社会责任理念与现金股利承诺制 ———基于Ａ股上市公司的实证分析赵 燕 冯巧根 内容提要 现金股利承诺制是中国上市公司分配制度的一项重大改革。针对上市公司存在的分红异常行为，本文从社会责任价值理念入手，对比考察了不同价值理念下不同发展战略的公司履行现金股利政策的差异。研究发现：公司价值理念的差异导致了制度执行效果的区别。秉持社会责任理念的上市公司会采取较为积极主动的现金股利政策，能较好地抑制“利益侵占”行为。涉及金融资产和“外购商誉”的公司其分红行为迥异，在传统价值理念制约下前者表现较差。因此，普及企业社会责任理念对新政的实施将大有裨益。关键词 现金股利承诺 社会责任理念 实体经济战略 虚拟经济战略中图分类号：Ｆ２３ 文献标识码：Ａ 文章编号：１０００－７６３６（２０１４）０５－００５８－１１ 一、引言纠正上市公司股利支付不当行为，保护投资者合法权益，培育市场长期投资理念是中国资本市场监管与改革的重心。２０１２年５月，证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》和２０１３年１月上交所发布的现金分红指引，规定了上市公司应将现金股利承诺与股东大会分配决策机制纳入公司章程，由此启动了中国新一轮的分红制度改革。２０１３年１１月，证监会又发布了《上市公司监管指引第３号———上市公司现金分红》条例，提出了差异化的具体分红方案与监管措施；１２月，国务院办公厅１１０号文件再一次强调优化投资回报机制，惩戒现金股利承诺失信的企业。至此，中国上市公司从半强制性分红演进到强制性分红，从公司管理层的自治行为上升到市场整体与法律层面，现金股利承诺制已成为中国现阶段上市公司的基本分配制度。①现金股利承诺制，将多种行政规制工具集于一体（强制、激励、惩罚、信息披露、自我规制等），也把社会责任理念渗入到制度安排中。首先，承诺制使上市公司与投资者、社会、政府之间建立起一种新型的契约关系，权力与收稿日期：２０１４－０２－１０基金项目：国家社会科学基金重大招标项目“我国社会信用制度研究”（０９＆ＺＤ０５５）；国家社科基金项目“民营企业社会责任履行的路径创新与制度博弈研究”（０７ＢＪＹ０１８）；南京大学研究生创新工程“科研创新基金”项目“我国企业与社会的信用关系：基于社会责任报告的研究”（２０１２ＣＷ１１）作者简介：赵 燕 南京大学商学院会计学系博士研究生，安徽财经大学商学院讲师，南京市，２１００９３；冯巧根 南京大学商学院会计学系教授，博士生导师。①现金股利承诺制的核心内容是：（１）上市公司应拟定近三年的股利回报规划，经股东大会通过后写入公司章程，并向社会公开披露；若要修改，须经２／３股东投票通过。（２）要求公司根据自身发展阶段和有无重大资金安排的前提下，实行差异化现金分红，分红比例应达到８０％、４０％或２０％，对未达到限定标准的公司必须说明正当原因。（３）对守信公司实行融资便利以作激励；对失信公司将记入诚信档案，监管机构约谈并处以罚金。 ５８
财务概念与理论研究义务对等，符合企业公民论；其次，决策机制引入了机构投资者、中小投资者的参与，属于利益相关者的公司治理；最后，要求公司承诺及实施稳定的三年分红回报规划，体现了促使公司与市场持续发展的宗旨。这一制度的实施过程却是依靠公司外部强制性的行政管制。那么，新制度的作用效果如何？２０１２年是中国现金股利承诺制实施元年。在剔除了金融类、ＳＴ公司后，笔者对当年沪深Ａ股上市公司的现金股利分配情况进行了统计，见表１。表１ 沪深Ａ股上市公司现金股利政策实施统计年度２００６２００７２００８２００９２０１０２０１１２０１２分红公司６８７７５７８０２９４６１２５８１５４２１７３２总样本数１３５６１４６４１５１７１６６３２０１３２２４４２３７４分红公司占比０．５０７０．５１７０．５２９０．５６９０．６２５０．６８７０．７３０低派息比公司１５０１８７２１３２２８３０５２５５４７６占比０．２１８０．２４７０．２６６０．２４１０．２４２０．１６５０．２７５支付率均值０．４４９０．３３８０．４５２０．４１９０．３６３０．３５１０．３９６ＣＳＲ公司－－－４１３４１０４４６５７２ＣＳＲ分红公司－－－２９０２９４３３３４２８占比－－－０．７０２０．７１７０．７４７０．７４８ 资料来源：根据ＣＳＭＡＲ数据库整理所得。低派息比，为税前现金股利金额小于０．０５元／股的公司数，股利支付率，取值为现金股利／净利润。