书书书
2007年 3月
第 29 卷 第 2期
当 代 经 济 科 学
Modern Economic Science
Mar. , 2007
Vol. 29 No. 2
沉默的债权人与大股东的控制权升水
袁卫秋
（南京财经大学 会计学院，江苏 南京 210061）
摘要：近年来，关于大股东与小股东之间的代理冲突成了学术研究中的一个热点问题。然而，纵观这些文献
可以发现，几乎所有的研究都是仅仅局限于冲突的双方，即仅仅局限于股权融资的主体，而将企业资金来源的另
一重要渠道的债务主体———债权人几乎完全置于一边了。与此同时，学术研究中通常认为债务融资对企业具有
积极的治理效应，即利用债务融资降低股权融资的代理成本，从而可以提升企业的价值。为此，本文提出一个重
要的思想并从理论上对其进行了证明，即在债权人的利益得到保护的条件下，债权人有可能保持沉默，坐视大股
东对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利益。笔者通过对模型的进一步分析表明，
大股东与债权人的合谋行为不但侵占了小股东的利益，而且减少了企业的价值，降低了企业金融资源的使用效
率，甚至对其他企业的发展造成了严重的制约，并最终减缓整个金融市场的良性发展以及导致整个金融资源的低
效率使用。
关键词：大股东；小股东；债权人；控制权升水；合谋
中图分类号：F121. 26 文献标识码：A 文章编号：1002 - 2848 - 2007（02）- 0071 - 07
一、引 言
现代财务经济学研究表明，债务融资不仅是企
业筹措资金的一种工具，而且具有重要的治理效应。
Jensen - Meclding在其建立的代理成本模型中指出，
管理者与股东之间的代理成本会随着管理者持股比
例增加而减少，因为管理者对企业的剩余控制权与
剩余索取权逐渐匹配，减少了其偷懒和谋求私利的
动机［1］。在融资总额不变的情况下，债务融资事实
上增加了管理者在公司的股权比例，因而减少了管
理者与股东之间的代理成本，从而提升了企业价值。
与 Jensen - Meclding 模型中的管理者持有较高比例
的股份不同，Grossman - Hart 假定管理者在企业中
持股比例为零或接近于零（这个假设更符合大型企
业或超大型企业的情形）［2］。他们认为，在这种情
形中，债务融资可视为一种约束机制，有助于减少股
收稿日期：2007 - 01 - 06
作者简介：袁卫秋（1972 -），江苏姜堰市人，南京财经大学会计学院讲师，经济学博士，研究方向：公司财务理论与实证研究。
东与管理者之间的代理成本。其理由是管理者的效
用依赖于他的领导职位，从而依赖于企业的生存，一
旦企业破产，管理者将失去任职的一切好处（可视
为对管理者而言的破产成本）。因此，对管理者来
说，必须在较高的私人收益与较高的破产成本之间
进行权衡。由于企业破产的可能性与债务融资比例
正相关，因此债务融资能够激励管理者努力工作，从
而可被视为一种降低管理者和股东之间代理成本的
约束机制。Jensen 认为，当企业拥有较多的自由现
金流时，企业管理者易产生过度投资的动机，即将自
由现金流投资于一些净现值为负的项目［3］。为了抑
制管理者的过度投资动机，企业可以采取增加负债
的办法。这一方面减少了企业日常的自由现金流，
另一方面还增加了企业发生财务危机的概率。两方
面的作用将激励管理者作出更有效的投资决策，从
而提高企业价值。Harris - Raviv 与 Studz 的研究表
17
明，即使企业破产清算对投资者来说可能更好一些，
管理者也总是试图让企业继续经营下去［4、5］。此
外，管理者总是将尽可能多的资金用于投资，尽管将
这部分资金以股利等形式返还给投资者会更好一
些。但是通过债务融资，债权人能够在企业现金流
很少的时候接管企业，并要求企业破产清算，从而可
以保护投资者的利益并有效遏制管理者的过度投资
行为。总之，尽管以上学者研究的角度不尽相同，但
他们的研究都共同表明，债务融资具有积极的治理
效应，能够降低股权融资的代理成本，改善企业的经
营业绩，从而提升企业的价值。
然而，上述学者的研究具有两个共同的缺陷。
首先，他们基本上都是基于股权高度分散的企业，因
