基于回售条款的可换股债券的定价研究!
顾 勇"吴冲锋
#上海交通大学管理学院"上海 $%%%&$’
摘要(针对中国证券市场的现实情况"本文为国有股权的退出设计了发行基于回售条款的可换
股债券这一退出模式"在作理论分析的基础上"给出了定价的数值仿真算法"并结合实际情况
给出了在实际应用中的一个具体的算例)所获得的研究结果对我国进行国有股权退出的探索
具有一定的参考价值)
关键词(可换股债券*回售条款*布莱克+肖模型*蒙特卡洛模拟
中图分类号(,-.%)/ 文献标识码(0 文章编号(1%%2+/-%2#$%%1’%3+%%%/+%2
4 引 言
在中国的证券市场上"不可流通的国有股和
法人股逐步转变为流通股是一个亟待解决的问
题"但是多年来"广大投资者一直视国有股5法人
股释出为6洪水猛兽7"一有风吹草动"必引起股市
的巨幅震荡"因此管理层在设计国有股5法人股上
市流通的模式时必须充分考虑6释出7对二级市场
的冲击程度)综合各种方案"笔者认为可换股债券
不失为一种可供选择的退出模式之一)
6可 换 股 债 券7#89:;<=>?@A<<B8CD:E<D@A<
@9:F"GHI’是一种复合型衍生证券"主要发生在
母公司与其控股的上市公司之间"即由母公司发
行债券"债券到期时"可以转换成其上市子公司的
股票"而不是母公司本身的股票)这种债券与可转
换债券#89:;<=>?@A<@9:F"GI’相比"两者的发行
人不同"GHI的发行人是上市公司#设为公司 I’
的母公司#设为公司 0’"因此 GHI的交易与发行
对上市公司没有直接影响*而可转换债券是公司
债券"公司发行可转换债券将增加上市公司发行
在外的普通股票)由此可见"发行 GHI一般并不
增加上市公司的总股本"但可以减低母公司对子
公司的持股比例)
同时"由于可换股债券给予投资者一种转换
股票的期权#9J>?9:’"其利率水平与同期一般债
券相比要低得多)因此"即使可换股债券到期转换
不成功"其还债成本还是低于普通公司债券)与将
国有股权定向配售给老股东相比"GHI的一个显
著优点是换股是在约定期限内#例如 &年内’逐步
进行的"因而可以减轻集中上市所带来的市场压
力"降低国有股权退出对二级市场的冲击程度)
但是由于在目前的中国证券市场上存在着较
为严重的信息不对称"上市公司的控股母公司在
发行了可换股债券之后"由于考虑到未来换股后
自己将不再持有上市公司的股份"必然减少对上
市公司的监督和扶持"可能导致上市公司经营业
绩的恶化"从而损害投资者的利益)考虑到这种情
况"笔者认为可以在可换股债券中加入回售条款
#JK>D@A<><=L’)
所谓6回售7是指在上市公司股票价格表现欠
佳时"投资人有权要求发行人#母公司 0’收回发
行在外的可换股债券"并在指定的日期内以高于
面值的一定溢价出售给发行人"使用回售条款可
以降低可换股债券的票面利率)回售条款是有利
于投资者的保护性条款"使债券更具有吸引力*当
然发行人的压力也大大增加了"这有助于大股东
第 3卷第 3期
$%%1年 -月
管 理 科 学 学 报
MNOPQ0RN,S0Q0THSHQUVGWHQGHVWQGXWQ0
Y9A)3Q9)3
ZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZZ
0KE)"$%%1
! 收稿日期($%%%+%3+13*修订日期($%%1+%[+1-)
基金项目(国家自然科学基金6九五7重大资助项目#2/2/%1.%’*教育部跨世纪优秀人才基金资助项目)
作者简介(顾 勇#1/2[+’"男"浙江绍兴人"硕士生)
更好的履行股东的义务!督促和支持企业搞好生
产经营"回售条款不仅有利于 #$%的顺利发行!
