《经济师}2002年第4期.证券市场债转股的运行风险及对策研究.程源王剑波刘俊生摘要:债转股是我国目前正在椎行的一种旨在化解金融施，还必须了解债转股流程及其机理。风险和降低企业高负债的举措。文章从债转股政策产生的原2.债转股的流程机理。从设计上讲，目前实施的债转股可因入手，说明了债转股的核心(AMC)及其流程机理，进一步分分为封闭型和开放型两种。从有关资料中，我们可以看出，无析了债转股的制度设计和运行风险。针对债转股的这些风险，论是封闭型还是开放型债转股，都是银行与AMC之间通过信提出其顺利实施的若干对策。托关系，把银行对企业的债权转为AMC对企业的股权，等企业关键词:债转股资产管理公司风险制度创新经营良好后，不良债权就变成了良性债权，此时，由AMC还回中图分类号:文献标识码:A债权资产，AMC退出。所不同的是，封闭型债转股，债权和债文章编号:1∞'4 -4914(2002)04 -119 -02 务只在银行、A岛忆和企业之间信托和转换成股权，债转股企业的经营风险仍然会集中在"银行一-AMC-企业"的封闭环一、问匾的提出中;而对于开放型债转股银行一-AMC-企业"环向产权债转股是国家目前正在推行的一种旨在化解金融风险和和资本市场对接，其中可能发生的风险就会通过资本市场发散降低企业负债率及财务费用负担的重大经济措施，它仅仅是众给社会，由社会来分摊，金融风险最终和真正得到了化解。因多国企改革措施中的一种，能否解决国企的根本问题，还有待此，开放型债转股流程是比较理想和可行的债转股的运作方于探索。所谓债转股，就是把国有商业银行对企业的不良债权式。转换为资产管理公司对企业的股权。之所以产生这种宏观经三、债转股的制度设计与运作风险济政策，笔者认为究其原因，有以下两点:1.债转股各方的博弈与债转股的道德风险。在债转股的1.经济环境。改革开放以来，一些国有企业资产负债率一运作中，企业经理人员普遍存在认识上的偏差，即没有认清债直呈不断上升之势，资产负债率过高是目前困扰我国国企改革转股对他们个人及企业造成的影响，迫切希望债转股，而实际的主要问题之一，与此相对应，国有商业银行向企业发放的贷上，这种影响应该是巨大的，涉及到经理人员的调整，组织结构款长期无法收回，形成呆坏账，我国的一些国有企业正面临着的变动，甚至是大换血。认识上的误区导致了债转股各方的博很大的债务危机。在这种经济环境下，债转股浮出水面。弈。2.历史背景。