而基于的也都是企业内存在的股东与管理者之间的
代理冲突。事实上，近年来的研究表明，股权集中的
情况并不罕见。即使在美国，也存在大量的由大股
东所控制的上市公司（HoIderness - Sheehan，1988；
Morck et aI.，1988；ShIeifer - Vishny，1997；Cho，
1998）［6 - 9］，至于在其他的发达国家，尤其是发展中
国家，股权集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La
Porta et aI.，1999；CIaessens et aI.，2000；等
等）［10 - 12］。而在股权集中的情况下，企业内的代理
问题主要不是股东与管理者之间的代理冲突，而是
大股东与小股东之间的利益冲突（ShIeifer - Vishny，
1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是当资本市场缺乏
对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东的行
为时，存在于大股东与小股东之间的代理就更为严
重。由于大股东拥有对企业的控制权，因此大股东
可能会以牺牲小股东的利益为代价来获得控制权的
私人收益（private benefits of controI），也即控制权升
水（controI premium）。其次，这些学者在债务融资
对管理者的行为约束上都显得过于乐观。事实上，
作为债权人，如果其能获得固定的利息收入并且债
务本金偿还不受威胁，就不会有动机去干涉或过问
企业的经营行为或投资决策行为，因此债务融资的
约束作用就有可能并不像学术研究中所阐述的那样
有效。
特别地，如果同时考虑具有控制权的大股东的
存在与企业进行债务融资的情形，则可能会产生一
个戏剧性的变化。试想，根据债务融资的治理效应
理论，债务融资之所以具有治理作用，一个主要的因
素便是企业有可能发生财务危机行为，即企业无法
如期偿还债务。作为大股东完全明白这一点，因此
具有控制权的大股东是不会让企业过度举债的，即
超过其偿付能力进行债务融资。在这样的情况下，
债权人的利益是完全受到保护的。此时，作为债权
人，其本职就是坐收本息，因此没有必要也不应该去
干涉大股东的经营行为或投资决策行为。这也就是
说，在企业财务危机风险很低甚至没有的情况下，债
务融资的约束作用将会聊胜于无。事实上，在大股
东保障不侵犯债权人利益的前提下，对于大股东意
欲获得控制权升水的行为，债权人完全有可能保持
沉默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵占行
为，甚至有可能与大股东合谋来共同侵占小股东的
利益，并最终减缓整个金融市场的良性发展以及导
致整个金融资源的低效率使用。
对于上述思想，不仅从直觉上来说比较合
理，而且还可以构建一个简单的模型来进行验
证。通过这个模型，不仅可以说明在债权人的利
益得到保护的条件下，债权人有可能坐视大股东
对小股东的利益侵占行为，甚至与大股东合谋来
共同侵占小股东的利益；同时也还可以说明，大
股东与债权人的合谋行为减少了企业的价值、降
低了企业金融资源的使用效率、甚至还对其他企
业的发展造成了严重的制约。
二、模型的描述与分析
（一）模型的描述
首先考虑最简单的情形。假设有一家企业，该企
业的组织形式是个人所有制企业。企业当前拥有一
些投资机会，执行这些投资机会需要适当的资金
（记为 ）。企业投资产生的收益是永续年金的形式，
即企业在未来的每一期都将获得等额的收益（记为
!，其中 !是投资回报率参数，且0 < ! < 1）。企业有
可能全部执行这些投资机会，也有可能只是部分执
行甚至不执行，这关键取决于企业投资收益的净现
值。假设企业利用永久性债务（记为 ）进行融资，企
业定期支付利息，每期利率为 i（0 < i < 1），利息支
付的时期与投资获得收益的时期相一致。根据以上
假设，由于 = ，因此企业投资收益的净现值为：
NPV = !
t = 1
! - i
（1 + r）t
=（ ! - i ）!
t = 1
1
（1 + r）t
=
!
