! 张少杰 陈峰
投资者预期与我国股票市场的发展
随着我国经济体制改革的不断深入，股票市场的发展对我国
国有企业改革和社会主义市场经济体系的完善起着越来越重大
的意义。但由于我国股市发展时间较短，改革仍在进一步深入，
其中仍存在诸多问题。在现有对我国股票市场问题的探讨中，理
论界因种种原因忽视了预期对投资者的影响，从理论上说，公司
业绩、股市供求和投资者预期是影响股市行情发展的三大因素。
本文将从预期的角度，分析我国股票市场所存在的问题。
一、我国股票市场的现状
截止 !""# 年底，沪深两市共有 $%&%家上市公司，股票流通
市值 $$’()* () 亿，!""# 年一年直接从股票市场筹集资金累计高
达 &’&* (&亿元，极大地缓解了国有企业资金不足的矛盾。可是，
尽管我国股市发展取得了很大的成绩，但问题同样不少。!""#年
一年上证综指下跌 $’* #+，深证综指下跌 $(* ’,+，两市流通市
值总和为 $$()&亿元，减少 $#),亿元，损失 $$* %+，加上新股发
行等因素，股民的平均损失应在 $’+之上。我国股市存在的问题
大致包括：
第一，股市“政策市”的特点表现明显。在我国，政策是影响
证券市场价格波动的重要因素，政策性干预是驱动中国股市剧烈
波动的直接原因之一，但是在一个成熟的股票市场中价格的变化
往往根源于宏观经济基础变量的变化。由于政策性因素在我国
股市运行中占据重要地位，因而很多投资者花费大量的人力、物
力、财力去研究政府的政策。但是我国政府政策的变更及其频
繁，并且经常发生不可预期的变动，这不利于投资者形成对股市
稳定的理性预期，影响其投资决策。
第二，中国股市存在过度投机。在中国股票市场中，已经形
成一种不注重股票得内在价值，而只是对股票进行炒作的投资理
念。主要表现在：股票价格指数波动频繁、股票市场的成交量波
动大、股市的换手率非常高等。投机是证券市场中的一种特殊行
为，是证券市场中证券价格发现机制的有机组成部分。但是投机
一旦超出对证券潜在的最大正常收益的追求后，就被异化成扭曲
价格的运行机制，导致市场的过度波动，这时投机就演变为过度
投机。我国的证券市场带有很强的投机性，是一个过度投机市
场。而过度投机导致预期的不确定性。
第三，庄家操纵、违法违规现象严重。中国股市存在着较为普
遍的市场操纵现象，个别时期和少数股票的市场操纵行为还很严
重，市场操纵对中国股市发展的负面影响是显而易见的。市场操
纵现象泛滥将严重影响投资者对股市前景的预期，必然使其失去
信心离开市场，导致成交量萎缩，影响市场的存续和发展。
第四，信息不对称问题严重，上市公司投资理念不成熟。我国
上市公司的信息披露不充分并常常伴随着虚假报表信息- 一些
上市公司伪造财务数据- 虚构利润骗取上市或配股资格等早已
是公开的秘密- 中小投资者往往无法看清上市公司的真实情况，
最终受害的还是中小投资者。在这样的投资环境中，投资者无法
对股票未来的投资前景进行预期，最终只能是失望地逃离股市。
从以上我国股票市场存在的问题，我们可以看出，所有这些
问题都严重影响投资者的预期，而投资的预期又反过来影响我国
股市的发展。
二、投资者预期与股票市场的不确定性
股票价格包含了投资者对未来的预期，如果投资者预期某个
公司在未来的前景比较看好，则投资者争相购买该公司股票，公
司股票价格将上升；反之则下跌。下面我们将分别从理论和实践
两个角度分析预期对股票市场的影响。
$* 从理论的角度来分析。股票作为一种金融资产，它的价格
具有不确定性。在股票市场中，股票的未来价格对于预期主体而
言是不确定的。一方面，经济系统本身处于不断的变化之中，这种
变化具有一定的周期性，人们可以通过一定的分析手段认识到股
票价格变动的规律和影响因素，但不能精确判断；另一方面，由于
信息不对称，预期主体一般都是信息不灵通的人，他们并不一定
了解股票发行企业的实际经营情况，股票价格的波动对他们而言
常常是未预料到的。因此，这种不确定性又有一定主观性。
无论是主观还是客观的不确定性，都使股票价格难以准确估
计，从而投资者无法事先知道特定股票的投资收益。为了确定股
票的价格，投资者只能根据自己所掌握的关于特定股票的各种信
息和知识，预测其未来收益的大小及其可靠程度。这种对股票未
来收益的数量和可靠程度的预测，即称为股票市场中的预期。投
资者愿意为购买该股票付出的价格是基于投资者对该股票可能
特区经济 !""’年 ) 月 !’ 日 $"$
金融证券分析
万方数据
带来的收益的预期而决定的，预期是投资者做出投资选择的前提
和基础。此外，投资者之间的决策以相互之间的行为选择为基础，
预期行为贯穿于整个投资过程中。
!" 从我国股票市场的实际来分析。我国股票市场的实践，及
其表现也充分说明了投资者的预期对股票市场发展具有重要影
响。下面我们以 !##$ 年我国股票市场的实际情况为例，分析投资
者的预期对 !##$年股票市场的影响。
!在宏观经济政策方面。针对 !##% 年下半年出现的国民经
济局部过热及经济结构暴露出的种种矛盾，中央银行作为政府的
宏观金融调控部门，首先从控制对房地产行业的信贷风险入手，