从表１和图１来看，实施现金分红的公司数近年来增长较快，２０１２年度占比最大，达到上市公司总数的７３％，但超低派息比的公司数增长得更快，甚至高于２００８年中国半强制现金分红新政推出之年。股利支付率近几年一直下降，２０１２年度有所回升，但增幅不大，整体处于波动状态。如此表现令人不禁质疑：部分公司现金分红状况得到改善是图１ 沪深Ａ股上市公司现金股利分配趋势否只是应付政策之举。截至２０１３年年底，除ＳＴ公司外，中国十年来从未进行现金分红的上市公司共有１７５家，另有４２家“铁公鸡”自上市以来始终未有过现金分红。由此可见，制度的引导与约束效果不尽如人意。企业现金股利承诺属于行为和规范承诺，其持续性是以自愿性和价值观为基础的。承诺制的具体规则赋予了上市公司一定的选择空间，市场、环境的不确定性和现代公司的组织结构形式为企业提供了决策行为异常的土壤。正如价值观研究鼻祖米尔顿·罗克奇（ＭｉｌｔｏｎＲｏｃｋｅａｃｈ，１９７３）所指出的：价值观是引导个体或者社会认为“某些具体的行为操守或人生终［１］极追求是比与之相反的行为操守或人生终极追求更可取”的某种持久信念。因此，分红制度的落实需要企业内化，需要加强企业价值理念的重塑。在当今企业中，经济利益最大化与社会责任理念是两种截然不同的企业价值观，它势必会影响企业的经营与财务决策行为，影响政策的执行效果。自从２００９年以来，中国上市公司应规或自愿披露社会责任报告的数量在逐年增长，社会责任理念获得了一些企业的共识，但整体推进却非常缓慢。那么，积极履行社会责任的公司其理念对分红决策有何影响？在当今实体经济滑坡、虚拟经济过热的状况下，两类不同经营战略的公司，现金分红决策分别有何倾 ５９
经济与管理研究（２０１４年第５期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ向？对该问题的探讨具有十分重要的理论意义与实践价值。然而经过对国内外文献梳理后却发现缺乏相关研究。因此本文的研究为中国分红政策的落实及社会责任理念与公司管理的进一步融合提供了一个新的思路与视角。 二、文献回顾 （一）企业社会责任１９５３年，“企业社会责任之父”博文（ＨｏｗａｒｄＲ．Ｂｏｗｅｎ）在其专著《商人的社会责任》中对“社会责任”作出最初界定：商人有义务按照社会所期望的目标和价值来制定政策、进行决策或采取某些行动。２０１０年，国际标准化组织发布《ＩＳＯ２６０００社会责任指南》，将其定义为“组织通过透明和道德的行为，为其决策和活动对社会与环境的影响而承担的责任。这些行为包括：（１）致力于可持续发展，包括健康和社会福祉；（２）考虑利益相关方的期望；（３）遵守适用的法律，并符合国际行为规范；（４）融入整个组织，并在其关系中得到践行”。随后，许多国家按照ＩＳＯ２６０００和可持续发展指南Ｇ３制定了本国实施条款，加快了社会责任理念与公司管理融合的进程。西方学者经过几十年的探讨，将战略管理、利益相关者理论、公民理论和可持续发展理论应用于社会责任的研究，使得社会责任理念与战略的理论日臻完善。但从２０世纪９０年代至今的实证研究，涉及较多的问题仍然是［２，３］［４］社会责任是否能提高公司业绩，且局限于从外部视角探讨社会责任提高公司业绩的途径及作用机制。我们认为这种研究视角与企业经济利益至上的旧观念有一定关联：仍然把企业履行社会责任当作是实现其战略目标的一个工具。［５］其实，在主流的公司财务理论中社会责任也是外生的，现今设定的公司财务目标函数时所附加的社会责任是虚构的。因此尝试用社会责任理念引导企业进行财务决策的实施者与研究者极少。再者，中国正式引进企业社会责任理念的时间较晚（２００６～２００８年），且仅停留在要求少数公司披露社会责任报告的阶段，客观上造成了研究力度与深度的不足。 （二）现金股利政策长期盈利不派现、超低派息和超高派现的异常分红行为，一直是中国上市公司的顽疾。人们把它归结为代理问题、制度不完善和融资环境不佳。国家近几年的治理途径主要是采取改进制度顶层设计：如２００４年监管层将企业分红比例与再融资资格挂钩，２００８年强制将现金分红比例提高到３０％（即“半强制分红政策”）。２０１１年之后，现金股利承诺制有关规定逐步出台，２０１２年年底开始强制实施，２０１３年政策趋紧并细化。然而，制度的变迁仅部分解决了公司的负外部性。李慧研究表明，未来有融资压力的公司会被迫提高现金分红［６］水平以满足再融资要求，那些本身没有强大再融资压力的公司却降低了现金分红水平。