期货与金融衍生品FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES商品指数与商品指数基金浅析A Brief Analysis on Commodity Index and Commodity Index Fund 一、全球商品指数发展及编制差异工材料期货综合指数、中证能源期货综合商品指数的研究和编制已经有50多指数、中证粮食期货综合指数、中证工业年了，1956年美国商品研究局便着手编制金属期货综合指数、中证纺织材料期货综CRB指数，20世纪90年代高盛开始编制的合指数以及中证油脂期货综合指数。从指GSCI指数，以及后续的道琼斯—AIG商品指数的编制结构角度看，与国外知名指数结数、罗杰斯商品指数RICI、德意志银行商构上是一脉相承，中证指数的编制过程，品指数DBLCI等，这些指数的编制和推广，包含综合商品指数和多个子类商品指数，在商品期货市场研究方面起到了巨大的推权重调整以及新旧品种调整等多方面都借动作用。鉴了国外商品指数编制的经验，除了上述我国期货市场较国外发展相对较晚，共性之外，中证商品期货指数也包含了诸但发展速度惊人。目前国内商品期货市场多的特性。交易量居全球第一，郑州、大连以及上海（一）成分选取标准的差异性三家商品期货交易所在全球市场占据着重从国内外指数成分商品选取角度看，要位置，部分期货品种，如铜、棉花、大由于指数编制目的的差异，导致成分商品豆、白糖等，已经在国际上取得了一定的选择的标准也有所不同，例如，CRB指数定价权。鉴于国内缺乏跟踪商品期货市场涵盖商品均是原材料性质的大宗商品；罗价格走势的综合指数，推出第三方具有公杰斯商品指数RICI则以国际期货市场上按信力的商品指数应该说存在迫切的客观需品种流动性选取；德意志银行商品指数求。DBLCI则选择现货行业中按流动性选取。中证商品指数于2010年12月28日正式由于我国商品期货市场上，上市的诸多品对外发布，除综合商品指数外，还包括8条种均是典型的大宗商品，现货贸易规模庞分类商品指数，分别是中证农产品期货综大，需求旺盛，因此中证商品期货指数在合指数、中证金属期货综合指数、中证化设计过程中，选取的是商品市场中流动性58
会员之窗·新湖期货MEMBERS·XINHU较好的品种，选取标准为上市时间满一年程。为保证指数的连续性，跟踪和反映商的商品期货品种的所有合约，即现有商品品投资的真实情况，需要对由于移仓换月期货中，除铅之外的所有品种均已涵盖。造成的缺口进行弥补，通常，国外商品指（二）商品构成比例的差异性数依靠的是主力合约之间的平滑转换。在CRB指数涵盖的商品均是原材料性质这个过程中，主力合约的判定及其移仓换的大宗商品。从CRB选取的19个品种的分月进程的把握就显得尤为重要。国外期货组情况来看，GroupⅡ以及GroupⅢ组内，市场相对比较成熟，近月合约以及次近月各品种权重相同，分别为6%和5%；GroupI合约的流动性相对较好，而且各品种主力权重相对较高，其中西得克萨斯中质原油合约之间规律性比较强，这使得通过5天的（WTI）单个品种权重高达23%。平均移仓成为可能。相反，国内期货市场S&P GSCI指数中，商品涉及能源、中，近月合约往往并非主力合约，加上各金属、粮食、畜牧业、纺织品和软饮料六年度主力合约也有所不同，因此，存在主大类24种商品，各商品的权重以其各自全力合约的差异性以及移仓的非规律性。故球产量作为依据进行调整。从指数权重上而中证商品期货综合指数没有采用连续合看，S&P GSCI指数最明显的特征是赋予能约的方式，而是以持仓量指标作为权重调源价格过高的权重，指数编制手册中的数整的依据，对合约收盘价进行加权。据显示，该指数中能源的权重高达%，而基本金属的权重仅为%。二、全球商品指数基金发展概况及投资特RICI指数涉及商品面最广，该指数涵点盖36种不同的商品，包括锌、镍、原木、商品期货指数广泛用于研究商品市燕麦、大麦、羊毛、橡胶、生丝等。与场整体价格变动情况，对宏观经济具有明CRB指数和S&P GSCI指数类似的是，RICI显的预判作用，也是机构投资者配置资产指数中，原油权重高达35%。