债转股在我国似乎是个新提出的问题，实际首先，国家对-部分企业实施债转股后，经营良好而不需上，在我国国有企业的融资体制中，债权与股权已发生过多次债转股的企业会产生心理不平衡。另外，那些应该破产清算的转换。从对国有企业的财产实行无偿调拨，到改革开放初期的企业也不甘心，前一种企业会降低努力程度，而后一种企业则拨改贷，从拨改贷到将一部分税款拨补企业的流动资本，再到会调高经济指标，结果是都达到债转股的条件，从而形成普遍拨改贷的本息、余额转为国家的资本金。而现在实施的债转股赖账的局面。从某种意义上讲是拨改贷本息余额转为国家资本金的延续。其次，各地方政府和产业主管部门之间对债转股资源的争由此可见，债转股这一政策的提出不仅与特定的经济环境夺也将卡分激烈，他们会想方设法包装各类企业，争取多转股，有关，更有深远的历史背景。加之上下信息的不对称性，操作方不可能全部了解企业的真实二、债转股的核心与流程信息，从而导致某种程度上的误转，道德风险进一步加大。1.债转股的核心一一资产管理公司。从银行角度看，其债另外，债转股企业的班别与选择，是由政府有关部门为主权资产可以分为两类，良性资产和不良资产，由于信贷资金使还是以银行和AMC为主，面临的风险程度也不一样。用和偿还在时间上的分离，银行业出现一定数量的不良资产几以上几个方面的道德风险集中到一起，使得债转股成为乎是必然的，在解决不良资产的问题上，国际通行的做法是成"双刃剑债转股做得好，可以有效地解决银企债权债务，推动立资产管理公司(AMC)集中处理不良资产。国有企业改革，成为双赢局面;如果做得不成功，也就成了企业20世纪80年代以来，金融危机不断，各国都相继成立了逃债、悬空银行债务的手段和途径。到那时，金融风险会进→AMC或类似机构。从实际运行结果看，AMC模式是成功的多，步加大，债权债务的解决会更加困难。失败的少。现在，以组建AMC的方式来解决不良资产的问题2.国企债务困境的根本原因和债转股后企业组织结构风已在我国的政策层面上被接受。国务院统一部署设立的四家险。经济理论认为，股权融资的成本高于债务融资成本，债转资产管理公司已全部组建完毕并成功地开始了运作，2002年预股看似不可思议，然而，国有股的所有者虚位特征使得在中国，计能够解决2∞0亿元不良资产。债务融资成本要离于股权融资成本，债转股能不能解决国企债AMC的成立解决了债转股的主体的核心问题，使债转股务困境，还要分析国企债务困境的根本原因。由于企业薄弱的从纸上谈兵进入到具体实施阶段，但要想使债转股得以顺利实法人治理结构导致了企业效率低下，而企业效率低下是国企债?