中国债券市场年度分析报告
（2007 年度）
中央国债登记结算有限责任公司
债券信息部
二 00 八年一月十日
目 录
第一部分：2007 年宏观经济整体特征 ..........................................................3
第二部分：2007 年债券市场价格与利率走势分析 ......................................6
一、中债综合指数高开低走，振荡筑底后企稳回升 ................................6
二、利率水平维持高位 ................................................................................7
三、全年债市阶段性分析 ..........................................................................10
第三部分 债券市场继续向纵深发展 .........................................................13
一、一级市场发行量剧增，发行结构多元化 ..........................................13
二、债券市场存量继续快速增长 ..............................................................15
三、二级市场交易结算放量增长 ..............................................................17
（一）银行间债券市场：快速增长，市场份额进一步扩大 ...............18
（二）商业银行柜台债券市场：交易清淡，投资人以卖出为主 .......22
（三）交易所债券市场：行情振荡走低，交易量有所下降 ...............24
四、2007 年债券市场创新措施不断 .........................................................24
第四部分： 2008 年债券市场展望与政策建议 ..........................................25
一、2008 年债券市场展望 .........................................................................25
二、债券市场发展建议 ..............................................................................26
引 言：
纵观 2007 年，中国债券市场可谓风起云涌，CPI 居高不下，全年加息号角不断，股
市 IPO 频仍、特别国债向市场投放......，诸多因素的共同作用使债券市场在本年度走出了
一波更为跌宕起伏的振荡行情。全年走势特点表现为“高开低走，振荡下行，筑底回暖”。
中债综合指数（财富）整体下跌 ％、中债国债收益率曲线平均上移 130 个基点。
2007 年，债券市场继续向纵深发展，债市规模继续出现大幅递增，债券品种趋于多样
化，长期品种占比有了明显增加。随着 万亿特别国债的投放、央票回笼手段的加强以
及政府对企业债的积极扶持，2007 年债券市场发行规模快速增长，全年已接近 8 万亿元。
央票、国债和政策性银行债仍然是一级市场的主要品种，三者占到市场总发行量的 90％以
上（三者分别占比为：52％、27％和 14％）；信用类债券本年发行量有所突破，企业债和
短期融资券发行规模继续保持小步快跑态势。在利率上行的二级市场行情下，发行人本年
的发行品种主要集中在 1-3 年期的中短期品种和浮动利率品种上，二者的市场存量增速较
快。本年，债券市场整体存量稳步增长，年末达 万亿元；债券市场格局继续发生分
化，银行间市场规模扩容，交易所和商业银行柜台市场规模则继续萎缩。商业银行和保险
类机构仍然是债券市场的主力投资机构，持有全市场四分之三的债券余额，基金和证券公
司本年也表现为积极建仓。
债券市场交易结算量再上新台阶，市场流动性进一步改善，回购交易大幅放量。本年
资金面整体表现宽裕，股票市场资金融通需求增强，，一、二级市场供需旺盛，债券现券和
回购交易本年异常活跃，远期交易、双边借贷等债券衍生交易稳步增长，中国债券市场全
年交易结算量高达 万亿元，同比增长率为 ％，其中，银行间市场交易结算量放
量猛增，交易所市场和商业银行柜台市场交易结算则相对较为冷清，三个市场交易结算量
分别为 亿元、 亿元和 亿元。
第一部分：2007 年宏观经济整体特征
2007 年，中国经济进入了快速通道，拉动经济增长的三驾马车，特别是投资和出口
动力强劲，GDP 前三季度增速（％）创出十余年以来最高水平，全年 GDP 增速预计将
连续五年保持 10％以上水平，国民经济和社会发展总体呈现良好势态。然而，经济的快速
发展并没有彻底缓解投资增长过快、贸易顺差过大、信贷投放过多等长期积累的突出问
题，而且还出现了通货膨胀压力加大和资产价格持续上升等新情况，为此 2007 年也是宏观
调控难度最大，力度最强的一年。2007 年宏观部门采取的货币调控措施有：存款准备金率
上调 10 次（ 个百分点），1 年期定存利率提高 6 次（ 个百分点），8 次发行特别国
债（筹集资金 万亿元）。
本年度，宏观经济形势整体表现为五大特征：
一是，经济快速增长与结构失衡并存。
经济增长过度依赖投资和出口拉动，消费率过低、储蓄率过高的矛盾依然突出。经常
项目顺差占 GDP 比重在大国中已处于最高水平，贸易摩擦日益加大。同时，资源和能源消
耗过多，环境污染日趋严重，节能减排形势不容乐观。
图 1：GDP 同比增长率
数据来源：国家统计局
二是，经济增长由偏快转为过热的趋势尚未有效缓解。
经济快速发展有利于企业效益改善，企业发展意愿十分强烈。特别是在经济主体资本
实力上升、负债能力显著增强、预期普遍乐观时，风险往往被低估，货币信贷扩张压力较
大，容易形成投、融资行为之间相互强化的自我膨胀格局，未来投资反弹压力依然较大。
图 2：固定资产投资增速（％）