有的公司甚至通过盈余管［７］理的方法降低当期利润，提高现金股利账面分配比例，以达到再融资标准。一些公司则规避公开再融资形式，走定向增发渠道，使３０％的现金支付率门槛形同虚设。现金股利制度执行效果不佳，不仅是中国公司存在的问题，在发展中国家里也较常见。张跃文观察了南美一些国家中的企业分红政策，发现虽然巴西议会强制要求企业将每年最低分红额度（利润的２５％）写入公司章程，但实际上大量公司通过计提准备金的方式降低公司当年利润，从而减少了现金［８］分红总额。可见，强制性分红制度的效力是有限的。对于制度的约束功能，逃避者总有破解之道。自从林特纳（Ｌｉｎｔｎｅｒ）开创了股利政策研究以来，国内外对此问题的研究文献丰富。虽然“一鸟在手”理论、股利代理理论、股利信号理论、迎合理论、替代理论等在解释公司股利支付动机时选取的角度不同，但它们仍然从不同方面证实了企业理念、决策者的价值观会影响其股利决策行为。国内有学者发现，现金股利政策并未保护中小股东的利益，仅迎合了大股东的需要。由于中国股权结构的特殊性，第一大股东与非流通股东持股比例过高，现金股利已沦为大股东、控股股东和非流通股东侵占中小股东利［９，１０］益、“掏空”公司的工具，具有明显的“隧道效应”。詹森（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）从代理成本观点出发，认为债权人的利益和公司经理人员的个人私利约束了公司现金股 ６０
财务概念与理论研究［１１］［１２］利的发放，管理层有防御动机。国内有人认为：现金股利异像主要是理念偏差造成，中国上市公司缺乏良好的分红习惯，把股市当作“圈钱”工具，而投资者热衷于投机。随着人们对金融危机和经济现状的反思，许多学者［１３］提出实体经济下滑，虚拟经济过热，是企业家缺乏实业精神所致，是经济利益最大化的短视行为。综上所述，尽管研究现金股利的文献数量众多，但研究者未能从社会责任、公司价值理念变革的角度来探析，研究范式主要集中于利用中国公司数据对西方各时期股利理论的检验上，对纠正行为顽症的指导性偏弱。 三、理论分析与研究假设股利支付不仅是财务行为，也是一种文化。西方发达国家几百年来强烈的个人利益保护意识和股东利益最大化的理念根深蒂固，形成了一系列较为完善的法律机制、监管措施、行为规范和替代方式，使得股利支付得以正常化。尽管一些中小发展中国家也建立了保护投资者的新股利分配制度，进行刚性约束，但股利消失现象仍时有发生，制度流于了形式。新制度经济学把制度看作一种秩序，由正式与非正式的规则构成。非正式规则是制度的重要组成部分，它在经济运行中发挥着潜移默化的重要作用。利润最大化、股东利益最大化、公司价值最大化是中国经济发展过程中提出的不同公司的经营目标。但为赶超发达国家，中国长期以ＧＤＰ增长为重心，将经济效益最大化作为唯一目标，忽视了分配环节。加之制度不健全等因素，造成了公司积极回报投资者的理念比较淡漠。另一方面，作为支撑企业经营发展的西方财务理论，又将道德、制度与社会排斥在外，它的纯经济性，助长了公司决策者私欲膨胀与道德滑坡。所以在公司现金股利决策过程中，超低派现、超额派发等自利行为频发。而社会责任理念否定了利润最大化理念，要求企业“努力按照社会所期望的目标和价值来制定政策、进行决策或采取行动”（ＩＳＯ２６０００），为人类与社会提供福祉。社会责任实践，要求企业要对利益相关者负责，建立与主要利益相关者的沟通机制。而现金股利承诺制是监管层与投资者的诉求，因此具有社会责任理念的公司在战略管理和财务决策中会给予重视。外购“商誉”（ＧＷ）企业是中国实体经济发展的一种特殊形式（非同一控制下的企业合并），且占并购重组公司的多数。为了超额获利，他们不惜超过成本外购“商誉”。虚拟经济体的分类标准较多，本文参照了成思危的划［１４］分，并借鉴肖翔等学者的做法，以公司拥有可出售、交易性或衍生性金融资产三者之一作为涉及金融资产公司的代表（ＦＥ）。据笔者统计，当前有的上市公司这些金融资产占总资产的份额已超过１５％以上。这两类企业都特别注重经济效益，但经营战略、发展理念有所区别。在剔除了它们中间具有社会责任理念的公司（以本文界定标准为依据）后，利润最大化的企业理念特性凸显。基于前述分析提出假设１：假设１：社会责任理念有助于国家股利政策的执行，不同价值理念与经营战略会影响公司的现金股利支付意愿（１ａ）和股利支付水平（１ｂ）。