浮动利率债券基准利率设计研究
卢遵华
摘要：我国的浮动利率债券，利率基准较少变动，不具备避 Abstract：The little change in the benchmark interest rate
险功能。R07D~1率能够及时反映货币市场的利率波动，与短
期债券的收益率相关性很高，能够规避利率波动的风险。建
议发行以R07D利率作为基准利率的浮动利率债券，以付息周
期前一期~R07D平均利率为基准，每三个月支付一次利息。
以结算数据作为R07D~数据源，更具有真实性和科学性。
关键词：浮动利率债券；基准利率；债券市场
作者简介：卢遵华，博士，供职于中央国债登记结算公司信
息部。
中图分类号：F830．91 文献标识码：A
2004年以来，受宏观经济运行、
预期加息等因素影响，银行间债券市
场债券收益率平均上升72个基点。1 O
年期浮息债的发行利差从76个基点上
升至1 6O个基点，利差波动幅度超过
了债券市场收益率平均波动幅度。由
于1年期定期存款利率相对固定，以
其为基准的浮息债券只能通过利差变
化来反映市场波动，失去了规避利率
风险的作用。因此，为适应债市发展
的要求，需要设计新基准的浮息债
券，以及时反映市场的变化，这也是
浮息债券发展的必然趋势。
浮动利率债券的基准利率
一
、 我国浮动利率债券的现状
1 999~g3月，我国债券市场首次发
行浮动利率债券。1 996年开始，央行
连续六次降息，1年期定期存款利率
从1O．98％降至1999年初的3．78％，市
场利率逐年走低。在此背景下，发行
浮动利率债券，发行人有利于降低成
of Chinese floating rate bonds deprives this instrument of
risk avert function．The R07D interest rate，which timely
reflects interest rate movement，is closely correlated with
the yield of short—term bonds and therefore able to avert
risk of jnterest rate volatility．Given its advantage，the issue
of free float interest rate bonds is suggested，with R07D as
its benchmark interest rate based on the average R07D
interest rate one week before interest payment．
Keywo}rds：free float interest rate bonds；benchmark interest
rate：bond market
本，改善债券期限结构，实现自身资
产和负债的匹配。由于利率市场化程
度不高，而且我国居民的金融资产大
部分为银行存款，银行存款利率一直
是整个利率体系的基础，是测定其他
利率的标尺，因此，选择1年期定期存
款利率作为浮动基准，容易被多数投
资人接受。
截至2004年7月，银行间市场累计
发行浮动利率债券71 O0亿元(不含企业
债)。浮息债券在1 999年底~112002年间
的利差变化较平稳。但从2003年到现
在，由于市场利率波动较大，浮动利
率债券招标利差1~t47个BP上涨到目前
的1 5O多个BP，达到浮动利率债券利差
的顶点，浮动利率债券对债券发行人
与投资人的抗风险作用几乎完全消
失。
在当前市场情况下，一方面浮动
利率债券发行人的发行成本节节攀
高，另一方面投资者则因购买浮动利
率债券而连连损失。随着我国债券市
场的发展和投资者需求的多样化，以1
年期定期存款利率作为单一基准的浮
动利率债券已不能完全满足投资人对
多种浮动基准的浮动利率债券产品的
需求。
二、国外浮动利率债券的基准利
室
国际上，浮动利率债券的通常定
义是，按与某一金融指标挂钩可变利
率支付利息，并作定期调整，该金融
指标一般为每三个月或半年调整一
次。以某一金融指标作为基准利率，
加减一固定基点，就可计算得到利
息。
国外浮动利率债券经历了一个从
简单到复杂的发展过程。目前，浮动
利率债券的浮动基准主要有国债收益
率、CPI、回购利率、同业拆借利率、
通货膨胀率等。
不同的浮动基准对投资者与发行
人有不同的作用。比如以通货膨胀率
为基准的浮息债，通常在国家出现高
证券 场导报 2005年2,EJ~-