而且可以使国有股权所有者的利益与其控制的上
市公司的利益紧密地联系在一起!上市公司业绩
差将导致 #$%的持有者向 #$%的发行者&即母
公司 ’!如国有控股公司和国资局等(行使回售
权!因此回售条款有利于母公司帮助改善上市公
司的经营业绩"
)*+,年日本的东芝公司发行了第一只含有
回售条款的可转换公司债券"当时!东芝公司规定
的票面利率为 -"+,.!)**/年到期"投资者可以
在 )*0/年 *月底以 ))1元的价格将可转换债券
回售给发行公司!,年的收益率为 0"*2.!此次发
行获得巨大成功"
在设计基于回售条款的可换股债券&3456789
:;<=9>5?7899@:A6<B967897;<C!D#$%(的 过 程
中!对其进行合理定价是一个十分重要的问题!本
文将主要研究它的定价问题"
E 基于回售条款的可换股债券的理
论定价模型
E"E 模型的基本假设
为了便于研究基于回售条款的可换股债券的
定价问题!本文首先作以下假设F
?( 可换股债券的标的&内含(股票的价格
变化服从几何布朗运动&G9;H95>?:%>;I<?6<
J;5?;<(!其离散表示形式为
KL
L MN OKPQ RS KP &)(
其中KL为经过一段很短的时间间隔KP后股票价
格 L的变化!S为标准正态分布&均值为 /!标准差
为)的正态分布!记为T&/!)((的随机抽样值"参
数 O为单位时间内股票的预期收益率!参数 R为
股票价格的波动率"这两个参数均为常数!不随时
间而变化"
??( 市场无风险利率 UV的期限结构为一水
平直线!即 UV不随时间的变化而变化"与发行的
可换股债券具有相同信用等级的普通债券的利率
为 UWX"UV和 UWX都是经过单利复利转换&UYN 8<&)
Q U((后的连续复利"
???( 可换股债券到期后&Z年后(!投资者将
决定是否转换成股票"如果转股的话!转股价将为
[元!即每张债券将可以转换成 \][张股票!因此
该换股期权为欧式看涨期权"
?=( 在P年末&P^ Z(!投资者有一次将可换
股债券回售给发行人的机会!回售价格为 \_P"
=( 目前股票价格为 L/!P年后股票价格将
变为LP&LP为随机变量!将通过蒙特卡洛方法模拟
得到(!已知股票每年的收益率为 O!每年的价格
波动率为 R"
=?( 可换股债券的票面利率为 U!投资者在
每年年末会有 \‘ U元的利息收入"如果投资者
在可换股债券到期时&第 Z年末(放弃执行换股
期权!那么 #$%将作债券处理!投资者将获得本
金\元的现金流入"未来的现金流入如图)所示F
图 ) 可换股债券现金流入分布图
=??( 所有投资者都是理性的和风险中性
的!因此投资收益的期望值用无风险利率贴现可
获得现金流的现值"
E"a 理论定价模型
根据现代金融工程原理!以下将对基于回售
条款的可换股债券进行定价"对于持有 D#$%的
投资者来说!在第 P年末会作出行使或不行使回
售权利的投资选择!在第Z年末还有换股的权利!
其决策行为如图 1所示"
图 1 投资者的决策行为图
考虑第 P年末投资者的决策!投资者有两种
可供选择的投资行为Fb 执行回售权!从而获得
回售款 \_P的现金流入cd 不执行回售!继续持有
e/)e 管 理 科 学 学 报 1//)年 0
fffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffffff
月
可换股债券!假设在 "年末继续持有可换股债券
的价值为 #$%&"’(作为一个理性的投资者!他行
使回售权的条件是 )*"+ #$%&"’!这里不妨设投
资 者 执 行 回 售 的 概 率 为 ,-./0 )1)*" +
#$%&"’2(
在第"年末股票的价格为3"&3"为随机变量’!
那么不考虑回售条款的前提下此时可换股债券的
价值由普通债券的价值和换股期权的价值两部分
组 成 &见 式 &4’’! 这 里 换 股 期 权 是 用
%56789:7;.5<=公式计算得到的(
#$%&"’0>
?@"
A0B
)C DC <@DEFAG )C <@DEF&?@"’G
)
HI3"J&EB’@ H<
@DK&?@"’J&E4’L &4’
其 中 EB 0
5M&3"NH’G DK&?@ "’G O4&?@ "’N4
PO ?@ "
!