的有效工具。作为宏观经济的先行指标对与国际上知名的商品期货指数相比，经济走向的预判作用，在此不作细述。下中证商品期货指数，考虑到品种市场流动文将着重介绍商品期货指数的另一运用途性问题，除上市期限少于1年品种外，容纳径——商品指数基金。了尽可能多的交易品种。权重方面，为避所谓商品指数基金，是指以商品指免个别品种权重过大可能加剧指数波动的数为基础，根据商品指数中品种的不同权现象，指数中设定，单个品种的权重上限重，构建一篮子商品组合，以跟踪商品指为20%，下限为2%。数变动趋势，实现与商品指数共成长的基（三）指数连续性上的处理方式的差金品种。商品指数基金是以拟合商品期货异性指数为原则，通过复制商品期货指数，实期货合约存在交割月份的差异，当现与商品期货指数相仿的基金收益，属于合约进入交割月份时，存在移仓换月的过中长期的被动式组合投资的范畴。在这种59
期货与金融衍生品FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES指数化的被动投资模式中，养老基金、捐二是商品指数基金运作成本低廉。商赠基金以及部分主权对冲基金正逐渐成为品指数基金运作的低成本特性，是商品指商品指数基金的主要的参与者，主要跟踪数基金运作的主要优势。主动性投资追求的目标指数包括S&P GSCI指数、CRB指资金的频繁操作，通过组合的高周转特性数、DJ-AIG指数，其中又以S&P GSCI指获取收益，而商品指数基金属于被动性投数资金规模最大。此前国外投行披露，短资范畴，不需要频繁地买入、卖出。商品短几年间，商品指数基金总规模由2002年指数编制细则相对公开，投资者可以进行的10亿美元增长到2007年的1,200亿美元，低成本的复制，一旦确定组合，组合中商2008年内，商品指数基金总规模峰值更是品的调整与商品指数中商品的调整保持高可观，2009年和2010年，伴随着全球经济度的一致性。商品指数基金的管理人只需的复苏，商品市场由熊转牛，商品指数基要关注跟踪指数的变动情况，使得基金组金的规模更是突飞猛进，未来的前景也更合与之相匹配，大大降低了基金管理的成是可期。据IMF研究报告显示，最优的商品本。投资比例约为20%~25%，而目前养老基金三是期货特性决定了商品指数基金投资的比例低于5%，从这个角度看，若市存在展期需求。商品期货存在主力合约轮场监管放松，未来商品指数基金的规模将替的现象，从国外商品指数基金的运行情呈几何级数放大。况看，往往不参与实物交割，这就决定了从目前商品指数基金运行情况看，存商品指数基金中，跟踪商品指数的持仓需在较多鲜明特点：要根据商品合约移仓的规律和节奏进行展一是遵循跟踪商品指数的被动式管理期，这是商品指数基金与其他基金最显著理念。从S&P GSCI指数的编制角度看，的区别。在展期过程中，可以获取额外的S&P GSCI指数是一个反映商品市场投资收迁仓收益，这也是其他指数基金无法比拟益的综合指数，具有无杠杆的、对多种商的。品期货合约同时做多、收益计算建立在完全抵押的基础上、获得的利润完全进行再三、商品指数基金对市场的影响以及具体投资的属性，这些属性使S&P GSCI指数在监管措施商品市场中具备一定的代表性。由于指数（一）商品指数基金对市场的影响的代表性以及公开性，可以使投资者以低前些年，以ETF基金为形式的国际主廉的成本进行复制投资，通过复制指数中要商品指数衍生投资工具逐步出现，大大的商品组合，构建可以跟踪的商品指数基降低了个人投资者进行商品指数投资的门金后，实施“买入并持有”的中长期投资槛，受到市场的热烈欢迎。从功能作用来策略。一般来说，初期确定商品组合后，看，商品指数基金对现阶段资本市场的影持仓跨度相对较长，而且在持仓期限内，响主要来自两方面，一是创造流动性，二资金的运作频率也是相对较低的。是投资风向标。60