社会责任理念是企业价值理念层面的根本变革，它以可持续发展和关注利益相关者为核心，其理念渗透于企业愿景和使命中，体现在公司战略与管理中。超低派息和超高派现等异常股利支付行为不仅漠视了企业相关者利益，而且损害了企业的持续发展，也属于公司治理范畴。因此，积极披露责任报告的公司，它的理念会放大有限［１５］理性人“趋善向好”的一面。在公司治理机制不完善时起替代效应，治理机制较好时有一定的协同作用，故会对企业异常股利支付行为有一定的抑制作用。假设２：社会责任理念会抑制公司的异常股利支付行为。西方学者常常把现金股利支付率作为公司融资约束的替代变量或重要影响因素（如ＫＫ指数与ＷＷ指数），［１６］也常把公司非效率投资行为与现金股利支付相联系。多数学者认为融资约束与非效率投资降低了公司的现金股利支付。然而在行为财务学的视角下，决策者是有限理性的，具有过度自信、保守、风险厌恶等心理行为特征，这些因素会影响公司的决策行为。张子健（２０１２）通过三种不同的会计稳健性模型，探讨了会计稳健性与公司 ６１
经济与管理研究（２０１４年第５期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ［１７］现金股利支付的关系，发现部分上市公司管理层对现金股利支付水平持谨慎态度。赵燕（２０１３）发现，具有［１８］ＣＳＲ理念及战略的公司在财务决策中，在经济减速阶段会主动选择稳健性。由此可见，融资约束、投资效率与稳健性，影响了公司现金股利的支付水平。据此，本文提出假设３。假设３：社会责任理念对其他财务政策的作用，会影响公司的现金股利支付水平。 四、样本选择和研究设计 （一）样本选择和数据来源２００９年沪深两市部分企业按要求开始披露社会责任报告，同年新的现金股利要求出台。故本文选取了２００９～２０１２年间沪深两市非金融类Ａ股上市公司为初始样本，并进行了筛选：剔除当年新上市公司、剔除ＳＴ／ＰＴ公司和数据缺失的公司，最终获得７１９１个样本。所用财务数据来自ＣＳＭＡＲ数据库，公司治理数据来自ＣＣＥＲ数据库。由于现金股利兑现延期至次年，因此本文现金股利年度支付数据的选取截止２０１３年底。有关社会责任履责企业的数据来自润灵环球责任评级公司ＲＫＳ，选取了２０１０～２０１３年４月底前发布社会责任报告的１８３９个样本公司。同时又选取了２００９～２０１２年期间有外购“商誉”行为的公司（即ＧＷ公司１８１６家，占比２５．３％）和拥有金融资产的公司（即ＦＥ公司１５６６家，占比２１．８９％，其中包括有交易性金融资产、有可出售的金融资产或衍生金融资产，三者取一）的有关财务数据。ＧＷ与ＰＥ两类公司的样本中均剔除了ＣＳＲ公司（即发布年度社会责任报告并调整修正的公司）。除此之外，本文对所有的连续变量在总样本上下０．５％的水平上进行了Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ处理。 （二）主要变量定义本文实证研究主要涉及的变量名称、符号和具体定义如表２所示。表２ 主要变量定义变量类型变量名称变量符号变量定义现金股利支付意愿Ｄｉｄ公司当年发放现金股利定义为１；否则为０现金股利支付率Ｄｐｒ现金股利／净利润被解释变量首次支付股利Ｄｉｄｆ三年来首次支付现金股利定义为１；否则为０超低派发Ｌ－ｐｒｏｄ派息比＜０．０５（元／股）定义为１；否则为０超额派现Ｈ－ｐｒｏｄ派息比＞每股收益或每股现金流定义为１；否则为０具有社会责任理念与年度发布社会责任报告并参加评级的公司取值为１；否则为０，其ＣＳＲ战略的公司中重大负面履责企业予以剔除。解释变量实施并购重组战略的公司ＧＷ当年财报披露外购商誉数值的公司取值为１；否则为０涉及虚拟经济战略的公司ＦＥ当年财报涉及前述三种金融资产项目的公司取值为１；否则为０每股收益Ｅｐｓ净利润／总股本公司规模Ｓｉｚｅ期末总资产取自然对数托宾Ｑ值Ｔｏｂｉｎ－Ｑ股票市场价值／资本重置成本自由现金流Ｆｃｆ经营现金流－资本性支出负债率Ｌｅｖ期末负债总额／期末资产总额控制变量非流通股Ｎｏｎ非流通股／总股本第一股东持股比例Ｆｉｒｓｔ第一大股东持股数量／总股本股权制衡度Ｂｌｏｃｋ（第二＋第三大股东持股数量）／总股本实际控制人类型Ｓｔａｔｅ国有企业定义为１，其他为０年度Ｙｅａｒ处在当年的公司定义为１；否则为０行业Ｉｎｄｕｓｔｒｙ按证监会行业分类，处在其中类别的公司取值为１；否则为０ ６２
