（危机管理）次贷危机原因
过程与机理
次贷危机原因过程与机理（2008 国安局演讲)
这是我所见到的最生动、最深刻的对次贷危机的分析
蒲勇健
重庆大学发展研究中心,可持续发展研究院,经济与工商管理学院
自 2003 年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言
一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007 年 8 月，美国次贷危机突然爆发，不但
房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自 20 世纪 30 年代大萧条以来最为严重的金融危机。
以格林斯潘为首的美国货币当局在长时期内的用扩张性的货币政策支持美国的资本市
场。当 1996年 12月格林斯潘接受一些经济学家如耶鲁大学教授席勒（RobertShiller）的
批评，在一次讲演中提出美国股市存在“非理性躁动”（IrrationalExuberance，现在往往
被译为“非理性繁荣”）后，世界股价应声而落。纽约股价也下降了 2%。从此以后，格林斯
潘就不再提“非理性躁动”，而是转而采取扩张性的货币政策来支持美国资本市场的繁荣，
结果形成了巨大的网络泡沫。2000年网络泡沫破灭以后，美联储连续 13次降息，而且鼓励
衍生工具的发展，放松对它的监管。90年代中期创造的一种衍生工具信用违约掉期
（CreditDefaultSwap,简称 CDS）到今年总规模已经到了 60万亿美元，约为美国 GDP的
倍，衍生产品总规模达到 530万亿美元，约为美国 GDP的 40倍！
从短时期来看，美国经济显得很有活力。但实际上它所创造的大量“金融财富”只是纸
面上的财富，甚至只是电脑上的一些符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个深层
的结构问题，通过美元的发行，五花八门衍生工具的出台，通过美国金融体系渗透到世界各
国，使世界金融体系中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，都会引起世界
金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机的引信。
一,房地产泡沫的形成及破灭
1990 年代以来，在信息技术革命所带来的所谓新经济的推动下，美国经济经历了二战
后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001 年 IT泡沫破灭，加上 911事件,
美国经济出现衰退。为了刺激经济，布什总统在格林斯潘的支持下推行的减税政策没能使美
国走出经济衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过
13 次降息，到 2003 年 6 月 25 日，美联储将联邦基金利率下调至 1%，创 45 年来最低水
平。美联储的低利率政策，本身并没有刺激投资,而是导致美国住房价格的急剧上升。
911事件
长期的低利率政策是如何导致房地产业的过热呢? 首先, 低利率导致货币供应量的过
度增长,导致流动性过剩,从而导致人们对于资产投资的狂热,包括房地产投资的狂热;其次,
低利率使人们热心于按揭贷款购房,导致房价上升;最后, 房价上升就开始了一种循环: 房
价上升----开发商加大开发-----土地作为稀缺资源的价格上涨------房价上升进一步上升
(因为土地价格构成房价的 60%,或者说土地成本是房屋成本的 60%左右)------ 开发商加大
开发,银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款)------住房需求和供给都同时上升,
同时房价也不断上升-------房地产泡沫形成. 从 2002年起，美国房价以每年 10%的幅度上
涨，2005年房价上涨了 17%，2003～2006年 4年间美国平均房价涨幅超过 50% .
在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使
得许多人购买了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对
收入之比创下了历史最高记录. 美国房产价格的上涨在 2005 年底达到一个顶峰。
二,次级贷款
次级贷款的全称是次级按揭贷款，是房屋贷款中按客户信用度分类的一种贷款。相对优
质贷款而言，次级贷款就是给信用情况较差、缺乏还款能力证明和收入证明的客户发放住房
贷款。
这种贷款审批程序不太严格，利率较高，借款人对利率和房屋价格的变动相对敏感。
美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质抵押贷款市场(Prime Market)、次优级抵押贷
款市场(ALT-A Market)和次级抵押贷款市场(Subprime Market)。优质抵押贷款市场主要面
向信用等级高(信用分数在 660分以上，收入稳定可靠，债务负担合理)的优良客户，主要采
用最为传统的 30年或 15年固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新按揭工具。“ALT-A”抵
押贷款市场主要面向信用分数在 620～660分之间，缺少或完全没有固定收入、存款、资产
等合法证明文件的客户。次级抵押贷款市场面向信用分数低于 620、收入证明缺失、负债较
重的客户。因信用要求程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出 2～3%，它往往采用先
低后高的还款方式, 主要实行首付低于 15%或月供超过收入 55%的浮动利率按揭贷款。
美国次级抵押贷款市场产生于 20世纪 80年代早期，可是一直处于缓慢的发展状态，一
直到 20世纪 90年代中后期才得到了快速发展，其间由于受东南亚金融危机的影响，曾有短
暂回落，2000年以后，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国次级抵押贷款市场进入一个
兴盛时期， 2003～2005年增长格外迅速。
美国次级抵押贷款发展如此迅速，有其特殊背景：首先，1977年通过的《社区再投资
法》鼓励贷款者对低收入者的放贷；1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》使得
贷款人可以通过收取更高利息来扩大对低信用等级借款人的放贷；1982年的《另类抵押贷
款交易平价法案》则允许灵活利率(固定利率与浮动利率结合)贷款。这一系列法案都为次级
抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。次
显然易见，无论是次级抵押贷款，还是“A l t-A”抵押贷款，其目标客户原本都属于
银行信贷投放过程中需要加倍审慎的人群。然而即便如此，在利益的诱惑和驱使下，各类贷
款机构为最大限度拼抢市场，却极尽所能地降低贷前调查“门槛”，甚至大量采取了将营销
工作外包给独立经纪公司，主动放弃了对客户资料审查的控制，给部分缺少职业道德的营销
人员提供了造假的机会。 比较分析传统抵押贷款和次级抵押贷款的操作流程，也能够
直接洞察到次贷贷前尽职调查环节的严重缺失：传统抵押贷款的尽职调查，银行重点需要审
查两个方面的内容，一是借款人的收入，二是房屋估值。然而，在次级抵押贷款过程中，银
行基本上不再承担贷前调查的任何工作，而由抵押贷款中介、房屋估值公司和评级机构代理，
银行信贷审批纯粹流于形式。
申请次级贷款的购房者一般属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也
难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品，出
现了一系列的抵押贷款产品创新。
(1)无本金贷款(Interest Only Loan)。这种抵押贷款允许借款人在一定的时期里不必支付
本金，每月支付利息。但是，超过这个时期以后余下时期里，借款者必须以一个较高的比率
分期偿还本息。这种工具对于投资者来说具有杠杆作用：在一段时间里，投资者只需支付少
量的利息就可以购买房子，如果投资者预料到房地产价格趋向上升，他们可以用仅付利息抵
押贷款购买房产，等到需要支付本金的时候再将房子卖出去偿还本金，便可以获得房产价格
上升的收益。如果房产价格趋向下降，投资者将放弃作为抵押品的房产，不再支付抵押贷款
的本金和利息，其损失是已经支付的利息。
(2)2/28可调整利率贷款(Adjustable Rate Mortgage,ARM)。这种抵押贷款开始实行固定利
率，经过一段时期以后转换为浮动利率。如果购房者借入了 30年的 2/28可调整利率贷款，
在前两年以较低的固定利率偿还利息，从第三年开始，利率将重新设定(Reset)，采用一种
指数加上一个风险溢价的形式。一般而言，即使这段时期内市场利率没有发生变动，从第三
年开始该抵押贷款的利率也会显著提高。
(3)选择性可调整利率贷款(Option ARM)。这种抵押贷款允许借款人选择支付结构，既可以
从一开始就分期偿还本息，也可以仅付利息然后分期偿还本息，还可以每月支付一个最低限
度的款项：这个最低限度的款项通常低于每月仅付的利息，但是其差额部分将自动计入贷款
本金，这种方式称为负摊销(Negative Amortization)。这种情况下，借款人最终应偿还的
本金金额要超出最初的贷款金额。
(4)无首付抵押贷款。这种抵押贷款允许借款人只支付少量首期房款或者不需要支付首期房
款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可能取得贷款。在美国，发放抵押贷款的金融机构
通常要借款者支付房价的 20%作首付以降低贷款风险。近 15年来，越来越多的抵押贷款只
需要借款者支付少量的首期房款；在 2000年以后，已经有 16～17%的抵押贷款不必支付首
期房款或者只支付不到 5%的首期房款，大约有 43%的首次购房者是以不必支付首期房款的方
式取得抵押贷款 。
所有这些创新的抵押贷款产品都有一个特点，那就是在还款的前几年内，还款额很低，
但是过了这段时间以后，还款压力将陡然上升。购房者之所以选择以上贷款品种，一个很重
要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通过出售房地产
或者再融资来偿还债务。但这是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前
提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场出现动荡也就
在情理之中。
次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们被称为 Ninjna，意为既无收入、又无工
作、更无财产的人。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？
首先，住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。由于美联储的低利率政策，
作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由
于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次，证券化使得银行可以把
风险转移给第三方，因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。
三，次级贷款的多重证券化
次级贷款的放款机构大多是不能吸收公众存款，而主要依赖贷款的二级市场和信用资产
证券化回笼资金的非银行金融机构。为了分散风险和提高变现水平，放贷者把这些贷款打包，
以债券的形式向社会推销。债券五花八门，有住房抵押贷款支持证券（M B S ）、担保债券
凭证（C D O ）、信用违约互换（CDS），等等。在高回报率的诱惑下，这些债券受到了投资
银行及各种基金的青睐。
例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者,如投资银行）
可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押
贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。
该债券的收益来自住房抵押贷款的贷款收益,但是住房抵押贷款的风险也传递到该债券.发
放住房抵押贷款的金融机构将住房抵押贷款支持债券（RMBS）卖给投资银行家,从而将风险
也完全转移给投资银行.
