《经济~11i))2004年第l2期 ●证券市场
股权融资偏好与最佳资金结构
摘 要：文章从体制和非体制两方面探
讨了我国上市公司偏好股权融资的原因，指
出我国投资者素质较低、观念落后是造成这
种现象的实质性原因，企业筹资决策的关键
是综合考虑相关因素、运用科学方法确定最
佳的或优化的资金结构。
关键词 ：上市公司 股权融资偏好 资
金 结构
中图分类号： 30．9l 文献标识码：A
文章编号：10('14 4914(2004)l2 12l
02
多年的实践表明，我国上市公司在选择
筹资方式时，单纯追求股权融资，表现出明显
的股权融资偏好，忽视了筹资决策的关键，即
最佳资金结构的确定，只看重我 国股权融资
的个别资金成本的低廉，将股权融资看成是
“免费的午餐”，殊不知，最佳资金结构是企业
综合资金成本(即各种筹资方式的资金成本
的加权平均)最低时的资金结构，仅仅股权融
资的资金成本达到最低，而负债资金很少甚
至为零，总的资金成本不见得达到最低；而
且，即使 当前及今后一定时期 内，企业偏好股
权融资有一定的必然性，但随着我国股票市
场的进一步完善和投资者素质的提高，企业
必须提高财务管理水平，综合考虑各种影响
因素，运用恰当的方法确定最佳资金结构，并
在以后的筹资活动中继续保持。
一
、我国上市公司股权融资偏好的实质
性原因
对于我 国上 市公 司偏好股权融 资的原
因，可从体制因素和非体制因素两个方面予
以分析。
(一)体制因素
首先，监管机构对股票发行的额度和审
批制已形成一种惯性，企业发行股票的风险
一 部分由国家信用承担 ，现在 虽然实行核；隹
制，但这种惯性仍然存在
其次，对上市公司业绩的考核和评价制
度不合理。上市公司的经营管理目标应该是
实现股东利益最大化，但我国上市公司的管
理者及投资者衡量企业经营业绩，仍然习惯
于以企业的税后利润作为主要依据，而这个
指标只考核了负债的资金成本，并未考核股
本的资金成本，即使考核，也是很低、甚至为
零．无法；隹确反映公司为股东创造的价值。
最后，我国股权结构存在特殊性 我国
上市公司多由国有企业改制而来，形成了明
显的以国有股为主的封闭式股权结构 这种
特殊的股权结构一方面导致 了企业治理结构
不合理、出现了严重的内部人控制，进而使得
内部人最终掌握着股利政策的决定权，股东
对此没有任何强制力，使得多数上市公司得
以采取低股利政 策；另一 方面也导致 了非流
通股股东对股权融资的偏好：非流通股 由于
不能上市流通，其价格远低于流通股价格，使
得非流通股股东不能获得流通股股价上涨的
好处，但大股东却可以通过增发新股和配股
剧增自身财富，而且非流通股占绝对地位也
使发行股票筹资可能带来的“控制权稀释”问
题在我国基本上不会出现
(二)非体制性 因素
1．我国股权融资成本较低。按照西方财
务管理理论，资金成本是企业为筹措和使用
资金而付出的代价，包括筹资费用和使用费
用。我国上市公司虽然为获得上市资格会发
生寻租成本、为发行成功会发生代理成本、由
于投资者不重视公司的价值和前景而是过分
关注政府的政策和信息会产生信息不对称成
本、放弃其他融资方式和税收减免会产生机
会成本，但是，企业一旦获得上市资格，其筹
资费用还是比较固定的。而使用费用即股利
的大小实际上就最终决定了股权融资成本的
大小