E40 EB P@ O ?@ "(
对于投资者来说!是否选择回售是由 "时刻
的可换股债券的价值决定的!"时刻投资者愿意将
债券回售给发行人的条件是回售价格 )*"大于此
时的可换股债券的价值 #$%&"’(
根据风险中性的假设!在第 "年末可换股债
券的价值 Q"就是在两种不同情况&回售或不回
售’下投资者所获得的价值的数学期望!即
Q"0 )*"C ,-./G$I#$%&"’R)*"S #$%&"’LC
&B@ ,-./’ &T’
其中 $IUL为预期随机算子符号(
因此!具有回售条款的可换股债券在发行时
&期初’的价值为
V0 Q"C <@DEF"G >
"
A0B
)C DC <@DEFA &W’
其中 Q"C <@DEF"为 Q"贴现到发行时&期初’的现
值!而>
"
A0B
)CDC<@DEFA为回售日&第"年末’以前
已获得的利息收入的贴现值(
X 基于回售条款的可换股债券定价
的数值计算
X(Y 数值仿真算法
计算基于回售条款的可换股债券的价值!关
键是要计算第 "年末如继续持有可换股债券可获
得的价值 Q"!而用于求解 Q"的式&T’是无法求出
解析解的!因此本节将通过计算机仿真算法求解
Q"的数值解(
要求解式&T’!关键在于确定 3"的分布(已经
知道股价运动形式和初始价格 3Z!所以可以用蒙
特卡洛模拟方法&[.M\<#6-5.=]^_56\].M’进行
多次模拟!每模拟一次得到一个 3"&用 3&‘’" 表示!‘
0 BaJ!J为模拟的总次数’!这样求出一组3"(
股票价格3的运动服从几何布朗运动!因此"
时刻的股价 3"也是经过一系列的几何布朗运动
实现的!用蒙特卡洛方法对其进行数值模拟(每一
次蒙特卡洛模拟的具体做法如下b将时间段 "分
割成许多小的时间间隔 c"&模拟的步长’!在每一
个 时 间 间 隔 中! 股 票 价 格 的 变 化 为
Pc30 3&dc"GOe c"’!每一次蒙特卡洛模拟的
总步数 f0 "c"(
总共进行 J次蒙特卡洛模拟!每
次得到一个 "时刻的股票价格 3"&‘’(
通过 J 次蒙特卡洛模拟可以计算出一组
#$%&"’值!在不同的 3&‘’" 下有不同的 #$%&"’值
&记作 #$%&"’&‘’!‘0 Ba J’(设在 J个 #$%&"’
值中!有 g个 #$%&"’满足不等式!则 #$%&"’h
)*"!则
,-./1)*"+ #$%&"’20 gJ &i’
而 $I#$%&"’R)*"S #$%&"’L0
B
J@ g >
‘j)*"S#$%&"’
&‘’
#$%&"’&‘’ &k’
所以式&T’可以表示为
Q"0)*"C gJG I
B
J@ g >
‘j)*"S#$%&"’
&‘’
#$%&"’&‘’LC
&B@ gJ’0
g
J C )*"G
B
J >
‘j)*"S#$%&"’
&‘’
#$%&"’&‘’
&l’
用 这种方法计算一组Q"&每个值用Q&m’" 表示!