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通胀时采用。以通货膨胀率为基准的 性有待进一步提高。2004年上半年， 总量的48．84％，成交3．73万笔，占总
浮息债在本金兑付时，本金部分也会 银行间市场国债现券成交金额为 成交笔数N52．19％。2004年1～8月
， 7
随之调整，主要的投资者为养老基金 2480．62亿元，占全部券种现券交易的 天回购占回购总成交量的49．07％，成
和保险公司等。 1 9．05％，换手率也只达~q22％，交易 交笔数占总笔数的55．61％。
浮动基准都能及时反映市场的变 量和换手率甚至远低于金融债。其 R07D交易参与机构广泛，成交量
化。其中最为典型的浮动基准是伦敦 次，品种结构不合理，且交易分布过 大，因此，R07D利率能比较及时地反
银行同业拆借利率，该利率每天更新 于集中，影响了完善的收益率曲线的 映市场利率的走势，而且不易受个别机
一 次。这种浮息债将可以有效地对冲 形成。再次，市场分割严重，不同市 构操纵。此外，R07D波动幅度小于债
债券市场利率波动的风险，特别是对 场收益率差别较大，导致参照性受到 券市场平均收益率的波动幅度。今年
于银行来讲，可以用浮息债来替代贷 影响。 上半年R07D利率主要在1．9～2．4％之间
款，作为流动性管理和货币市场上活 回购利率具有如下特点：第一， 波动。
跃的交易工具。 交易量大。银行间市场2004年上半年 R07D也受诸多宏观经济指标和市
三、浮动利率债券基准利率的探 现券和 回购交易总成交金额为 场运行因素的影响。R07D利率的波
讨 61 88 3．67亿元，其中，回购交易为 动，受市场上资金面的影响较大，具
作为浮动债券的定价基准，需要 48938．98亿元，占总量的79．08％。第 有明显的季节性。如每年的春节前市
满足基准利率条件。第一，期限要 二，利率形成已完全市场化。第三， 场上资金较紧张时，通常也是R07D利
求。浮动利率债券利息定期调整，定 导向性强，是债券市场和货币市场利 率达到当年峰值的时候。回购利率的
价基于短期利率。浮动利率品种与短 率变动的先行指标。其不足之处是缺 这种波动，体现了其市场利率的性
期利率联系越紧密，投资者的参与热 少足够的期限分布。 质，也说明了其对资金供求变化的敏
情就会越高。因此，作为定价基准的 目前，短期国债利率和国债回购 感性较强。
利率期限与债券付息的周期要大致相 利率均已基本具备成为浮动债券定价 二、R07D利率的含义
同。第二，浮动债券的主要目的是规 基准的条件。但是前者的规模尚小， 当前，银行间债券市场的回购品
避利率风险，因此必然对其市场化程 交易连续性不够，且掺有虚假交易。 种R07D是回购期限为4～7天的回购
度、主导性和敏感性要求较高。第 20世纪7O年代，美国花旗集团首次发 交易的统称，因此，R07D回购利率
三，定价基准应与债券的收益率有较 行浮动利率债券，盯住的就是国库券 包含了全部4～7天的回购交易利
强的相关性。 利率。回购利率方面，由于R07D参与 率。R07D日平均利率便是每天全部
目前，我国正在逐步推进利率市 机构多、交易最为活跃，其利率也成 R07D交易以交割量为权重计算的加
场化改革，管制利率和金融市场利率 为市场短期利率的基准。以R07D平均 权平均利率。
同时存在。金融市场利率的市场化程 利率作为浮动利率债券的利率基准， 观察R07D利率走势图，发现其波
度较高，影响较为广泛和深入。可以 利差包含了期限因素、信用风险因素 动性较大。对每日R07D利率分别进行
选择的浮息债券基准有国债现券利率 以及短期利率与长期利率不相关等因 3个月、6个月和1 2个月的简单算术平
和回购利率。 素。 均，发现6个月、12个月滑动平均利率
国债是无风险资产，信用最高， R07D利率作为 较为稳定。以此作为浮动利率基准，
先天具备成为基准利率的条件。近年 发行人易于控制成本。
来，国债市场的规模、流动性提高很 基准利率的可行性 三
、 R07D利率的避险功能
快，利率形成机制也基本市场化，它 一、R07D的市场描述 浮动利率债券通部 个月、半年或
对于其他金融产品的定价作用日益重 2003年，银行间债券市场质押式7 一年付息一次。因此，我们首先分析
要，当然也有很多不足 首先，流动 天回购成交量为11．97万亿元，占回购 R07D利率分别与现券市场3个月、6个
证券 场导按 2005年2月号
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月和l 2个月的到期收益率的相关程 率低于这一底限时 以该底限为基 发布、投资者的反应速度等都提出了