会员之窗·新湖期货MEMBERS·XINHU1、创造流动性有这些外部因素，都会对大豆市场产生巨我们所熟知的商品指数，如美国CRB大影响。而现在，这个市场愈加复杂，除指数、高盛的GSCI指数、罗杰斯的RICI指了上述外部因素以外，大豆交易商还要关数以及道琼斯AIG商品指数，每个指数中注当前的商品指数基金交易规模和持仓水的商品分类少则十多种，多则数十种。对平，因为商品指数基金参与者大量进入市于不是十分了解特定商品期货走势而掌握场或者退出市场，可能会引起商品市场的大量资金并且具有较高宏观形势判断能力剧烈波动，大豆交易商必须要有预判及相的投资者，具体投资特定的某一种商品期应的应对预案。货并不可取，而比较适合投资商品指数基（二）具体监管措施金。投资者可以利用指数基金作为投资渠2003年到2008年期间，商品指数基金道，把大宗商品加入到投资组合中。管理的资产总数不断攀升，而到2008年之商品市场中有一个重要因素，每一个后，金融危机给商品指数基金的资金规模买家必须找到一个卖家，每个交易必须要总数带来很大影响，因为市场上可以用的有交易对手，这就是我们所说的流动性。美元越来越少，基金规模下降非常明显。从海外成熟市场经验来看，为了商品市场在商品价格泡沫之后，商品指数从高位回具有更强的流动性，而且能够让卖家与买落超过60%，指数基金和其他投资性的投家之间有制衡的方式，每个商品市场都在资者遭到美国商品交易委员会的调查。新大力发展商品指数基金。商品指数基金主的监管提出了两方面要求，一是适时限制要参与者包括投资基金和对冲基金，当市投资总额，防范资产泡沫化；二是商品市场认知趋向一致时，市场往往呈现单边走场要提升市场透明度，以此作为价格发现势，而当市场处于多空胶着时，资金的较功能发挥的前提。量可能引发商品指数基金的大幅波动。回1、投资总额限制顾2008年金融危机以来商品指数的表现，当某种商品因为过度投机导致其价不明投机资金引发的大宗商品价格的巨幅格严重脱离供需基本面时，说明该商品期波动，招来了投资者的非议，后者甚至期货已经失去了价格发现功能，反而会影响望监管层能加强监管以降低市场活跃度。经济发展的健康运行。提高保证金、修改2、投资风向标为大合约以及增加仓储费等手段是监管层全球经济的一体化趋势，已经使得惯用的抑制价格波动的措施，旨在提高投投资者在预判趋势的时候考虑更多的外部资门槛来降低投机资金的流入规模。但投因素，而不仅仅是盯住即将交易的单个品资总额的限制仅仅是抑制投机泡沫的权宜种。比如一个大豆交易商，除了要关注大之计，单一市场调控时间过长反而会引发豆种植、收成、运输与仓储、加工与消费该市场内的资金流向其他未受调控的交易等情况以外，还要关注玉米市场、原油市所，导致调控效果较预期弱化。以2008年场、汇率、金价、美国股市等等，因为所原油投机泡沫为例，有机构曾经统计过，61
期货与金融衍生品FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES因受到中国需求的支撑，当时共计有近千况及资产组合等方面的信息。亿美元的新增资金流入商品指数基金，而其中大部分资金属于市场投机资金，分别总的来说，相比国外蓬勃发展的商通过全球各个交易所流入原油市场。品指数基金，国内商品市场限于起步较晚2、提高市场透明度以及相关法律、法规、政策的限制，发展投机操纵价格的根源在于市场参与者速度较为缓慢。我国金融市场应充分认识的信息获取不对称，投机大鳄们正是利用到商品指数基金对于完善投资产品结构、信息优势牟取暴利。经历金融危机之后，满足市场投资需求、培育和发展机构投资欧美市场投资者普遍要求监管方披露更多者的积极作用，积极研究并适时推出我国的重要报告，如指数基金交易的量、交易的商品投资基金。但同时，也要从2008年的数额、交易的金额，主力持仓多少以及金融危机中资产价格崩盘给予欧美金融市未来可能的投资方向。提高透明度会降低场的重创中汲取教训，建立和完善监管措一个市场的波动性，而且也能起到降低价施，提高市场透明度，降低投机泡沫的滋格暴涨暴跌的概率。最新修改的美国金融生。我们期待“十二五”规划期间，我国监管法案中规定了对冲基金的披露要求，的金融市场能有进一步的发展，包括商品具体为新法案将要求管理资产规模超过指数基金在内的金融产品将会不断推出。1,000亿美元的对冲基金在美国证券交易委员会以投资顾问的名义进行注册，同时还必须向美国证券交易委员会提供其交易情62