m0 Ba n’!求其均值作为 Q"的取值!即
Q"0 Bn>
n
m0B
Q&m’" &o’
同时还可以求出上述数值计算的方差(
上述数值仿真计算方法流程图如图 T所示(
pBBp第 W期 顾 勇等b
qqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqqq
基于回售条款的可换股债券的定价研究
图 ! 仿真算法流程图
为了进一步说明上述仿真算法"下面将举例
说明#假定各个参量的值如下表 $所示"用上述仿
真算法计算在不同的回售价格下的可换股债券的
价值#
用蒙特卡洛方法模拟的做法如下"设 %&’
(#($年)或!#*+天,"考虑股票价格在长度为(#($
年的时间间隔后的股票价格变化"可以得到%--
服
从均 值 为 (#(($)’ (#$. (#($,"标 准 差 为
/(#(0)’ (#0. (#($,的正态分布"即%-- 1
2)(#(($"(#(0,#可以通过不断从 2)(#(($"
(#(0,取样模拟股价运动的轨迹#这个操作的第
一步是从标准正态分布中取随机值 3$"然后用公
式 30’ (#(($4 (#(03$将其转换成 2)(#(($"
(#(0,中的样本点 30#重复进行迭代"就可以得到
!年后)需迭代 !((步)!5(#($,,的股票价格-)6,& #
编写程序实现上述算法"下表 0是一组在不
同回售价格下"第 &年末如果继续持有可换股债
券可获得的期望价值 7&和发行时)期初,基于回
售条款的可换股债券)89:;,的理论价格#
表 $ 数值运算参数
<)元, = > &)年, =? =@A -()元, B)元, C D
$(( $E + ! FE FE F $( (#$ (#0
表 0 不同回售价格下 89:;的理论价格
回售价格
第 &年末可换股债券
期望价值 7&
89:;的理论价格 回售价格
第 &年末可换股债券
期望价值 7&
89:;的理论价格
$(( $0(#00!$ GH#$!0H $++ $+F#I*H0 $0H#0$**
$(+ $00#$++$ GF#*+0+ $*( $*!#(*H+ $!(#F!+!
$$( $0+#!$+! $($#$!FI $*+ $*H#H0+* $!I#IGG+
$$+ $0F#(GHH $(!#!0H$ $H( $H0#$*(G $!H#GFFI
$0( $!$#$**I $(+#HI$( $H+ $H*#GI+I $I$#H+0(
$0+ $!I#*FG+ $(F#+$0I $F( $F$#*$I! $I+#I0IH
$!( $!H#G0GG $$$#(*$I $F+ $F*#0HI$ $IG#(G(0
$!+ $I$#H($0 $$I#(0F( $G( $G$#(H+I $+0#F*H$
$I( $I+#G+GF $$H#!HHG $G+ $G+#HF$0 $+*#+*FF
$I+ $+(#$$GF $0(#*+(! 0(( 0((#F0F+ $*(#+!G$
$+( $+I#+0$H $0I#$$0G 0(+ 0(+#*HIG $*I#!+$+
J#J 结果分析
进一步分析计算结果"可以得出如下结论K
J#J#L 仿真结果具有较好的稳定性
根据仿真结果来看"所得的在第 &年末继续
M0$M 管 理 科 学 学 报 0(($年 F
NNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNNN
月
持有 !"#$的价值的数值解是相当稳定的%在回
售价格为&’(元时进行&((次)*仿真数值解的序
列图和解的分布图如图 +所示,
图 +- )*的仿真数值解序列图 图 +. )*的频度分布图
从图 +中可以看出/数值解大部分都集中在
其均值 &0&%&11+的附近/即用均值作为 )*的价
值在数学上也是收敛的%
2%2%2 仿真结果的方差具有递减的性质
对不同回售价格下的 )*进行 &((次仿真计
算/得到在不同回售价格下的 )*标准差 34)*5的
随回售价格变化的趋势如图 6%
图 6 不同回售价格下的方差分布图
随着回售价格的增加/34)*5的总体趋势是逐
渐减少%当回售价格 78*较大时/投资者执行回售
的可能性很大/结果也比较确定/)*的方差显然应
该比较小%当回售价格 78*较小时/不同的投资者
有不同判断的可能性很大/是否执行回售将会很
不确定/因此)*的方差也应该比较大%从图6中可
以看出/仿真结果也正好符合我们的预期%
2%2%9 随着回售价格的增加/!"#$的价值将越
来越接近:回售价值;
所谓:回售价值;是对在回售条款到期以前