那么，为什么证券化可以把风险转移给第三方呢？
在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住
房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构
（SpecialPurpose Vehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、
电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，SPV 发挥了重要作用。SPV 一般具有以下几
个重要性质：
1．购买次贷，或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。次贷所有权的转移使发起人实
现真实出售，发起人与资产风险实现隔离，债权人（投资者）不得向发起人（住房贷款金融
机构）行使追索权。
2．在法律和财务上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽管可能是发起人所设立。
3．是一个壳公司, 可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey )或开曼群岛（the Cayman
Islands）注册。
泽西岛
开曼群岛
4．是债券（如住房抵押贷款支持债券）发行机构，住房抵押贷款支持债券（RMBS）则由发
起人转移给它的次贷所支持。
如前所述，SPV 购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权，然后将这些次贷（可
能是成百上千项次贷）捆绑在一起（正如将许许多多鸡蛋放在一个篮子里）。以这些次贷为
基础（这些次贷是 SPV 的资产），相应发放债券（SPV 的负债）。这就是说，原本是住房抵
押贷款金融机构和借款人之间一对一签订的、各不相同的一些住房抵押贷款合同，被住房抵
押贷款金融机构转卖给了 SPV，而后者将其打包之后，又以债券的形式卖给了投资者，这些
债券就是所谓的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这就是次贷被证券化的过程。投资者，即
RMBS的购买者因持有 RMBS 而获得固定收益（像持有一般公司债券一样），同时也要承担债
券违约风险。而住房抵押贷款金融机构由于已经将其对借款者的债权转给（或卖给）了
SPV，因此将不再承担借款人的违约风险，当然，它也不再享有获得借款者所支付的利息和
回收本金的权利。对于一般基金来说，对应于同一资产组合，一只基金（Fund）所发行的基
金债券是完全相同的，即基金债券投资者所承担的风险和享受的收益完全相同。与一般基金
不同，尽管所对应的是同一资产池（由大量次贷构成），SPV 发行的 RMBS 却有不同等级。RMBS
的等级是根据约定的现金分配规则确定的。投资者可以选择购买同一 RMBS 的不同等级，从
而获得不同回报和承担不同风险。假设某一 RMBS 的价值是 8000 万美元，作为这一 RMBS
基础的 8000万美元住房抵押贷款可能会出现部分或全部违约。可以假设存在四种违约情况：
第一种是有 2000 万美元住房抵押贷款违约，第二种是有 4000 万美元违约，第三种是有 6000
万美元违约，第四种是 8000 万美元全部违约。对应于这四种情况，MBS 可以被分为四个
等级：股权级、C 级、B 级和 A 级，投资者可以选择持有任何一个等级的同一 RMBS。当出
现第一个 2000万美元住房抵押贷款违约时，股权级债券持有者承担全部这 2000 万美元损
失；当出现第二个 2000 万美元违约时，C 级债券持有者承担这 2000 万美元的损失；当出
现第三个 2000 万美元违约时，B 级债券持有者承担第三个 2000 万美元的损失；当最后的
2000 万美元违约时，A 级债券持有者承担相应损失。股权级债券持有者承担的风险最高(最
先承担违约风险)，因而股权级债券回报率最高。相反，A 级债券持有者承担的风险最低，
因而 A 级债券回报率最低。在实践中，住房抵押贷款证券化后产生的 RMBS 分为优先级、中
间级和股权级，三者占的比例分别约为 80％、10％和 10％。而 RMBS 各部分（段，
trenches）的等级要由评级机构确定。不同投资者有不同风险偏好。有些投资者愿意首先承
担损失以换取高回报，而另一些投资者则宁愿取得较低收益，而不愿冒较大风险。RMBS 的
分级满足了不同风险偏好的投资者的需要，因而使 RMBS 得到投资者的追捧。事实上，养老
金和保险公司是 RMBS 高段级的购买者，而对冲基金则往往愿意持有回报较高但风险也较高
的 RMBS 低段级。这样，通过证券化，住房抵押贷款金融机构就把发放次贷的风险转移给了
RMBS 的购买者。
有意思的是，次贷的证券化过程并未止于 RMBS。由于中间段级 RMBS 信用评级相对较
低（风险较高），而发行 RMBS 的金融机构希望提高这些资产的收益，于是以中间段级 RMBS
为基础，进行新的一轮证券化（Resecuritization）。以中间级 RMBS 为基础发行的债券被
称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation, CDO）。CDO 与 RMBS 的主要区别是：CDO
资产池的资产已经不再是次贷，而是中间段级 RMBS 和其他债券，如其他资产支持证券
（ABS）和各种公司债。根据同 RMBS 类似的现金收入流的分配规则，CDO 也被划分为不同
段或等级：优先段（Senior Tranche）、中间段（Mezzanine Tranche）、股权段（Equity
Tranche 或 JuniorTranche）。现金收入流首先全部偿付优先段 CDO 投资者，如果有富余，
则将偿付给中间段 CDO 投资者。最后的偿付对象是股权段 CDO 投资者。同 MBS 的情况相
同，如有损失，股权段所有者将首先承担损失。由于股权段 CDO 投资者风险最大，因而投
资收益率最高；而优先段 CDO 投资者风险最小，因而投资收益率最低。不仅如此，中间段
的 CDO 又会被进一步证券化并作为另一个 CDO 的基础资产。这种过程可以继续进行下去，
于是出现了可形容为 CDO 平方、CDO 立方……之类的证券。需要指出的是，在对次贷危机
的讨论中，另一种经常被提起的重要债券是资产支持债券（ABS）。ABS 与 MBS 的主要不同
是：ABS 的资产池不仅包括次贷，而且包括其他各种形式的资产，如信用卡信贷、汽车信贷
等等。换句话说，RMBS 是 ABS 中的一种类型。
不难看出，住房抵押贷款→RMBS→CDO→CDO 平方→CDO 立方→……这一过程，原则上
说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品被创
造出来的过程。如果说次贷是一个基础产品，RMBS 则可称之为最初级的衍生金融产品，而
CDO则是衍生的衍生金融产品。自然，CDO 平方是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。
这样，由加利福尼亚州的某一个 injna(无收入、无工作、无资产的人)同当地某一住房金融
公司签订抵押住房贷款合同所产生的风险，通过 MBS、CDO、CDO 平方……的创造与销售就
被传递到了世界的各个角落。理论上，通过金融创新创造各种债券和债券的债券，风险转移
的链条几乎可以无限地延长，以至于投资者会误认为风险已经消失。
但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。事实上，由于证
券化，贷款者和借款者不再有一对一的面对面接触。经纪人大力推销按揭贷款，但并不提供
贷款，贷款者和经纪人并没有保证贷款不发生问题的强烈动机。对贷款者和经纪人的支付方
式（算总帐）也使二者产生尽量增加贷款的强烈动机。在这种情况下，风险不但不会减少，
反而会增加。但是，不管怎么说，至少从表面上看，风险已经从发起人转移到最终投资人。
虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。
除转移风险外，次贷证券化的另一重要作用是：在资金给定的条件下，住房金融机构可
以最大限度地增加贷款，从而增加盈利。由于每份住房抵押贷款合同各不相同，住房金融机
构难以将各不相同的住房抵押贷款合同出售给第三方，因此，住房抵押贷款本来是没有二级
市场的。但是，现在通过打包（把各不相同、但数量巨大的住房抵押贷款集合在一起），做
成标准化的金融产品，住房金融机构便可以在二级市场上出售这些产品。由于标准化的金融
产品依靠评级机构评级，潜在投资者的信息获取成本得以降低（只要相信评级机构就行了），
从而增加了投资者对金融资产的需求。与此同时，发起人（发放住房抵押贷款的银行或其他
金融机构）通过 RMBS 和 CDO 的发行，不必等待住房抵押贷款到期就收回资金，可以扩大贷
款规模，增加盈利。此外，把次贷转移到 SPV，实现了金融机构资产从资产负债表到表外的
转移，从而可以规避对于资本金的有关限制。而这在早期曾是金融机构推进证券化的重要原
因。
除 RMBS和 CDO外，信用违约互换（CDS）是次贷危机中扮演重要角色的另一重要衍生金
融工具。CDS的作用是将某种风险资产的违约风险从合同买方（信用风险资产的投资者）转
移到合同卖方（信用风险保险提供者）。合同买方定期向合同卖方支付“保费”（Premium）。
而如果发生参照实体（出售公司债券的第三方）违约、破产等“信用事件”时，保险卖方（可
以是投资银行或其他金融机构）就必须向保险买方赔偿损失。当参照实体的违约风险增加时，
“保费”就会相应提高。而“保费（率）”与某种基准利率之间利差的增加，则反映了相应
债券风险的提高。如果说次贷的证券化是将次贷风险由发起人（住房金融机构）转移到投资
者（其他金融机构），那么 RMBS和 CDO的投资者购买 CDS则是将风险转移到 CDS的投资者。
一般情况下，企业可以通过资产抵押、母公司担保或担保公司担保等形式来保障企业债
券的顺利发行。但这三种形式都有一定的弊端：若采用资产抵押，一方面抵押资产的评估需
要较长时间，另一方面房产、设备等常见的抵押资产在债券存续期间的价值也会发生变化，
其能否得到市场的认可，也是未知之数；若采用母公司担保，则发行成本和发行难度虽会降
低，但具有强大母公司背景的企业毕竟数量较少；若寻求担保公司担保，则能否被市场接受，
同样较难预料。在这种情况下，早已在欧美流行的风险违约互换可作为的企业债担保问题的
一种变通途径。
信用违约互换(credit default swap，CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生产品之
一。ISDA（国际互换和衍生品协会）于 1998年创设了标准化的信用违约互换合约，在此之
后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得
信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券
的难度和成本。
在 CDS合约中，CDS买方定期向 CDS卖方支付一定费用，这个费用一般用基于面值的固
定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则 CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主
体出现违约，CDS卖方将有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的
差额，或者以面值购买 CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担
任，并且可以在银行间市场或其他市场进行 CDS的交易，从而转移自身的担保风险。
在企业债券发行中引入信用违约互换，可以实现企业、CDS买方、卖方三方的共赢。对
企业来说，通过发行附有 CDS的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银行担保
的依赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从 CDS买方角度看，通过支付一
定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的收益。从 CDS卖方来看，公司通
过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通过出售 CDS进行担保风险的对冲。
而 CDS的投资者则又是形形色色的金融机构。CDS本身是一种保险工具，但却可以成为
一种投机工具。例如，投机者（CDS卖方）可以和投资者（债券购买者――CDS买方）签订
一项 CDS合同，并收取 10 万美元保费。如果作为信用参照体的公司（第三方）并未倒闭，
投机者在未曾进行任何投资（但要承担风险）的情况下就将获利 10 万美元。CDS的定价
（PV）是根据经折现后的、不同时期赔付额(减保费）与其发生概率乘积的现值确定的。CDS
的价格随信用参照体（债券发行公司）的信用等级（违约概率）的变化而变化。在通常情况
下，如果某公司出现违约危险，投资者就会将所持该公司债券折价出售给风险偏好较强的另
一个投资者。如果所担心的违约并未发生，风险偏好投资者就不但能够按票面价值收回本金，
而且可以因为当初的折价而获利。
在存在信用违约互换的情况下，风险偏好较强的投资者（投机者）可以从某一交易方
（counterparty）购买该公司债券的保险――CDS。如果该公司违约，尽管根本没有购买该
公司的债券，这个投机者依然可以通过收取赔付的方式获利。尽管 CDS是场外交易衍生金融
工具，但和债券一样，已经生效的 CDS合同也是可以买卖的。CDS的价格随信用等级的改善
而下降；反之则反之。如果对公司资信的变化趋势的判断正确，投资于 CDS所能得到的利润
将超过投资于作为 CDS保险对象的债券本身所能带来的利润。在美国次贷危机期间，投资者
（为了避险）和投机者（为了盈利）大量购买 CDS（CDS作为一种场外衍生交易工具，其供
应量可以是无限的），CDS价值总额达到 62 万亿美元，大大超过了作为其投保参照实体（如
CDO）的价值总额。CDS的出现，增加了债券市场的流动性，促进了债券市场的扩张。但是，
如果 CDS交易的对方无法赔付(例如,某个保险公司可能会因为意外事故同时大量发生而破
产)，市场就会发生危机。CDS 的发展是同 CDO 的创造密切相连的。
事实上，CDO 可分为现金型 CDO（Cash CDO）、 合成型 CDO（Synthetic CDO）和混合型
CDO（Hybrid CDO）。如果金融机构把 MBS 完全卖给 SPV，后者再通过打包和分级做成 CDO，
则这种 CDO 便是现金型 CDO。另一种情况是，发起人并不将 MBS 卖给 SPV，而是与 SPV 签
订一份保险合同：在正常情况下，发起人定期向 SPV（保险提供者）支付保费；如果出现违
约，则 SPV 赔偿发起人的损失。在这种安排下，SPV 出售的 CDO 被称为合成型 CDO。在这
里，作为 CDO 基础的信贷资产的所有权并不发生转移。发起人并未将其资产卖给 SPV，而仅
仅通过 CDS 将其所拥有的资产的信用风险转移给 SPV，并由 SPV 最终转移给证券投资者。
这些金融创新这些次级贷款风险传递次级贷款的风险传递
这些金融创新把风险分散到全世界的投资者,但是也加大了宏观金融风险.
