局。
政策规范助力行业健康成长，市场秩序有望逐步形成
在传统产业面临上行压力，新兴产业蓬勃发展的背景之下，近年来，政府层面对互联网
新业态的支持力度逐步增强。聚焦在互联网广告方面，国家在《文化产业振兴计划》和“十
二五”规划中都曾提出要鼓励广告企业加强广告科技研发，支持利用互联网等新兴媒体的广
告业态健康有序发展。
2014 年以来，行业标准和管理规范陆续出台，正逐步填补我国互联网广告行业缺乏规
范的空白。2014 年 3 月，第一部规范互联网定向广告用户信息行为的行业标准《中国互联
网定向广告用户信息保护行业框架标准》发布；2015 年 3 月，第一部规范移动互联网广告
的行业标准《移动互联网广告标准》正式发布。
表 3：2006 年以来我国互联网广告行业相关政策规定
出台时间 文件名称 相关内容
2015/3/15 《移动互联网广告标准》
该标准由《互联网数字广告基础标准》、《移动互联网广告监测标准》、
《移动系统对接标准》三部分构成。对所涉及的术语、定义和缩略语，
广告投放和排期，广告展示、广告监测及计算方法和异常流量排除等进
行了统一规范，提出了全网统一接口标准，为提高用户信息安全和互联
网广告监管统一了接入通道。
2014/2/3
《中国互联网定向广告用户
信息保护行业框架标准》
在确保用户信息安全的基础上应用互联网数据；通过行业自律手段，让
数据创造的商业价值服务于用户；《标准》旨在让企业与用户一起营造
良好的、可持续发展的互联网市场生态环境。
2014/2/1 《网络交易管理办法》
对网络环境下的消费者个人信息使用做了明确规定，网络商品经营者、
有关服务经营者及其工作人员对收集的消费者个人信息或者经营者商
业秘密的数据信息必须严格保密，不得泄露、出售或者非法向他人提供。
2011/3/1 “十二五”规划纲要
要求促使广告业健康发展，鼓励广告企业加强广告科技研发，加速科技
成果转化，提高运用广告新设备、新技术、新材料、新媒体的水平，促
媒介资源 广告主
媒介代理 广告代理
潜在消费者
公关代理
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
出台时间 文件名称 相关内容
进数字、网络等新技术在广告服务领域的应用。支持利用互联网等新兴
媒体的广告业态健康有序发展。
2009/9/1 《文化产业振兴计划》
将以文化创意、广告、动漫等产业为重点，加大扶持力度，完善产业政
策体系，实现跨越式发展。
2008/4/1
《关于促进广告业发展的指
导意见》
把促进广告也又好又快发展作为一项紧迫而长期的战略任务。
2006/9/1 “十一五”期间文化发展纲要
发展广告业等 9 个重点文化产业，并要求“发挥各类媒体的作用，积极
促进广告业的健康发展，努力扩大广告产业规模，提高媒体广告的公信
力，广告营业额有较快增长
2006/3/1 “十一五”发展纲要 规范发展商务服务业，推动广告业发展。
资料来源：政府网站，中信证券研究部
我们认为，政府层面对广告行业新技术的支持鼓励、对行业标准的规范、对发展初期业
内乱象的引导和净化，都将为互联网广告行业的发展营造一个更加宽松和公平的市场环境，
利于整个行业的健康持续发展。
产业格局：媒介千亿不可逆，未来三年 4000亿市场可期
2014 年，我国数字营销市场规模达到 1540 亿元，同比增长 40%，与 2013 年增速相当。
在连续几年保持高速增长后，我们认为行业发展驱动力依然不减，未来三年仍能保持较高水
平，但增速将略微放缓。根据易观国际的数据，预计 2018 年我国数字营销规模将达到 4000
亿元。其中，移动数字营销将借助于移动终端的普及和移动网民的增长弯道超车，超越 PC
端成为第一大媒介终端。预计 2018 年移动数字营销规模将达到 2200 亿元，占数字营销规
模的 55%。
图 23：预计 2018 年我国网络广告达到 4000亿
资料来源：易观国际，中信证券研究部整理
图 24：预计 2018 年移动广告占比 55%
资料来源：易观国际，中信证券研究部整理
发展趋势：海量市场，三大趋势引领数字营销浪潮
现状：成长与变革并存，广告行业上演冰火两重天
广告业的发展依托于经济的繁荣。近年来，随着宏观经济增速的逐步放缓，我国的广告
市场增速出现了回落。2014 年，我国广告收入规模为 5129 亿元，同比增长 %，占 GDP
的比重为 %。目前中国已经成我全球第二大的广告市场，但是中国广告总量还不到美国
广告市场的 40%；如果从中国人均广告消费来看，只有美国和日本的 1/10.
0%
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网络广告市场规模（亿元） 增速
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移动广告市场规模 亿元 增速
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10
图 25：2000 年后我国广告营业总额
资料来源：广电总局，中信证券研究部绘制
图 26：2013 年后我国广告收入增速断崖式下滑
资料来源：广电总局，中信证券研究部
图 27：我国广告收入占 GDP 比重约为 %
资料来源：广电总局，中信证券研究部
另一方面，随着新旧媒体角力的日趋白热化，广告市场内部的分化更为显著，正遭遇着
冰火两重天的体验。数据显示，2014 年，包括电视广告、报纸广告、杂志广告在内的传统
广告形式均出现不同程度的负增长；而互联网广告的市场凭借其广告形态的多样化以及相对
精准的投放程度，深受广告主的喜欢，表现出蓬勃的生机，全年销售额为 1540 亿元，同比
增速 40%，规模超越电视广告成为第一大投放媒体。
图 28：2002-2014E 我国各类广告市场规模（单位：亿元）
资料来源：国家统计局，CTR，艾瑞咨询，中信证券研究部整理
-
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3,000
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
中国广告营业总额（亿元）
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中国广告营销额增速
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广告收入占GDP比重
6 14 26 44
66 104
170 207
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513
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1540
231 255
309 355
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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E
网络广告 电视广告 报纸广告 广播广告 杂志广告
90 后消费新主张之营销篇
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图 29：互联网广告增速 5 年保持在 40%以上
资料来源：wind，中信证券研究部
图 30：电视广告收入已经回落至个位数水平
资料来源：wind，中信证券研究部
趋势一：O2O激活潜在商机对接，跨屏联动打造立体式营销
O2O 激活潜在商机对接，传统经济线上转移提速
从移动地图 APP 入口的争夺到打车软件的战争、从二维码的火爆到布局物流行业，互
联网企业近期的一个核心争夺点在于 O2O 业务。传统的定义中，O2O 即 Online To Offline
（在线离线/线上到线下），是指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的
前台。但事实上，O2O 的概念在发展的过程中正在逐步扩张和泛化，只要产业链中既可涉
及到线上，又可涉及到线下，都可以归纳为 O2O。
数据显示，在团购需求增长和超级 APP 的推广之下，我国本地生活服务 O2O 市场开始
逐步进入发展的快车道。2014 年，使用 O2O 本地生活服务的用户已经达到 亿人，同
比增长 37%；市场规模达 亿元，同比增长 %，预计 2015 年达到 3350 亿元。
尽管 O2O 发展迅猛，但是相较于 万亿的网络市场，本地生活 O2O 的渗透率还是相对
较低，预计 2015 年将达到 %。O2O 模式正逐渐被广大网民所接受，未来发展潜力巨大。
图 31：2009-2014E 中国本地生活服务 O2O 用
户规模
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部
图 32：2009-2014E 中国本地生活服务 O2O 市
场规模
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部
2014 年前三季度数据显示，当前 O2O 市场中，餐饮行业市场份额最高，占比高达 43%；
休闲娱乐类市场份额占 26%排名第二；酒店服务市场份额以微小差距排第三位，占比 25%；
此外美容美发类占比 3%，亲子类占比 2%，婚庆类占比 1%。
从狭义上来看，O2O 的商业模式主要应用在实际产品的销售上，但随着我国经济结构
的转变，服务行业向线上转移也成为了发展的大势所趋。教育培训、医疗医药、咨询服务、
0%
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电视广告规模 亿元 增速
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用户规模（亿） 增长率
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E
市场规模（亿元） 增长率
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12
租房中介、旅游规划等细分领域都将加速线上转移，传统行业将由于“触网”重新释放出强