发布了 !##% 年“&!& 号”文件，规范房地产信贷业务，发出了紧缩
性货币政策的信号；由于当时在业界遭到强烈反对，紧接着国务
院发出“&’ 号”文件，要求更进一步促进房地产市场在防范风险
中健康发展；这可视为国家发出放松信号，使投资者预期未来经
济形势看好，并很快在股市上表现出来，沪综指从 &月份的 &(#)
点上升到 $月初的 &*’% 点，创出近 % 年的新高。然而这时经济局
部过热问题不但没有得到解决，反而更加突出。因而政府再次被
迫采取紧缩性政策，!##$ 年 $月份以来，中央进一步加大宏观调
控政策力度。首先运用货币政策手段，如提高银行存款准备金率、
实行差别存款准备金率制度、再贷款浮息制度以及对金融机构实
行窗口指导等，想通过市场手段抑制当时一些行业投资过热的现
象，但是效果并不明显。政府被迫采取强力的行政手段，典型的例
子就是严厉查处了“江苏铁本事件”。这导致投资者预期未来经济
形势不容乐观，在股票市场就表现为投资者对股市预期越显悲
观，纷纷逃离股市，导致股市成交量萎缩，股市持续低迷。
"在政策操作方面。主要表现为政府政策的不一致，扰乱投
资者对未来的预期。国务院于 !##$ 年 !月 & 日发布了《关于推进
资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，该意见的明确指出
将重视资本市场的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果、
增加财富的机会，并表示积极稳妥解决股权分治问题，尊重市场
规律，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。“国九条”
的公布曾经给市场带来巨大希望，并且一度使市场运行出现了明
显的转机。但是，管理层却错误地理解了市场对“国九条”的认同
与期待，不但没有真正把握在解决股权分裂的过程中，保护社会
公众股股东的利益与让市场成为对投资者有回报的市场这一“国
九条”的核心与要义，从而主动地化解股市的内在矛盾特别是解
决股权分裂这一重大弊端。相反，却利用市场对“国九条”的认同
而大行“圈钱”之道，结果导致市场的矛盾日益激化，市场的危机
日甚一日，市场出现了前所未有的严峻局面。另外，在国务院发布
“国九条”后不久，政府又紧接着采取了紧缩性货币政策，并且在
货币政策效果不明显的条件下，运用强力的行政手段来紧缩市
场。这两个前后相互矛盾的政策操作，从根本上扰乱了投资者的
预期。因而我国股市要走出目前的危局，必须稳定投资者对政策
的预期。
#在证券公司方面。我国股市的高投机性同券商的行为有很
大的关系。一方面，证券市场的法规不完善和行政干预过多，使券
商不能严格按照市场规律行事；另一方面，我国券商的某些特点
进一步加剧了不规范行为的发生。在券商的不规范行为中，尤其
以券商和上市公司勾结做市最为恶劣。三年来的股市低迷和股价
结构调整，使得券商历年在二级市场自营和理财业务中积累的问
题和经营风险有可能彻底暴露和集中释放，迫使管理层加快处置
券商风险。南方、汉唐、闽发等券商的行政接管或托管表明券商危
机不能回避或拖延。券商存在的这些问题都会影响投资者对股市
前景的预期，最终影响其投资决策。
$在上市公司方面。上市公司是股票市场的基石，上市公司
优良的经营业绩是证券市场保持长久活力的坚实基础。我国上市
公司目前在治理和运作上还存在着许多问题和不足，主要体现政
企关系未完全理顺、法规体系有待进一步完善、股权结构不合理、
缺乏合理有效的治理结构、过度依赖资产重组、融资行为上重筹
资轻改制等方面。切实改善上市公司的治理、规范上市公司的行
为，以成为中国股市发展的当务之急。在 !##$年我国上市公司也
出现了一些违规和违法的事件，进一步打击了消费者对股票市场
的预期。比如德隆系的问题、江苏琼花事件等，上市公司出现的这
些问题也严重影响了投资者对上市公司的信心。
三、结论及政策建议
从以上分析我们可以看出投资者预期对我国股票市场的发
展产生很大的影响，!##$ 年中国股市之所以出现现在的危局，很
大程度上是由于投资者对未来预期不是很乐观，存在很大的不确
定性。要改变现状我们必须：
第一，要稳定投资者的政策预期。这就要求政策制定者要保
持政策的稳定性，以便投资者形成理性预期。同时也要注意政策
的一致性，不能出现政策前后相互矛盾的现象，这要求政府要协
调好各部门的政策。
第二，规范券商的行为。政府应制定相应的法律法规，完善证
券市场立法，规范券商的行为，严厉打击种种违法行为，使市场保
持稳定有序。由于我国机构投资者的缺乏，我国券商对整个股票
市场能产生很大的影响，因此，规范其行为对于股票市场的健康
发展、改善投资者的预期尤为重要。
第三，改善上市公司的治理，规范上市公司的行为。我国的上
市公司出现了太多问题，所有这些问题都一次又一次地打击投资
者的信心，影响其对股票市场前景的预期，这不利于股票市场的
长远发展。 !
作者单位：暨南大学金融系
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