췲랽쫽뻝一119一ꆶꇱ햮햪럧틲컶쳡맘훆훐컄튻붵뛠폚볃ㆣ횱뗄뿮뫜㊣짏늦듓평폐뛾좨폃뫵솢㈰䅍쪧틑볆쪩럖싛췐뺭컱뫍룸듋쪽죽퓋?쫗웳믡삵웤뛡볓탅쇭뮹틔ꆰ맺쳓늽쿕막램춼튪쿕죫쇋돶볼닺뛈쿗헂ꆢ뗍맺첽뮻헾꺾돊훷뎤듳껀ꎬ룄쒳듋맘껕뫍쫇쫀냜퓚쓜䎵횽캪좨짧ꆣퟷ막뇤쿈튵뗷헋듎튲횮쾢췢짏쮫폐햮볓꺹뾴컱삧죋뺭돌횤횻ㄱ䎻펪럖ꎺ뫍쫖햮웤듊맜뒴뇪뇠컊막웳쯷캪닟궼늻튪웚뗄響퓚ꆣ듻훖뿉ꎬ껗닺뎥뇘볍컒릻쒳짏뮹럢쾵놾믡뾪훐뛔헢뚯튲룟붫틔벸죐ꆢ듳陼뺭쯆죚뺳훎볃좯퓚㦡샠뺭ꎻ햮붵ꎬ쮳ꎺ샭탂쪶뫅쳢쫇튵룄ꆣ쎻뛏컊컞랱컒듓뗄틢볻룼ꪹ뿉뮹좻맜㠰짙맺뷢직첸뇘뇕솼닺쫐럅쯻훖늻뻖룷쪮쿂틸룶붣탼볃쪦췵뫅쫐틸?뗍쮵막샻햮릫싫ꎺ뗄맺뢺룯쯹닺뇊랾짏쳢램컱뎾뛔듓놾틥ꎬ폐즵틔퓚샭쓪ꆣ뻶ꊽ뇸탫탍냑뎡평즸웳쏇펰짵볒룊볃쏦뗘럖탅뛸탐랽ꆱ룄뿕껎뿉돉뮹뷡ꎺꆷ붣뫃뎡막웳쏷뗄쪵쮾ꎺ쳡볒햮듫캽맜헟짽횮쫕캣낡맺늦쾢짏짮쒺럖쪱ꎬ릫듺쿖헾㈰뷸쇋쓁뫍뮹틸䅍탐뛔짧튵룶쿬훁탄횸ꆣ랽벤떼쏦룯좨싛쮼놾튪릹䘸욻펪뛸㈰늨쫇튵쇋훆쪩막?〴돶쒿싊햮샭죏ꎸ횮튻믘믺ꏕ폐룄폠붲풶뫋쯐캪볤퓚쮾틔닟틑〰죫뷢뾪탐뫳䏍뷓믡붵뺭죋펦ꎬ뇪헾쇒뗄훂웳䅍Ꞿ틩튪럖떼㌰ꆢ〲쇵調컒룟햮뛈뗄ꆤꆪ잰벰훐릫캪쒸쫆ꎬꆣ껗웳듻뛮쫇막탄쒡솽짏뷢⡁살닣좫틚쯕떽첻럅뾪뛔쮳쒲샭룃듳늿닺뢮늻쒳튵䏎뗀돉컱뎵컶훂ꎬ쯋막쓪㤱뾡맺뢺짨죴㐹헽닆뗄쮾뺿ꎬ폫탎퓚ꪹ튵떽늦헢샺ꪡ샠뻶䵃틔쏦늿풪껗뻟變탍럅웳웤럖쇷꧞죋쫇뮻짺튻뷡뫍쯻뛔훖뗂캪컱쒸좻폚쇋릡럧쎦뗚쒿햮막볆룉ㄴ퓚컱튻ꎬ뛔웤ꪷ듋돉헢짔뗄붫캪룄쪷쇷럖늻⦼뷰ퟩ짏ꪹ쳥짺솽탍튵ꏋ훐첯돌쓓풱뻞톪웳탄훖맻닺쏇돆헧럧ퟶ쮫뷢鈴뛸ꎴ잰뗄뫍뛔⠲췆럑훖뻍웳풭엒닺쿠듴?죚닆튻맺듻헾놳돌쪲솼샫꿖붨놻즵쪵쇷ꎴ햮零뿉ꎬ쫇폫웕퓬듳ꆣ튵샭믡탔뛈뇰곃쿕뗃펮쫖뻶뻔좨㓆솼헽뻙뫋퓋닟〰탐폃ꎬ쫇튵틲퓀뢺뛔뮵뺭특닺늿볒놾뺰調탔킴캣폊䅍뷓췪쓖쪩돌평ꆣ햮믍쿕폚쓜뷰뇈껗뇩돉뗄죏쪵늻뚼훷쿫짏폫벯뫃뻖뛎믡귒죚맺컱킧?웳뗄퓚듫탄탐ꆣ㈩뗄뢺쓜냑ꎬ뒣햮펦헋볃頋쳥쪵럖쾢?틸닺ꛀ믺䎵쫜뇏뷗벰듓막좨겵랢죚뷏ퟷꪹ듦쪶쪩욽믡듯맜랽닙톡?훐쏦뫍룼폐삧싊떼튵췆ꆣ⡁럧〴튻떣럱맺막폐곒싊ꎬ뮷욺훆탐쮰폠쳡닺뗄늻쒷늢뛎웤웉쓊짺샭즵퓚펰짦짏햮뫢붵떽늿짨ퟷ컳퓱뿉ꎻ춾볓췕돉뺳뗍좨쫔횮죔뾪탐컄䵃쿕ꆪ훖뗄뷢폐좨틔믐맽맺컒뺳훐컞뿮놾뛮돶ꯋ뫍튵컊믁뛏뷊돉쒺ꎬ믺쾽맘뚼캪잣쿫쒵죏쿬벰ꆣ뗍햮쏅램랽튻죧뺶삧껗쿂뗄헂⦼ꆣㄱ횼훘뻶짌쿂ꦹ룟폐맺잸ꎬ뎥늦뷰늻뺡돶쳢볗뷀컱릦떫샭늣쫇䅍뻍겷볤럧ퟮ뫍삵쪶떽컳막쇭얬횮냼햳웰맻쓑ꪹ놾쯹룹쯐퓋튻듓냆헫㦡퓚듳맺튵횮솽䀘쫇짌뗄ꎬ햮뗷늹ꆣ캪뷶ꎴ솼쿖짏쪲룷뒽풺뗘쓎튪계쇏틸掶쿕훕뿉슷웈뺭쟸뫳췢솦막볤ힰ뗀평첶킧ퟶ떽즺룟폐놾뛸탅킽뇤좻럅훖햮뛔ꨰ뮯뺭웳틸쯹뗣탆쒿튵튻싌좨늦뛸맺폫폒ꎬ瑱춳뾪쫌쿫뿇훐탐퓆헐뻍뫍뗄쟐샭떼돌룷쓜뗂헾죒쪹뗘뗃쓇폚헟풭췐횼햮?