大的竞争力。
图 33：2014 年前三季度中国本地 O2O市场结构
资料来源：速途网，中信证券研究部
本质上讲，用户的消费行为从线下到线上的转移，其根本的驱动力在于技术进步之上的
消费体验的提升：更精准的产品推介、更通畅的产品信息获知、更便捷的购买方式以及更加
迅速和全面的售后服务和信息反馈。其本质是以用户为中心的营销与服务相融合，提升服务
体验和品牌粘性。
从这个意义上来看，营销便成为 O2O 模式中的核心环节。凭借合理的营销服务，产业
的发展将逐步突破线上线下的界限，实现虚实之间的深度融合，利用高效、低成本的信息技
术，对传统产业中的低效和滞后进行深度的改造。
图 34：O2O商业模式示意图
资料来源：中信证券研究部整理绘制
移动营销发展正当时，跨屏联动打造立体式营销
在智能终端普及、用户消费习惯养成和 O2O 市场高速扩张的背景之下，移动营销的崛
起可谓耀眼夺目。2014 年，我国移动营销市场规模就已经达到 亿元，同比增长 122%，
预计 2015 年将被刷新至 600 亿元，同比增长 102%，成为整个网络广告市场中最具想象空
间的组成部分。
43%
26%
25%
3% 2% 1%
餐饮行业 休闲娱乐 酒店服务 美容美发 亲子 婚庆
线下门店站点（用户习惯、购物体验、就近性）
线上消费支付（低成本、购买便捷、论坛粘性）
事件+ 媒体触点
网站引流+ A P P入口
+ 立体营销
+
信息交互
餐饮
购物
培训
旅游
咨询
租房
用户需求
90 后消费新主张之营销篇
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图 35：2010-2014E 中国移动互联网经济的市场
规模
资料来源：易观国际，中信证券研究部整理
图 36：2010-2017 年中国移动营销市场规模及
预测
资料来源：易观国际，中信证券研究部整理
放到整个移动互联市场中来看，在程序化购买产业链初步形成、以及移动广告投放方式
刺激之下，移动营销市场的份额不断增长。数据显示，2014 年前三季度，移动营销在整个
移动互联网市场中的占比合计达到，%，相较于 2013 年同期提升 个百分点，呈
现出持续扩张的良好发展势头。
图 37：2009Q3-2014Q3 中国移动互联网细分市场占比
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部
从表现形式来看，当前移动端展示类网络广告主要包括横幅广告、开屏广告、插屏广告、
视频广告、积分墙广告、植入广告、原生广告等。其中，横幅广告、开屏广告、插屏广告、
视频广告等投放形式普遍偏“硬”，是移动端广告营销市场发展初期的廉价产物，也是当前
用户数目和移动流量变现的最简单和直接的方式。
图 38：目前移动端展示类广告的主要形式
资料来源：百度图片，中信证券研究部
585
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市场规模（亿元） 同比增长
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市场规模（亿元） 同比增长
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3
移动增值 移动购物 移动游戏 移动营销
原生广告 信息流广告 开屏广告 植入广告 插屏广告 积分墙广告视频广告横幅广告
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14
而另一方面，植入广告、原生广告、信息流广告等多样化的形式的出现则给移动营销市
场提供了新的展现形式。2015 年 1 月 21 日，“微信团队”的微信号发布“它是什么”的朋
友圈信息和 6 张图片。标志着信息流广告（Feeds 广告）正式入驻这一国内最为顶级的社交
IM 应用。从当前企业对营销方式的偏好来看，使用率最高的是利用即时聊天工具进行营销
推广，选择率高达 % 。我们认为，随着朋友圈信息流广告在用户中的接受度逐步提升，
其行业应用也将进一步扩张，基于大数据和社交圈的营销推广市场将迎来高速增长。
图 39：2014 年企业各种营销方式使用率
资料来源：CNNIC，中信证券研究部
不过，局限于小屏的移动营销也有其难以逾越的局限性，产品体验的相对弱化和广告投
放的低转化率也是行业需要面临的重要挑战。从营销渠道融合的角度来看，我们认为，跨屏
联动的立体式营销才是未来行业发展的必然选择。
数据显示，在智能设备高度普及，用户行为不断多样化的今天，多屏交互和多屏互动已
经成为消费者在观看电视和使用智能个人设备时的典型行为特征。Google 调查数据显示，
有 81%的用户每天在观看电视的时候使用智能手机，而同时使用“智能手机+PC”和“智
能电视+PC”的用户也达到了 66%。
图 40：每天同时使用多屏交互的用户比率
资料来源：Multi-screen World(2013), Google，
中信证券研究部整理
图 41：移动终端在户外交易的使用占比远高于
PC 端
资料来源：Multi-screen World(2013), Google，
中信证券研究部整理
作为中国最大的交互式娱乐营销生态环中的龙头，腾讯旗下的微信也成为了此轮跨屏立
体式营销的先锋。2015 年春节，春晚互动和红包营销的热潮让广大的市场见证了“第二屏
互动”对渠道融合长远意义，以及立体式营销的无限可能。“节目单”、“明星拜年”、“全家
福上传”和“贺年卡”功能的实现，也为下一步的多屏营销、即时互动、粉丝群搭建等运作
模式打开了想象空间。
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IM
营
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商
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件
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广
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微
博
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智
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智
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手
机
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P
C
智
能
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+
P
C
Smartphones allow us to shop
at home or on-the-go
of all the shopping
events we observed
Smartphone PC/Laptop
90 后消费新主张之营销篇
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3 月 10 日，微信团队正式对外宣布，“摇电视”作为“摇一摇”的常规功能，正式对外
开放。目前，微信摇一摇已接入 50 多家电视台，包括北京卫视、湖南卫视、江苏卫视等一
级卫视入口已经充分开发，有近百个电视节目开展摇电视互动。我们认为，随着识别技术的
成熟和产业链的打通，这一新的营销方式将持续释放出强大的商业价值。
图 42：微信“摇电视”营销产业链
资料来源：百度图片，中信证券研究部整理绘制
趋势二：内容营销，玩转 IP市场
2015 年起，网络剧因为具有较为灵活的观影方式、相对广泛的题材选择范围，以及精
准定位的受众群体，成为了当下“ IP+精准营销”的重要战场之一。
截至 2014 年底，我国网络视频的用户数目已经达到 亿人，在线视频市场规模为
亿元，同比增长 %。另一方面，网络平台也开始逐渐进入社会主流观影选择，成
为人们观看电影、电视剧、赛事直播、新闻报道等视频内容的重要平台和日常的娱乐选择。
庞大的用户需求和广阔的成长空间，使得网络剧的发展成为行业的必然趋势。
图 43：2011-2018 年中国在线视频行业市场规模
（单位：亿元）
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
图 44：2008-2014 年中国网络视频用户规模及
使用率（单位：万人）
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
内容市场的受众培育价值，和良好的商业回报吸引着 BAT 等互联网巨头的注意，越来
越多的公司进入到影视行业。事实上，从 2014 年起，不少的视频网站为扩充影视内容库容，
增强用户对自有平台的粘性，纷纷推出了自制剧和自制节目。2014 年全年，网络自制内容
行业自制剧突破 55 部，累计 1242 集；自制节目突破 143 档。一些诸如《万万没想到》、《你
正常吗》等节目获得了良好的市场反响。
主动搜索
节目信息
明星营销
观众互动
用户交流
多屏购买
深度粘性
受众反馈
单向推送
入口
节目观看 移动端识别
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市场规模（亿元） 同比增长
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网络视频用户规模 新增用户使用率
90 后消费新主张之营销篇
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表 4：BAT影视发展概况
百度 阿里 腾讯
起点 在线搜索 电商+支付 社交软件
发展现状
主体 爱奇艺影业/百度影业 阿里影业/合一影业 腾讯电影+
内容制作 华策、爱奇艺 文化中国等 腾讯版权开发
宣发资源 百发有戏；糯米网
娱乐宝/淘宝电影/猫眼电影/新
浪微博
微型电影/QQ 电影/大众点
评/微信