财务概念与理论研究 具有社会责任理念与战略的公司（ＣＳＲ）的界定：社会责任理念从概念上看抽象而宽泛，其表现行为的描述一般采用责任报告评级法、指数法、内容分析法、量表法，媒体曝光法等进行度量。笔者认为后四种方法主观性较大，也存在片面性，故本文选用评级法并加以调整。理由如下：第一，发布社会责任报告的企业主要依据国际指南Ｇ３或ＩＳＯ２６０００编写，这体现了较为规范的社会责任意识。第二，当前中国仍处在要求企业以发布报告作为普及社会责任履责行为的起步阶段，且自愿披露的公司已占发布企业总数的４０％～６０％，并逐年增长（ＲＫＳ，２０１２）。第三，据润灵环球责任评级（ＲＫＳ）公司宣布，它在评级前已剔除有重大负面社会责任行为的企业。因此可以认为，发布年度社会责任报告并参加评级的企业更愿意进行社会责任实践，具有一定的责任理念。 （三）模型构建由于每年上市公司发放现金股利状况不一，且存在不支付现金股利的现象，因此本文构建二元选择模型和截尾模型进行假设检验。１．股利支付意愿和支付水平Ｌｏｇｉｔ（Ｄｉｄ＝１，０）＝α＋αＴｅｓｔ＋Ｃｏｎｔｒｏｌ＋ε（１）１２Ｔｏｂｉｔ（Ｄｐｒ）＝β＋βＴｅｓｔ＋Ｃｏｎｔｒｏｌ＋ε（２）１２Ｄｉｄ表示公司当年是否发放现金股利，若发放则定义为１，否则为０。Ｄｐｒ表示公司现金股利支付水平，定义为本年度支付的现金股利／年末净利润。Ｔｅｓｔ为待检测变量，分别代表ＣＳＲ公司、外购商誉ＧＷ公司和实施虚拟经济战略的ＦＥ公司。Ｃｏｎｔｒｏｌ意指控制变量，包括每股收益、公司规模等，具体定义见表２。此模型用来检验假设１。２．异常现金分红行为的抑制Ｌｏｇｉｔ（Ｓｅｌｆ＝１，０）＝α＋αＣＳＲ＋Ｃｏｎｔｒｏｌ＋ε（３）１２Ｓｅｌｆ分别代表公司三年来是否是首次支付现金股利，是否有首次支付现金股利，是否有超低派发（Ｌ－ｐｒｏｄ）、超额派现（Ｈ－ｐｒｏｄ）的异常股利行为。此模型用来检验假设２。３．ＣＳＲ和相关因素的交互影响Ｔｏｂｉｔ（Ｄｐｒ）＝λ＋λＣＳＲ＋λＰｏｌｉｃｙ＋λＣＳＲ×Ｐｏｌｉｃｙ＋Ｃｏｎｔｒｏｌ＋ε（４）１２３４Ｄｐｒ是现金股利支付率，Ｐｏｌｉｃｙ分别是公司会计稳健性、融资约束、非效率投资的替代变量。稳健性度量采用可汗和沃茨（Ｋｈａｎ＆Ｗａｔｓ，２００９）创建的Ｃ指数替代。融资约束度量采用海德洛克和皮尔斯（Ｈａｄｌｏｃｋ＆Ｐｉｅｒｃｅ，２００９）提出的ＳＡ指数替代，该值大，则融资约束小。非效率投资的度量用理查森（Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ，２００６）模型回归残差的绝对值来作为替代变量，数值愈大，非效率投资愈明显。 五、实证结果 （一）描述性统计通过表３可以发现，四年来，ＣＳＲ公司现金分红占比始终高于全体样本公司，反映了社会责任理念可以促使公司现金股利政策的执行。从表３可以发现，这两类公司特征有显著差异：ＣＳＲ公司经济效益较好、国企数多、规模较大、第一大股东比例较高，但另一方面其负债率高、成长性差、非流通股比例小、自由现金流也较少。而以往文献中所论及的阻碍现金股利支付的因素恰好是ＣＳＲ公司的特点，如高负债率、非流通股比例。此外，ＣＳＲ公司的第一大股东持股比例高，这不可避免会使人对其高现金股利支付率的动机产生质疑：是社会责任理念的利他因素，还是自利倾向？下文就此展开分析。 ６３
经济与管理研究（２０１４年第５期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ表３ ＣＳＲ公司与非ＣＳＲ公司的特征对比ＣＳＲ非ＣＳＲ变量Ｔ检验Ｚ检验平均值中位数平均值中位数Ｅｐｓ０．４７５０．３６００．３２２０．２５０１３．５７０１３．００１Ｓｉｚｅ２２．８０２２２．７０４２１．４９４２１．４０１４２．９８０３５．５５４Ｔｏｂｉｎ－Ｑ１．７５１１．４０２１．９６１１．５６０－６．３４４８．５９６Ｆｃｆ－０．００６－０．００９－０．０２０－０．０１７３．４５５４．４４７Ｌｅｖ０．５１００．５２６０．４４００．４４１１１．８４７１２．２７４Ｎｏｎ０．１８１０．１９００．２８６０．２１５－１４．１８３１３．４８０Ｆｉｒｓｔ０．３９３０．３９６０．３５６０．３３５８．８６６８．７３９Ｂｌｏｃｋ０．４０５０．２３５０．４６２０．３３４－５．０１０６．７２０Ｓｔａｔｅ０．６５８１０．４３００１７．２４２１４．６３０ 注：、、分别代表数据在１％、５％、１０％置信水平下显著。 （二）多元回归结果与分析１．