四,金融自由化与证券化
美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似 1998 年的长期资本管理公司危机
这种局部、短暂的金融危机。美国当前的这场危机是盎格鲁－萨克逊式资本主义生产方式的
危机，是华盛顿共识的危机。
什么是“华盛顿共识”呢？
20世纪 80年代，绝大多数拉美国家陷入了长达 10余年的通货膨胀暴涨、债务危机爆
发的经济困难。1989年，曾担任世界银行的经济学家约翰·威廉姆森执笔写了《华盛顿共识》，
系统地提出指导拉美经济改革的各项主张，包括实行紧缩政策防止通货膨胀、削减公共福利
开支、金融和贸易自由化、统一汇率、取消对外资自由流动的各种障碍以及国有企业私有化、
取消政府对企业的管制等，得到世界银行的支持。
在威廉姆森看来，由于这些思想秉承了亚当·斯密自由竞争的经济思想，与西方自由主
义传统一脉相承。后来人们将这些观点称之为“新自由主义的政策宣言”。 随着全球化的畅
行，“华盛顿共识”日益深入人心，形成广泛的社会影响。
在东亚金融危机期间，西方政治家和经济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、
银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等等。
与此同时，他们在世界各地大力推销盎格鲁－萨克逊金融模式。
同德国模式和日本模式相比，更遑论东亚模式，盎格鲁－萨克逊模式被视为最完美的、
具有普世价值的金融体系模式。而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁－萨克逊模式改造本国
的金融体系。然而，当学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问
题。谁说没有“后发优势”呢？
按借贷期限的长短，金融市场可以分为货币市场（一年以下）和资本市场（一年以上）
两大类。而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场，或分为债券市场、股票市场和
住房抵押贷款市场。其中货币市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场、商业票据市场
等。而资本市场，以美国为例，则包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市场、公司债券市
场、美国政府债券市场、公共机构证券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。其中公
司股票市场规模最大，其次是居民抵押住房贷款市场。到 2006 年底，全球资本市场的总值
为 88 万亿美元。其中股票市场总值为 50 万亿美元，而债务市场总值为 38 万亿美元。
自由化、证券化是美国金融市场的最重要特征。在美国，对金融业(主要是银行业)的管
制是大萧条以后逐步形成的。管制主要表现为：(1)对银行支付存款利息率的限制(Q 条例）；
(2)对银行进行证券业务的限制(格拉斯-斯蒂格尔法)；(3)存款保险制度；(4)对金融市场和
金融机构(证券与交易委员会、存款保险公司、贷款保险公司、住宅贷款局等等）的管理和
监督；(5)
限制新银行开业；(6)联邦储备银行的集中和加强；等等。20 世纪 70 年代以后，美国出
现了一股对大萧条重新认识的思潮。这种思潮认为 30 年代银行发放冒险性贷款和进行风
险性投资并非政府管制不严(如允许银行对存款支付利息等)所致。因而，对银行和其他金融
机构进行严格的管制是错误地总结了 30 年代银行危机的教训的结果。除了意识形态方面的
原因外，经济条件的变化也对金融自由化的发展起了强有力的推动作用。1965 年之前，在
普遍低利率的情况下，Q 条例并未形成实际约束，因而并未影响银行的存款吸收能力。1965
年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制变得具有约束力，从而限制了银行的获利机会，
于是存款人把资金转向利息率不受限制的票据和证券。非银行金融机构(货币市场基金等)的
出现更是吸引走了大量存款。于是，银行只得设法通过发行商业票据、回购协议和吸收欧洲
美元等方式进行反击。金融自由化在某种程度上是金融创新的结果。管制必然导致逃避管制，
各种金融创新就应运而生。大额存单、回购协议、商业借据(CP)、欧洲美元和货币市场基金
等等都是为了逃避 Q 条例的限制而创造出来的。面对如雨后春笋般的金融创新，管制变得
十分无效，而逃避管制的做法则导致银行效率的下降。不仅如此，在无法实行有效管制的情
况下，强行实行管制不但不能确保、反而会降低银行体系的安全性。由于以上种种原因，
从 20 世纪 80 年代开始，西方各国先后对金融实行自由化。首先是利率自由化(如逐步取消
Q 条例)，而后是业务自由化，特别是打破银行业和证券业的从业界限。
在金融自由化的基础上，自 80 年代以来，发达国家金融市场的一个重要特征是证券化
的急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券
的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者）可
能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷
款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。证
券化是一个非常复杂的金融工程。应该说，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必
然结果。
五,
次贷危机的爆发与恶化
由于次贷风险被转移到投资银行所创新的各种各样证券中去了，最初的住房抵押贷款
金融机构就成为了典型的中介机构了，不承担任何风险。为了赚取“中介费”，他们就无限
制地发放次贷，而后续的创新金融链上的投资者由于过多的环节手段他们已经不知道风险所
在，也无止境地投资于这些金融产品。这样，尽管金融创新工具可以把风险分散出去，但是
总体的宏观风险却因为投资者错误地判断风险大小而放大了。
2007 年 8 月 16 日 ， 美 国 康 特 里 怀 特 金 融 公 司 （ Countrywide Financial
Corporation）宣布动用银行的信用额度 115 亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大
的住房抵押贷款公司，美国购房者 17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发
生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。
一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为安全的美国财政部短期债
券成为投资者的唯一选择。在 2007 年 8 月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩”，
为什么几乎在一夜间出现了流动性不足呢？问题的源头还是房地产市场。
2003 年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从 2004 年 6 月到 2006 年 6 月，
美联储连续 17 次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资
（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，
房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠
的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己
的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资
者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。
违约率的上升导致以次贷为基础的 RMBS 和 CDO 的价格下跌。更糟糕的是，相当大部分
住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，
次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使
得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。甚至 Alter-A 按揭
贷款也未能幸免。
首先，违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构倒闭或申请破产保
护。2007 年 4 月，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（New Century Financial
Corporation）申请破产保护。其次，由于 RMBS 和 CDO价格急剧下降，或出现有价无市的
现象，使购买了大量较低级别 RMBS 和 CDO 的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯
登公司（Bear Stearns Cos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。
再次，较低级别的 RMBS 和 CDO 的风险上升，导致评级机构对较高等级的 RMBS 和 CDO
进行重新评估，这些产品的信用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购买信用评级
较高的 RMBS 和 CDO 的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。
MBS 和 CDO 的最终投资者是保险公司、养老金、投行、对冲基金等等。但是，还有一
种被称之为结构投资机构（SIV）的金融机构。SIV 是由大投资银行、大商业银行等金融机
构建立的、同 SPV 有些类似的金融机构。其目的是持有 RMBS 和 CDO。SIV 虽然是次贷相
关债券的持有者，但却不是这些债券的最终投资者，换言之，SIV 不是用自己的钱，而是借
他人的钱购买 RMBS 和 CDO。SIV 在购买 RMBS 和 CDO 的同时，必须发行资产支持商业票据
（ABCP），在货币市场融资。通过持有 RMBS 和 CDO，SIV 取得固定的收入流，直到这些 RMBS
和 CDO 到期。投资收益与融资成本之差即为 SIV 的收益，或者说是其建立者的收益。RMBS
和 CDO 债券的期限往往长达 4～5 年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，ABCP
的期限只有几个月。这样，就存在一个借短债进行长期投资的问题。当货币市场流通性很强
的时候，通过不断借新债还旧债（rolling-over），SIV 持有 RMBS 和 CDO,直到这些债券到
期是不成问题的。2007 年 8 月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是由于 SIV 突然
发现，没有投资者愿意购买它们所发行的 ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资
金。SIV 出现融资困难后，它们转而求助于自己的资助者（sponsors）――大商业银行提供
资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有富余头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤
积头寸，以备不时之需。这样，银行间拆借市场也出现流动性短缺，银行间拆借市场利息率
随之上升。商业银行原本打算通过建立 SPV 和 SIV 等机构隔离风险，通过证券化创造形形
色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机
构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。
马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，
对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会
发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得
的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”2007 年 8月
出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中
的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和 CDO要么价格暴跌，要么是
有价无市。流动性突然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。
流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市场利息率的急剧上升，欧洲
中央银行、日本中央银行和美联储统一行动，在货币市场上注入大量流动性。流动性短缺在
2007年 8 月、12 月和 2008 年 3 月出现三次高峰。2008 年 3 月，美国第五大投资银行贝
尔斯登因流动性短缺而不得不被 JP摩根低价收购。
中央银行的几次迅速干预，使每次出现的流动性危机得到暂时缓解，货币市场利息率得
以回落。但是，很难保证流动性短缺不会因某种原因再次出现。尽管流动性的注入使 SIV得
以继续持有手中的 RMBS和 CDO，使各种金融机构不必低价卖出这些债券，从而避免了这些
债券价格的进一步下跌。
然而，次贷危机却又很快从流动性危机发展为信贷紧缩危机。
高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点。所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自
有资本金的倍数。商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产
规模远高于自有资本规模。例如，如果杠杆率是 10，则对应于 1 美元的资本金，银行将能
提供 10 美元的贷款。对于给定资本金，杠杆率越高，金融机构所能运作的资产越多，金融
机构的盈利就越高。风险偏好高的金融机构倾向于保持较高杠杆率。对于给定的风险偏好，
金融市场风险越低，金融机构的杠杆率就越高。金融机构的各项资产具有不同程度的风险，
金融机构的自有资本应该能够在必要程度上承担该机构总风险。金融机构的杠杆比率与其承
担的整体风险成反比。在经济状况良好、资产价格上涨时期，杠杆作用使金融机构的资
产（负债）规模急剧放大，导致资产泡沫的产生。如果资产价格下降，金融市场总体风险上
升，金融机构风险偏好下降，则金融机构将不得不将杠杆比率降低。降低杠杆比率有两条途
径：金融机构出售风险资产，或吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。在 2007 年以来
的次贷危机中，资产（RMBS、CDO 等）价格下跌，根据按现价计算的原则（mark to
market)，金融机构（RMBS、CDO 等的持有者）的资本金必须随资产价格的减少等额扣减（在
先扣减利润的会计原则下，利润可以作为资本金的缓冲）。在分子大于分母的情况下，分子、
分母等量减少，意味着杠杆率（倍数）的上升。在资产价格下降和市场风险提高的情况下，
如果不能相应增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须主动大幅度减少资产（及
负债）。例如，在 2007～2008 年的美国次贷危机中，据估计，按揭信贷损失大约为 4000
亿美元，其中 2000 亿美元的损失要由美国银行承担。据估算，由于美国银行资产总额为
万亿美元，在补充资本金和把杠杆率降低 5%之后，美国银行为企业和居民所能提供的
信贷额将减少 9100 亿美元。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷（银行