新媒体渠道 爱奇艺/pps 优酷土豆 腾讯视频
发展目的 流量变现+内容需求 用户引流+电商衍生+产业协同 用户变现+娱乐生态
发展特点
技术+大数据+粉丝社区
（贴吧）
支付平台+资本+商业联盟
社交大数据+粉丝社群+娱
乐基因
数据来源：新浪科技等，中信证券研究部整理
2015 年，爱奇艺联合欢瑞制作的顶级 IP 作品《盗墓笔记》更是创下了线后不到 2 分钟
点击量就突破了 2400 万次，上线 22 小时实现点击量轻松破亿的业内记录。而系列网络剧
《屌丝男士》的 IP 成功返销大荧幕更是为网络剧的未来打开了发展空间。
图 45：2015H 网络播放 TOP10 网络剧（单位：万集）
资料来源：艺恩咨询，中信证券研究部
表 5：2015 年电视网络剧大盘点
名称 上映日期 类型 主演 制作公司 播放平台 播放次数（万）
盗墓笔记 2015 年 6 月 悬疑 李易峰，唐嫣等 欢瑞世纪 爱奇艺 70400
执念师 2015 年 3 月 科幻 禹童，经超等 聚力传媒等 搜狐、PPTV 61767
名侦探狄仁杰 2015 年 2 月 推理 小爱、白客 万合天宜
腾讯视频、
优酷
59390
屌丝男士 4 2015 年 5 月 喜剧 玛蒂娜希尔，袁姗姗等 搜狐视频 搜狐视频 59036
心理罪 2015 年 5 月 悬疑 陈若轩，付枚等
爱奇艺，
凤凰联动影业
爱奇艺 27800
超级大英雄 2015 年 3 月 穿越 汪东城，谢孟伟等 爱润影视 腾讯视频 26936
我的老师是传奇 2015 年 4 月 校园 雷牧，张沐莀 乐视网 乐视网 22000
爱笑不笑 2 2015 年 1 月 喜剧 姚世杰等 强子影视 腾讯视频 21794
爱情公寓番外篇 2015 年 4 月 喜剧 陈赫，娄艺潇等 爱奇艺 爱奇艺 21100
终极教师 2015 年 3 月 都市 高远，王艺凝等 艾腾文化 迅雷看看 19592
资料来源：骨朵数据（截止 2015 年 6 月 30 日），新浪娱乐，中信证券研究部整理
网络剧的蓬勃发展，其背后的逻辑在于几点：1）在线视频用户基数的扩容带来观影习
惯的改变；2）用户偏好的可记录、可交互性，带来了精准化分众市场的形成；3）付费习惯
的养成和付费模式的灵活化，带来商业模式的多元发展。
70400
61767 59390 59036
27800 26936 22000 21794 21100 19592
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记
执
念
师
名
侦
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狄
仁
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丝
男
士
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心
理
罪
超
级
大
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奇
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笑
不
笑
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爱
情
公
寓
番
外
篇
终
极
教
师
90 后消费新主张之营销篇
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趋势三：程序化购买破解“劳动密集”魔咒 ，精准化投放实现价值最
大化
本质上而言，传统广告营销业是典型的劳动密集型行业，从业人员的数量增长直接决定
着行业规模的扩张。从作为行业龙头的蓝色光标的数据来看，我们可以获知，公司营业收入
增长情况直接决定于员工数量的增长情况。而在宏观经济增长趋缓、广告主投放趋于谨慎、
劳动力成本不断上升的今天，这一传统商业逻辑的存在直接制约着产业利润空间的扩张。
图 46：蓝色光标近几年收入增长情况
资料来源：wind，中信证券研究部整理
图 47：蓝色光标员工数量及创收情况
资料来源：wind，中信证券研究部整理
互联网广告发展的初期，由于投放的形式多以人工为主，其行业增长逻辑与传统领域并
无差异。然而，以 DSP、RTB 等技术为代表的自动化广告购买则通过大数据和即时撮合，
实现了广告资源的优化匹配，有助于提升广告营销效果和广告投放效率，或将成为突破行业
“劳动密集”魔咒的重大突破。
从程序化购买的流程来看，主要涉及到几大环节：1）DMP 公司通过对用户数据（页面
浏览数据、主动搜索数据、地理数据、社交圈行为）的收集和分析完成对用户的分类画像，
并将数据提供给 DSP 公司和广告需求方；2）DSP 公司接受广告主的委托并通过大数据分
析出该广告的投放方向和适用媒体；3）广告需求可以通过交易平台、SSP 和直接购买 3 种
方式投放到网络媒体广告位上；4）媒体广告位将广告分发和曝光给设定受众。
其中，用户数据处理分析和广告供需撮合是最为核心的环节。一方面，用户的大数据挖
掘有助于实现营销受众的精准发现和即时定位，提高从营销到消费的转化率，实现广告投放
的价值最大化；另一方面，供需撮合则有助于网络媒体资源的有效利用，提升商业效率，实
现利润空间的扩容。
图 48：基于用户大数据的程序化购买流程示意图
资料来源：中信证券研究部绘制
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员工数量 员工创收（万元）
广告主
代理公司
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购
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媒介人员
广告网络
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D SP 广告交易平台
D M P
用户画像 C o o kie数据 主动搜索数据
地理数据社交圈数据
曝光
人工谈判/购买/投放
受众A
受众B
广告位
SSP
自动化投放
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表 6：程序化购买专业名词解释
名词 全称 释义 代表公司
RTB
Real Time
Bidding，
实时竞价
一种利用第三方技术在数以百万计的网站或移动端针对每一个
用户展示行为进行评估以及出价的竞价技术。与大量购买投放
频次不同，实时竞价规避了无效的受众到达，仅针对有意义的
用户进行购买。
DMP
Data-Managem
ent Platform,
数据管理平台
把分散的第一、第三方数据进行整合纳入统一的技术平台，并
对这些数据进行标准化和细分，让用户可以把这些细分结果推
向现有的互动营销环境里。
秒针系统，安客诚
DSP
Demand-Side
Platform，
需求方平台
允许广告客户和广告机构更方便地访问，以及更有效地购买广
告库存，因为该平台汇集了各种广告交易平台的库存。有了这
一平台，就不需要再出现另一个繁琐的购买步骤——购买请求。
Avazu 艾维邑动，
Mediav，Codrim
和 Taobao Tanx 等
SSP
Sell-Side
Platform，
供应方平台
能够让出版商也介入广告交易，从而使它们的库存广告可用。
一般职能在于：1、管理广告位的分配；2、 筛选来自不同广告
交易平台的广告请求；3、管理广告位价格。
Admeld、AppNexus、
Pubmatic、Right
Media、Rubicon
Project 等
资料来源：百度百科，中信证券研究部整理
在产业起步较早，市场发展成熟的美国，程序化购买已经具备了相当程度的规模。数据
显示，2014 年，美国程序化购买展示广告规模为 亿美元，同比增长 %，占美国
展示广告市场整体规模的比例提升到 %。其中，通过 non-RTB 即程序化直接购买的方
式投放的广告占比为 %，较 2013 年的 %有较大幅度提升。预计到 2016 年，通过程
序化直接购买投放的广告占比将会达到 %。非 RTB 的程序化购买方式的成熟将成为美
国程序化购买市场的重要推动力。
图 49：2011-2017 年美国程序化购买市场规模
变化（单位：亿美元）
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
图 50：2011-2017 年美国互联网展示广告结构
变化
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
自 2012 年开始，伴随着第一个广告交易平台（阿里巴巴集团旗下的 TANX）和第一家
需求方平台的出现（悠易互通），我国的程序化购买市场正式起步。进入 2013 年，行业呈
现爆发式增长，几乎所有互联网巨头都推出自己的广告交易平台，而 DSP 公司的数量也从
1 家猛增至 50 多家。每天可购买的展示广告流量从 2012 年底的 30 亿，翻了一倍，到 2013
年底的 60 亿。
由于可购买资源相较于其他媒介来说较少，因此程序化购买的市场化规模依然偏小，根
据艾瑞咨询的数据，其 2014 年仅为 亿元，但同比增长达到 %。在技术和需求的
同时推动之下，行业继续呈现出放量增长的强大势头，预计 2015 年行业仍保持快速增长趋
势，行业规模有望突破 100 亿元，继续实现翻倍增长，占网络展示类广告的比重达到 %。
预计到 2017 年程序化购买市场规模有望占展示广告整体市场的 33%，成为网络展示的重要
渠道之一。
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市场规模 同比增长
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RTB non-RTB 非程序化购买
90 后消费新主张之营销篇
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图 51：2012-2017E 年中国程序化购买展示广告
市场规模
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