r -
i
r （1）
其中 "是主观贴现率，且 r > 0。
27
为了使企业投资的净现值获得最大，企业存在
着最优投资规模，也即最优融资规模。对（l）式两边
求关于 L的偏导数并令其等于O，再化简计算就可以
得到企业融资的最优规模为：
L" = !( )i l /（l-!） （2）
由（2）式可以看出，企业的最优融资规模与利
率呈反向关系，与投资回报率 !呈正向关系。
现在考虑稍微复杂一点但更现实的情形。假设
前面企业的组织形式不是个人所有制企业而是股份
制企业。该股份制企业与前面的个人所有制企业面
临的投资机会相同，并且也利用永久性债务进行融
资。此外，其投资收益函数与债务融资条件也都相
同。然而，正是由于企业的组织形式不同，导致两种
情形下企业的融资决策和投资决策不同。
假设该股份制企业拥有一个具有控制权的大股
东，其拥有的股份数为 "，且 O < " < l，其余股份数
为小股东持有。由于大股东与小股东之间存在着信
息不对称，因此大股东存在着机会主义行为，即在可
能的情况下，大股东会利用适当的手段去侵占小股
东的利益。特别地，当市场环境较不完善，即小股东
的权益只受到较弱的保护时，大股东侵占小股东利
益的情形便会成为现实。大股东由于具有控制权而
获得的这种侵占收益即所谓的控制权私人收益或控
制权升水。
假设大股东并不将全部债务资金用来投资，而
是将其中的 S部分占为己有，因此企业最终用来投
资的资金实际为 L - S，从而大股东获得的私人收益
为 S，全部投资收益（即投资的净现值）为 "!
t = l
（L - S）! - iL
（l + r）t
，总收益为 S + "!
t = l
（L - S）! - iL
（l + r）t
。由
于市场环境并不是太糟，即小股东的利益并不是完
全不受保护，因此对小股东的利益侵占必定是有成
本的，并且这种成本与大股东意欲获得的控制权升
水的大小直接相关。假设大股东的利益侵占成本函
数为 c（ S），则大股东获得的净控制权升水是：S -
c（ S）。当 c（ S）= O对任何 S都成立时，则表明整个资
本市场环境对保护小股东的利益完全无效，因此小
股东将不会存在，模型又回到了简单情形。因此
c（ S）= O不可能对任何 S都成立。当 c（ S）> S对任何
S都成立时，则表明控制权升水毫无价值，因此大股
东不会侵占小股东的利益，模型也回到了简单情形。
因此 c（ S）> S也不可能对任何 S都成立。由于 c（ S）
= O 与 c（ S）> S不可能对所有的 S都成立，因此 S -
c（ S）不可能恒等于 O，也不可能恒小于 O。此外，假设
利益侵占成本函数 c（ S）具有以下性质，即关于控制
权升水 S 的一阶导数和二阶导数都大于 O，也即
cS（ S）> O 与 cSS（ S）> O。很显然，c（O）= O。
为了确保大股东能够顺利获得控制权升水，即
获得债权人的默许，则大股东必须保证企业投资获
得的未来收益足够用来偿还债权人的利息，即（L -
S）! - iL# O，否则企业无法获得永久性债务。
综上，大股东面临下面的最优化问题：
MaxNP/'
L，S
= S - c（ S）+ "/ = S - c（ S）+ "!
t = l
（L - S）! - iL
（l + r）t
= S - c（ S）+ "（L - S）
!
r -
"iL
r （3）
S. t. c：（L - S）! - iL# O
其中 S - c（ S）为大股东获得的净控制权升水，
"（L - S）!
r -
"iL
r 为大股东获得的投资收益。
由于上式是求附有约束条件的最优解，因此首
先构造拉格朗日函数：
MNP/'（L，S，#）= S - c（ S）+ "（L - S）
!
r -
"iL
r +
#（L - S）![ ]- iL ，其中 #为拉格朗日乘子。
对于上述拉格朗日函数的求解，利用 Kuhn -
Tucker条件，得
（!）$MNP/'$L
= O，即"!（L - S）
!-l
r -
"i
r - #i +
#!（L - S）!-l = O
（"）$MNP/'$S
= O，即"!（L - S）
!-l
r + l - cS（ S）
- #!（L - S）!-l = O
（#）#［（L - S）! - iL］= O
（$）（L - S）! - iL# O
由于大股东的利益侵占成本为正，且 cS（ S）> O
与 cSS（ S）> O，因此 S - c（ S）是一向上凸的连续函数，
即存在着最大值。这就促使大股东必须在获得净控
制权升水和不对小股东进行利益侵占而是与其共同
分享投资收益之间进行权衡。因此非负的利润约束
不可能总是一个紧的约束条件，即（L - S）! - iL = O
不可能总成立，因此由（#）式得 # = O。此时，由
（!）式和（"）式得到 S的均衡解为：
37
cS（ S"）= l -
!i
r （4）
利用（4）式和条件（!）以及 " = 0，可以得到
从大股东角度来说的最优融资规模：
L"" =（ #i ）
l
l-# + S" = L" + S" （5）
（二）模型的分析
将（5）式和前面的（2）式联系起来可以看出，
尽管两种类型的企业面临的投资机会和融资条件相
同，但在个人所有制企业下，企业的最优负债融资规
模是 L"；而在股份制企业下，企业的最优负债融资
规模是 L" + S"；这就表明具有控制权的大股东为了
侵占小股东的利益而超额借入了债务资金。需要指
出的是，表面来看，债权人的利益似乎受到了损失，
因为大股东超额借入的部分 S" 正是其试图侵占的
部分，但实质上由于这是一项永久性债务，债权人的
真正利益是企业投资后其所能按期收到的利息，因
此只要大股东能保证其利息支付没有风险，则债权
人就不会干预大股东的行为。根据大股东的目标函
数的约束条件可以看出，债权人的利益的确是得到
保障的。事实上，在存在大股东的情形下，相对于个
人所有制企业，即没有大股东的情形下，债权人的利
益不但没有受到侵害而且得到了提高。在个人所有
制企业的情形下，债权人获得收益的净现值是!