不想增加贷款，企业自然得不到贷款）。信贷紧缩则可能进一步导致经济衰退，据同一估算，
减少 9100 亿美元的信贷将导致美国 GDP 下降 个百分点。在压缩资产负债表的同时，
金融机构还可以通过吸引投资者注资来降低杠杆率。众多资金充裕的主权财富基金是这些金
融机构的争取对象。中央银行向货币市场注入流动性，可以使 SIV 得以避免由于缺乏资金
而不得不抛售手中的 RMBS 和 CDO。但是，中央银行无法制止次贷违约导致的 RMBS 和 CDO
价格的持续下降。在这种情况下，除非政府和外国投资者大量注资，金融机构的信贷紧缩是
不可避免的。
金融机构、特别是银行的信贷紧缩，已经并将继续对实体经济造成重要影响。实体经济
的收缩是继流动性短缺、信贷紧缩之后，次贷危机发展的第三阶段。
实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下
降。
经过美联储的一系列“救市”行动（注入流动性、降息和实施扩张性财政政策）之后，
2008年第二季度，美国金融市场出现恢复稳定的趋势。不少人认为，尽管由于次贷危机及
其后遗症，美国经济将陷入衰退或明显减速，但美国次贷危机的高峰已经过去。然而在 7月
份却又不断有坏消息传出。先是美国储蓄管理局(The Office of Thrift Supervision ,OTS)
宣布住房抵押贷款商 IndyMac Bank破产。IndyMac是美国历史上 OTS监管下破产的最大存
贷款银行及第二大被关闭的金融机构， 仅次于 1984年的伊利诺斯大陆银行(Continental
Illinois National Bank)。值得注意的是，IndyMac的专业不是发放次贷，而是提供所谓
的“Alter-A”抵押贷款。这说明，美国房地产市场危机已经不只是次贷危机，而是范围比
原
来人们所预料的广泛得多的危机。几天之后，更令人担忧的事发生了：美国最大的两家
住宅抵押贷款金融机构房利美和房地美由于巨额亏损而濒临破产，投资者开始在股票市场上
抛售这两家公司的股票，两家公司在短短一周左右的时间内便损失了一半左右的市值。美国
的住房抵押贷款市场规模约为 12万亿美元，而房利美和房地美持有（及作担保）的抵押贷
款债权大约 万亿美元，占整个市场规模的 44％。
值得注意的是，房利美和房地美并不发放次贷。
作为特殊的政府支持企业（Government Sponsored Enterprises，GSE），房利美与房地
美本来的业务是收购其他住房抵押贷款金融机构发放的住房抵押贷款，使这些机构能够腾出
资金进一步发放新贷款。但是，在房地产热中，它们除从事传统业务外，还购买其他私人金
融机构发行的 MBS，从中赚取自身资金成本与所购买 RMBS之间的息差。从 1997年到 2007
年，房利美购买的其他机构发行的 RMBS从 185亿美元上升到 1278亿美元，房地美购买的其
他机构发行的 RMBS从 250亿美元上升到 2670亿美元。据估计，房利美与房地美大约购买了
整个私人机构所发行 RMBS的一半以上。
尽管房利美和房地美只投资于高等级的 RMBS，但是次贷危机爆发以来，由于信贷风险
从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷款市场，各种贷款，包括满足房利美与房地美标
准的优质贷款——的违约率都大幅上升。房利美和房地美所持的 RMBS的信用评级被调降，
市场价值相应下滑。从绝对数额来看,“两房”的损失并不十分巨大。但由于依赖政府的隐
含担保,“两房”的资本金率极低。换句话说，“两房”的财务杠杆过高。截至 2007年底，
这两家公司的核心资本合计 832亿美元，而这些资本支持着 万亿美元的债务与担保，杠
杆比率高达 。13这就使得“两房”在资产价格下跌的冲击面前极为脆弱。
房利美和房地美危机爆发之后，美国政府立即采取措施进行救助。第一，由美国财政部
向两家公司提供期限为 18 个月的临时贷款，贷款金额没有上限；第二，美国财政部保留在
18 个月内购买两家公司股权的临时权利；第三，由国会授权美联储加强对两家公司的监管。
美联储则表示将向两家公司开放贴现窗口（此前，该窗口只对商业银行和投资银行开放），
贴现贷款可以两家公司发行的债券作抵押。美联储提供的贴现贷款同样没有上限。美国政府
的救助措施出台后，房利美和房地美的股价迅速回升，其发行的债券价格也大幅上升。但值
得注意的是，由于房利美和房地美资产规模巨大，如果美国政府不得不为两家公司注资，其
注资量将极为巨大，届时美国政府将不得不大量增发政府债券，而政府债券的大量增发，必
将导致美国国库券价格的急剧下跌，其对美国国债持有者的冲击将是巨大的。事实上，次贷
危机的发展已经使美国的所有类型金融资产（包括美国国库券）的资信受到动摇。这种动摇
的政治、经济含义是不言自明的。
房利美和房地美危机的爆发说明，美国的次贷危机和由次贷危机引起的全面的金融危机
还远远没有结束。一切还仅仅是“结束的开始”。更具体地说，随着越来越多的次贷将进入
利率重设阶段，加之美国经济的不景气，住房抵押贷款的违约率还会进一步上升，各种与次
贷有关的金融资产的价格还会进一步下跌。只要这些金融资产价格继续下降，流动性短缺和
信贷收缩就难以避免。美国政府通过从外部注入流动性化解危机的空间将因通货膨胀受到挤
压，将有更多的金融机构陷于破产，金融秩序的混乱将进一步加剧。盎格鲁-萨克逊式资本
主义模式将受到前所未有的挑战。
六,次贷危机对全球及中国经济的影响
美国是典型的低储蓄高消费的国家，其经济发展对债务存在高度的依赖性，次贷危机必
将导致其国内市场信用级别下降，而这会减少流向美国的国际资本，于是建立在国际资本流
入基础上的美国国内需求将因此而下降。
与美国相反，中国目前正处于高储蓄的状态之中，外部需求的增长成为国内经济发展的
重要动力，国内经济对外贸的依存度较高。美国对于中国而言，比中国对于美国而言更为重
要。美国对中国的贸易总量高达中国出口贸易总量近百分之五十。当因美国经济增长乏力导
致的国内需求下降发生后，其对中国商品需求的增速也将下降，这将对中国的出口贸易增长
造成抑制作用，从而影响国内经济的发展。
当大批以出口加工贸易为主体的中小企业处于生产萎缩、利润下降的状态时，为中小企
业提供能源、矿产、钢材等上游产品的国有企业也难以避过产能过剩的困境，国有企业利润
下降、上缴税收大幅度减少在最近几个月表现特别明显。而此前存货较多的国有企业将不可
避免地陷入经营困难的地步。
此外，从全球市场的角度看，在次贷的影响下，发达地区受到打击最大，在美国对中国
商品需求下降的同时，欧洲以及日本对中国商品的需求也会相应下降，这对于中国的经济无
疑是雪上加霜。美国的需求下降时，欧盟和日本的需求也跟随下降，欧盟与日本没有能成为
美国份额下降的替代区域。因此，外向型经济主导下的中国经济产能过剩的问题将会越来越
突出。
其中，受次贷影响最严重的是欧洲。美国为解决本国低收入者住房问题而创造出的房地
产次贷，最终最大的埋单者竟然是欧洲，可能是所有人都没有想象到的。在此次危机的冲击
下，欧洲经济增长放缓，欧元对美元的汇率也走向贬值的道路。在人民币相对于美元升值的
情况下，这就对中国的出口造成严重冲击。
此外，尽管中国出口结构升级和出口市场的多元化可以在一定程度上减轻外部需求变化
对出口的影响，但是较高的出口依存度将使中国经济在美国消费走软情况下难以独善其身。
事实上，中国出口增速从未与美国消费增长脱节。2001年以来，中国外贸依存度逐年提高，
对美国出口占中国 GDP的比重不但没有降低，反而从 2001年的 4%左右上升至目前的 %，
显示中国对美国的依赖依然较大。因此，如美国实体经济受损，消费下降，对中国出口会有
相当程度的影响。据有关部门统计分析，美国私人消费下降 1个百分点，将导致中国出口增
速两年内累计下降 5-6个百分点。欧美国家作为中国主要出口国，其经济下滑导致的消费下
降，从而减少对中国商品的需求。由于需求的减少，从而导致中国对原材料的需求也相应下
降。
最近数月中国最大的玩具，纺织，印染，缝纫机企业纷纷遭遇困境。 10月 15日，全
球最大的玩具代工厂合俊集团在东莞的数间工厂宣布倒闭。10月 11日浙江绍兴最大的民营
企业，亚洲最大的 PTA供应商——“浙江华联三鑫集团”面临破产。而 10月 7日，全国最
大的印染企业——绍兴“浙江江龙控股集团”破产倒闭。 6月 5日，坐落于浙江台州的“浙
江飞跃集团”，身陷严重债务，资不抵债，遭受资金链断裂的危机。“飞跃集团”是全世界最
大的缝制设备生产基地。除了这些标志性的企业的倒闭，在长三角和珠三角，数以万计的中
小企业都已经关门大吉，更多的企业面临利润率下降，开工不足等困境，或者在生存线上苦
苦挣扎。
而来自官方的统计数据也印证了中国经济逐步下滑的事实。10月 21日公布的宏观经济
数据表明，今年第三季度中国 GDP增速为 %，近年来首度跌破 10%，连续第五个季度拉出
阴线。自 2007年第二季度以来，中国 GDP增速开始呈现出同比下滑之势，已从该季度的
%一路下行至今年第二季度的 %。 而鉴于中国官方统计数据一直公信力不够，因此
有理由认为实际的数据可能更加黯淡。
比这些略带枯燥的数据更加惊心动魄的是今年以来的股市和楼市行情。股市从 2008年
以来，一直阴跌不休，而到了 10月 24日，上证综合指数跌到了 1839点。比去年最高值跌
去了 70%。而最近数年高歌猛进的房地产市场同样出现前所未有的疲态。根据新闻报道，今
年 10个月商品房成交量大幅萎缩，大部分城市比去年同期成交额少了 40%-50%。而前年去
年各地热闹异常的土地出让竞标产生的“地王”今年以来却纷纷以开发商忍痛退地收场。为
了继续维系土地财政，奥运后以后各地方政府纷纷出招来拯救房市。
对国内企业影响各异
总的来说，美国次贷危机对中国经济影响很大，由此对国内的一些企业也产生了深远影
响。由于所处的行业和环境不同，因此各企业所受的影响也是不同的。由于出口受到抑制，
所以对外贸型企业影响较大。而对以内销为主满足内部需求的企业来说，影响不大。
对外贸型企业的影响，不仅仅表现在企业产量的下降，更多的是随之而来的一些连锁反
应。随着次贷危机的加重，对中国经济的冲击也越来越大。
纺织服装行业自然难逃拖累。生产纺织机械的国有企业也难以避免订单下滑的趋势。
而作为"煤电油运"上游产品提供者的国有企业，最近数年为了压制成本推动型通货膨胀，
实施了政策性亏损的价格策略，在当下和未来出口下降的趋势下，其产品价格恢复到国际市
场水平的希望比较渺茫。而这部分企业的利润积累和国家补贴已经很难支撑他们继续实施政
策性亏损。上游企业与中下游企业同时恶化，对宏观经济和国家财政税收的打击将是相当沉
重的。
从内销型企业方面来讲，由于其产品主要是为了满足内部需求，从而较少受到出口下降
的影响。基于此，很多在国外市场受挫的外贸型企业也正在积极的开拓国内市场，进行艰难
的转型。很多外贸型企业，由于多年来一直经营外贸生意，对国内市场很不了解，一方面经
营思路完全不同，另一方面也缺乏这方面的专业人才和足够的资金。长期和外商打交道，习
惯了按规则做事，基本不存在呆账等问题的外贸企业，在面对更为复杂和水深的国内市场确
实是手足无措。比如，宁波森语国际贸易公司就曾经尝试着在国内开了几家专卖店，也给家
乐福、沃尔玛这样的大采购商供货，但是运作一段时间，专卖店相继关闭，也结束了和家乐
福、沃尔玛的合作。由于该外贸公司不懂营销，缺乏管理经验，专卖店很难做下去；而进入
家乐福这样的渠道，不但账期很长，而且各种名目的进店费、促销费、节日费又压得他们根
本喘不过气来。因此失败也就在所难免了。
尽管开拓国内市场困难重重，但对于一些企业来说，却是一个难以回避的选择。对于由
国外市场转国内市场的企业有三点非常重要。一是人才，指创建营销体系，构建营销队伍，
因为市场是人做的，有人才能做好一切；二是产品，营销从产品做起，所以要开发出适合国
内市场、拥有核心竞争力，能够与同行竞争的产品；三是品牌，品牌要有声誉，一为行业推
广，二为消费者口碑。前者吸引渠道关注，刺激行业信心（启动前期更为重要），后者影响
消费者购买行为以及奠定企业未来的发展。
对国内金融机构的影响
目前全球金融动荡的主线在发达国家。这场由美国次级抵押贷款市场开始的金融动荡从
美国开始，蔓延到欧洲、日本，造成了发达国家经济周期的下行和金融市场的不稳定。由于
我国金融市场相对封闭，到目前为止，次贷危机对我国金融体系的影响仍然有限。
2007年第三季报显示，工商银行、建设银行、中国银行分别持有数量不等的美国次级
房贷债券。整体看，次贷投资在资产中的比重小于 1%。其中，工商银行与建设银行持有数
量小，次级债投资占权益比例为超过 2%；中国银行持有数量相对较大，次级债投资占权益
比例约为 13%。
次贷投资额占三大银行的总资产比例、占权益的比例低，即便出现极端情况，即次贷投
资损失率为 100%，该损失额也不足以影响三大银行的正常经营，不会出现资不抵债的情况。
同时，次贷资产净额与 2007年前 3季度的税前净利润之比表明，即便当次贷投资损失率达
100%时，三大银行 07年前三个季度税前净利润亦足以消化该损失且有富余。
最近美国第四大投行雷曼兄弟破产对国内银行直接影响有限。目前已经有招商银行、兴
业银行和中国银行公告了与雷曼公司相关的投资与交易情况。除此以外，预计工行、建行等
银行也会有一定的相关投资头寸。由于不知道具体的投资结构，而且雷曼公司刚进入破产保
护程序，未来是清算还是重组也还是未知数，因此无法评估可能的损失比率。不过总的来说，
次级债券将会蒙受较大的损失，而高级债券和担保债券很可能依然能够收回部分投资。从目
前了解的情况看，国内银行相关投资的总头寸还是非常有限的，因此即便完全损失也不会给
公司的业绩带来太大的直接影响。
另外，国内银行海外投资头寸的风险需要引起警觉。次贷危机正在演化成一场前所未有
的以美国为中心的金融风暴，由于国内银行的海外投资大部分都是美元资产，因此不可避免
将受到较大冲击。从目前来看，很可能还会有更多的海外金融机构步入破产境地，国内银行
的外币债券投资尤其是非政府债券依然面临较大的风险。尽管国内上市银行海外证券投资总
额占总资产的比重并不高，但如果继续接二连三的出现问题，量变的积累将有可能转化成质
变。大量的投资损失以及减值准备计提不但会影响当年业绩，更会逐步侵蚀公司的资本金并
影响资本充足率，这会给主营业务的开展以及资产规模的扩张带来负面影响。因此，海外投
资头寸的风险需要引起投资者足够的警觉。
次级债危机的爆发，某种程度上对国有金融机构是一种机会。中国外汇储备和金融机构
在美国持有的债券总量达到 5000亿-6000亿美元，其中有一半左右属于美国联邦政府担保
的"两房"（房地美和房利美）。当美国政府无力全额偿还债务时，可能会拿出一些美国金融
机构的股权来抵债。这样，中国国有金融机构被动收购美国银行或投资银行的可能性变得很
大。因此，购买国有商业银行的股票也许会在不久的将来获得意外的收获。
而在当前更应该关注的是次级债危机带来的心理恐慌和负面预期。这种负面预期正在向
金融产品体系和金融监管领域延展，并势必对全球金融体制和框架带来深远影响。尽管目前
全球金融动荡对国内金融安全和稳定影响不大，但中国作为经济迅速增长、金融业快速发展
的新兴市场经济体，在中国金融机构国际化拓展和金融产品创新的过程中，国内金融机构还
不是很成熟，这就需要政府部门对其进行监管，科学防范类似风险。比如减少期货、期权对
实体经济的冲击，降低对国内经济的伤害。
像多米诺骨牌，美国次贷危机导致了信用危机， 进而影响了实体经济。首先消费需求
受到抑制，消费的缩减使生产速度放慢。国际货币基金组织最新预测，2008 年美国经济增
长率预计仅为 %，全球经济增长率由 %（2007 年 7 月时的预测值）下调至 4 . 1
% 。目前美国次贷危机尚未止步，并有继续扩大的趋势。
美国次贷危机对中国经济有诸多方面的影响，有些已经凸显出来，有些只是初露端倪。
次贷危机对中国经济可分为直接影响和间接影响两方面。我国金融机构持有相当规模的
次贷证券资产，次贷危机直接导致了金融资产的流失。据分析，中国银行持有美国次贷债券
2 9 6 亿美元，居亚洲之首，建设银行持有 44 亿美元，交通银行持有 1 9 亿美元（《经济
研究参考》，2 0 0 8 年第 2 0 期第 1 3页）， 与整个银行的资产相比较，尽管数量和比例
都不是很大，但这毕竟是股东的财产，中国人的财富。
1. 直接影响：中国的美元资产投资暴露于风险中：1). 中国持有“两房”相关债券
3000-4000亿美元，占官方外汇储备近 20%；中国商业银行持有“两房”相关债券头寸 253
亿美元。如果“两房”危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中国的银行将遭受
投资损失，官方外汇储备更将显著缩水。美政府接管“两房”降低了这一潜在风险，对中国
具有正面影响。2).中国商业银行持有破产的雷曼兄弟公司相关债券约 亿美元；3).