图 52：2012-2017E 年中国程序化购买广告不同
方式投放结构
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
综合来看，我们认为，基于用户数据的精准投放和基于资源高效匹配的程序化购买将逐
步成为互联网广告的主流形式，将持续进入高速成长期。
商业模式：技术与创意为决胜关键
新生代自有新玩法，营销服务全力决胜技术与创意
行业份额的持续扩大，使得业内在很短的时间内诞生出诸多专注于互联网领域的营销服
务公司，也创新出许多新的商业模式和商业机会。从产业链环节来看，当前的营销服务公司
主要可以分为 3 大类，分别是媒体代理、广告创意以及技术和数据平台服务。其中，媒介代
理和广告创意继承于传统营销行业，发展基础和发展逻辑相对成熟；而技术和数据平台服务
则是伴随着互联网时代革命而产生的新生事物，因此目前尚未形成固定的商业模式，市场的
创新和变革频繁。
由于网络媒介优质资源的相对集中，媒介代理行业的利润空间正在逐步受到压缩，当前
行业整体的毛利率维持在 10-20%左右，提升的潜力不大。但另一方面，借助多渠道资源的创
意数字营销，由于降低了对展示类广告媒介的依赖，其媒介费用的支出大大降低，在为广告
主节约了资源的同时也为营销服务机构带来了较高的利润空间（毛利率 30-50%），也为中小
营销服务企业的在某一优势领域集中发力并快速成长创造了条件
在我国，专注于互联网领域的营销服务公司大多处于初创阶段，营收规模普遍较低，最
大的也仅为十亿元级别，市场集中度较低。从竞争格局来看，当前营销服务市场中，华扬联
众、新意互动、奥美世纪构成了第一阵营，这批公司多起家于媒介代理，具有较强的创意能
力、媒介资源和品牌影响力，目前的短板在于数据和技术。MediaV、易传媒和传漾科技等
属于上升势头较为迅猛的第二梯队，这类公司凭借技术起家，在数据、DSP 和 RTB 技术上
各有优势，正在逐步建立有效的竞争壁垒并通过向媒介代理和营销创意拓展，成为互联网营
销行业的后期之秀。
0%
50%
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市场规模（亿元） 同比增长
占比
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RTB non-RTB
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20
表 7：2013 年度中国互联网营销服务提供商综合排名前十五位
排名 公司 资源聚合度 创新能力 广告技术 广告主口碑 新媒体评价 业务水平 总分
1 华扬联众 94 89 83 89 91 92 90
2 新意互动 88 86 81 88 90 89 87
3 奥美世纪 87 85 81 89 91 91 86
4 三星鹏泰 89 84 85 86 85 89 86
5 科思世通 92 82 77 90 84 89 86
6 Media V 83 86 90 87 85 83 85
7 好耶 83 88 87 88 82 86 85
8 电众数码 89 82 76 88 90 89 85
9 网迈 88 87 83 83 75 77 84
10 互动通 89 88 77 84 74 76 84
11 易传媒 92 80 79 87 79 89 84
12 知世·安索帕 88 78 82 85 83 86 83
13 传漾科技 85 84 79 84 80 85 83
14 腾信创新 86 82 80 82 83 80 83
15 紫博蓝 89 77 83 80 83 87 83
资料来源：《2014-2019 年中国互联网广告行业市场投资分析及未来发展趋势预测报告》（智研咨询），中信证券研究部
综合前文对于网络营销市场的分析，我们可以获知，评价一个公司在互联网营销服务行
业中未来的竞争能力的因素主要有 6 项：1）创意能力；2）技术能力；3）数据资源；4）媒
介资源；5）客户资源；6）品牌影响力。
图 53：互联网营销服务核心竞争力要素分析
资料来源：中信证券研究部绘制
媒介资源、客户资源、品牌影响力是传统广告企业起家的优势，也是当前第一梯队公司
所仰仗的核心要素，但随着媒介类型的多元化发展和产业思维的变迁，这种先发优势正在逐
步弱化。我们认为，创意、技术和数据资源决定了互联网营销服务企业的未来成长能力，是
构建竞争壁垒的核心。能否获取可靠持续性的有效数据，能否通过技术提升广告投放的效率，
能否不断推出新的营销形式并实现利润空间的拓宽，将成为衡量公司未来发展的关键所在。
需求升级定义营销新思维，逐步开启产业创新序幕
除却投放成本的下滑，用户的需求升级也在深层次上影响着广告营销的行业思维。
在发展初期，互联网营销仅仅是企业线下营销策略在线上的补充和延伸，廉价渠道不加
甄别的投放是最普遍的现象。而随着营销行业整体互联网化加速，行业内部客户竞争的压力
使得行业思维发生了变化，营销也由用户被动接受的模式开始向以用户驱动的模式转型。“以
用户为中心”也正成为互联网时代营销的核心思路。
从我国不同网络广告形式的市场份额变化中我们就可以窥知“以用户为中心”的营销模
式的发展路径和行业风向。根据艾瑞咨询数据，基于主动搜索行为推送的关键词搜索和垂直
创意能力
技术能力
数据资源
媒介资源
客户资源
品牌资源
先发优势 核心优势
分析基础
精准定位
有效评估
优势转化
相互影响
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21
搜索模式正持续挤压着传统意义上的品牌图形和贴片广告形式。预计 2014 年，垂直搜索占
比将达 %，关键字搜索将达到 %，而图形品牌则将持续收缩，占比下滑至 %，
与 2010 年 %的市场份额相比已不可同日而语。
图 54：2006-2014 年中国互联网广告市场营收
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部
图 55：2014 年不同形式网络广告市场份额预测
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
图 56：2010-2017 年中国不同形式网络广告市场份额及预测
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部整理
而随着行业持续向纵深发展，可以预见，精准营销、社会化营销、本地 O2O 营销将逐
步替代原有的投放形式，开始成为行业内的主流模式。另一方面，用户行为数据的收集和营
销转化率的展现，也将使得产品设计过程与产品营销获得全面融合，由营销驱动的定制化设
计和精准投放将成为互联网改造传统行业的利器。
图 57：以用户为核心的行业思维对数字营销产业的改造示意图
资料来源：中信证券研究部绘制
48%
75%
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营业额（亿元） 同比增长
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垂直搜索
关键字广告
品牌图形
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富媒体广告
文字链广告
分类广告
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其他
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2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E
垂直搜索 关键字搜索 品牌图形 贴片广告 富媒体 其他
潜在消费者
个性化需求
归属感需求
接受度顺畅
投放方式
展示方式
精准营销
社会化营销
垂直营销
内容植入
信息流广告
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综合来看，我们认为，在产业变革前夜，商业思维的改变将是行业新锐在短期脱颖而出
的关键，小米的粉丝式营销的胜出就是最好的明证。能够发掘用户已有需求和潜在增长点，
并且能够打通产业上下游的产品设计、传播推广的营销公司，有望在此轮变革中成为行业的
整合者，和增量价值的创造者，并持续分享新产品和新模式带来的丰厚的利润。
BAT牵头产业联盟，多样化媒介带来机遇与挑战
数据显示，在当前我国的互联网广告市场中，搜索引擎广告和品牌图形广告仍然占据了
半壁江山。这类广告形式的特点决定了以 PV（浏览量），UV（独立访问用户数）等流量指
标仍然是衡量媒体平台广告价值的核心指标。从这个意义上来看，具备流量优势的媒体如大
型门户网站、搜索引擎是当前阶段优势较为明显的媒介平台。
目前，中国网络广告媒介市场集中度日趋走高，且呈现出加速整合的趋势。2014 年，
依托于搜索广告的百度和依托于电商垂直类搜索的阿里巴巴成为中国最大的两个广告媒介
平台，其收入分别占到整个市场的 %和 %，两者之和占到中国网络媒体广告总收
入的一半以上。且从 2009-2014 年的互联网广告市场 CR4 占比趋势来看，市场集中度的持
续提升势头也显而易见。
图 58：2014 年中国网络广告市场媒体营收规模 Top10
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部
图 59：2009-2014 年中国互联网广告市场 CR4 的变化趋势
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部
除自有强势资源之外，近年来，BAT还立足自身的数据资源和技术能力，通过产业联盟
等形式逐渐成为媒介资源整合的主导者。以百度为例，自成立至今，百度广告联盟的会员分
成收入已经从 2009 年的 7亿元高速攀升至 2013 年的 37 亿，2014年数值预计达 70 亿之巨。
联盟的迅速发展壮大是百度平台依托搜索引擎话语权和市场份额同步的体现。
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百
度
淘
宝
腾
讯
谷