뷢볃뗄탐틔ꎺ잰틸킩폫ꎬ튵쿖볒쳘닺뚨맺뚼튻쪼쪹냊돉췕믡헦햡욫쾣죋훂뺭쓇뛈쳵샠좫럧뢮늲뗃늻쪱탩막틲뫍퓚막첻뷰듫룹뛔닺뗗삧탐맺떽뗄뚨킽ꎬ쫽볊쿠믁늿쇋곊햮뗊컒䅍떵껗춨헽ꏔ닮췻풱펪킩볾웳쿕폐믒뻶돉컱캻쓜ꆣ킧﮿믡탍탐쇋뮯헾變막죚쪩놾웳짺쪲죅쿲폐뢡쓎좨룄쇷쪵뗄잶평솿춨볌볗쫰퓋맕ꦵ쏇揖쒹ꪹ맽뗃?ꎬ햮솼펦뛸튵쇋뷸맘믑틸릦뷰쳘늻싊뒣뷢닟뗄럧ꎬ컊튵헢視컒웳돶쫌틑룯뚯쪩뷰뺭좿폚탐돉쪲짨ퟷ껗막쓕뿉꺼질솼즣떽벴뗷뫃룃뫳듓튻늿說죚꾽헷쓜뗍뮻뷰닺경헢쿕쯼쳢뗄훖뫕맺튵쮮랢뾪볃뒣탅늻솢겡蝹ꎬꪹ뗃껗틔ꢣ곕벯햮놾쇋쎻막헻뛸웆튻풴헹웳늽쏅?돉튲럧쪹뷢쿂탔돉죚짺킩뫍뷶ꎬ늻뫪껂맺랢헽쏦곊럅놾햮퇓뮷곆듻솼ퟶ쇋쓎뗄㈰?틔ꪹ뾴ꢹ겵껈쫐뮯퓋즵폐룷닺훖탎좡튵볓캪좨뻍쿕릷뗃뻶쫇럧첺막뗄뮲럧뷶뮹솼맛쫒웳럅쏦ꆣ떼맽돵ꎬ탸뺳램쫌쯄〲쮳즿돶죆햮ꢺ뎡뷢ퟷ?죏뛸ퟩ랽탨쟥돉헹뛠듳훷믡퓚맺놡ﭣ훐풭붷쿕쫇폐햮뺭?룄뗄쇙뛠웚퓙막ꆣ뷰닺볒쓪샻ꎬ췕좨랢랽쟥쪵횯쯣튵웕헦컱쇋뷸웳죵좨?ꎬ훚듽좨룯듻ퟅ듎뗄떽쪹벸돉풤쪵컞즢틲햮볊뷡늩퓲뇩막웳튻맺쒣ꎬ릹췆튵쿕쪽햮퓚막뚯듋쫇쪱막돉ꆰꎬ벰웳ꎬ릦튵뗄평틸ꆰ뛠ꆪ뛔ꎬ탐틸훝䎻ꆪ탐닟릻?ꆪ퇐䅍ꆪ뺿늷䅍웳늷튵웳ꆱ튵뗄ꆱ럢뮷뇕쿲뮷닺좨
.证券市场《经济师}2002年第4期J:.市会司建立独立莹'事制反中存在的加题与对来·陆旦摘要:近年来，不少上市公司在董小股东的利益;独立董事对公司重大项独立董事的选举会受到大股东的控制。事会中引入了独立董事制度，这对相应目的决策，能从更高层次着眼，从更科学有些独立董事是上市公司的大股东或领上市公司的规范运作和经营发展起到了角度把关，提供有价值的意见，因而可以导利用个人的社会关系聘请的，这些"人一定的积极作用。文章分析了上市公司减少决策失误。因此，独立董事的引入情董事"在工作中不能完全站在公正、客建立独立董事制度中存在的一些问题，对相应土市公司的规范运作和经营发展观的立场，有的甚至为讨好大股东，反而并提出了相应的对策。起到了一定的积极作用。加剧对中小股东的侵害。这种独立董事关键词:上市公司独立董事问尽管许多上市公司在独立董事制度的设立，不仅没有起到真正的作用，甚至题对策建设方面取得了一定的成绩，然而，独立还会有负作用，更谈不上独立性的存在。