中国投资公司持有美国投行摩根斯坦利 %的股份。总体而言，中国对于这些美国金融机
构的风险暴露有限，仅会造成有限的投资损失，不会对中国金融体系产生较大冲击。但美国
的房地产市场动荡与金融危机可能会对中国的金融与房地产市场产生心理上的冲击。次贷证
券贬值，随之蒸发的是真金白银啊。间接损失现在难以正确估量，从目前种种现象和征兆来
看，至少有五个方面的影响:
一是导致出口减少，累及经济增速放缓。
出口是拉动经济增长三驾马车中（ 消费、投资、出口）的重要一驾，次贷危机使美国
居民消费放慢，抑制了经济的增长，并拖累了欧元区、日本的经济增长，从而使经济发达地
区对我国出口产品需求缩减。我国东部沿海出口企业订单已显著减少，即使有出口订单，价
格与成本也将企业的利润压到了最低水平。
据测算，中国出口增长率与美国的 GDP 增长率有较强的正相关关系，美国经济每下降 1
个百分点，中国出口增长率平均下降 个百分点。如果美国经济从上年的 % 下降为
%，则我国出口增幅回落 4 个百分点。
外需这驾马车行速放慢，必然会拖累整个经济增长走缓。
二是影响了资本市场和金融市场的稳定。
次贷危机使美国消费者信心指数大幅下滑，对未来迷惘甚至悲观的情绪自然会首先传导
到对经济最为敏感的股市中，由此导致股指下行，纽约股市的颓势引发了全球股市的动荡。
作为新兴的中国股市，“羊群效应”尤为明显，股指不断下挫，使投资者损失惨重。
为了稳定金融市场，自 2007 年 9 月以来，美联储开始频频降息，基准利率从 %
降到了目前的 %，这样促使美元去追逐高利率的市场，加剧了美元向外流动，由此使全
球流动性过剩的问题更加突出。中国流动性过剩本来就较为严重，投机资本大量涌入迫使央
行扩大基础货币的投放，进一步增加了解决这一问题的难度，直接影响了金融市场的稳定。
三是美元贬值导致外汇储备缩水。
次贷危机引起美元一再贬值，美元兑人民币由两年前的 1： 降低至今年 4月的
1：。美元的贬值除了对我国出口增设了障碍外，最直接的是使我国拥有的美元资产缩水。
2007 年年末我国持有 4055 亿美元的美国国债，占外汇储备的 %。联合国亚太经社理事
会最新报告显示，美元每贬值 5%，中国外汇储备实际损失达 500 亿美元。
四是被动输入通货膨胀。
美元贬值加剧了能源及其他初级产品价格上涨，从而引发了全球通货膨胀。近年来国际
大宗产品价格节节攀升，特别是今年以来，油价突破每桶百元大关，又创 110美元新高，黄
金价格“破千（每盎司 1 0 0 0 美元），粮价上涨了 5 0 % 。由于国际市场期货交易以美元
计价,价格上涨背后离不开美元贬值的影响。据估算美元对油价上涨的影响因素达 20% 左
右，能源及初级产品价格的猛升,使世界各国的通胀压力大增,特别是初级产品进口量较大的
新兴国家, 如中国、印度受害尤甚。我国通胀率 2007 年为 %，今年第一季度已达
8% ，这与国际经济环境的变化不无关系。
五是加大了宏观调控的难度。
防止通货膨胀和经济过热是我国目前宏观调控的主要任务，具体措施是协调运用各种工
具，坚持稳健的财政政策和从紧的货币政策。美国持续降息，加速了人民币对美元的升值，
而我国为应对通胀需要提高利率，但外币资金的流入又不得不扩大基础货币投放的规模，从
而使升息的作用被悄然抵消。受通胀和地方政府逐利的影响，我国的房地产价格已经高到了
居民难以承受的地步，国家如果采取较为强硬的手段调控房价，则会使投资这驾拉动经济的
马车行速放慢，影响经济增长，更重要的会使房贷比重较大的金融机构陷入类似次贷危机的
陷阱，这是谁也不愿意看到的结局。尽管美国的次贷危机增加了世界经济的不稳定和不确定
因素，美国和其他一些发展国家经济增速将减缓，但还不至于引发世界经济出现衰退。国际
货币基金组织前总裁拉托在谈及次贷危机时，高度评价了中国、印度等新兴经济体的表现，
他说，新兴经济体正成为“世界经济稳定的来源”。
1,全球金融危机给中国带来的机遇
全球金融风暴及其影响分为三个阶段，目前我们处在第二阶段。
第一阶段是美国房地产价格泡沫破灭刺破虚拟经济泡沫（尤其是房地产按揭打包的结构
性产品），令高杠杆率金融机构破产倒闭。
第二阶段是金融风险的提高导致信贷危机，尽管各国政府和央行对银行和其它金融机构
大量注入资金，但是后者依然不愿向实体经济放贷，而且强烈的去杠杆化需求迫使它们在期
货市场上抛售大宗商品。因此，尽管货币存量在增大，但货币流通速度的放缓降低经济活动
和资产价格水平。
第三阶段是实体经济的萎缩和通货紧缩导致企业亏损，无力偿还债务，且融资需求下降，
继而影响商业银行贷款质量和利润.
2,尽管这场金融危机起源于美国，但是美元不贬反升，在不久的将来美元升至与欧元等价不
足为奇
这不是因为美国强，而是其它国家更弱。有四个因素促使近期美元对欧元的大幅升值。
一是早在去年 9 月开始美国运用扩张性的宏观经济政策缓解危机，包括大幅减息和财政退
税，而欧洲央行和政府无所作为。二是欧洲许多国家的房地产泡沫大于美国，而且价格下跌
迟于美国，意味着未来下跌的空间更大，时间更长。三是对其金融机构的援助将使欧洲政府
债台高筑，许多国家的财政赤字和债务水平将远远超过《马斯垂克条约》(Maastricht
Treaty)规定的 GDP 的 3%和 60%的上限，而且成员国的财政状况参差不齐。这将动摇欧元的
根基。欧洲的经济规模于美国旗鼓相当，但是欧洲国家宣布的金融援助计划规模三倍于美国
的 7000 亿美元，显示其财政负担更大。四是目前的国际信贷危机对欧洲经济的打击大于美
国，因为欧洲经济的融资结构中银行贷款占比远高于美国。随着大宗商品价格的回落，资源
出口国的货币也对美元大幅贬值。利差交易的平仓和国际资本寻求安全避风港的需要推高美
元汇率和国债价格。
3,这场国际金融危机对中国经济的冲击正在加剧。
这里需要着重指出的是，前期西方主要贸易伙伴的经济增速下降已经降低了对我出口产
品的需求，而现阶段信贷危机使这些国家进口商难以获得融资，进一步抑制我国出口。例如，
我国的造船业开始出现已缴纳定金的客户因难以筹措后续资金而“舍定弃船”。近期大宗商
品价格的急剧下降还将降低我国对资源出口国的出口。
4,这场危机也给中国带来了机遇
在宏观层面上创造了提升人民币国际地位和缓解资产价格泡沫的良机，在微观层面上将
逐渐提供中国企业“走出去”兼并收购的机遇。
5,短期内中国应当增持美国国债以使外汇储备增值并降低缩水风险
事实上，近期美元升值和美国国债价格的上升已经使得我国外汇储备增值。三季度外汇
储备的增量中美元债券的升值估计贡献了 84 亿美元，而欧元的贬值令欧元资产可能缩水
417 亿美元。中国应当在国际舞台上寻求共赢。短期内增持美元资产并要求美国放松对我出
口高科技产品的限制就是寻求共赢的一种方式。我们应该提倡中国应当购买美国国债，而且
晚买不如早买。
6,
长期来看，更多的努力应当放在提高人民币的国际地位
本次起源于发达国家的金融危机重创了国际主要储备货币的地位，提供了人民币国际化
的良机。诚然，中国经济规模与美欧相比尚小且人民币尚未实现自由可兑换，短期内难以跻
身国际储备货币的行列。况且国际储备货币的更迭并非立即由各国的经济实力决定，政治、
外交、军事等因素均起重要作用，譬如美国 GDP在 1900年就超过英国，人均收入亦早在 1913
年超过英国，但美元的国际储备货币地位在 1944年的《布雷顿森林协定》中才正式确立。
而且目前美国是唯一在国际货币基金组织中拥有一票否决权的国家，美元的国际地位短期内
仍难撼动。但是近年来亚洲区域内贸易和旅游的发展已经使得人民币在许多国家可以自由兑
换，应当努力巩固和发展人民币在亚洲区域内的地位，使其成为区内国家的储备货币之一。
为此，中国可以考虑在上海建立人民币国际结算中心。
7,
中国应当利用本次国际金融危机缓解国内资产价格泡沫。
国际资产价格调整是全球经济由失衡走向再平衡的必然结果。全球经济和金融问题在基
本面和资金面上要求房地产价格进入下降周期。目前国内外房价共降的情形下，国际和本土
资本难以抛此增彼，减少了资本逃逸风险，可谓是释放资产价格泡沫的最好时机。然而，如
果我国房地产市场由于政策干预而失去了释放泡沫的机会，而国际房价却逐渐回归合理水平，
到那时我国房地产市场乃至宏观经济的风险将在全球范围内凸现。
8,
金融危机催生全球经济新秩序。
金融海啸不但为实体经济带来严重影响，更使全球经济新秩序呼之欲出：美国等发达国
家为其庞大的救市法案筹集足够资金，有史以来需要发展中国家的帮助以渡过金融危机；新
兴市场大量出口积累庞大外汇储备的失衡状况已到了难以维系的程度，以美国消费者为全球
经济增长主要推动力的时代将结束，全球经济再平衡的调整步伐加快；美元作为国际储备货
币对全球资金流向及各国经济影响巨大，但左右美元走势的政策却仅掌握在美国手中，全球
缺乏对美元的监管，因此欧洲呼吁重返“布雷顿森林体系” ,国际货币体系需要再评估。但
我们认为国际储备货币的变更是一个漫长的过程， 目前以美元为主的国际货币体系很难一
时改变。单一投资银行模式消失，分业经营制度备受质疑，监管当局对金融创新监管的缺位
及仅靠资本充足率来衡量金融体系安全性的弊端已经暴露。对现时监管框架及全球金融监管
所倚重的巴塞尔协议（Basel Accords）的重新审视迫在眉睫。
9,
政府表示将出台一系列措施保增长，但力度带有很大不确定性：
17 日温家宝总理主持召开的国务院常务会议安排部署四季度经济工作，为应对国际金
融危机和国内经济放缓，会议表示将采取灵活审慎的宏观经济政策，尽快出台有针对性的财
税、信贷、外贸等政策措施，保持经济平稳较快增长，会议提出的措施包括：加大基础设施
投资力度；降低住房交易税费，支持居民购房；提高劳动密集型产品和高附加值机电产品出
口退税率；加大农业补贴力度。多数政策在我们的预期之中；但相比美国曾采用的刺激经济
和就市政策，这些措施并未提供任何量化指标或是时点说明，在目前财政收入增长急剧减缓
的局面下（9 月份税收仅增长 %），其力度带有很大不确定性，尽管短期内可能给市场带
来暂时的信心提振。
10,
国际金融危机对中国经济的冲击正在加剧
全球金融海啸对中国出口造成实体经济与信贷两方面的打击：西方主要贸易伙伴的经济
增速下降已经降低了对我出口产品的需求，近期大宗商品价格的急剧下降还将降低资源出口
国的进口需求；现阶段信贷危机使这些国家进口商难以获得融资，进一步抑制我国出口。后
者在两方面得到验证：近期涌现的一些出口案例：据媒体报道，浙江外贸坏账陡增，中国出
口信用保险公司浙江分公司今年 1-8 月共受理了报损金额 亿美元，同比增长 %，
原因是次贷危机加剧使得外国银行纷纷收紧银根，一些国外进口商资金链面临断裂危险，不
得不通过拖欠方式，向中国企业转嫁风险。此外，我国的造船业开始出现已缴纳定金的客户
因难以筹措余款而“抛定弃船”现象。
结合国内银行业的实践，至少有三类贷款是否真正坚持了银行自主贷前尽职调查，应引
起银行信贷管理的密切关注和高度警惕：第一类是担保公司的担保贷款；第二类是住房抵押
贷款的虚假按揭（包括一手房按揭和房屋中介代理的二手房按揭）；第三类是汽车消费贷款
（包括保险公司承保和担保公司担保的汽车消费贷款）。由于我国的担保市场、房屋中介市
场，甚至包括部分保险业务都还处于逐步成熟、规范的发展初级阶段，且担保公司、中介公
司和保险公司都有偏离于银行利益之外的利益诉求，其中部分保险公司的某些保险业务还存
在一定的免责条款，因此，由担保公司、中介公司或保险公司履行的尽职调查不足以也不能
够简单替代银行自身的贷前尽职调查。
七,总结
美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。美国经济学家鲁比
尼曾指出：60%～70%的美国人实际工资下降，靠借钱维持过去的生活水平；20% 的美国人
靠借款维持超出其收入水平的生活水平。在房地产价格不断上升的情况下，负债的最常见形
式是住房抵押贷款。在此基础上，通过再融资（refinancing），美国居民进一步扩大了负债。
储蓄率的下降和负债率的上升，意味着风险的提高。各种衍生金融工具的出现只能转移
风险，并不能减少风险，更不能消除风险。美国货币当局无法令利息率无止境地下降，也无
法令住房价格无止境地上升。当 Ninjna 们最终无法偿还贷款（付息）之时，就是美国金融
危机爆发之日。美国次贷危机给我们的第一个启示是：无论政府执行何种政策，无节制的负
债必然会导致金融危机的爆发。
衍生金融工具的创造和使用虽然不能最终消除风险，但可以在全球范围内转移风险，掩
盖风险，推迟金融危机的最终爆发。但是也正因为如此，一旦金融危机爆发，其严重程度也
必将大大增加。资本市场既能提高资源配置效率，也能制造巨大泡沫。资本市场越是发达，
可以制造的泡沫就越大。美国次贷危机为我们提供的第二个启示是：资本市场的发展必须是
有节制的，限制资本市场过度扩张的各种传统政策不应轻易废除。例如，限制混业经营的各
项政策不应轻易废除，资本市场的自由化和证券化应该受到限制。盎格鲁-萨克逊模式并不
是唯一的，不应该作为我们效仿的终极模式。
风险的存在意味着不确定性的存在，不确定性的存在意味着投机获利的可能性。投资和