歌
中
国
搜
狐
奇
虎
3
6
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新
浪
优
土
爱
奇
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P
P
S
搜
房
网
2013 2014 同比增长
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2009 2010 2011 2012 2013 2014
第一占比 第二占比 第三占比 第四占比 CR4（右轴）
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 23
但另一方面，随着移动互联时代的到来，互联网广告媒介的也正开始出现一些潜移默化
式的变迁，多元化发展的趋势也有逐步展现的迹象。社交媒介的崛起和超级 APP 的盛行，
使得传统的流量变现价值观出现了一定的松动，互联网门户和搜索引擎等强势媒体的地位也
随时面临着新形式媒体的冲击，多样化媒介的出现使得互联网营销在媒介和渠道上拥有了更
多的选择，也给予这一阶段的营销服务公司以发展的机遇。
外延并购：仗剑资本，并购整合仍是行业成长逻辑
新媒体环境对广告营销市场的影响和冲击给旧有的行业格局带来了巨大的颠覆。另一方
面，近年来，国际广告公关公司继续加大在华战略布局，如何应对这一冲击也成为本土企业
要面对的突出矛盾。在这一背景之下，广告营销行业迎来了战略机遇期，依托于资本的并购
战役成为了公司扩大客户资源、增强团队实力、涉足不同营销类型领域的必由之路，也成为
当前业内公司发展的成长逻辑。
从产业链角度出发，不同环节与营销模式之间存在的相对较高的壁垒，使得单纯依赖于
内生增长的发展空间必然有限。但另一方面，广告主对于代理人长期稳定的需求和同业竞争
者之间时常存在的排他性，也使得行业内公司的扩张存在一定的边际。因此，我们可以得知，
网络营销将伴随着并购逐步走向成熟，业内格局将呈现出集中度相对较高的寡头竞争。这种
产业链贯通和资源融合的方式，有助于提供真正意义上的跨媒体、跨地域和跨品牌营销阶段
的整合营销。
目前在并购的参与者主要有三类：1）优势网络媒体，借助媒介资源优势向营销服务端
整合，主要通过提供 Exchange 服务和 DSP 平台的方式进行，部分媒体也开始渗透到创意
领域；2）新崛起的互联网营销公司，立足技术优势或者创意能力成为行业新贵，并通过业
内的并购逐步扩张市场份额；3）传统营销龙头，通过内生建立数字化业务或者外延并购的
方式向互联网营销转型。
2014 年数字营销并购市场的火热便是这一逻辑推演的有力证明。在全球范围内，阳狮
集团一年共实现对麒灵和 Nurun 等 20 家公司的并购事宜，排名全球首位；而在国内，华
录百纳以 25 亿收购蓝色火焰位列第一；此外，华谊嘉信收购了 2 家，蓝色光标投资 10 家，
利欧股份收购了3 家，科达集团收购5 家。层出不穷的并购案例和不断攀升的并购金额背后，
是对行业发展前景的坚定看好以及对未来市场竞争的持续蓄力。
图 60：2014 年全球广告营销领域并购盘点
资料来源：，中信证券研究部整理
图 61：2014 年中国广告营销领域并购盘点
资料来源：，中信证券研究部整理
2015 年，并购整合将依然成为业内公司做大做强的主要方式，通过对成熟品牌的收购
和对技术类标的的投资，公司有望在较短时间内完成市场份额的扩张。我们认为，在这一阶
段，已经具备了一定技术平台、客户规模、品牌影响力的中国互联网营销企业正在逐步进入
发展的第二个阶段。未来有望依仗资本市场的融资便利，通过持续的内生和外延并购并举的
方式获得跨越式成长。
90 后消费新主张之营销篇
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风险因素
宏观经济下行，广告主营销预算递减；制度性规范触发板块风格转化；公司业绩不达预
期等。
数字营销行业投资策略及重点公司推荐
行业投资策略
鉴于大数据、娱乐内容以及互联网的结合将创新数字营销的商业模式，大数据产业链形
成闭环，通过用户数据的分析对内容产业和消费决策作出反馈，通过对用户信息的大数据分
析解决精准营销和个性化广告推介等问题，都将促进数字营销行业的快速增长，相关细分领
域的公司有望获得数字营销的增长红利。
考虑到行业的高景气度和热点频发，我们建议把握两大主线：（1）拥有数字媒介和流量
资源的数字营销公司，重点推荐：省广股份、利欧股份、蓝色光标，建议关注引力传媒、银
橙传媒（ ）、点点客（）、哇棒传媒（）、随视传媒
（）、喜宝动力（）；（2）拥有娱乐内容制作实力，积极谋划内容营销、
广告招募能力的公司，重点推荐：禾欣股份、华策影视、新文化。
表 8：重点公司估值比较及投资评级
简称
股价 EPS（元） PE
评级
（元） 2014 2015E 2016E 2014 2015E 2016E
省广股份 买入
蓝色光标 买入
禾欣股份 买入
华策影视 买入
新文化 买入
利欧股份 暂无
引力传媒 暂无
银橙传媒 暂无
点点客 NA NA 暂无
哇棒传媒 NA NA 暂无
随视传媒 NA NA NA NA 暂无
喜宝动力 NA NA NA NA NA 暂无
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：利欧股份、引力传媒、银橙传媒、点点客、哇棒传媒、随视传媒预
测 EPS 取自 wind 一致预期；股价截至：2015 年 10 月 29 日
90 后消费新主张之营销篇
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重点公司推荐
省广股份（002400）：持续发力数字营销，全面推进平台战略
发力数字营销，业务协同有望带来价值成长。在广告市场整体增速放缓，传统渠道持续
式微的背景之下，公司通过外延并购和战略合作等方式，率先布局新媒体渠道，积极发力数
字营销。2015 年一季度，公司斥资收购网络广告领军企业传漾广告 29%股权，入股移动互
联网广告公司东信时代 15%的股权，在精准和移动营销领域又添新生力量。随着公司线上线
下资源的有效整合，不同渠道的广告营销业务协同将为公司的价值成长打开空间。
积极储备资金粮草，全力布局转型扩张。在广告行业面临内部革新的战略机遇期，公司
积极通过外延并购和战略合作等方式，推进新媒体转型。9 月，公司正式推出定增预案，拟
以不低于 元/股，向不超过 10 名特定对象非公开募集不超过 亿元。资金粮草的
充实，将为下一步的战略扩张积蓄力量。也将助力公司顺应当前的数字化浪潮，打造符合新
媒体时代整合营销的核心竞争力。
全面启动平台战略，不断推进产业链布局。除却广告业务之外，公司还积极布局大传媒
产业。报告期内，公司正式推出“平台战略”，并宣布由“省广股份 GDAD”升级为“省广股
份GIMC”。此外，公司还引入第一批合作方，通过合资设立合宝娱乐、诺时大数据、省广星
美达等 6 家公司，实现业务价值链向影视、互联网、汽车等多个领域的延伸。另一方面，新
的平台将采用合伙人制度，通过预留动态激励股份，让后续贡献盈利增长的员工可以成为股
东，进而激发团队的创造力，为公司的战略推进和业绩增长奠定坚实的基础。
坚持双轮驱动，打造领先的整合营销传播集团。在传播营销产业整体升级的背景下，公
司将继续坚持内生增长和外延并表双轮驱动的战略，不断提升自身的核心竞争力，以期在未
来的竞争中占据有利地位。我们预计，下一阶段，公司将继续沿着既定的战略前行，通过加
强自身业务能力和并购整合不断完善产业链中的各个环节，实现产业链纵横向拓展，加强各
个业务领域之间的协同效应，向以创新为核心竞争力的领先的整合营销传播集团持续迈进。
风险提示。技术变化对营销产业格局影响风险；并购整合风险；宏观经济对行业的影响。
盈利预测及估值。考虑传统广告行业增长持续趋缓、公司客户拓展进程和转型期的成本
上涨压力，我们维持公司 2015-2017 年的业绩预测为 / 元。当前价 元，
对应 2015/16/17 年 PE 为 33/24/17 倍。考虑到公司当前数字化转型战略意图清晰，业务扩
张推进迅速，有望给公司带来估值提升的红利。考虑公司的行业地位和并购转型预期，维持
“买入”投资评级。
表 9：省广股份盈利预测和估值
项目/年度 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 5, 6, 8, 11, 15,
增长率 YoY%
净利润（百万元） 1,
增长率 YoY%
每股收益 EPS（摊薄）（元）
净资产收益率 ROE%
PE 55 45 33 24 17
PB
EV/EBITDA
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价取 2015 年 10 月 29 日收盘价
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蓝色光标（300058）：数字化转型顺利，国际化拓展提速
数字化转型推进顺利。2014 年起公司积极推进数字化转型，在提升定制化服务的同时，
推出标准化产品。其中，自主研发的“BlueMP”可帮助客户快速实现移动端 HTML5 建站。
2014 年共实现数字营销收入 亿元，同比增长 %，占比提升 个百分点至
%。业务能力的加强使得公司品牌影响力持续提升、客户资源不断扩容，全年服务的
客户品牌数已达到 1440 个。
积极涉足电商领域，国际化战略步伐加速。2014 年，公司继续快速推进外延并购战略，
全年收购并参股众多公司，与近 30 家公司建立股权合作。通过这一系列收购事项，一方面
积极涉足电商领域，希望打通从产品设计、营销推广，到平台搭建、销售运营的全套产业链。
另一方面，国际化布局也逐见成效，先后收购了 Matta、Fuse、Vision 7 等知名公司，海外
并购事项推进顺利，市场拓展持续深入。此外，公司还于 2014 年 7 月通过发行可转债议案，
为下一步的扩张和转型储备资金粮草。
坚持“内生+外延”战略，双轮驱动提升整体价值。在广告营销产业整体数字化发展的
大背景之下，市场将持续进入变革期。公司顺应发展潮流，继续坚持“内生+外延”并举的
既定战略。在强化自有品牌、客户资源优势的基础之上，持续拓展业务范围，不断推进数字