I = l
iL"
（l + r）I
，即
iL"
r ；但在存在大股东的情形下，债权人
获得 收 益 的 净 现 值 是 !
I = l
i（L" + S"）
（l + r）I
， 即
i（L" + S"）
r ；显然后者的收益大于前者的收益，其大
小为
iS"
r 。因此即使基于这一点，债权人也会默许大
股东的行为，即与大股东进行默契合谋来侵占小股
东的利益。
根据以上分析，可以得到本文模型的第一个结
论：
结论 l 在大股东侵占小股东利益时，由于债
权人的利益不但没有受到侵害，而且还得到了一定
程度的提高，因此债权人会默许大股东的利益侵占
行为。
通过简单的计算还可以知道，大股东与债权人
之间的合谋不但侵占了小股东的利益，而且降低了
企业的价值。此外，也还可以知道，债权人增加的收
益一部分来源于对小股东利益的侵占，另一部分来
源于大股东为获得控制权升水而付出的部分代价。
当大股东试图获得控制权升水时，企业的最优
融资规模是 L"" = L" + S"，此时企业投资获得的净
现值，也就是企业的价值为：
V"" = !
I = l
（L - S）# - iL
（l + r）I
= !
I = l
（L" + S" - S"）# - i（L" + S"）
（l + r）I
= L
"#
r -
iL"
r -
iS"
r （6）
其中大股东拥有 ! L
"#
r -
iL"
r -
iS"( )r 部分，小
股东拥有（l - !） L
"#
r -
iL"
r -
iS"( )r 部分。
当大股东不想获得控制权升水，即与小股东的
利益一致时，股份制企业相当于个人所有制企业，因
此最优融资规模是 L"，此时企业投资获得的净现
值，也就是企业的价值为：
V" = !
I = l
L# - iL
（l + r）I
= !
I = l
L"# - iL"
（l + r）I
= L
"#
r -
iL"
r （7）
其中大股东拥有 ! L
"#
r -
iL"( )r 部分，小股东拥
有（l - !） L
"#
r -
iL"( )r 部分。
由（6）式与（7）式可以看出，由于大股东试图
获得控制权升水导致企业价值下降
iS"
r ，这部分下降
的价值正是债权人收益增加的部分，其中 ! iS
"
r 部分
来源于大股东（这事实上也是大股东获得控制权升
水的一种成本，只是这里的成本是在投资收益实现
后付出的，因此也可称为大股东获得控制权升水的
事后成本），（l - !）iS
"
r 部分来源于小股东。与大股
东不同的是，大股东虽然失去了 ! iS
"
r 部分收益，但
其获得了 S" - c（ S"）部分收益；相反，小股东却是切
切实实损失了（l - !）iS
"
r 部分收益，没有获得任何
补偿。因此，这就进一步表明，大股东通过与债权人
合谋共同侵占了小股东的利益。
此外，由式子 ! iS
"
r 和（l - !）
iS"
r 可以看出，大
47
股东持有的股份数 ! 越小，大股东获得控制权升水
的事后成本越小，而小股东受到的利益侵害越大。这
就意味着企业的股权越分散，大股东越有动机获得
控制权升水。特别地，当 ! 充分小时，大股东的收益
将主要来自于控制权收益。
根据以上分析，可以得到本文模型的另外三个
结论：
结论 2 在大股东对小股东进行利益侵占的同
时，债权人事实上也对小股东进行了利益侵占，因此
大股东通过与债权人进行默契合谋共同侵占了小股
东的利益。
结论 3 大股东与债权人之间的默契合谋不但
侵占了小股东的利益，而且降低了企业的价值。
结论 4 企业的股权越分散，大股东越有动机
获得控制权升水；当企业的股权足够分散时，大股东
的收益将主要来自于控制权收益。
再回到前面看（4）式，将其左右两边对 i 求偏
导，得 s"i = -
!