如上所述，我国上市公司多采取低股利
政策，甚至很多公 司长期不分配股利，使得 负
债资金的节税利益小于上市公司所节约的股
利支付，因此，在我国，股权融资的成本小于
负债资金的成本。也正因为此，上市公司在
观念上认 为股权融资是一种廉价的、不需偿
还的融资方式，偏好股权融资也就不难理解
了。
2我国上市公司的无形资产比重较大且
资产的质量较低。根据静态均衡理论，负债
●刘 颖
企业的市场价值=自有资本市场价值 +税收
优惠而产生的价值 一预期财务拮据成本 代
理成本。财务拮据成本和代理成本与公司的
资产类型和质量是负相关的，企业资产中有
越多的无形资产，资产质量越低，可变现性就
越弱，抵押价值就越小，从而使公 司在面临重
大财务风险时，难以得到及时的化解。此外，
由于债权人对公司资产可变现性的担心，会
提高贷款利率，还有可能附加许多债务约束
性条件，加大债务代理成本，预期财务拮据成
本和债务代理成本高，降低了公司总价值。
我国大多数上市公司由原来的国有企业
改制而来，改制时，虽然是保留了原企业中的
优质资产，但随着时间的推移，一些工业项目
渐渐不适应市场需要，原有的资产迅速贬值；
一 些新上市的高科技公司又存在大量的无形
’资产，可见我国上市公司的资产质量普遍不
高。这一点也可从我国上市公司实际市净率
上看出，市净率普遍被认为是衡量上市公司
资产质量的指标之一。据统计，截止2003年
l1月14日收盘，市净率低于2倍的A股股票
已达到 4l2家，占A股总数 30％还 多，低于
1．53倍的有近 150家，市场总体市净率已降
至2．24倍。较低的资产质量，使我国上市公
司面临着若采用负债融资将会带来巨大的破
产成本和债务代理成本的问题，从而会导致
公司总价值的下降。因此，我国上市公 司在
外部融资时，也会选择股权融资。
3我国上市公司盈利能力较低。财务杠
杆理论认为：公 司的每股收益将会随企业盈
利或亏损，以财务杠杆系数的倍数正向或负
向的发生变动。因此有着良好盈利能力的公
司，大量举债一方面会带来每股收益的增加，
另一方面由于其节税功能(因利息费用可在
税前利润中扣除)，也会带来股东价值的增
加。因此，上市公司如能拥有较高的盈利能
力，将会更快、更 大地增加股东收益．也会具
备更强的举债能力，也就是说．上市公司就不
会过分地依赖股权融资，而将会考虑负债融
资。而我国上市公司的盈利能力普遍较低．
以2000年度业绩为例，沪深两市 1000余家上
市公司加权平均每股收益仅(下转第123页)
了《证券法》，证监会也公布了《公开发行股票公司信息披露实施细则(试
行)》，但缺乏严厉的、有效的保障措施。最近在证券市场上激起广大投
资者的公愤“江苏琼花”隐瞒委托理财这样的重大信息以骗取上市的事
件，仅由深交所给以“公开谴责”，是无损于其皮毛，更不能以警效尤的。
因此，有必要制定严厉的有效的保障措施，以保障信息披露的充分性与
对称性。
其次，要十分严格决策机关的内部保密制度。凡是决策机关讨论的
某项政策有可能影响证券市场的走势或股票价格时，一定要严加保密，
以杜绝少数所谓消息灵通人士利用讨论政策与公布政策的时间差，在证
券市场攫取高额利润。而这种让广大中小投资者痛心疾首的事在我国
证券市场却时有发生。这到底该追究谁的责任呢?到底该如何堵塞这
一 信息不对称的大漏洞呢?