化转型。在我国消费升级、价值转移的大背景下，有望抓住战略机遇，积极面向数字营销和
跨国寻找合适的优质并购标的，不断完善自身服务价值链条，巩固竞争优势。
风险提示。宏观经济系统风险；技术进步对营销冲击与颠覆风险；并购进程风险与并购
整合业务的管理风险。
盈利预测及估值。公司在内生增长和外延并购双轮驱动下，业绩保持较快增长，我们预
计公司 2015-2017 年 EPS 为 元。公司当前价 元，对应 2015-2017 年
PE 为 35/25/19 倍。考虑公司内生+外延商业模式清晰性，以及财务指标较快成长性和未来
并购预期，我们维持其“买入”评级
表 10：蓝色光标盈利预测和估值
主要财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入
同比（%） % % % % %
归属母公司净利润
同比（%） % % % % %
ROE（%） % % % % %
每股收益（元）
P/E
P/B
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价取 2015 年 10 月 29 日收盘价
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禾欣股份（002343）：佳剧捷报频传，优质网络剧领跑者
慈文传媒借壳禾欣股份上市。慈文传媒是国内领先的民营影视公司，近几年出品了《花
千骨》、《神雕侠侣》、《小鱼儿与花无缺》等影视剧。根据 AC 尼尔森和央视索福瑞的数据统
计：从 2003 年至 2012 年期间，慈文传媒生产的电视剧在内地各大电视台均位居收视排行
榜的前列；慈文作品在台湾地区播出多次收视排名第一。2015 年公司借壳禾欣股份登录 A
股市场。
狠抓青春题材剧，开辟电视与网络同步直播新模式。公司今年陆续推出青春古装片主打
青春市场，其中《花千骨》收视率频创新高，一度市占率超过 20%；另一部《华胥引》也正
在四川、江西两大卫视热播，尽管《华》没有拿下一线卫视的独播机会，但是公司通过与腾
讯视频合作，采用全新升级的跟播+付费模式，拓展优质 IP 变现途径。14 年公司实现收入
亿元，同比增长 50%，市占率有 2 年前的 %上升至 %。
手握网络文学优质 IP，精良制作确保市场热度。公司影视剧深受市场欢迎的原因，关键
在于公司在文学 IP 的储备能力。慈文拥有国内一线的编剧团队，并前瞻性地购买优质小说
的改编权，其中网络小说的占比达到近 50%。这些优质网络小说本身就拥有庞大的网络粉丝，
搭配公司精良的影视制作水平，很快获得网友的口碑相传，迅速提高市场热度，帮助公司实
现 IP 价值的进一步提升。以《花千骨》为例，随着影视作品的热播，同名游戏同期上线，
下载量迅速登上各大平台前列。
网络剧进入黄金发展期，公司作为领跑者优先受益。2015 年是网络剧的黄金发展期，
一方面制作数量快速发展，有望突破 3000 集，较去年增长 100%；另一方面网络剧的收益
开始陆续实现。作为网络剧领跑者，公司是最早涉猎网络剧的影视公司，先发优势明显。公
司出品的《暗黑者》第一季播放量已经超过 亿次，覆盖超过 2100 万独立用户，确认 1,750
万元的销售收入。未来公司还将继续推出网络剧，承办手机电影节，扩大公司在网络剧领域
的影响力。
风险因素：宏观经济风险；政策风险；市场竞争加剧风险；人才流失风险。
盈利预测及估值：综合考虑公司各个业务板块所在行业的发展前景，已有自身业务布局，
我们维持公司 2015-2017 年 EPS（摊薄）分别为 元的业绩预测；当前价
元对应 2015-2017 年 PE 为 34/30/24 倍。根据绝对估值法，我们认为公司的综合估值约为
120 亿元，建议投资者着眼公司中长期发展空间，积极把握成长价值
表 11：禾欣股份盈利预测和估值
主要财务指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入
同比（%） % % % % %
归属母公司净利润
同比（%） % % % % %
ROE（%） % % % % %
每股收益（元）
P/E
P/B
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价取 2015 年 10 月 29 日收盘价
90 后消费新主张之营销篇
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华策影视（300133）：转型经历波动，战略体现格局
三季报略低于市场预期。前三季度公司累计实现营业收入 亿元，同比增长%，
归属上市公司净利润 亿元，同比下降 %，对应 元。业绩增速低于市场
以及我们此前的预期。影视项目收入确认延后、业务扩张带来的营业支出大幅增长，以及汇
率波动导致的财务费用提升是导致公司业绩波动明显的主要原因。
延续影视剧龙头地位，电影布局持续加码。报告期内，公司共有 12 部全网剧实现首播，
持续保持业内第一名地位。其中，《二胎时代》荣膺东方卫视近一年内黄金档亚军，《最佳前
男友》互联网播放量位居同档期剧第一；综艺节目《挑战者联盟》上线浙江卫视，CSM50
城最高收视率破 ，跃居同时段节目第一。在电影方面，公司布局持续加码，除独立发行
《刺客聂隐娘》外，还联合出品《破风》、《小时代 4》等优秀电影，成为电影市场迅速崛起
的新生力量。
超级 IP蓄势待发，渠道资源不断丰富。公司持续深化 Super IP 战略，报告期内，有包
括《翻译官》、《锦衣夜行》、《微微一笑很倾城》、《传奇大亨》等在内的多部 Super IP 剧开
机，基于 IP 开发的大电影、互动节目、游戏、衍生品授权也将同步进行。预计 4 季度有望
包括《翻译官》、《怒江之战》在内的 14 部确认收入，2016 年相关业务持续进入爆发期。此
外，公司渠道布局有序推进，除前期牵手地方媒体和视频网站之外，还通过与百度、小米、
中移动、乐视、百视通等的合作，开始介入 OTT、手机移动端，渠道资源不断丰富。
全球战略推进提速，有望构筑综合性娱乐平台。公司立足核心影视内容业务，积极推进
中美及中韩文化交流，与参股公司韩国 合拍电影已经进入实质开发阶段。此外，报
告期内，公司还与好莱坞极光影业达成 3 亿美元的合拍电影战略合作，将在 2015 年正式启
动。未来，公司将持续推进影视 IP 开发和产业链业务融合的既定战略，打造全内容、全渠
道、全产业链、全球化的综合性娱乐传媒集团。
风险因素：电视剧业绩低于预期风险；新媒体冲击风险；业务拓展风险；人才流失风险；
盗版风险。
盈利预测、估值与评级：鉴于公司全球战略的推进，以及超级 IP 在多渠道的加速推出，
公司估值将传统内容制造向综合性娱乐平台升级，中长期投资逻辑不变。我们维持公司
2015-2017 年摊薄后 EPS 为 元的预测；当前价 元，对应 2015-2017 年
PE 为 44/33/24 倍。综合考虑影视内容消费整体的旺盛情况、公司的行业龙头地位、战略布
局完善后的业绩兑现以及可比公司的平均估值情况，给予公司目标价 32 元，对应 2016 年
PE40 倍，维持“买入”评级，建议投资者积极把握公司中长期内在价值。
表 12：华策影视盈利预测和估值
项目 /年度 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 1, 2, 2, 3,
增长率 YoY%
净利润（百万元） 258 390 587 781 1,075
增长率 YoY%
每股收益 EPS（基本）（元）
净资产收益率 ROE%
PE 100 66 44 33 24
PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价取 2015 年 10 月 29 日收盘价
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新文化（300336）：并表增厚业绩，完善 IP 生态布局
并表增厚业绩，增长符合预期。2015 年前三季度，受郁金香和达可斯的财务并表收益
贡献，公司累计实现营业收入 亿元，同比增长 %；实现利润总额 亿元，同
比增长 %；归属于母公司所有者的净利润为 亿元，同比增长 %。业绩增长
符合公司前期预告范围，基本符合我们前期预计。
影视业务平稳发展，综艺节目有望发力。报告期内，公司实现影视内容收入 亿元，
整体表现相对稳定，其中，形成收入电视剧包括《两个女人的战争》、《生死兄弟情》等。电
影方面，公司国庆档《解救吾先生》实现票房 亿，由成龙、范冰冰主演的《绝地逃亡》
将于圣诞档上映，票房可期。综艺节目第四季度有望发力，英翼文化和东方卫视联合制作大
型户外美食体验节目《今天吃什么》已于近日分别在上海东方卫视播出，口碑良好，收视率
位于同期节目前十。
营销网络不断完善，跨屏互动增长可期。公司前期并表的郁金香和达可斯表现稳定，报
告期内，分别实现营业收入 亿元和 万元。目前，公司已形成“LED（大屏）+
电影（大屏）+电视（中屏）+手机（小屏）”的全营销媒体网络。旗下的创祀网络已经与湖
南卫视三大剧场和东方卫视梦想剧场进行深度合作，成功执行了《花千骨》、《琅琊榜》等多
个热播剧的互动项目；此外，还与微信电影票、“中国移动和阅读”等展开合作尝试。未来，
公司的多屏互动模式将逐步完善，有望进一步提高传播效率和营销体验度，发挥协同效应，
为公司未来的业绩带来持续增长动力。
IP 生态更进一步，影游互动推动主业快速增长。公司继续推进既定的大 IP 战略，开启
影游联动模式。报告期内，公司与大宇 IP 合作项目《明星志愿》网络剧已经启动，同时手
游项目也将启动。此外，公司还与香港著名电影公司安乐影业签订《轩辕剑》电影合作协议，
剧版和影版《轩辕剑》将于 2016 启动。除此之外，公司还与爱奇艺在电视剧、网络剧、电
影、游戏及衍生品领域进行全方面深度合作；与曾经开发出仙剑奇侠传、仙剑客栈等经典游
戏的软星科技合资设立仙境网络， IP 生态布局不断完善。
风险提示。影视剧档期变动、票房不佳风险；收购整合风险；政策对内容监管。
盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司 2015-2017 年 EPS 分别为