rcss（ s"）
，因为 css（ s）> 0对于任何 s都
成立，所以 s"i < 0。这就意味着，当债务融资的利率
下降时，大股东的控制权升水将上升；或者说，当债
务融资的利率较低时，大股东的控制权升水将较高。
从直观上来说，利率越低，即债务融资成本越低，在
企业投资回报率确定的情况下，同样的投资规模带
来的收益能够支撑的债务越多，大股东事前能够转
移的融资收入也就越多，即控制权升水也就越大。控
制权升水越大，大股东越有积极性与债权人合谋。相
应的，在债务利率较低的情况下，债权人欲想获得更
多的收益，必须提供更多的债务，因此债权人也有积
极性与大股东合谋。换句话说，债务融资的利率越
低，大股东与债权人合谋的可能性越大。
根据以上分析，我们可以得到本文模型的第五
个结论：
结论 5 债务融资的利率越低，大股东的控制
权升水越高，大股东与债权人合谋的可能性越大。
存在于大股东和债权人之间的可能的合谋行为
不仅对企业价值造成负面的影响，而且对企业未来
的发展有可能造成严重的制约或伤害。假设前面的
个人所有制企业和股份制企业是两家独立的企业，
它们拥有相同的投资机会，但债权人能够提供的最
大债务融资规模为 2L"。由于两家企业的投机机会
及投机回报率是相同的，因此从整个企业价值的角
度出发，两家企业的最优融资规模应是相同的。然
而，由于股份制企业的大股东欲从债务融资中获得
控制权升水，因此，具有控制权的大股东将为企业融
入债务资金 L"" =（L" + s"），这将超过个人所有
制企业融入的债务资金 L"。在利率相同且无风险的
条件下，债权人显然会优先满足资金需求量更大的
股份制企业。这样，个人所有制的企业将会由于无法
获得最优融资规模的资金 L"而放弃投资机会，从而
制约了企业的发展。据此，可以得到本文模型的第六
个结论：
结论 6 存在于大股东和债权人之间的合谋
行为有可能会对行业中其他企业的发展造成严重的
制约或伤害。
尽管股份制企业的融资规模 L"" =（L" + s"）
大于个人所有制企业的融资规模 L"，但由于两种类
型的企业实际投资规模相等，即均为 L"，因此股份
制企业的融资效率低于个人所有制企业，即
L""
L""
<
L""
L"
。这就意味着，由于大股东意图事前侵占小股东
利益的机会主义行为从而与债权人合谋，最终导致
了金融资源的低效率使用。据此，可以得到本文模型
的第七个结论：
结论 7 大股东与债权人的合谋侵占小股东
利益的行为最终导致了金融资源的低效率使用。
三、研究结论与启示
关于股权融资的代理成本问题的研究，先前的
学者往往是从 Berie - Means 企业所有权与控制权
相分离的命题出发，因此研究的大多数是在股权分
散的公司里，掌握公司控制权的“强管理者”与拥有
公司所有权的“弱所有者”之间的委托代理问题［14］。
然而 Shieifer - Vishny以及 La Porta 指出，在投资者
保护较弱的情况下，在多数国家的大公司里，基本的
代理问题不是外部股权投资者与管理者之间的 Ber-
ie - Means式的代理冲突，而是外部股权投资者（即
小股东）与几乎完全控制了管理者的大股东之间的
代理冲突［8、13］。因此，关于大股东与小股东之间的
代理冲突便成了近年来学术研究中的一个热点问
57
题。然而，纵观这些文献可以发现，在这场冲突中，
几乎所有的研究都是仅仅局限于冲突的双方，即仅
仅局限于股权融资的主体，而将企业资金来源的另
一重要渠道的债务主体———债权人几乎完全置于一
边了。因此，与这些研究不同的是，本文的研究不再
将债权人视为局外人，而是让其参与到大股东与小
股东之间的冲突中，结果情况发生了戏剧性的变化。
先前的研究通常认为债务融资对企业具有积极
的治理效应，即利用债务融资降低股权融资的代理
成本，从而可以提升企业的价值。然而，本文的研究
表明，在存在拥有控制权的大股东的企业中，债务融
资有可能会加剧大股东与小股东之间的代理冲突。
具体地说，本文通过构建一个简单的模型分析表明，
大股东为了获得控制权升水，会确保企业债权人的
利益不受损害，在这样的前提下，债权人完全有可能
保持沉默，即默许或坐视大股东对小股东的利益侵
占行为，甚至与大股东合谋来共同侵占小股东的利
益。然而，问题严重的是，大股东与债权人的合谋行
为不但侵占了小股东的利益，而且减少了企业的价