每年所得利息 7< =和第 *年末4回售条款到期
时5若执行回售权得到的现金流的贴现/因此回
售价值
>7?@
*
A?&
7=BC=DEAF 78*BC=DE* 4G5
换句话说/:回售价值;是执行回售权所获得现金
流的贴现%回售价值与基于回售条款的可换股债
券的理论价格的关系如图 1所示%
图 1 随着回售价格的增加/!"#$的
理论价格逐渐趋近于回售价值
从图 1中可以看出/!"#$的理论价格始终
大于回售价值%持有 !"#$的投资者即可以执行
回售权/又拥有换股权/所以!"#$的理论价值当
然会大于回售价值/至少要等于回售价值%
另外/随着回售价格的增加/!"#$的理论价
格会越来越接近于回售价值/这也是合乎常理的%
随着回售价格的提高/投资者执行回售的可能性
将越来越大/因此债券的理论价格会越来越接近
于回售价值%当投资者肯定执行回售权时/债券的
理论价格与回售价值就完全相等了
9 实际算例
中国证监会自 &GGG年下半年度起就已开始
国有股权逐步退出的尝试%首先/中国嘉陵工业股
H0&H第 +期 顾 勇等,
IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII
基于回售条款的可换股债券的定价研究
份有限公司!集团"!#$$%&&"和贵州轮胎股份有限
公司!$’%("作为试点进行了国有股配售的工作)
但是结果并不理想*此外还有 %家公司将作为
+$$$年参与国有股配售的预选单位)这 %家公司
是唐山冀东水泥股份有限公司,云南华一投资集
团股份有限公司,沈阳惠天热电股份有限公司,上
海市陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司,天津
港储运股份有限公司,赤峰富龙热力股份有限公
司,成都人民商场!集团"股份有限公司及重庆太
极实业股份有限公司*本文尝试性的假设上述上
市公司的母公司以发行基于回售条款的可换股债
券!-./0"的形式进行国有股权的退出)并为此
设计了相关条款)在此基础上对 -./0进行了定
价*
首先要根据已有的统计数据计算上述股票的
收益率的均值和标准差)统计数据取自上海交通
大学交大1路透金融工作室*
表 2 统计数据表
股票名称 样本区间 年收益率均值 年收益率标准差
冀东水泥!$3$4" 4((&*4+*$35+$$$*$2*+3 5$*$#+’2&4&’ $*’4+$($$(3
富龙热力!$3+#" 4((&*4+*4%5+$$$*$2*+3 $*$(#4(’3( $*’2++&4$(2
成都华联!$’(2" 4((&*4+*$35+$$$*$2*+3 5$*+#2#$$%&’ $*3(’&$4%&&
华一投资!$##&" 4((%*$+*425+$$$*$2*+3 $*4#3’#(2$& $*’+2(+&&$(
惠天热电!$#(+" 4((%*$4*$#5+$$$*$2*+3 5$*42+2&2+++ $*3(’4#2&&&
陆家嘴!#$$##2" 4((&*44*+’5+$$$*$2*+3 $*4((2$32# $*32&(2%’’’
太极实业!#$$##&" 4((&*44*+’5+$$$*$2*+3 $*$3&+2%3#& $*’3444+3%#
天津港!#$$&4&" 4((&*4+*2$5+$$$*$2*+3 $*$$4#4(+$& $*3%3+#&%%(
其次)设计基于回售条款的可换股债券的具
体条款*在这里)给定的简化条款如下6
7 债券于 +$$$年 3月 4日发行)期限 ’年)
面值为 4$$元)年利率为 48)以后每年 3月 4日
付息*’年后的换股价格约为 +$$$年 3月 4日前
一周平均价格的 4+$8*
9 换股日为 +$$’年 3月 +日*届时如果投
资者不愿意换股的话)将归还本金 4$$元及当年
的利息:如果愿意换股)将按表 2的换股价格实行
换股*
; 三年后)即 +$$2年 3月 +日)投资者有权
无条件将债券回售给发行者)回售价格为 44$元*
< 已知当前的无风险利率为 #8!已折算为
连续复利")可换股债券的信用等级为 ===级)
即可用无风险利率代替其贴现率*
再次)根据前面所述的仿真算法)计算基于回
售条款的可换股债券的价格*计算结果如表 3
所示*
表 3 -./0的定价
股票名称 最近一周的股价均值!元" 换股价格!元" -./0的定价!元"
冀东水泥!$3$4" #*4+3 & 4$(*’4
富龙热力!$3+#" (*’’% 44 4+’*&+
成都华联!$’(2" 4&*%#$ +4 (&*&+
华一投资!$##&" %*’$3 4$ 43(*&’