元的业绩预测；当前价 元对应 2015-2017 年 PE 为 41/33/27 倍。我们看好公司全内容
布局的多点开花以及多屏互动带来的媒体价值提升，建议投资者着眼公司中长期发展空间，
积极把握成长价值。考虑公司全内容布局预期和跨屏互动营销的运营能力，维持 “买入”评
级。
表 13：新文化盈利预测和估值
项目/年度 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 1, 1, 2,
增长率 YoY%
净利润（百万元） 115 121 413 519 626
增长率 YoY%
每股收益 EPS（基本）（元）
净资产收益率 ROE%
PE 148 140 41 33 27
PB
资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价取 2015 年 10 月 29 日收盘价
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随视传媒（430240）：基于微信 O2O 的大数据营销服务商
微信营销和微信 O2O 整体解决方案提供商。公司创立 9 年至今，从 PC 端基于 cookie
的大数据营销，转型为移动互联网大数据 O2O 整体解决方案提供商。2014 年公司研发出基
于微信平台的 O2O 整体解决方案，并应邀参与 2015 年春晚摇红包和春节摇卡券活动，成
为微信商业化战略的重要合作伙伴。公司业务由三部分构成：（1）易维城：针对大客户的微
信 O2O 营销定制化服务，包括微信公众平台基础功能开发、日常管理维护和微信 O2O 营销
活动的开展。（2）趣摇（原汇则成）：基于微信卡券的 O2O 营销服务。（3）PC 端互联网广
告的精准投放：子公司成为奇虎 360 核心代理商之一。
微信商业帝国强势崛起，营销服务需求日益紧迫。微信正在从“强社交属性”的移动互
联网的超级入口逐步演变为连接一切生活场景的移动商业生态帝国。微信商业化战略将大力
支持第三方服务商，并利用“公众平台+微信支付”打造 O2O 闭环，构建更丰富的 O2O 场
景和用户消费触点。微信是传统产业实现 O2O 电商化转型的最佳路径之一，而微信第三方
服务商解决传统企业接入微信商业帝国面临的众多痛点，因此业务需求日益剧增。我们预计
未来微信营销服务行业的市场规模将超过 2000 亿元。以点点客、随视传媒为代表的微信营
销服务提供商在经过 2 年的行业洗牌后，市占率不断提升，有望深度受益于行业爆发。
易维城：客户拓展驱动收入加速增长，数据积淀助力异业合作显露锋芒。公司 2014 年
成功被宝洁、海尔、东风日产、中粮食品、GAP、辉瑞制药、平安万里通等大客户选为 O2O
领域重要服务商，2015 年进一步拓展了可口可乐、壳牌、浙江报业集团等大客户资源。我
们预计随视传媒在未来 1-2 年内将新发展 30-50 家大客户，易维城产品线的收入有望实现跨
越式增长。随着客户积淀的不断深入，公司积累的海量数据资源将为未来的精准营销、线下
活动、异业合作奠定坚实的基础。
趣摇：卡券创新引爆远程营销， iBeacon 助力 O2O 近场营销。随视传媒作为微信重要
战略合作伙伴，新布局的趣摇业务将能实现真正高效的微信卡券营销。在趣摇远程营销和近
场营销双轮驱动下，公司 2015 年收入有望超过 3000 万元。在远程营销方面，春晚摇红包
和春节摇卡券活动为公司带来了超过 1000 万元的营收，未来单品牌深度营销和多品牌异业
合作有望引爆公司卡券业务；在近场营销方面，公司已在广州上下九步行街、王府井 APM、
华联商厦等全国部分主要商业街和广场，还有 2000 个地铁自动售卖机上开始 iBeacon 的铺
设，“摇一摇-周边”将驱动公司趣摇业务加速发展。
风险因素。技术更新的风险；行业竞争激烈的风险；人才流失风险。
估值比较。我们选取新三板互联网营销行业作为估值参考，可比公司平均市值 24 亿元。
微信商业帝国强势崛起，易维城和趣摇两大微信营销业务有望驱动随视传媒业绩步入加速发
展通道，公司目前市值 18 亿元。
表 14：随视传媒财务数据和估值
项目/年度 2011 2012 2013 2014
营业收入（百万元）
增长率 YOY% N/A
净利润（百万元）
增长率 YOY% N/A
PE（倍） 217 366 N/A N/A
资料来源：Wind、中信证券研究部整理 注：股价为 2015 年 10 月 29 日收盘价
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点点客（430177）：移动社交营销服务提供商步入加速增长通道
移动社交营销工具研发和服务提供商。公司专注于新型移动社交营销工具的开发，是目
前国内顶尖的微信第三方开发服务商，公司的微信业务包括微信营销软件（通用版和行业版）、
微信代运营、微信定制开发、微信硬件（微打印机、微 WIFI）等，同时还可以帮助客户实
现微博、易信、支付宝服务窗的同步营销。公司目前已经推出了微餐饮、微汽车等 20 余个
行业版微信营销软件，并与国内最大的线下预付卡支付公司杉德集团结为联盟，已拓展的数
十万家企业客户遍布餐饮、汽车、医疗、教育、旅游等近 30 个行业。公司 2014 年收入和
净利润达到 7966 和 1484 万元，分别同比增长 17%和 63%。
智慧生活大幕开启，营销浪潮风起云涌。微信作为移动互联网的超级入口，月活跃用户
数已超过 5 亿人。微信专注于发挥“连接器”功能和打造微信 O2O 战略生态圈，在 2014
年正式公布“微信智慧生活”的全行业解决方案，以“微信公众号+微信支付”为基础，帮
助传统行业与微信平台进行融合。微信公众平台开发和内容运营是众多传统企业接入微信智
慧生活生态圈的痛点，第三方微信营销服务提供商是这些企业和微信生态圈连接的关键，作
为微信 O2O 产业链的重要环节，我们预计未来的市场空间将达到 500 亿元。以点点客、微
盟、微巴、随视传媒为代表的微信营销服务提供商在经过 2 年的行业洗牌后，市占率不断提
升，有望受益于行业爆发。
并购微巴巩固微信营销领先地位。点点客在 2015 年 3 月以 8000 万元收购杭州微巴信
息技术有限公司。微巴的主营业务为微信营销软件和微商城系统，与点点客所处行业相同，
2014 年实现收入 2643 万元，同比增长 247%。微巴旗下的微信营销系统品牌“微信生意宝”
在全球范围内拥有 1500 多家代理商，拥有共计 9000 多名合作伙伴，服务全国范围内的 10
多万家商户，包括盾安集团、银泰百货集团、宝马、奥迪、沃尔沃、大众、凯迪拉克、奔驰、
万科、绿城、红星美凯龙、海尔、中国移动等全国知名企业。2013 年底“微信生意宝”品
牌成功入驻马来西亚、新西兰等多个海外市场，国际化进程不断加速。点点客在餐饮、房地
产、教育和汽车领域布局深入，微巴在婚庆和电商等领域积淀深厚，点点客对微巴的收购将
进一步巩固公司在微信营销领域的领先地位，并实现双方在渠道、客户和产品方面的互补。
三因素驱动微信营销服务领域的龙头公司。（1）微信营销软件业务目标拓展 50 万付费
用户：点点客通过向用户收取服务年费来获得收入，通用版服务年费为 3950 元/年，行业版
服务年费则根据行业不同为 3950~12000 元/年。公司和微巴在全国共有约 2000 家渠道代理
商，基于遍布全国 300 多个城市的营销网络，公司目前已经发展了数百万免费用户和数万名
付费用户，公司目标在 2~3 年内发展 50 万付费用户。（2）微信定制开发和代运营的大客户
战略持续推进：微信定制开发业务已经发展了上海建设银行、中科院、象屿股份、绿地集团
等大型客户；微信代运营业务也已经发展了上海电信等重要客户，未来大客户战略将不断推
进。（3）深度布局微商和互联网金融业务。
风险因素。技术更新的风险；行业竞争激烈的风险；人才流失风险。
估值比较。我们选取新三板互联网营销行业作为估值参考，可比公司平均市值 24 亿元，
点点客的市值 25 亿元对应 2013/2014 PE 为 259/159X。
表 15：点点客财务数据和估值
项目/年度 2011 2012 2013 2014
营业收入（百万元）
增长率 YOY%
净利润（百万元）
增长率 YOY%
PE（倍） 1714 533 259 159
资料来源：Wind、中信证券研究部整理 注：股价为 2015 年 10 月 29 日收盘价
90 后消费新主张之营销篇
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哇棒传媒（430346）：内生增长和外延扩张助力营销专家腾飞在即
领先的移动互联网广告全案策划服务提供商。公司提供专业的移动互联网广告全案策划，
专注于为品牌客户和行业客户提供精准、高效的移动端广告投放服务。公司目前的主要客户
包括国美在线、搜狐新闻、百合网、糯米网、网易彩票、五六视频、塔塔木门，美爆潮品、
奔驰和中国银行等。公司 2009 年成立，2010 年建设国内首个移动互联网广告平台，2011
年与三大运营商形成战略合作关系，2012年成为中国移动战略合作伙伴，2013年成为小米、
VIVO、华为和酷派的移动战略合作伙伴并成功挂牌新三板。公司 2014 年收入和净利润达到
亿元和 1428 万元，分别同比增长 230%和 178%。
中国移动互联网营销市场将爆发式增长。根据 iResearch 数据，2013 年中国广告经营
总额和互联网广告总额分别为 5020 和 1100 亿元，而中国移动营销的市场规模为 155 亿元，
同比增长 105%。2014 年末中国手机网民数量已经达到 亿人，由于移动营销具备（1）
时间/地域/人群灵活覆盖、（2）精准传播、（3）多维度媒体组合和（4）较高性价比等优势，
所以移动营销较报刊/杂志、户外、互联网等其它传播方式有其明显优势，有望爆发式增长。
根据 iResearch 数据，2014 年中国广告经营总额、互联网广告规模和移动互联网广告规模
约 5200、1300 和 273 亿元，互联网和移动互联网占比约为 25%和 5%，占比提升空间巨大；
其中移动互联网广告市场规模同比增长 76%，预计 2017 年有望达到 1277 亿元，2014~2017
年 CAGR 为 69%，海量市场有望为行业内公司打开广阔的成长空间。
哇棒传媒再次启动定增为高速增长打下坚实基础。公司发展战略是成为移动互联网领域