不同价值理念对现金股利支付意愿和水平的影响企业社会责任理念追求企业可持续发展和利益相关者价值最大化。而传统企业理念追求利润最大化、股东利益最大化，反映在股利支付意愿上，表４数据呈现出了显著差异。表中ＣＳＲ项下是社会责任理念对现金股利支付意愿的影响；表中ＧＷ和ＦＥ项（剔除了ＣＳＲ公司）分别代表旧价值理念对现金股利支付意愿的影响，只是经营战略有所不同。表４ 不同理念与战略对现金股利支付意愿的影响（Ｌｏｇｉｔ）Ｔｅｓｔ＝ＣＳＲ（社会责任理念）Ｔｅｓｔ＝ＧＷ（传统理念）Ｔｅｓｔ＝ＦＥ（传统理念）变量系数ｚ值系数ｚ值系数ｚ值Ｔｅｓｔ０．５５４６．９０８０．０４７１．１６３－０．３６４－５．１１１Ｅｐｓ３．７２３１８．２０４１．７９２１５．８７６３．７３２１８．２６５Ｓｉｚｅ０．３３２８．４０８０．２６０１２．１８８０．４２３１１．４２６Ｔｏｂｉｎ－Ｑ－０．３０２－８．４８１－０．１５５－７．５７３－０．２８９－８．１６１Ｆｃｆ－０．０８９－０．２８７－０．０５３－０．３７２－０．０４０－０．１３６Ｌｅｖ－３．４１１－１７．９９９－２．１１２－１９．５８４－３．５３５－１８．６８９Ｎｏｎ－０．５７７－３．７４３－０．３４３－３．８０１－０．７３０－４．７３０Ｆｉｒｓｔ０．０１４５．０１８０．００９５．３８８０．０１４５．０００Ｂｌｏｃｋ０．４３７４．５３７０．２８３４．９７１０．４４２４．５９０Ｓｔａｔｅ－０．１５６－２．３０２－０．０９５－２．３７３－０．１３７－２．０１８Ｃ－６．１０２－７．３５４－４．８８４－１０．７５４－７．７７２－９．８９０Ｙｅａｒ－－－Ｉｎｄｕｓｔｒｙ－－－Ｎ７１９１７１９１７１９１２ＭｃＦａｄｄｅｎ＿Ｒ０．２９１０．２７３０．２８８ 注：、、分别代表数据在１％、５％、１０％置信水平下显著。 ６４
财务概念与理论研究表４中ＣＳＲ项目下（Ｔｅｓｔ系数）α＝０．５５４，表明社会责任理念对公司现金股利支付意愿有显著正向影响２作用。而传统理念作用与此有异：“外购商誉”公司（ＧＷ）的正向作用不明显，实施虚拟经济战略的公司（ＦＥ）有明显的负向作用（α＝－０．３６４），回归结果证实假设１ａ成立。２同时，数据也反映了公司特征因素影响了公司的分红政策。尽管企业理念不同，但公司收益、规模、第一大股东持股比例、非流通股比例、股权制衡度都对公司股利政策起到正向作用；而公司的成长性、负债率、国有企业性质都起负向作用。此结果与大部分学者的结论基本一致，说明本文控制变量的选择具有一定的合理性。具有社会责任理念的公司，发放现金股利的意愿更为强烈。利用Ｔｏｂｉｔ模型，从现金股利支付水平角度进一步检验。回归结果显示（见表５），社会责任理念与公司现金股利支付水平显著正相关（β＝０．０６９），传统理念２下的ＦＥ公司与股利支付水平显著负相关（β＝－０．０５０），注重实体经济战略的企业（ＧＷ）好于注重虚拟经济２战略的企业（ＦＥ）。故假设１ｂ成立。表５ 不同理念与战略对现金股利支付水平的影响（Ｔｏｂｉｔ）Ｔｅｓｔ＝ＣＳＲＴｅｓｔ＝ＧＷ（传统理念）Ｔｅｓｔ＝ＦＥ（传统理念）变量系数ｚ值系数ｚ值系数ｚ值Ｔｅｓｔ０．０６９４．４９１－０．００７－０．５１４－０．０５０－３．３４３Ｅｐｓ０．１６３１０．０６３０．１６５１０．１５３０．１６３１０．０４０Ｓｉｚｅ０．０４５６．０２３０．０５８８．３１４０．０５７８．１９３Ｔｏｂｉｎ－Ｑ－０．０６３－９．１１３－０．０６１－８．８１７－０．０６２－８．９３９Ｆｃｆ０．０３９０．８８８０．０４１０．９５００．０４７１．０７９Ｌｅｖ－０．７４１－２０．１９１－０．７５７－２０．７０１－０．７５４－２０．６１７Ｎｏｎ－０．０９０－３．１２９－０．１０２－３．５３５－０．１１０－３．８１４Ｆｉｒｓｔ０．００５８．５４５０．００５８．５０５０．００５８．５１２Ｂｌｏｃｋ０．１３２６．７４８０．１３３６．８２８０．１３１６．７３６Ｓｔａｔｅ－０．０７３－５．２８５－０．０７２－５．１９６－０．０７１－５．１０９Ｃ－０．６８２－４．３３０－０．９３０－６．３０８－０．８９８－６．０８５ｙｅａｒ－－－Ｉｎｄｕｓｔｒｙ－－－Ｎ７１７２７１７２７１７２２Ｐｓｅｕｄｏ＿Ｒ０．１１１０．１０９０．１１０ 注：、、分别代表数据在１％、５％、１０％置信水平下显著。２．社会责任理念对异常股利支付行为的抑制前文实证检验显示：具有社会责任理念的公司，有较强的现金股利支付意愿和较高的股利支付水平。其根源是自利因素驱动，还是由监管压力所致？