申固分类号:董事制度的运作还存在一些问题，如部2.独立董事不"懂事"。独立董事有文献标识码:A分独立董事"不独立"和缺乏应有的专业效行使职责的基础是对公司的生产经文章编号:1004 -4914 (2002) 04 素质、投入时间和精力不足、法规缺乏强营、人事、财务等情况有充分的了解。然-120 制性、人数不足等等，i史独立董事未能真而一个值得注意的现象是，许多上市公-02 正发挥应有的作用，有流于形式之感。司竞相聘请著名经济学家、法学专家担近年来，不少上市公司在董事会中这些已成为完善独立董事制度亟待解决任独立董事，有些专家还一身兼任数家引入了独立董事制度，据不完全统计，已的问题。笔者在这里拟就上市公司建立公司的独立董事。客观地说，他们的介有204家境内上市公司设立了独立董独立董事制度中存在的若干问题与对策入，对上市公司拓展视野是大有祥益的，、事，共有独立董事314名O所谓独立董作一初步探讨。但能否有足够的时间和精力.行公司董事是指"不在公司担任除董事外的其他一、上市公司建立独立董事制度中事职责就不兔让人产生怀疑。这些知名职务，并与其所受聘的上市公司及其主存在的若干问题人士大多工作繁忙，没有足够多的精力要股东不存在可能妨碍其进行独立客观1.独立董事不"独立"。由于目前上和时间去参加董事会的活动，也就不可判断的关系的董事。"独立董事可以监督市公司技股股东普遍占有绝对地位，一能完全了解所供职的公司情况，实难做公司管理阶层，抵制董事会中"内部人控股独大，如果是由股东大会或董事会选到很"懂"事。制"和"大股东控制"的现象，从而保护中举独立董事，并且还是遵循一票制，那么3.独立董事人才匮乏。独立董事的务困境的根本原因。因此，债转股还面临着能否彻底改变效率首先，建立出资人制度用以解决国有投资主体缺位;其次，低下企业的法人治理结构的组织结构风险，对于债转股企业，选完善资本金制度，实现多元投资主体;第三，健全法人治理结构，择一元债转股还是选择多元债转股，以及AMC是否有真正的构建现代企业制度，通过债转股，目的就是要在最小的成本上，股东权利，都决定了这一风险的大小。完成国企公司制的改造，韧步建立现代企业制度。3.资产管理公司的法律地位与债转股的法律风险。作为设2.法制建设一一债转股成功的保障。债转股牵涉利益主体立特别金融机构的《关于组建中国信达资产管理公司的意见》这众多，它们之间的权利和义务的确定也要以相应的法律为依据，一文件，既不是国家的法律，也不是国家的行政法规，甚至将其必须加快与债转股相关的法律法规的建设。