投机的界限很难确定。从次贷到 RMBS，再到 CDO、CDO 平方、CDO 立方、……；从参照实体
到 CDS，我们可以看到，对距离基础金融产品（如住房抵押贷款）越远的金融产品（衍生层
次越高的金融产品）的投资，越具有投机性。衍生金融产品的发展一方面适应了避险的需要，
另一方面也适应了投机的需要。投机加大了金融市场的不稳定性，认为投机可以提高金融市
场效率的说法是值得怀疑的。与投机相伴而生的各种金融游戏，浪费了各种实物资源，大大
降低了整个经济的资源配置效率。美国次贷危机的第三个启示是：必须限制投机。
贪婪是资本主义发展的原始动力。马克思说过：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。
如果有 10%的利润，它就保证到处被使用：有 20%的利润，它就活跃起来；有 50%的利润，
它就铤而走险；为了 100%的利润，它就敢践踏一切人间法律，有了 300%的利润，它就敢犯
任何罪行，甚至冒绞首的危险。” 在离谱的高额利润和高收入刺激下，机构和个人很容易丧
失理智。对高额利润的追求必然导致对风险的低估和无视。硬要把次贷塞给 Ninjna,就是住
房金融机构的贪婪所使然。美国次贷危机的第四个启示是：必须设计某种机制，限制离谱的
高额利润和高收入。
通过金融全球化，美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。中国作为美国
金融资产的主要持有国之一，不可避免地会受到次贷危机的冲击。根据外电报道，中国外汇
储备中有 70%左右是美元资产，其中大部分是美国国库券。中国持有的美国机构债（主要是
对房地美和房利美的债权）高达 3700 亿美元。美国次贷危机对中国的冲击到底有多大现在
还很难量化。但是，不管怎么说，中国作为美国的最大债权人之一，存在为美国金融危机买
单的严重危险。目前，我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部
分债券违约而遭受损失，今后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。不仅如此，如果美
国债和机构债再出问题，中国的损失将会极为严重。美国政府解决危机的所有措施的核
心是保证货币市场有足够的流动性、资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国
（即对美资本输出国）继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产，是美国得以解决次贷
危机的必要条件。任何金融危机的解决都是需要债权人和债务人共同承担的。中国不是美国
的“利益相关者”吗？在积累了 万亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机
的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束，中
国目前已经难有作为。现在，美国人（除非是弱智政客，或装装样子）是不会要求人民币升
值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇
储备（只要是购买美国金融资产）。令人遗憾的是，中国一些官员和经济学家似乎不了解我
们自己的尴尬地位，还留恋出口导向的发展战略，还希望尽量保持中国的巨大贸易顺差。对
出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长。但对整个国家来说，这些顺差代表中国可能
或已经遭受的真实财富损失。我们可以批评央行购买美国资产不当，批评中国投资公司
（CIC）投资失败。但是，在目前这种情况下，谁能做得更好一些呢？如果中国维持巨大双
顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产，我们就只能持有
美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机买单。因而，中国必
须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。
八、美国次贷危机对中国的启示
美国次贷危机对于我国金融市场和房地产市场发展至少提供以下启示：
第一，房地产市场的发展模式需要反思，并澄清政府在这一市场中的地位与作用。
考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。
由于低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获
得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展
和健全房屋租赁市场和廉租市场予以配合。而这一目标须与其它制度如个人及家庭财产的申
报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统
的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的抵押贷款及
开发贷款。
第二，房地产金融体系需要重新设计,将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。
当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一
荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式
和加强创新的同时，需注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降和房地产市场的风险
转移。为此，应鼓励房地产开发企业在资本市场通过股票、债券进行直接融资；改革各地的
住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押贷款证券化
机构已经迫在眉睫。
第三、在设计金融市场体系尤其是发展金融衍生品时，须充分认识到衍生品的两面性。
金融衍生品既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。如“住宅抵押贷款支持证券”（MBS）、
“担保债务凭证”（CDO）等信用衍生品，为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重
新分配风险满足投资者的不同偏好。信贷资产证券化还有效地缓解风险过度集中于银行体系
的状况。因此，金融创新仍需继续推动。同时，还应对衍生品市场的发展加强监管，严控风
险，如在制定各种政策时,严格控制杠杆交易的上限,避免利用杠杆效应过度,避免单一市场
风险向其它市场传染。
第四，加强监管的全球性协调。对冲基金、混业经营条件下的银行等机构，
在金融市场的全球化活动以及危机向全球蔓延的特点，再次将监管的全球性协调提到重
要位置。美国在此问题上的态度已经明显地影响着全球金融体系的稳定性。发展中国家的资
本项目管制短期内也许避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响。因此，不能对此存有
侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。
第五，不能高度依赖房地产业来拉动经济增长。过去那种高度依赖房地产业
来拉动经济增长，尤其是将土地出让金作为地方政府主要收入来源之一，则可能扭曲地方政
府在经济发展中的作用，扭曲经济增长的拉动因素，过早加大要素成本，降低经济的整体竞
争力，甚至诱发社会矛盾。
九 中国的对策
我们可以从短期和长期两个角度去分析应当采取的对策。
短期对策
从国内看，可以考虑采取以下措施：
一是通过宏观经济政策的运用，努力保持市场不至于崩溃。由于虚拟财富的大量消失，
资产市场崩盘的可能性是存在的。股价在过去一年多的时间中下降了 70％以上，逐步释放
了泡沫中的空气。现在更值得关心的是房地产市场。怎么防止突然崩盘，实现安全着陆，这
是一个很大的问题，需要审慎对待。
应该用一些不需要注入货币和增加市场需求的办法来活跃经济和防止中小企业大批歇
业、倒闭。1998年面对东亚金融危机冲击的时候，中国政府除了用扩张性的财政政策，如 1800
亿的国债投资以外，还采取了一系列政策扶植中小企业：要求经贸委建立中小企业司，统筹
扶持小企业的事务；同时，要求各专业银行建立中小企业贷款的专门机构；决定银行对中小
企业贷款利率可以上浮 10个百分点；经贸委和财政部还帮助各地建立中小企业信贷担保公
司。这一系列的措施不需要花多少钱，但对支持中国经济抵御东亚金融危机的冲击起了非常
好的作用。最近期间国务院颁布的《劳动合同法实施条例》对解除劳动合同各种情形所作的
归纳说明、浙江把“地下钱庄”的借贷活动“翻明”、“转正”等等，我认为都是很正确的措
施。
长期对策
从长期来看，对国内经济根本的任务还是要转变经济发展方式，因为这是造成中国经济
内外失衡的根本原因。如果这个问题不解决，经济中的一些由资源过度耗费造成的问题，对
于环境造成的问题，由于投资率过高、消费不足所造成的问题，以至于金融体系的问题都解
决不了。
根本问题在于推进经济和政治改革，建立能够保证持续、稳定、协调发展的体制。
前面讲到，解决问题的根本办法是转变经济发展方式。但是，转变经济发展方式的问题
已经提出很久了。1995年制定“九五”计划的时候就提出要实现经济增长方式的根本转变，
但是十几年过去了，这个目标至今没有能够实现转变。“十一五”在这方面提出的变革方向、
要求采取的实际措施是正确的，可是转变进行得并不是很顺利。主要的问题在于实现这一转
变存在体制性的障碍，其中最重要的障碍，就是各级政府仍然掌握了过大的资源配置权利，
使政府官员能够运用这种配置权力，投入大量土地、资本等资源来营造所谓“形象工程”和“政
绩工程”等政绩目标。
为了实现产业提升，一方面需要对高投入、高能耗、高污染行业和企业进行某些限制，
另一方面应当加快新的、具有较高附加价值的产业和企业的发展，现在看来它们的发展远远
跟不上需要。现在对于新增长点发展缓慢的主要原因，有种种不同的说法。有人说中国技术
人才不足，中国人创新能力差，不具备这方面的比较优势，产业提升还不现实。我不赞成这
种消极悲观的估计。虽然中国技术人员总人口中的比例还不高，但是因为中国人口基数大，
改革开放以来教育事业有了很大量上的扩张，因而受过高等教育的科研和技术人员的绝对数
早已超过美国，占世界第一位。2007年研发经费也已经超过日本，占世界第二位。我们在
全国各地的考察表明，目前我国技术人员自主的发明为数不少，其中有些已经走到了前沿。
但是这些发明的产业化，创造我们自己有国际竞争力的拳头产业，却步履维艰。障碍在目前
这种政企不分的体制。在许多重要的领域握有垄断权的企业压制创新，阻碍新技术的产业化。
这方面的事例所在多有，报刊上也有一些报道。不改变这种体制状况，新技术、新工艺、新
产品就很难破土而出，得到应用和发展，产业提升也很难实现。
按照“十一五”规划，产业提升有两条主要的路径：一个是制造业的服务化，即从简单
加工向研发（R&D）、设计、品牌销售、售后服务等服务业务的方向延伸；另外一个是发展知
识含量高的现代服务业。但是为什么服务业的发展缓慢呢？正如耶鲁大学的陈志武教授所说，
重要的原因是服务业较之加工制造业对制度环境的要求高得多，而我们的制度环境不够好，
首先是法治没有很好地建立，使中国服务业的交易成本过高。
总之，中国要转变自己的经济发展方式，有赖于改革的推进。经济改革、民主法治建立
等改革的成败决定了经济发展方式根本转变的前景。
十 四万亿救市战略
为应对突如其来的金融危机，中国果断推出 4万亿大单推动内需，中央经济工作会议在
北京召开，促内需，保增长的后续举措，也一一出台。
国家将集中解决民生等领域的欠账，加快办成一批人民群众热切盼望的大事、实事
11月 5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，确定了当前进一步扩大内需、
促进经济增长的十项措施。这十大举措传递的信息也让人振奋：力撬内需，确保经济增长；
提振股市，稳定资本市场预期；再启税改，企业减负；重视民生，百姓受益。
四万亿的“内需大单”
电网——今后两至三年内将建设规模为 110(66)千伏及以上线路 26万公里、变电容量
亿千伏安，计划总投资将达 万亿元。
机场——2010年底前投资 4,000亿元建设机场，这笔钱将用于建造 50个新机场，改良
或搬迁 90个其他机场。
交通——第四季度投入 100亿元，力争明后两年交通固定资产投资规模年均达到 1万亿
元。
铁路——今年计划投资 3000亿元，争取超额完成 500亿元投资，2009年计划完成投资
6000亿元，估计拉动 个百分点。
水利——今年四季度将新增 200亿元加快水利基础设施建设。