若公司是屈于政策压力应付监管，则会选择超低派发；为了达到再融资要求，企业不得不于三年后应规支付。但表６的检测结果否定了这种推断。ＣＳＲ公司现金股利的支付与三年首发和超低派发无关。尽管ＣＳＲ公司第一大股东持股比例较高（表３），但它却与现金股利超额派现行为显著负相关（γ＝－０．１９１），抑制了大股东对中小股东的“利益侵占”。２从表６可知，ＧＷ公司与超低派发显著相关（０．２０３），ＰＥ公司与超高派现显著相关（０．２９０），这与ＣＳＲ公司截然不同，其自利性可见一斑。因篇幅所限，ＧＷ／ＰＥ公司其他显著的检验结果没有列出。表６的经验数据证实了ＣＳＲ公司为投资者积极支付现金股利的行为与自利倾向无关，而传统理念公司表现不佳。则假设２成立。 ６５
经济与管理研究（２０１４年第５期）ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ表６ ＣＳＲ公司对现金股利自利行为的抑制作用（Ｌｏｇｉｔ） ３．ＣＳＲ和相关因素的交互作用对股利支付水平的影响支付意三愿年（首股发权结构）超低派发超额派现变量公司财务政策之间、财务系数ｚ值系数ｚ值系数ｚ值ＣＳＲ－０．０４８－０．３０７０．０２６０．３００－０．１９１－２．５３７政策与财务环境之间是互相影ＧＷ０．２０３２．７６４响互相制约的。本文分别考察ＰＥ０．２９０４．３７１了ＣＳＲ公司在会计稳健性、融控制－变量－－－资约束和非效率投资三种情况Ｎ７１９１７１９１７１９１下，它们对公司现金股利支付２ＭｃＦａｄｄｅｎ＿Ｒ０．０１５０．０４９０．２０２水平的共同影响，回归结果见 注：、、、分别代表数据在１％、５％、１０％置信水平下显著。表７。表７中第一类别会计稳健性下Ｐｏｌｉｃｙ项及与ＣＳＲ交乘项的系数λ和λ（－０．００１和０．１４１）表明，稳健性３４可能阻碍了公司的股利支付水平，但ＣＳＲ理念与稳健性的共同作用则提高了分红水平。第二类别是融资约束检验，根据信号传递理论，ＣＳＲ公司履责积极，融资约束小，应当有财力支付现金股利。然而实际情况却相反：有融资约束的其他公司，现金股利支付水平较高（λ＝０．２９１），而ＣＳＲ公司的支付水平却显著降低了（λ＝３４０．０８０）。因此在融资约束的情况下，部分ＣＳＲ公司会降低现金支付水平。第三类别非效率投资下Ｐｏｌｉｃｙ的系数λ＝－０．３８８，说明公司非效率投资决策显著阻碍了公司股利的发放。但ＣＳＲ与非效率投资交叉乘积项的３系数λ不显著（０．２９７），表明ＣＳＲ公司与非效率投资行为可能不相关，或是ＣＳＲ理念对非效率投资行为有一定４［１９］的抑制作用，从而降低了非效率投资程度对公司分红水平的负面影响。表７ ＣＳＲ、财务政策对股利支付水平的影响（Ｔｏｂｉｔ）Ｐｏｌｉｃｙ＝会计稳健性Ｐｏｌｉｃｙ＝融资约束Ｐｏｌｉｃｙ＝非效率投资变量系数ｚ值系数ｚ值系数ｚ值ＣＳＲ０．０６２４．４４６０．４４７１０．７６５０．０６４３．６９０Ｐｏｌｉｃｙ－０．００１－０．０３８０．２９１１０．６１８－０．３８８－３．６７７ＣＳＲＰｏｌｉｃｙ０．１４１５．１２９－０．０８０－９．３７７０．２９７１．２９５Ｓｉｚｅ０．０６５９．９１１－０．２３８－７．６４２０．０５８９．３３３Ｔｏｂｉｎ－Ｑ－０．０３９－７．２５５－０．０３３－６．２７８－０．０３２－５．９４７Ｆｃｆ０．０３１０．９１９０．０５７１．６９２０．０１８０．５１２Ｌｅｖ－０．７３４－２１．３６２－０．６４８－２０．２２１－０．７０２－２２．３１５Ｆｉｒｓｔ０．００４９．５０６０．００３５．４８１０．００４９．５０６Ｂｌｏｃｋ０．１０７６．４７９０．０５７３．２７７０．１０８６．４９９Ｓｔａｔｅ－０．０４２－３．５６２－０．０１７－１．４１９－０．０４６－３．８６４Ｃ－１．１０１－７．９６２４．３５９７．６０８－０．９４８－７．２４８Ｙｅａｒ－－－Ｉｎｄｕｓｔｒｙ－－－Ｎ７１６２７１９１７０１５２Ｐｓｅｕｄｏ＿Ｒ０．１６７０．１８７０．１６５ 注：、、分别代表数据在１％、５％、１０％置信水平下显著。 ６６