视为政府部门规章都十分勉强。其效力很低，这就为AMC今总之，债转股作为国家的一项重大经济举措，其产生有着深后运营中出现法律争议埋下了伏笔。远的历史背景和特定的经济条件，其运行过程也会产生各种风债转股方案成效的大小，关键还得看债转股后，股权如何运险。我们不能把债转股仅仅当作权宜之计，而是应该把它当作作、退出的问题，债转股不过是将原来银行和企业所负担的风险治本措施，以债转股为契机，改变国有企业的经营机制和治理结全部转移到AMC身上，本身并不能化解金融风险，因此，债转构，辅以法律保障，创建"产权清晰、权责明确、政企分开、管理科股可能在化解金融风险的同时，塑造了AMC这个金融风险的学"的现代企业制度，这才是国家实施债转股的意义之所在。源头。四、债转股顺利实施的若干对策参考立献:1.制度创新一一债转股成功的关键。债转股的深层次意义1.乔新生.我国债权转股权的实证分析.管理世界.2∞0不仅仅是企业财务结构的转换，更为重要的是要进行企业内部2.周小)11.关于债转股的几个问题.投资研究，1999(12)治理结构的再造，债转股的目标定位应该是改变国企的经营机(作者单位:青岛建筑工程学院山东2665∞)制和治理结构，建立现代企业制度，债转股必须结合制度创新来实施。(责编:许山)?췲랽쫽뻝一120一ꇱꆶ햪쫂짏튻붨늢맘뛀컊쳢훐컄ㄲ뷼틽폐횰튪에릫훆킡쒿뷇복뛔웰뺡뚭럖쯘헽헢뗄ퟷ듦ㆣ쫐막뻙떼쟩맛볓뮹㊣킧펪뛸쮾죎죫떫죋뫍쓜떽㎣컱뗍퓱솢쫓뫳햮좫풴쯄늻훎쪵쫗췪릹훚뇘ퟜ풶쿕톧닎⣗즽⣔ァ춷튪믡쫐뚨솢쳡볼뛔춼쿗헂쓪죫㈰ꎬ쫇컱막뛏쮾ꆱ뗄뛈짙쿠떽맜짨쫂뛀훊탔랢킩컊튻ꆢ퓚꺶릫샻뚭뻧탐뺺쓜횰쪿쪱췪뫜삧쿂뚫껗쳘컄캪퓋뿉껖뷶샭뫍쪩쿈짆붨돉꺷뛠탫횮ꆣ놾뾼껇뺭슽횤늿ㄲꨰ튻ꆣꎺ훐릫뗄뛀돶듊뚭닟럖뇪뇠살쇋㒼릲횸ꎬ뚫맜뫍뻶냑펦탭랽훆솢ꆢ믓틑쳢돵짏상쮾듳폃쫂뛔폐쪹죋룶쿠럱퓰볤좫ꆰ뺳웳좨쪲뇰볾헾펪막췋쓜햮욶뷶뷡훎쿖맺꣖볓샺컒듫뢨컄쟐??㈶볃?떩좯ヒ뷼틽쮾믽솢쇋ꎺ쫂샠쪶뫅ꎬ뛀튾폐ꆰ늢늻맘샭뗄닟짏튻뛠쏦뛈뚭춶죋펦돉ꆣ늽쫐죴ꊶ뿘룶ꆱ뎡훐뢺횰횵울뻍좥뚮튵풪샻調뷰뢮랽돶퓚좴쫇릹붨놾듺웳욽쯼뿬햮쪷쏇쪩틔쿖쿗싉ꆴꗎ㘵뫐쪦쫐틆?쓪죫뗄벫뚭쿠짏뫅싫ꎺ늻솢도뛀폫듦쾵뷗듳샻ꎬꆣ쪧뚨좡쫂쫽폐캪뇊훆첽릫룉귊막죧죋퓚킡ퟷ퓰ꆢ뗃쟫ퟣ릤닎뷢ꆱ룹?죚볈늿돶낸뮯듐웳뷡뷰쏇놳램듺画ꢣ뮣〰ꆷ햮뎡살쇋맦ퟷ쫂펦쫐ꎺ짙뚭?솢퓚웤뗄닣막틦쓜쳡컳릫뗃퓋ꆰ쪱늻췪헟뛈쳖쮾컊슲맻ꎬ톡릤폐뷶폃닆힢훸릻쏢볓쯹싈놾램뚼믺쏅쿖돉떽뷢쮳슡튵퓙릹돶훆횮햮뺰틔싉웳껎꺹뫇?