具有深厚技术实力的广告营销专家和“广告全案+资源+技术”的全方位立体式的移动互联网
营销公司。公司的商业模式为针对品牌客户提供移动端的精准营销广告服务，需要充足的资
金实力作为保证。公司挂牌新三板后共定增 3 次融资 3671 万元补强资金实力后在
2013~2014 年成功实现营收高速增长。公司 2014 年半年报货币资金仅为 879 万元，公司于
近期准备定增融资约 亿元，资金实力的不断增强有望为后续发展打下夯实的基础。此次
定增会使哇棒传媒在移动广告技术研发储备，人才储备，快速整合汽车、金融、快消品移动
端资源方面获得充足的动力资源。
内生增长和外延扩张驱动移动营销专家步入加速增长通道。目前品牌广告主移动营销占
比较低，以伊利股份为例，2013 年伊利股份广告费用高达 亿元，收入占比 %，而
移动端占比预计低于 5%。随着品牌广告主在移动端的投入逐步加大，专注于品牌客户全案
移动营销的哇棒传媒坚持“大客户”战略，拥有较强的研发实力、充足的运营商和自有媒体
资源，预计有望步入加速发展通道。（1）内生增长：品牌广告客户（快消、家电、汽车、金
融、食品等行业）和行业广告客户（游戏 APP、电商 APP、社交 APP 等）拓展的不断加速；
（2）外延扩张：在广告营销领域预计展开并购。
风险因素。市场竞争加剧的风险；技术升级和人员流失的风险。
估值分析。我们选取新三板互联网营销行业作为估值参考，可比公司平均市值 24 亿元。
哇棒传媒市值 14 亿元对应 2013~2014 年 PE 为 281/101X。
表 16：哇棒传媒财务数据和估值分析
项目/年度 2011 2012 2013 2014
营业收入（百万元）
增长率 YOY% N/A
净利润（百万元）
增长率 YOY% N/A
每股收益（全面摊薄）（元）
毛利率（%）
净资产收益率 ROE% N/A
PE（倍） N/A 383 281 101
资料来源：Wind、中信证券研究部整理 注：股价为 2015 年 10 月 29 日收盘价
90 后消费新主张之营销篇
请务必阅读正文之后的免责条款部分 33
喜宝动力（832115）：深耕电商行业的互联网精准营销服务提供商
基于大数据的互联网电商精准营销平台。喜宝动力立足于互联网广告行业中的电子商务
精准营销领域，致力于向网商提供基于大数据、云计算和数据挖掘技术的电子商务流量交易
平台、搜索广告营销服务和技术解决方案。公司目前已经获取淘宝/天猫广告体系，京东广告
体系与腾讯广点通广告体系数据接口。公司拥有三大业务：（1）KA 业务，电商展示广告效
果营销业务；（2）DSP 业务，全平台流量交易服务和（3）ISV 业务，电商云计算应用 APP
业务。公司 2014年收入和归母净利润分别为4608 和288万元，同比增长%和%。
互联网电商营销行业拥有广阔的市场空间。（1）我国电子商务市场高速扩张。阿里巴巴
已经成为全球最大的电子商务生态圈。伴随京东、阿里巴巴、唯品会等电商企业的上市，中
国电子商务零售市场出现空前繁荣。2014 年我国电商市场交易规模 万亿元，2008~2014
年 CAGR 为 %。（2）互联网营销行业拥有海量市场空间。2014 年我国互联网广告市场
规模 1540 亿元，同比增长 40%；预计 2018 年将达到 3930 亿元。2014 年电商互联网广告
市场占整体互联网广告市场的 26%，预计未来占比将达到 30%。
海量电商企业对专业互联网营销需求日益迫切。从电商企业的营销需求看，（1）KA 客
户：约 5000~10,000 家，急需整合营销服务；（2）成熟客户：天猫、淘宝皇冠、京东和其
它平台 POP 商家共计约 50 万家，需要流量交易平台及整合型商家应用工具；（3）基础客户：
淘宝/微商约 800/1000 万家，需要免费/付费的 PC/移动端商家应用，需要解决功能性问题和
基础数据服务。品牌企业和在线零售企业需要面对日益碎片化的运营环境，并且需要适应不
同平台上的营销规则，专业化的营销企业与流量解决方案需求日益紧迫，海量市场为喜宝动
力打开了广阔的成长空间。
喜宝动力的三大核心竞争力：优异管理团队、强大的研发实力和海量的大数据沉淀。（1）
优异的管理团队。董事长拥有 15 年互联网从业经历，CEO 是原华谊兄弟创意总监，CTO
是谷歌技术专家。（2）强大的研发实力。核心技术“关键字和动态 URL 搜索引擎优化的系
统”为公司在广告的精准营销投放匹配、多重营销目标整合和实时动态方面带来全方面优势。
（3）海量的大数据沉淀。公司已经同时获取淘宝/天猫、京东和腾讯广告体系数据接口，并
且拥有 3 年海量电商零售客户完整的数百 TB 大数据沉淀；累计服务电商客户高达 40 万家，
积累数千万商品的历史营销数据。
三因素驱动公司步入加速增长通道。（1）KA 业务：随着越来越多传统行业领军企业进
军电商，公司的 KA 客户体量将不断增加，进而服务费收入金额及比例也有望进一步增加；
（2）DSP 业务：面对总计 50 万家成熟客户，公司目前已经服务超过 10 万家，预计未来能
够吸引更多中小卖家；（3）ISV 业务：现有电商移动端的发展及微店的兴起，将带来大量移
动端流量销售；随着公司流量提升与算法优化，公司毛利率与净利率均有望取得一定增长。
风险因素。客户集中风险；技术升级风险；毛利率下降风险。
估值分析。我们选取新三板互联网营销行业作为估值参考，可比公司平均市值 24 亿元。
表 17：喜宝动力财务数据和估值
项目/年度 2012 2013 2014
营业收入（百万元）
增长率 YOY%
净利润（百万元）
增长率 YOY%
毛利率（%）
净资产收益率 ROE%
资料来源：Wind、中信证券研究部整理
90 后消费新主张之营销篇
银橙传媒（830999）：互联网广告海量空间，精准营销专家加速增长
中国领先的互联网广告投放服务提供商。公司从事互联网广告精准营销业务，依托于
ADPush 平台、YCloud 大数据分析系统和自有媒体资源，通过匹配广告主的广告投放需求
和媒体渠道资源，将广告精准投放于媒体资源广告位。公司目前已拥有的媒体资源可以实现
日覆盖 亿独立用户、月覆盖 85%的互联网用户，是中国领先的互联网广告投放服务提供
商。公司自 2008 成立以来，已为包括盛大网络、百度游戏、当当网、携程、百度搜索、淘
宝网等在内的 1300 多家电子商务、网络游戏、网络服务商、品牌客户提供精准广告投放服
务。公司 2014 年收入和净利润 亿元和 3803 万元，分别同比增长 152%和 260%。
中国互联网广告市场拥有海量市场空间。互联网广告营销行业分为四个环节：（1）网络
广告位提供方、（2）广告交易平台、（3）广告投放商和（4）广告主，优质广告投放商将能
大幅提升广告主营销和服务的质量。根据 iResearch，2014 年中国互联网广告市场规模 1483
亿元，预计 2017 年将达到 2852 亿元；2014 年移动营销市场规模 273 亿元，2017 年有望
达到 1277 亿元，海量市场规模为银橙传媒打开广阔的成长空间。
银橙传媒核心竞争力：深厚产业积淀、强大媒体资源和领先技术实力。互联网营销行业
市场集中度较低，管理团队、广告客户、媒介资源和盈利能力是从业公司竞争实力的重要体
现。公司 2014 年净利率 32%，远高于哇棒传媒 16%和腾信股份 10%，体现了公司强大竞
争实力。（1）深厚产业积淀：实际控制人隋恒举和王宇先生均有超过 10 年的互联网工作经
验，曾任职于盛大网络和盛大资本；（2）强大媒体资源：与包括淘宝、百度、谷歌等 1500
多家优质垂直媒体深度合作，全面覆盖垂直网站、家庭软件、Wi-Fi 无线、ADCafe 网吧和
广告交易市场，目前日覆盖逾 50 亿流量；（3）领先技术实力：公司已经掌握大数据分析、
互联网广告精确投放平台等多项技术。
精准营销巨头进入加速增长通道。（1）基于互联网广告服务业巨大存量和发展前景，银
橙定位为“基于大数据的互联网精准营销专家”和“互联网新媒体 4A 公司”，积极布局精准
营销、网络公关、品牌创意及推广等业务，并全力开拓新客户，前五大客户占比由 2013 年
的 68%下降到 2014 年的 45%，客户结构趋于良性；（2）加速提升移动互联网业务比例；（3）
布局网络游戏、电商导购平台、导航站点等互联网强应用业务；（4）制定“传统产业互联网
化”发展战略，公司近期认购古城香业（830837）定向增发 519 万元，公司将通过互联网
精准营销传播与古城香业共同发掘香文化产业的互联网机会。
风险因素。市场竞争加剧、媒体渠道成本上升的风险和人员流失的风险。
估值比较。我们选取新三板互联网营销行业作为估值参考，可比公司平均市值 24 亿元。
银橙传媒市值 39 亿元对应 2013~2014 年 PE 为 135/37X。
表 18：银橙传媒财务数据和估值
项目/年度 2012 2013 2014
营业收入（百万元）
增长率 YOY% N/A
净利润（百万元）
增长率 YOY% N/A
每股收益（全面摊薄）（元）
毛利率（%）
净资产收益率 ROE%
PE（倍） N/A 135 37
资料来源：Wind、中信证券研究部整理 注：股价为 2015 年 10 月 29 日收盘价
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（i i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评
级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到
12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6
到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关
证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市
场以沪深 300 指数为基准；香港市场以摩根士丹利中国
指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500
指数为基准。
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