度 准 很高的要求
取2004年}半年每个交易日的 (3j任何产品的创新都无法事先预 二 X'~R07D{1率的修正
R07D平均利率 以及待偿期分别为3 测其成功与失败 景终还要由市场来 为防止R07DN]率受人为干扰，可
个月、6个月和l2个月的现券到期收 检验。因此，作为试验、可以首先发 以对每天R07D*!I率的加权平均数进行
益率：在计算3个』=j、64"月和l2个月 行较短期限的债券 这样即使该产品 修订 别陈一定比率的最高、最低利
的到期收益率时、采用如下做法：(1) 以失败告终，也不至于造成太大的负 率 得到修订的R07D滑动平均利率
优先选择国债、央行票锯和政策性金 面影Ⅱ向 因为是浮动利率债券 其发 R07D平均每天有200笔左右的交易
融债剔除税收因素：(2)选择固定利率 行期限至少耍一年才有意义，但期限 量 按照一定比率修订，不会影响
附息债券、零息债券和利随本清债 又不宜太长，所以 建议发行3年期的 R0VDft J率的走势 以修正的R07D平
券，不选择浮动利率债券：(3)在没有 浮动利率债券， 均利率作为浮动利率基准，更加具有
当朝交易数据时、根据收益率曲线估 I41国际金融市场的浮息债券通常 稳定性
值 每半年或每季度付恳一次 由于我国 修正方皓为：分别剔陈每天的
相关分析结果表明：R07D利率 债券市场R07D利率与短期债券收搞率 R07D利率最高和摄低的1 0％(5％、
与3个月、6个月铀2个月的到期收盏 的相关性较高 建议每3个月付息一 2 5％1笔 对于利率相同的多笔结算业
率相关系数分别为("9、c)7l和0．51 次 这样更有利于促进该券种的流动 务、按结算量排序 剔除交割量较小
三者均呈显著性相关 由于R07D利 性 的业务 将剩余80％(90％、95％1的结
率与现券市场短期债券的收益率显著 二、应计利息的计算方法 算业务．按交割量加权计算每天的修
相关．可以将R07D：~j享作为浮动利 (1)以付息周期前一期的R07D平均 正R07D平均回购利率=
率债券的计息基准，而且 债券剩糸 利率作为基准 利率基准在债券发行 四、R07D平均利率的数据源
期限越短 其收益率与R0TD~J率的 当日确定，利息计算简单可行 但由 计算R07D平均利率可以依据结算
相关性越高．因此，建议发行3个月 于该利率是前期市场利率的平均，会 数据，也可以依据交易数据 交易数
付息一次的浮动利率债券 造成市场影响滞后，即对市场利率反 据时散性较好，但容易被操纵．存在
应存在一定程度的时滞 失真现象 结算数据虽然时效性不如
RO7D基准利率设计方案 (2)以付息周期当期的R07D平均利 交易数据 但数据真实
， 不易被操
一
、 品种设计 率作为基准 每天的应计利息都在变 纵 固此，以结算数据作：~1R07D平均
(1)L~R07D利率作为浮动利率债 动 到付．邑日 应付利息便是以本期 利率的数据源较为町靠。
券的基准，在银行间债券市场对利差 R07D平均利率加利差算得．支付的利 五、R07D平均利率的编制与发布
进行招投标 利差包含了期限困素、 息真实地反映了债券存续期间的市场 为保证利卒基准的公正性和科学
信用风险因素以及短期利率与1=乏期利 利率水平 但应计利息的不断变动 性 可 成立专家委员会，对R07D平
率不相关等同素 招标结果也反映了 会造成交易价格无法确定 需要在拄 均利率的基础数据采集、计算方法，
投资者对这些因素的预期 术上做出一定的蛹整 此外，对信息 修正方法等进行论证和监督 ■
l2)从长期看来 货币市场利率有
不断下降的趋势，而且国际金融市场
的短期资金利率也低于我国的短期资 【1】S Balamu rugarl and Msdhura 【3]3【美]Suresh M．Sundamson．固定牧
Chikhallkar of JBIMS，Floating Rates 入证券市场爰其衍生品【M】，北京大学出版牡
金利率 冈此 在进行产品设计时建 Notes(FRNs)。h~p：llwww lndialnfesline 2003．
corrl [4】戒志单．浮动利率债券定盘利率同雁
议增加对投资者的保护性条款。比 【2II美l马特里尼
． 普里奥兰德．固定收益 探讨[RI ．chinabond corn cn．
如．可以设计 个底限．当RO7D利 证券【M'．机械工业出版社．2002
证群声帮导掼 2005年2月号
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