值、降低了企业金融资源的使用效率、甚至对其他企
业的发展造成了严重的制约。这就意味着债务融资
的治理作用也许并不像先前文献所说的那样，特别
在大股东有足够的力量来攫取控制权收益的情形
下。虽然所有权的集中带来了小股东的高昂的代理
成本，然而，只要企业不会对债务的偿付违约，大股
东的机会主义行为就不会受到债权人的抵制。
近年来，国内一些学者对我国上市公司债务融
资的治理效应进行了实证研究。由于债务融资的治
理效应最终表现为企业经营业绩的改善，因此研究
者往往都是从债务融资比例与企业经营业绩之间的
关系来进行考察的。李义超、蒋振声是较早考察债
务融资的治理效应的［15］。他们以 1992 年至 1999
年间的 31 家上市公司为研究对象，分别利用每年的
数据进行横截面回归分析和全部年度的数据进行混
合回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债
务比例呈显著的负相关关系。杜莹、刘立国以 1999
年至 2001 年间的 96 家上市公司为研究对象，利用
全部年度的数据进行混合回归分析，研究结果表明
上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关
系［16］。于东智以 1998 年至 2001 年间的 966 家!上
! 这里的数据是作者根据原文中的有关数据整理得到的。
市公司为研究对象，利用全部年度的数据进行混合
回归分析，研究结果表明上市公司经营业绩与债务
比例呈显著的负相关关系［17］。田利辉以 1994 年至
1998 年间的 532 家上市公司为研究对象，研究结果
表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关
关系［18］。当然，也有学者研究发现上市公司经营业
绩与债务比例呈显著的正相关关系（汪辉，
2003）［19］。但总体来说，绝大多数研究都表明，上市
公司的债务融资并不具有积极的治理效应。对此，
于东智（2003）和田利辉（2004）等一些学者认为，造
成这种状况的主要原因是银行债务预算软约束（ soft
budget constraint）所致。对此，笔者不敢苟同。尽管
我国上市公司的短期债务比重较高，但根据袁卫秋
利用 2001 年至 2004 年的数据研究发现，其总债务
比重，即资产负债率并不高，四年平均的资产负债率
只有 35%，并且在利用多个偿债能力指标衡量下，
其短期债务和长期债务的偿债能力表现都很强［20］。
此外，即使根据田利辉的研究，在其利用的 1998 年
601 家上市公司样本中，有四分之三的上市公司其
资产负债率低于 30%，这就表明上市公司的总体财
务风险是相当低的［21］。又由于上市公司的绝大多
数债务是短期债务，因此这对债权人（主要是银行）
来说，其收回本息的风险是相当低的。事实上，由于
上市公司的总体质量较高以及其潜在的“壳资源”
价值，相对于非上市公司而言，上市公司无疑是银行
更好的放款对象，甚至在一定程度上银行是殷切期
望上市公司向其贷款的。对银行而言，不断地为上
市公司提供短期贷款既可以降低一次性长期贷款的
风险，又可以坐收一定的利息收入，何乐而不为？所
以，利用银行债务预算软约束的理论来解释债务融
资的逆向治理效应其实是令人难以信服的，也是不
够妥当的。但是，利用本文提出的债权人有可能保
持沉默、甚至与大股东合谋来使得大股东获得控制
权升水从而降低企业价值的思想来解释这种现象却
具有较大的合理性。其实，由于在目前的环境下，小
股东的利益保护机制很差，使得大股东越发有动机
来获得控制权升水，为了使自己的目的便于实现，大
股东也就越有可能与相对强大的以及关系更密切的
债权人（主要是银行）进行合谋。
这样，就势必减少了企业的价值，降低了企业金
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融资源的使用效率，甚至对其他企业的发展造成了
严重的制约，并最终减缓整个金融市场的良性发展
以及导致整个金融资源的低效率使用。
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责任编辑、校对：李斌泉
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