财务概念与理论研究表７的研究结果说明，社会责任理念影响了公司的财务决策，它不仅可以抑制公司在融资约束状况下，不顾未来长期的稳定发展、非理性发放现金股利行为，也能够克服决策层保守的心理行为倾向，使其在决策过程中尽可能地考虑投资者利益，积极支付现金股利，并能减弱非效率投资行为对股利支付水平的负向作用。故本文假设３得到验证。 （三）稳健性检验为了增强实证结论的可靠性，本文作了如下测试：第一，改变样本分布区间，分年度及重新组合年度检测，结果不变。第二，更换变量检测，用税前派息比替代现金股利支付水平，用派息数／营业收入替代现金股利支付率（祝继高和王春飞，２０１３，等），结果依然成立。第三，为了减弱内生性影响，考虑到ＣＳＲ的滞后性，将ＣＳＲ滞后一期进行重新回归，结论不变。 六、研究结论与局限本文以上市公司现金股利承诺制新政为研究背景，从企业价值理念入手，探讨了非规则制度因素对政策实施效果的影响，探讨了在利润最大化的企业理念下，采用实体经济与虚拟经济不同战略的公司，其现金股利政策的差异。研究发现：具有社会责任理念的公司会采取积极主动的现金股利政策；而实施虚拟经济战略的企业则放大了利润最大化理念的效应，严重阻碍了现金股利政策的实施；旧的企业价值理念会影响合并重组后公司的股利政策与持续发展。本研究还发现，尽管中国仍然存在特殊的股权结构，但社会责任理念能够抑制大股东、控股股东的“利益侵占”行为，使合理的现金股利政策不仅能真正地保护中小投资者的利益，也能促进公司的持续发展。本研究带来的启示是：（１）在公司制度变迁过程中，只有当制度中蕴涵的价值理念与企业核心价值理念匹配一致，才能有助于制度的实施。（２）加强企业社会责任理念的教育与普及，将社会责任理念与企业管理进一步融合，使制度内化，是企业做大做强，振兴中国实体经济的有效途径。（３）虚拟经济是中国实体经济发展的有力补充，只有在正确的价值理念和有效的制度约束下，它才能够发挥正面作用。（４）国有企业的价值理念与内部机制的改革需要进一步深化。参考文献：［１］ＲｏｋｅａｃｈＭ．ＴｈｅＮａｔｕｒｅｏｆＨｕｍａｎＶａｌｕｅｓ［Ｍ］．ＦｒｅｅＰｒｅｓｓ，１９７３．［２］ＣｏｃｈｒａｎＰＬ，ＷｏｏｄＲＡ．ＣｏｒｐｏｒａｔｅＳｏｃｉａｌＲｅｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙａｎｄＦｉｎａｎｃｉａｌＰｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ［Ｊ］．ＡｃａｄｅｍｙｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔＪｏｕｒｎａｌ，１９８４，２７（１）：４２－５６．［３］张兆国，靳小翠，李庚秦．企业社会责任与财务绩效之间交互跨期实证研究［Ｊ］．会计研究，２０１３（８）：３２－３９．［４］李箐．企业社会责任影响财务绩效的机制［Ｄ］．辽宁大学博士论文，２０１２．［５］李心合．嵌入社会责任与扩展公司财务理论［Ｊ］．会计研究，２００９（１）：６６－７３．［６］李慧．半强制分红政策对上市公司现金分红策略的影响研究［Ｊ］．上海经济研究，２０１３（１）：５６－６３．［７］鲍学欣，曹国华，王鹏．真实盈余管理与现金股利政策———来自中国上市公司的经验证据［Ｊ］．经济与管理研究，２０１３（２）：９６－１０４．［８］张跃文．强制性分红制度的效用评估［Ｊ］．中国金融，２０１２（６）：６４－６６．［９］陈信元，陈冬华，时旭．公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究［Ｊ］．管理世界，２００３（８）：１１８－１２６；１５１－１５４．［１０］肖作平，苏忠秦．现金股利是“掏空”的工具还是掩饰“掏空”的面具？———来自中国上市公司的经验证据［Ｊ］．管理工程学报，２０１２（２）：７７－８４．［１１］ＪｅｎｓｅｎＭＣ．ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔｓｏｆｆｒｅｅＣａｓｈＦｌｏｗ，ＣｏｒｐｏｒａｔｅＦｉｎａｎｃｅ，ａｎｄＴａｋｅｏｖｅｒｓ［Ｊ］．ＴｈｅＡｍｅｒｉｃａｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｖｉｅｗ，１９８６，７６（２）：３２３－３２９．［１２］李秉祥，张明，武晓春．经理管理防御对现金股利支付影响的实证研究［Ｊ］．中南财经政法大学学报，２００７（６）：１３４－１４０，１４４．［１３］唐斯斯．增强实体经济活力，遏制产业空心化［Ｊ］．宏观经济管理，２０１２（９）：４０－４９． ６７
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