惠天热电!$#(+" 44*(+$ 43 4$+*%$
陆家嘴!#$$##2" 43*2$# 4& 4’$*#+
太极实业!#$$##&" #*$#+ & 4+’*’+
天津港!#$$&4&" (*&’% 4+ 442*$+
当然)上述定价是基于很多假设条件的)而实 际情况很可能与假设不符)因此上述定价只能作
1341 管 理 科 学 学 报 +$$4年 %
>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
月
为一个较为重要的参考!在操作中可以根据实际
情况作一些修正"
# 结论
国有股权逐步退出竞争性行业是我国进行国
有企业战略大调整的重要组成部分!寻求国有股
权的创新性退出模式是摆在我们面前的重大课
题"本文根据中国的特有情况!提出了发行基于回
售条款的可换股债券$%&’()这一创新性金融工
具以使国有股权平稳*释出+"为了对其定价!本文
建立了 %&’(定价的数学模型!给出了求解的数
值仿真算法!对解的特性进行了分析!最后假设 ,
个将进行国有股权退出试点的上市公司如果发行
%&’(的话!如何进行定价的具体过程"当然由于
实际情况的复杂性!本文所做的工作也仅是尝试
性的"
参 考 文 献-
./0 顾 勇!吴冲锋"国有股权退出-可换股债券的设计及其定价.10"系统工程!2333!/,$4)-23526
.20 78991&"期权:期货和衍生证券.;0"张陶伟译!北京-华夏出版社 <%=>?@AB>7C99!/DDE!23F52G6
.40 HCI=>?B>JC9A@K"金融工程学.;0"唐旭译!北京-经济科学出版社!/DD,"23F5262
.60 刘立喜"可转换公司债券.;0!上海-上海财经大学出版社!/DDD",G5/DF
.F0 许均华"上市公司国有股权退出途径探讨.L0"上海证券报!/DDD5//524$/6)
.G0 吴 帆"国有股的*退路+有多少.L0"上海证券报!/DDD5//5/F$/G)
.E0 &C9CMNO1%"&N?P>=@AQ9>O>B8=A@A>O.;0"L>IRN=S-;BJ=CI57A99%=>OO!/DD,-DF5/64
.,0 T@>A?U>==V"W>=APC@AP>O-@U>IA9XQ>CO@NYYA?C?B>.;0"%=A?B>@N?-ZA9>[%=>OO!/DDD"/2E523/
.D0 \INSR\";C@U>MC@ABC9MNX>9ONYYA?C?BAC9X>=APC@AP>O.;0"L>IRN=S-T]=A?^>=%=>OO!/DDD-6F5ED
./30 李胡锡等";C@9CQ循序渐进.;0"上海-上海交通大学出版社!/DD,"G5/,3
.//0 _OQN=N?>; ‘;"(=NI?AC?MN@AN?A?O@NBSMC=S>@.10"_]>=C@AN?a>O>C=BU!/DFD!E-4G56,
./20 ‘CMC"bU>Q>UCPAN=NYO@NBS]=AB>.10"1N8=?C9NY(8OA?>OO!/DGF!4E$/)-465/3F
./40 ZC9@>="bU>PC98C@AN?NYBN?P>=@AQ9>QN?"1N8=?C9NY‘A?C?B>!/DE4!$2,)-/425/GD
cdefghijedklmnohipnqdrlmnnsotkiunklmnlhif$vwxy)jqroriu
z{|}~!!"{#$}~!5%&~!
TBUNN9NY;C?C^>M>?@!TUC?^UCA1ACN@N?^ ’?AP>=OA@[!TUC?^UCA2333F2!&UA?C
(l)dqkod- *OO8A?^ ]8@CQ9>BN?P>=@AQ9>>+BUC?^>CQ9>QN?X$%&’()AOCQ>@@>=IC[YN=O@C@>5NI?>X>,5
8A@[@NO>B>X>Y=NMBNM]>@A@AP>C=>CCBBN=XA?^ @N@U>=>C9O@C@8ONY&UA?C;CA?9C?X"_?@U>QCOAONY
@U>@U>N=>5
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B>XA?^ M>@UNX"
)- ]8@CQ9>BN?P>=@AQ9>>+BUC?^>CQ9>QN?X$%&’()/]8@CQ9>@>=M/(9CBS5TBUN9>OMNX>9/
;N?@>&C=9NOAM89C@AN?
0F/0第 6期 顾 勇等-
1111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111
基于回售条款的可换股债券的定价研究