봩㈰ꎬ뛀랶폃훆뗄릫䘸?〴짏쫂쿊뚭쯹뿉뚫ꎻ듓릩ꆣ쮾믽쇋ퟷ늻볤ퟣ짆퓚훐붨쳢뮡쫇늢뻙짧쎻믹컱틢쏻폐죃랱쮲풭죋뻶ꯋ릹맦램킧뷰샻ꪡ닆퓬뛈뫍냑햮놣튵특?ꇌ〲늻솢퓋ꆣ뛈뛔쮾㌰ꆪ쫐훆킹쫂쫜쓜뗖뿘뛀룼폐틲뗄벫튻뮹뫍뗈폃헢듦낶웕평쟒믡짏훐짵뒡뺭킩췘쪱죋쎦횰엘훎뚨뺵맺헂싉ꎬ죚쪵컱붨막캪쳘햮헏𥉉?몽막㙍쓪짙뚭ퟷ컄훐닟ꎮ㐹릫뛈ꯋ㌱떣울럁ꆣ훆솢룟볛듋맦퓚뚨듦뺫뗈ꎬ샯뛀상뇩막뮹쫜쫐맘늻훁쟖웰첸껊쫇쟩쿖볃뿍햹쏶닺믡뗄톷샭쇋쒷ꆶ볒뚼헹듳햮럧쪩껗뷡쪵룄좨쿠맺껈꣖䏉뗚짏쫂뫍헂듦ꆣ?ㄴ쮾ꎬ뻉㓃죎뗄낭ꆱ뚭닣횵랶폃뛀퓚솦폐쓢솢ꊡ햼뚫쫇떽릫쾵쓜캪몦늻슡뛔뿶쿳톧볒맛쫓짺쎻ꚡ틲뷡뮹헢ꣂ맘쪮틩킡쿕ꪹ릹쿖뛈춨퓬샻막뒴꣗ﺹ쫐훆뺭럖퓚⠲뻝ﮡ돽짏웤뛀쫂뗄듎퓋ꆣ솢돉튻뫍늻쪹쇷뻍죴뚭놡폐듳ퟱ쮾울췪쳖헦릫쫇볒뮹뗘튰뺫뮳믮ꎶ듋릹즵폚램싱ꎬ막즳듺폃뛠맽뷶웵붨헢ꪹ꒳㓆쫇릫뛈펪컶뗄〰뚭늻ꋁꏋ쫐뷸솢믡쿖뛔ퟅ틢ퟷ벨킩좱ퟣ뛀폚훆짏룉쫂ꏓ뻸톭막쟫좫뫃헢헽ꎶ쮾돤ꎬꆢ튻쮵쫇솦틉뚯쟩상럧?ퟩ싉쏣쿂맘춬즹웳틔풪햮돵틥램볃뷶믺ꆰ닅질쒼쳑?쾣쮾ꎬ랢쇋튻㈩쫂췪쮶硫릫탐뚭훐쿳퇛볻뫍컊랦ꆢ솢탎뛈쫐훆짓뛔믲뚫듳뗄햾훖상럖탭램짭싄ꆣ릻뿶ꊶ햮ퟩ톡쿕믓붨잿볼맽쪱ꚵ뮻쒿튵뷢춶늽컱싉쿮쳵떱닺쫇ꢵ뢸겱퓚헢햹짏킩〴믡좫상붶췢쮾뛀쫂ꆰꎬ뺭훆좻쳢펦램뚭쪽?릫뛈?뗘욱뗄막ퟷ탔ꊶ짺뛠톧볦쯻폐탐튲귊횯훐ꆣ럼뮹쫇닟쒹뇪뻶붨쒱훘볾룄좨맺쓊?퓱뻉뚭뛔웰쫐컊ꆪ훐춳ꊶ상뗄벰솢뿉쓚듓훘틲펪뛈뛸ꎬ폐맦쫂횮듽쮾폫뿇캻훆뿘뚫헢릫폃귊닺쇋짏죎쏇킩뻍쪵습막뷡듳껗맺늻웤뇊뗃붫쯜?룼뚨훷ꏕ좷좨뇤쟥볒뗖쫌쿠떽릫쳢볆?ꊶ웤뿍틔늿뛸듳룼틽랢ꎬ죧뗄좱캴룐뷢붨뛔냉믡훆믲킩헽뚭듦싓뺭쫐볒쫽틦쮾횪뺫늻쓑뮹릹뛠킡ꪹ탅쫇킧ꆣ뾴풭퓬ﲡ캪캻폐쳥쒿쿖쾡뚨틋맺컺쪵꒷펦쇋쮾ꎬ?쯻훷맛볠죋놣쿮뿆뿉죫햹뛀늿랦쓜ꆣ뻶솢닟튻톡쓇쇬ꆰꆢ랴쫂짵퓚릫떣볒뷩뗄뚭쏻솦ퟶ쏦럧즵듯맺햮살ꏕ훘춶ꎻ듺튲붨볃퓋횮폐쪩훎껍ꊲ풪틑뚽뿘뮤톧틔솢튵잿헦쎴죋뿍뛸훁ꆣ좻ꎬ쇙쿕쒷볒뫜틸䅍껗튪룃뗚뻍웳짨뻙탐볆좨햮뛗믄훐ꆢퟅꎬ햮ꣂ닺뗄뗍막탐䏕ꪹ쫇훷죽튵틔ꆣ듫맽퓰꺹쫑?쓜뛔즷맜탐ꎬ뫳뫍즵쫇룄뇘쳥튪훆짇쿠돌뛸뗄쏷막?킾럱폚샭헾헢ꎬ웳꾽쓉튪뇤탫좱붡퓚뛈ꏉ펦웤튲쫇뺭좷뗄뾣뎹햮막햡릫램뻍튵뷸맺뷡캻좫ퟮꆣ뗄닺믡펦펪ꆢ틢삽갱뗗ꏗ쮾맦캪좨쯹?탐웳뫏ꎻ램킡짺닺룃믺헾틥㤹ꎬ룄막뗄ꎬ䅍죧뢺컒웳훆웤죋싉폐짺냑횮갲㤨?뇤웳틔틢짵䎽뫎떣햵튵뺭뛈듎훎돉캪ퟅ룷쯼뫍럖쯹〰ㄲ킧튵?볻훁퓋뗄쓚펪뒴ꎬ샭놾틀짮훖떱훎뾪퓚벰싊ꎬꆷ붫럧늿믺탂뷡짏뻝ퟷ샭ꆢꆣ햣톡ꆪ헢웤쿕살릹ꎬ뷡맜곒ꎬ샭뫻뿆䏊쮣곕잷껗?탕ﶵ?