能源——国务院核准总投资 955亿元的广东阳江核电工程和浙江秦山核电厂扩建工程，
核准总投资 930亿元的西气东输二线项目东段工程。同时，年内将有一批能源基础设施项目
开工建设，包括成都千万吨级炼油厂等。
房地产——增加 200多万套廉租住房、400多万套经济适用住房，总投资可能达 9000
亿元，每年可带动投资近 6000亿元。今年中央追加投资补助资金 50亿元，加快城镇污水处
理设施及城镇垃圾处理设施建设。
“内需大单”中，民生工程位列进一步扩大内需各项建设之首。国家将通过增加政府投
资，集中解决民生等领域的历史欠账，加快办成一批人民群众热切盼望的大事、实事。
“4万亿”拉动的主要行业
4万亿元投资引人瞩目，是因为它提供了巨大的内需，对相关产业的拉动异常巨大。
钢铁：需求萎靡导致了钢铁行业的“冬天”，扩大内需新政将大大刺激低迷的钢铁行业。
截至目前，国务院批复的铁路投资额已达到 2万亿元，其中在建项目的投资规模超过了
万亿元，未来可能还会增加。
许多国家大型项目按计划应在“十一五”或“十二五”完成，现在要提前完成，对钢铁
的需求非常大，估计每年至少需要 1000万到 1800万吨钢铁，且铁路用钢不同于普通建筑用
钢，附加值很高，按每吨钢材 5000元计算，1800万吨就是 900亿元的销售额。
电力：今年，我国火电企业进入了历史上经营最困难的时期，90%以上的火电企业亏损
严重，据国家统计局发布的最新数据，今年前三季度火电行业亏损约 250亿元。很多企业没
有充足的资金购买煤炭或进行企业发展，此次增值税改革对电力企业是重大利好。
在生产型增值税税制中，电力企业新购买的固定资产所包含的进项增值税款不能抵扣，
而在消费型增值税下可以全额抵扣。世界上绝大多数市场经济国家实行消费型增值税，因为
它有利于企业进行设备更新改造，避免由于固定资产进项税额不予抵扣导致的重复征税情况，
减轻企业的现金流负担，进而有利于提高企业整体竞争力。
电力行业是装备型行业，建造成本主要在发电设备上，增值税改革后，降低了电力企业
建设成本。增值税改革还将使电力企业在建设模式上做些相应改变。
煤炭：煤炭产品属于自然赋存的矿产资源，没有原材料购进，辅助材料(主要包括采煤
用电费用)的进项税抵扣相对较少，造成煤炭行业税负明显大于其他行业。此次改革将极大
程度减少煤炭行业的税负。
增值税改革还会促进企业买煤的需求。增值税改革后，企业税收降低，可利用资金来购
买煤炭，促进煤炭企业提高产量。
基建：目前基建业的大头——水泥行业还处于过热状态，除地处竞争不激烈省份的水泥
企业毛利润勉强维持 30%外，其他省份只有 20%-26%的水平。处于水泥行业之下的混凝土行
业，受困于水泥行业先付款的惯例及设备制造企业的押账问题，更加不乐观。整个基建及相
关行业，惟中联重工、三一重工这样的设备制造商相对乐观，能享受基建投资大幅增加以及
增值税改革带来的双重好处。估计国家增加基础建设投入，对基建业实体经济的拉动至少要
到明年春天以后。
房地产：加快建设保障性安居工程，加大对廉租住房建设的支持力度，加快棚户区改造，
实施游牧民定居工程，扩大农村危房改造试点，这一扩大内需的民生工程，或许将使房地产
行业告别暴利时代。
此项措施将极大压低房地产商的利润，目前开发商盖经济适用房的利润大概在 7%左右，
售价一般低于市场周边价格的 20%-30%。如果开发的重点转到保障性住房，政府将采取更多
措施来规范操作。首先，需要让更多的开发商包括民营开发商投入其中；其次，需要更加合
理、灵活地制定价格。
玩具和服装等出口企业：此次受金融危机受影响最大的是玩具和服装鞋帽类等出口企业，
很多中小企业倒闭，不是输在管理而是输在了资金上。国家启动积极的财政政策和适度宽松
的货币政策，其中增值税转型、取消商业银行信贷规模限制等政策应该对处于困境的玩具和
服装鞋帽等出口企业有积极作用，起码可以缓解资金流的压力。
此外，此次宏观经济政策的调整，对国内消费市场也是一个利好。国内消费品市场只有
在宏观经济好的时候才能强劲。企业可以抓住此次宏观经济调控的大好时机，更加扎实地做
好品牌建设工作。
十一资金来源
今年四季度先增加安排中央政府投资 1000亿元，明年灾后重建基金提前安排 200亿元，
带动投资总规模达 4000亿元；而十项保增长措施经过初步匡算，到 2010年底约需投资额达
4万亿元。
在资金来源上，上述权威人士向本报透露主要来自两方面：一是增发长期建设国债，二
是增加预算内投资资金比重，“后一种指的是在正常的每年预算盘子里加大固定资产投资的
比重，”。 与过去主要投向国有企业技术改造不同，这次“投资方向集中在民生领域(医
疗、教育、文化等)，占总资金比重或在 60%”。
约拉动 GDP两个百分点
按照中央政府第四季度的投资安排推算：中央投资 1000亿元，带动投资总规模 4000亿
元，即中央投资与地方和社会投资资金比例是 1：3。针对这种推算，上述国家发改委权威
人士指出，基于中国特点，中央财政安排和以此带动的地方和社会投资比例，估计在 1：3
或 。
国家发改委宏观经济研究院投资研究所原所长、中国投资协会副会长张汉亚在接受本报
记者专访时表示，这次总投资到 2010年是 4万亿，每年约有 2万亿，去年全社会投资是 13
万亿，今年可能达到 16万亿。按此看国家加大投资占全社会投资的总额所占比重不大，直
接拉动经济作用不大，主要是起到带动整个经济增长的作用。这样做的原因是，是很多投资
能拉动水泥、钢铁原材料需求，带动一些行业发展，使得整个经济平稳增长，产品销售有出
路。
独立经济学家谢国忠表示：“这大约将带来 2个百分点的 GDP刺激。”其中，中金公司
宏观经济研究团队测算，今年中央政府新增 1000亿元投资，大约能带动当季 个百分
点。
国家信息中心经济预测部副主任祝宝良认为，若刺激经济的措施能到位，明年 GDP将有
可能保持 8%，甚至 9%的增长。而北京大学国家发展研究院(原中国经济研究中心)教授宋国
青的预计则稍悲观一些，他预计明年 GDP增长或在 7-8%。
中金公司首席经济学家哈继铭表示，在政府不削减其他开支的情况下，预计明年 2万亿
元的政府投资将使其财政赤字占 GDP比重由今年的 %提高到明年的 %左右，但仍属于
可接受范围内；为此，政府需要明年净增发国债 5000-6000亿元，“更明确的拉动作用还需
等到政府确定发债规模、推出财政预算之际才能匡算。”
除此之外，此次重大措施内容之一包含了宏观政策的调整，即实施积极财政政策和适度
宽松货币政策。对此，宋国青认为首先要讲利率调整尽可能一步到位。而哈继铭则判断，2009
年底前应降息 216个基点、下调存款准备金率 350-550个基点，且每次降息幅度可能大于 27
个基点。
中国经济已经超预期快速下滑，多项数据也证实了悲观情绪的原因所在
第一项是发电量数据，据《中国日报》(China Daily)披露，10月份发电量可能陷入同
比负增长，9月份是 %。发电量作为测试真实经济情况的风向标之一，其负增长是 1998
年 5月份以来第一次。
二是 10月份制造业 PMI指数大幅下降 个百分点至 %，新出口订单指数大幅下
降至 %，均为该指标自 2005年编制以来最低。
现在看来，此轮全球危机对中国的影响比 1998年更为严重，所以政府决定采取扩张性
政策措施来拉动内需，四季度 GDP可能比三季度还差。
而哈继铭亦在 11月 10日最新一份研究报告中指出，此次内需的放缓比 1998年更为严
峻，因而“将四季度 GDP增速预期由原来的 9%下调至 8%，今年全年 GDP增速由原来的 %
下调至 %”。
不少经济学家认为，中国的经济增长若低于 8%，将产生较严重的就业问题。人力
资源和社会保障部(以下称人保部)也在三季度经济数据公布之后，展开了一系列调研，“目
的想了解真实情况，寻求对策，”人保部一位官员对本报记者说，尽管目前看来就业还没有
受到太大影响，但仍要重点关注农民工就业情况、大学生就业情况。
十一,
解读现行政策
1 如何理解现行的财政和货币政策
2008年 11月 5日召开的国务院常务会议明确当前要实行积极的财政政策和适度宽松的
货币政策。财政政策从“稳健”转为“积极”表明，历时 10年后中国再次全面启动积极的
财政政策；同时，货币政策在经历了 7月 27日至今约四个月“灵活审慎”的过渡期后被“适
度宽松”取而代之，标志着从紧的货币政策开始全面转向。
为应对危机，美联储从 2007年 9月 18日开始连续降息，从 %降至 2008年 10月 31
日的 1%，降至 50年来最低点；美国财政部也紧急出台了一揽子经济刺激方案，但目前看来
收效甚微。次贷危机的负面影响持续蔓延，逐渐波及到美国实体经济，致使美国经济下行，
开始衰退。受美国次贷危机的影响，欧盟和日本拉动经济增长的内需动力不足；被国际社会
普遍认为发展潜力很大的俄罗斯、巴西、印度和中国经济增速也开始回落；全球经济形势正
处于由上升期转入下行期的关键调整阶段，国际经济形势整体不容乐观。
本次政策组合是在国际国内新的经济形势下中国前期财政政策和货币政策的动态延续，
但相较之前所实施政策组合，本次的政策战略眼光更长远，迈出了中国依靠出口和投资拉动
型经济增长模式向内需推动型增长模式转变的关键一步。从目前的情况分析，本次财政政策
与货币政策的调整达到保增长的目标并不难，然而，是否可以从根本上拉动内需、转变经济
增长模式，尚难定论。鉴于此，如何保证财政政策与货币政策的有效实施至关重要。不妨将
此次危机与 1998年东南亚金融危机以及中国应对两次危机所采用的财政政策及货币政策的
不同之处进行简单的比较分析，以便于我们更加客观理智地对待此次政策调整、尽量规避政
策落实过程可能会出现的问题、加大政策的执行力度。
2落实此次财政政策和货币政策组合需注意的问题
（一）挤出效应
有学者认为，在经济上行期间，政府大规模投资会引发“挤出效应”，但在经济下行区
间基本上不会挤占民间投资。但从 1998年的施政效果看来，尽管政府投资主要集中于大型
铁路、公路建设等项目，但仍挤占了民间投资的空间；加上民间资本受到的管制较多，其跟
进意愿不强、始终低迷。因此，尽管此次积极财政政策明确实施增值税改革，将减轻企业负
担 1200亿元，但长远看来，需要进一步配合降息，恢复企业利润、带动企业投资、避免挤
出效应。
（二）产能过剩
上一轮的投资热在保证经济增长方面带来了立竿见影的效果，但是毫无疑问也遗留了至
今尚未解决的产能过剩难题。1998年金融危机时在积极财政政策的刺激下，一大批由政府
投资的公路、铁路、机场等方面的固定资产项目先后开工；而今，中国的产能过剩已在重化
工、钢铁、汽车等多个行业凸现。本次的积极财政政策应当警惕这一现象，从根源上作好项
目审批，从宏观和长远角度出发，杜绝“头痛医头、脚痛医脚”，以避免出现由于今日的信
贷放松造成银行未来几年出现巨额的呆坏账以及可能由此引发的其他问题。
（三）投资体制
投资体制改革虽然已经有了一定成效，很多审批项目改为审核和备案制，但是大的格局
仍未明显改变。各地方政府“跑部钱进”的思维模式没有转变，发改委门庭若市的场景依旧。
这种投资体制若不彻底转变，势必会影响财政资金的统一安排和建设项目的统筹规划，很容
易造成资源分布不均、项目重复建设、资金大量浪费。要做到尽可能减少本次以及未来政策
落实过程中的寻租和浪费现象，投资体制仍需完善。
（四）监督机制
1997年到 2007年间，中国的 GDP增长了 234%，财政收入增长了 490%，财政收入的大
幅增长为政府以举国之力办大事（如此次约达 4万亿的刺激计划的出台）提供了雄厚的财力
支持，同时也造成了一定程度的政府开支浪费。为确保此次积极财政政策的有效落实、逐步
推进民主化进程，应借此次大手笔刺激计划的出台与落实这一契机建立健全监督机制，对投
资决策部门进行监督，避免浪费和滥用财政资源。
（五）地方政府
涉及地方政府的主要有两点需要格外重视：一方面，出于对 GDP的追捧、对政绩的热衷，
地方政府长久以来都对基础设施和能源等重化工项目格外青睐，而对于民生方面的投资则十
分有限。这种政绩观往往催生了扶摇直上的数字 GDP，而普通民众的生活改善程度却十分有
限，长此以往中国经济可能永远无法摆脱对投资和资源的过度依赖，不久的将来必然会穷途
末路；另一方面，一些地方政府财力有限，尤其是中西部地区尤甚。以 2007年财政部安排
的 35亿用于中西部地区廉租房的补贴为例，这笔补贴无法按时落实就是由于地方政府的相
关配套工作和资金无法到位造成的。因此，尽管本次积极财政政策在实施过程中突出强调了
民生工程、生态环境建设和灾后重建，但在实施过程中如何扭转地方政府的政绩观、消除地
方政府财力不足因素带来的制约，进而确保政策的落实效果，需要相关政府部门给予高度重
视
3本次财政政策将着力五大方面
本次实施的积极财政政策主要着力于加大投资、税制改革、调整分配格局、改善民生和
支持创新共五个方面。
首先是加大投资力度，优化投资结构。中央政府增加的投资，主要用于保障性安居工程，农
业、教育、医疗卫生、生态环境等基础设施建设，支持灾区恢复重建等。
其次是推进税制改革，实行减税政策，减轻企业税收负担，促进企业投资和居民消费。具体