再次，要整顿证券经营机构、咨询机构、专业股评队伍，加强“诚信守
法”的职业道德教育，使他们不制造、不传播虚假信息。对于极少数有意
编造并散布虚假信息以配合自己买卖股票的黑心庄家的不法行为应绳
之以法。至于上市公司同某些黑庄沆瀣一气，狼狈为奸，共同制造虚假
信息以欺骗广大投资者的违法勾当更应严查严惩。
(作者单位：成都电子机械高等专科学校 四川成都 610036)
(责编：贾伟)
一 】21 —
维普资讯
《经济师》2004年第12期 ●证券市场
出的，计算公式为：
Jp=(Rp—Rf)一 (R 一Rf)
式中，R 表示同期市场收益率。Jensen指数的判据为：JP愈大，基
金业绩越好；反之则差。Jen~n指数是一种在风险调整基础之上的绝对
实际业绩度量方法，表示的是在给定风险水平的情况下，基金管理人通
过对证券价格准确判断超额收益的能力。Treynor指数和Jensen指数
对基金的绩效进行评估时，均以贝塔系数来测定风险。但它们均忽略
了基金投资组合中所含证券数目(即证券投资组合的广度)，只考虑获
得超额收益的大小(即基金投资组合的深度)。Jensen的方法解决的是
在风险与回报率随时间变化的情况下的业绩评估问题。此外，运用以
上三种风险调整指数方法评价基金业绩时，需要满足许多假设前提，其
中重要的一条是：存在无风险证券，投资者可以自由地按照无风险利率
借入或者贷出资本。因此这三种指数评价法在实际的应用中受到一定
限制。
4．综合序数。夏普业绩指数法、特雷诺业绩指数法和詹森业绩指
数法分别从不同的角度评价了证券投资基金的经营业绩。在实际应用
时，这些评价方法都可以用，为了综合这些评价方法的优点，我们采用
综合序数法，在用上面三种评价方法，对基金经营业绩进行评价的基础
上，再来进行综合评价，作为最终的评价结果，供广大投资者参考。先
分别采用夏普业绩指数、特雷诺业绩指数和詹森业绩指数对基金进行
排名，分析这三种排名所得到名次相关性大小。若相关性很大就对各
基金的三项排名的名次进行简单算术平均，根据简单算术平均值由小
到大对各基金进行排名，得到基金经营业绩的最终排名。
三、投资基金绩效评价分析
下面我们采用上面论述的三种基金经营业绩评价方法，对上海证
券交易所交易的10只封闭式基金，以2003年6月到2004年5月一年
的时间段作为研究的时间跨度，对其经营业绩进行评估。
首先，我们计算各基金每周公布的每份净值的周投资收益率(本周
每份净值／上周每份净值一1)的平均值和标准差，同时计算各基金每份
净值周投资收益率的口系数和a值。对市场基准收益率的选择，采用上
证A指数周收益率的80％与上证国债指数周收益率的20％构成的加
权综合基准指数。对无风险利率的选择，则采用一年期的银行定期存
款利率1．98％，按一年52周计算，用几何平均的方法折算出周无风险
利率为0 0377％然后，分别计算夏普业绩指数、特雷诺业绩指数和詹森
业绩指数，并采用这三个业绩指数对10只基金按业绩好坏进行排名，名
次越靠前，说明该基金经营业绩越好。最后，我们发现，根据夏普业绩
指数法、特雷诺业绩指数法和詹森业绩指数法所得到的基金排名名次
的相关性平均达到了90％，相关性比较强。我们可以采用综合序数法
对基金经营业绩再进行一次综合排名，可作为最终的基金经营业绩排
名。
由有关资料可知，样本基金 Sharpe指数的变化范围从0．1818到
0．2543，平均值为0．2156，比市场Sharpe指数0．0785大151．72％。可
以说样本基金在总体上在追求较高收益的同时，对风险的控制是比较
成功的，其经总风险调整后的绩效远远超过市场绩效，说明投资基金确
实具有专家理财的优势，对普通投资者而言投资于基金能获得超过市
场平均水平的收益，确实是一项很好的投资方式。
参考文献：
1[美]滋维·博迪等．投资学．第4版．机械工业出版社，2000(5)
2．施福来，黄晓莉．证券投资基金绩效评价方法及实证分析．杭州
电子工业学院学报，2001．21(6)
(作者单位：深圳北方财务顾问有限公司 广东深圳 518048)
(责编：小青)
(上接第121页)0 20元，亏损面8．55％。在
这种盈利状况下，负债所带来的节税价值是极
其有限的，而且息税前利润下降时，会使造成
每股收益更大的下降，带来股东财富的损失。
因此，出于股东利益与企业总价值的考虑，我
国上市企业在外部融资时优先使用股权融资。