包括全面实施增值税
第三是调整国民收入分配格局，增加财政补助规模，促进提高居民收入特别是农民和城乡低
收入群体收入。包括较大幅度增加对农民的农资综合直补、良种补贴和农机具购置补贴等补
贴标准，提高明年粮食最低收购价，增加农民收入。提高城乡低保补助水平，增加企业退休
人员基本养老金。继续支持做实企业职工基本养老保险个人账户试点工作等。
第四是进一步调整优化财政支出结构，推进社会事业加快发展，促进保障和改善民生。重点
是加大对“三农”、教育、医疗卫生、社会保障、保障性安居工程建设等民生领域的投入。
继续加大“三农”投入力度。巩固和强化促进现代农业发展的财税政策，推进农村综合改革，
促进农村社会全面进步等。
第五是大力支持科技创新和节能减排，推进经济结构优化。加大财政科技投入力度，保障重
大科技专项实施。加大对基础性和公益性科研的稳定支持力度。实施促进企业自主创新的财
税优惠政策，加快高新技术产业和装备制造业发展，鼓励企业增加科研投入。增加节能减排
投入力度，支持重点节能减排工程建设等。
4对财政政策的评价：民生内容将成为重点
国务院常务会议指出，要出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、
生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快
增长。本次积极财政政策的侧重点在民生。
目前，用于基础行业、基础设施建设和维护的费用在中国财政支出中的比重最大，而教育、
医疗卫生、社会保障等方面的支出长期偏低。以教育支出为例，中国教育经费在 2006年是
全球总教育经费的 %，而人口则占世界总人口的近 20%。近几年还有不断下降趋势。
国家财政发挥作用的更广阔空间在全民社会保障上。目前老百姓的后顾之忧太多，医疗、
子女教育等问题都制约人们不敢消费。在外向型经济调整的背景下，老百姓不敢消费将对经
济增长产生极大的制约作用。
中央财政可以借此次调整机会，在全民社会保障领域大有作为。对大病保险、养老保险
等几项涉及民生的基本保险的投入，明年的增量最少可以达到 1万亿至 万亿元。中国目
前的财政收入水平完全有这个实力。
5 如何理解“4万亿救市”
中国政府的 4万亿元投资计划能否取得预期效果，关键在于能拉动多少民间投资，怎么
拉动民间投资。4万亿刺激经济的大单，不是刺激消费，而是要提供更好的消费环境。因为
老百姓手里不缺钱，我们银行存款有将近 20万亿，有了社会保障、食品安全、消费品的安
全等等方面的更好环境，将大大提升消费市场的信心。
方案的具体操作，还是自下而上、实事求是、因地制宜，这更符合科学发展观的要求。
每个项目的资金安排不一样，效益也是不一样的。有些项目完全是公益性的，或者更多注重
民生的作用，有些项目可能有很大的利润、很高的商业价值。我们根据项目的具体情况来安
排项目的资金需求，有的可能是国家投资，有的通过市场手段社会融资，有的由地方和国家
或者由银行贷款，这样的话，在项目的落实、实施、资金的安排投入以及投入以后的产出管
理过程中间都有责任方，都有根据不同项目的收入来源来安排支出、安排成本、有考核，项
目的展开以及投产以后的效益就有了保证。
内需、投资和民生，这些方面有长久的效益，除了满足目前的投资增长以外，更重要的
是项目建成以后的长远效益。而从长远来看，社会保障制度建设比减税减负显得更为重要。
特别是医疗卫生的保障。另外就是就业，养老，这些方面如果都有了保障，老百姓才能放心
地消费。另外，消费品本身要符合消费者的需求，这也是一个重要的方面。你不能老提供不
符合老百姓消费需求的消费品。当然很重要的一点就是消费信心的提升，否则消费品再好，
你再有钱，也不会去消费。美国市场，社会保障没有问题，为什么消费掉下去了？因为信心
不足。
中央明确要求“出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实”。要尽快采取措施，尽快
见到效果。所以在今年四季度先安排 1000亿元中央投资作为扩大内需的一项重要举措，希
望能够尽快拉动经济增长。
这 4万亿元的投资方向，第一是民生工程；第二是农村、农业、农民的需要；第三是基
础设施建设；第四是医疗卫生、文化教育投资；第五是生态环保；第六是用于自主创新和结
构调整。没有形成大规模生产能力的投资，更没有“两高一资”的投资。
这些投资不会形成重复建设，更不会形成低水平的重复建设，项目必须符合“十一五”
规划及有关专项规划。继续坚持现行项目审核制度，按程序办事，严格把关。通过采取规划
引导、产业政策、土地政策、环保政策、节能政策和项目审核等一系列措施，使地方投资符
合中央确定的方向。而且，4万亿元投资实际上只是全社会投资的一部分。去年中国全社会
固定资产投资总额超过 13万亿元，今年要超过 17万亿元，明年将达 20万亿元左右。
6 如何看待“G20峰会“救市方案
从 11月 15日在华盛顿召开了 20国金融峰会以来，20国集团（G20）一词像“芝麻开
门”一样成了魔幻般的咒语。各种舆论好评如潮，似乎世界摆脱全球金融危机的日子不远了，
似乎只要 20国集团做出决定，世界上的事情就摆平了。20国集团真有那么神奇吗？
20国集团的概念是从原来的 8国集团衍生出来的，8国集团国内生产总值占世界产出的
62%，人口占世界的 13%，因此 8国集团被认为在世界政治经济上有一定的影响。本来世界
经济、国际金融等问题是 8国集团峰会的主要议题，但随着领导人的更换与形势的发展，8
国集团峰会的主题在变化。什么保护世界生态和环境、增加对非洲国家的发展援助、减轻其
债务负担、自来水的普及、医疗和饮用水安全、防治艾滋病以及管理好前苏联武器问题等都
成了 8国峰会的主题。从好意上讲，8国集团已不再只关注经济问题，而是同时关注国际安
全、反恐、保护环境与可持续发展等社会问题了。但从另一角度讲，8国集团峰会已经成了
一个十足的“论坛”，什么都可以谈，但根本做不了任何决定。
就是在这种背景下，中国、印度、巴西等新兴工业国的迅速发展，在世界经济中占的
分量越来越大，对世界经济增长的贡献更加显著，8国集团这种框架便显得跟不上形势了。
加拿大财政部长马丁因此提议成立 20国集团，除了原来的 8国外，加上了中国、阿根廷、
澳大利亚、巴西、印度、印度尼西亚、韩国、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、土耳其，还加上
了欧盟。1999年，在柏林召开了第一次 20国财长与央行行长会议，此后又开过几次会，世
界银行的行长与国际货币基金的总干事也被邀请参加。20国集团拥有世界上 90%的国民生产
总值、80%的贸易额和 2/3的人口，这些国家就国际货币和金融体系展开对话无疑是非常重
要的。
马丁原是加拿大财长，后来当选总理。他的雄心是把 20国集团弄成个峰会，以代替 8
国峰会。为此，他还专门去游说过美国总统布什。但加拿大在世界政治舞台上仍然有“人微
言轻”的感觉，马丁的一番努力最终似乎并未产生什么结果。到是这次全球性的金融危机促
成了 20国集团的首脑们聚到了一起。
20国的首脑聚在一起商讨世界经济大事肯定是件好事情，但最终达成协议、并成为世
界各国遵守的规则的可能性有多大呢？其实，这 20国集团中的利益分歧很大。有些国家是
发达国家，另一些是发展中国家；有一些是金融大国，靠“食利”创造价值；而另一些是制
造业大国，主要靠出口赚取利润；还有些是原材料与能源生产国，它们的发展取决于制造业
大国是否需求增长快，同时又取决于金融大国是否能稳定住商品期货市场与货币价值……即
使 8国集团各成员国在世界经济上的分歧也很大，而且许多事情俄罗斯还参加不了。因此在
前不久召开的 20国集团首脑会议上，各种不同的声音此起彼伏。虽然大家都想挽救金融危
机，但挽救的方式、各自的打算又不一样。各国首脑可能在制止恐慌、稳定经济上，达成了
某种共识。但对如何走出经济危机，如何设计未来的国际货币金融体系，却仍然分歧重重，
没有找到共同的办法。
20国集团是从 6国集团、7国集团、8国集团发展起来的一个“俱乐部”，是一个比较“武
断”地自我选择的结果，并不是被大家选出来的，所以它不具备一个国际组织的合法性。就
像 8国集团诞生后，7国集团仍然还是那个小俱乐部磋商的框架，20国集团诞生后，也不会
就此断了 7国集团或 8国集团的活动。无论如何，这些集团只是一个磋商机制，集团内部并
没有任何强制性的约束要达成一致。世界上有许多国际组织，主管经济的就有国际货币基金
组织与世界银行，还有联合国机构。要真正解决问题，还是要靠这些国际组织，要靠这些组
织制定出一些切实可行而又能够反映大多数成员国利益的规则。从 20国集团的议事，到最
终实现国际货币基金组织的改革，还有一个相当复杂的、各国利益博弈的过程。
当然，20国集团成员坐在一起磋商，表达各自的看法，希望能促成一致，这会有助于
增强全球抗击金融危机的信心。但我们也绝不应忘记，我们一直主张国际关系的民主化，主
张国家不论大小一律平等，20国集团绝不能代替有 200多个成员国参与的联合国组织及其
旁支机构。只有联合国那样的国际组织做出的决定才是对成员国有约束力的决定。
(一)、细则难产 目标一致、利益难调
G20峰会上提出了建立跨国界的国际监管者协会、信用评级机构行为准则、让衍生产品
市场更加透明化等问题，但为什么没能出台具体政策？
具体执行细则其实很难达成，尤其涉及 20个国家的金融监管。首先，各国金融市场状
况很不相同。比如，中国金融市场尚未完全开放，与发达国家完全开放的金融市场肯定在监
管方面存在不一样的地方。G20宣言指出各国要加强监管合作、提高并统一标准，但是体现
在具体细则上则很难实现。因为，这涵盖了各国国家的利益以及政治因素。此外，不仅在发
展中国家和发达国家之间存在不同的情况和利益，发达国家之间的情况和利益也不相同。比
如，尽管处于困境，美国也不愿意牺牲自身利益，降低在国际金融组织中的话语权，或者让
别国对自己国家的货币政策、财政赤字规模等加强约束。
没落实具体方案存在几方面原因。第一，这次会议准备的时间不长、会期也只有一天，
时间仓促。第二，美国候任总统奥巴马没有参加，这对于一些相关政策、方案的讨论确定、
以及随后的执行都有影响。还有，各国提出建立新的国际货币秩序，我觉得很难取得实质性
进展。短期内，以美元为主的国际货币体系依然会维持相当一段时间。我们看到，并不是一
个国家的经济实力壮大以后，它的货币马上就能成为国际货币。例如，1883年，美国经济
实力就已超越了英国的经济实力，但直到 1944年，美元才取代英镑成为国际主导型货币，
这中间有多重因素起作用，包括经济、政治、外交、以及军事等。再说，目前各国都提不出
具体的执行方案。
(二)、国际金融组织改革 未决的实力较量
新兴市场国家的确希望凭借这次机会提升自己在国际金融组织的发言权。比如，这些国
家希望通过对 IMF注资的方式，提升在 IMF的份额和投票权。但问题是，发达国家可能并不
希望增加新兴市场和发展中国家在 IMF的话语权。
但是，未来的情形需要随着事态的发展再进一步判断。过段时间，假若 IMF资金严重不
足，发达国家经济更加恶化了，它们也只能增加中国等新兴市场和发展中国家在 IMF中的份
额。此外，如果明年全球经济非常糟糕、大量国家陷入衰退，也有可能出现不仅仅是 G20，
而是 G27这样的情形，更多的国家参与商谈，按照商谈确定的比例重新对 IMF进行注资来提
升话语权。
过去布雷顿森林体系对于美国货币政策存在一定的约束，因为美元需要与黄金挂钩。而
现在，美国只需要根据自己国家的情况来制定符合自己国家利益的货币政策。因此，所谓改
善国际货币体系，实际上也就要使得美国货币政策更具纪律性。这有许多扩展的空间。比如，
美国是否可以实行通货膨胀目标制，即，使美国货币政策严格地根据美国国内的通胀形式来
制定，就类似英国、澳大利亚和新西兰那样，美联储主席伯南克就是这方面的专家。
但是目前看来，美国也要保经济增长，实现完全以通胀为唯一目标来制定其货币政策，
目前美国也难以接受这种方案。另外，有人呼吁建立一个包括中印俄等主要国家在内的广泛
的货币篮子，使美元币值与之挂钩，这也是一种可能性。但是，我想还需要这些国家在国际
舞台上的话语权得到进一步提升之后，这才能有实质性的进展。
(三)、联手财政刺激 症结不一、方向各异
在候任总统奥巴马缺席的情况下，美国难以拿出具体的财政刺激政策，即便拿出来了，
随后的执行也可能成问题。而明年再次召开会议时，奥巴马可能就已经有具体的财政刺激政
策了，而各国也会有所参照、进而出台联手的一揽子财政刺激计划。
关键在于，发达国家和发展中国家都要拿出资金来挽救经济，并制定出相应的财政刺激
政策。至于具体的财政政策，各个国家经济中存在的问题不同，会采取有不同的侧重。比如，
中国可能迫切需要解决就业问题，这就需要加大基础设施投资力度，立竿见影地促进就业。
美国的问题则主要在于消费，则会多采取一些退税、刺激消费的政策。除此之外，各国又存
在各自的政治问题、内部各行业利益的平衡分配和公平的问题，这也影响财政资金的投向。