综上所述，造成我国上市公司偏好股权融
资的原因是 多方面的，~g43-细分析后 不难发
现：股权融资成本较低显然是其中的最重要的
也是最直接的原因。众多专家和学者也从定
性和定量两方面进行了论述，这一结论得到了
普遍认可。
而股权融资成本较低又主要是因为上市
公司支付给股东的股利较低或无股利所造成
的 按照资金的时间价值和风险收益对等理
论，投资者所得股利至少应超过资金的时间价
值，而且由于股 市风险较 大，其所得风险收益
也应较高。只有在满足这些条件时，投资者才
会投资于股票。那么，我们要问：既然分得的
股利很少甚至分不到股利，投资者却为什么偏
要投资于股票呢?答案显而易见：我国投资
者，严格地讲应称为“投机者”，他们普遍追逐
资本利得(股票价差收入)而不是长远的股利
收益，他们总是期望在股票市场上低进高出．
对能不能分得股利、又能分得多少持无所谓的
态度，这就使得上市公司可以以较低的成本获
得资金，却仍然能吸引大量的股票购买者。但
是，即使投资者只追求资本利得、也冒了巨大
风险
因此，归根结底，我国股票投资者素质较
低，观念落后才是上市公司偏好股权融资的实
质性原因
二、纠正我国上市公司股权融资偏好的方
法
1．投资者应牢固树立资金时间价值观念
和风险收益对等观念，以成为理智的投资者。
资金时间价值是指资金随着时间的推移而产
生的增值部分，一般用利息表示，按照复利法
计算，可理解为投资者将资金存于银行获得的
无风险收益。投资者应认识到：同样的资金投
资于股市所获收益如果不能大于(至少等于)
其时间价值 ，则不能投资。
2．企业应改变对股权融资的错误认识，提
高自身的财务管理水平。企业应认识到，仅仅
或过多地依靠股权融资是无法满足企业对资
金的大量需求的，对于正处于成长期和高新技
术产业的企业来说更是如此 ，负债经营可以说
是现代企业的一个重要的和明显的特征。而
且随着投资者投资行为的逐步理智化，过分依
靠股权融资也将是不可能的，企业应充分利用
各种融资方式并将其恰当组合以形成最优的
或优化的资金结构。确定最佳资金结构的实
质就是利用负债资金的两大作用，合理确定负
债在企业全部资金中的比例。方法主要有两
大类
(1)定性分析法，即因素分析法。无论是
最早的 MM理论还是后来的权衡理论、不对称
信息理论，都指出最佳资金结构是存在的，但
由于内部务件和外部环境经常发生变化，寻找
最佳资金结构是十分困难的，因此，确定时要
科学地分析影响资金结构的各种因素。影响
资金结构的基本因素主要有：企业销售的增长
情况。因为销售的增长率决定财务杠杆在多
大程度上扩大每股盈余，如果销售以8％一一9％
或更快的速度增长，使用负债筹资较为有利．
这一点已在实践中得到证明。另外，销售是否
稳定对资金结构也有重大影响。如果销售较
为稳定，则可较多地采用负债融资。行业因
素。实践证明，不同行业的资金结构有很大区
别，企业在确定资金结构时应充分考虑行业的
特点。企业规模。一般而言，企业规模越大。
筹集资金的方式越多，因此，负债比率较低；而
中小企业筹资方式比较单一，主要依靠银行贷
款，因此，负债一般较高。资产结构。拥有大
量固定资产的企业主要通过长期负债和发行
股票筹集资金：拥有较多流动资产的企业则更
多依赖流动负债来筹集资金；资产适于抵押的
公司举债额较多，而以技术研究开发为主的公
司则负债较少。
(2)定量 分析法。比较资金成本法：企业
在作出筹资决策之前，先拟定若干个备选方
案，分别计算各方案的加权平均资金成本，并
选择加权资金成本最低的资金结构的方法。
当然，必须先计算各筹资方式的个别资金成
本，所以计算过程较复杂。另外，所拟定的方
案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能，但
这种方法最常用。每股盈余无差别点法(也称
为息税前利润EBI1、_一每股盈余EPS分析法)：
在企业已确定了最佳资金结构如果还需追加
筹资时，可运用这种方法来确定是应采用负债
筹资还是应采用股权筹资。这种方法实际上
是令负债融资情况下的每股盈余等于股权融
资情况下的每股盈余，求出一个EBIT。然后将
其与预计的追加筹资额后的EBIT相比较，当
前者小于后者时，应选择负债融资；反之，就选
择股权融资，二者相等时选择两种方式均可。
(作者单位：济宁职业技术学院 山东济
宁 272000)
(责编：贾伟)
--- — — 123 ---——
维普资讯