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GDP同比增长( %)
数据来源：国家统计局
三是，物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀的风险加大。
受食品、能源等结构性因素的影响，居民消费物价指数不断攀升，通货膨胀压力有所
加大。统计数据显示，今年 3 月份居民消费价格指数（CPI）首次突破 3％警戒线达到 ％，此后
一直维持在 3％以上，11 月份达到 ％的近十年最高点。
2008 年，食品价格上行压力仍然较大，劳动力成本有所提升，资源类产品价格可能进
行必要调整，全球通货膨胀压力加大，通货膨胀预期也会增强，在这些因素的综合作用
下，未来一段时期国内物价高位上行压力依然较大。
图 3：CPI 与 PPI 历史走势
数据来源：Wind 资讯
四是，资产价格持续大幅度上涨。
我国房地产、股票市场发展迅速，部分城市房地产价格涨幅过高，股票价格指数在高
位震荡。资产价格上涨过快，导致资产泡沫集聚，潜在风险不断积累，增加了经济运行特
别是金融运行的不稳定因素。
图 4：全国房地产开发景气指数趋势图
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差值 PPI ( %) CPI ( %)
数据来源：国家统计局
五是，货币信贷扩张压力加大。
由于我国国际收支持续双顺差，通过外汇占款渠道投放的货币不断增长，形成货币供
应过快增长的巨大压力。同时，在流动性偏多的背景下，由于金融机构利润约束增强、信
贷需求旺盛，信贷扩张动力强劲。这些新情况新问题，在很大程度上是我国基本国情和发
展阶段特征的客观反映。
图 5： 贸易顺差与外汇储备图 图 6：存贷差与贷存比
数据来源：Wind 资讯
第二部分：2007 年债券市场价格与利率走势分析
在 2007 年在宏观经济“两高一低”（高增长、高效率、低通胀）大好形势发生转变，
经济增长由偏快转向过热的迹象开始显现，通货膨胀压力不断增强，紧缩性措施月月连出
的严峻环境下，中国债券市场走势一波三折，全年三次触底反弹，整体表现为弱“熊市”特
征，全年投资回报率有所下降，收益率水平则大幅上涨。
一、中债综合指数高开低走，振荡筑底后企稳回升
与 2006 年先企稳后上扬态势刚好相反，2007 年中债综合指数（财富指数）1全年表
现为：上半年加速下行，下半年筑底反弹。中债综合指数（财富指数）2007 年收于
点，与去年同期相比（ 点）下跌 点。本年最高达 点（1 月 29 日），最低
达 点（7 月 24 日），振幅区间 点，全年投资回报率为％。
从中债综合指数（净价指数）2走势来看，全年则以振荡下跌为主，2007 年收于
点，与去年同期相比（ 点）下跌 点。本年最高达 点，最低达
1 中债综合指数（财富）：含利息支付和利息再投资因素。
2 中债综合指数（净价）：剔除掉利息支付和利息再投资因素，计算债券本金值的变化。
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存贷差( 亿元) 贷存比( %)
点，振幅区间 点，全年下跌幅度 ％，高于财富指数。
图 7：2007 年中债综合指数（财富）表现
图 8：2007 年中债综合指数（净价）表现
表 1 ：中债综合指数分类比较
数据来源：
从 2006 年以来中债指数整体趋势来看，如果自 2006 年 8 月开始形成的单边加速上涨
行情向市场揭示出经济增速过快，流动性过度泛滥的信号，那么 2007 年债券市场在一系列
紧缩措施下的加速下行，以及年底企稳回调，表明宏观调控措施效用在一定程度上已基本
显现。
二、利率水平维持高位
（1） 货币市场利率受股票市场 IPO 牵制，全年剧烈振荡
自 2006 年 5 月新股发行重新启动以来，银行间市场亦成为股市筹集资金渠道之一，且
中债综合指数（财
富）
中债综合指数（全
价）
中债综合指数（净价）
上年末
本年末
同比涨幅（％）
2006 年走势
2007 年走势
2006 年走势
2007 年走势
股市 IPO 给银行间市场带来的影响大大超过市场预期。由于目前股市一级市场收益率过高，
造成历次大盘股发行都会引起资金面不均衡格局加剧，从而直接给银行间债券市场的资金面
造成紧张状态，银行间市场短期利率在 IPO 前后都会发生剧烈波动。例如，10 月 26 日中石
油 IPO 之前，R07D 一度抬升 820 个基点至 10%以上，R14D 更飚升 1100 个基点至 13％以
上，分别创下银行间市场建立以来的最高记录。
从各指标的全年平均水平来看，R07D 本年受 IPO 影响较大，上涨幅度也较大，R01D
则基本保持稳定，与上年基本持平。2007 年 R07D 平均利率为 ％，较 2006 年的 ％
上涨 72 个基点；R01D 平均利率为.％，较上年的 ％略涨 12 个基点。
图 9：2007 年货币市场利率走势
数据来源：
（2） 收益率曲线大幅上移，扁平化特征愈加显著
2007 年，在债券市场走熊的情况下，收益率曲线高抬、变平的趋势已经形成。银行间
国债收益率曲线各期限品种平均上移 132 个基点，银行间金融债收益率曲线平均上移 127
个基点。截至年底，国债收益率水平为：1 年期 ％（本年上涨 160 个基点），5 年期
％（涨 165 个基点），10 年期 ％（涨 140 个基点）；政策性银行债收益率水平为：
1 年期 ％（涨 126 个基点），5 年期 ％（涨 170 个基点），10 年期 ％（涨 175
个基点）。
从各期限品种上移幅度看，国债和政策性银行债都表现为“两端低，中间高”的特点，
即中端部分增幅大于短端和长端增幅。中期品种走弱，长期品种逞强，一方面说明市场对
未来宏观调控紧缩预期已缩至 2-5 年，另一方面也说明，在熊市走势下中期品种较易受到
冲击。
图 10：银行间固定利率国债 图 11：关键期限品种点差变动
数据来源： 数据来源：
图 12：银行间固定利率政策性银行债 图 13：关键期限品种点差变动
数据来源： 数据来源：
收益率曲线扁平化则可以从国债 10 年期和 2 年期利差曲线走势中看出端倪，平坦化
程度从 11 月开始已经达到极致，10 年与 2 年期品种利差年底缩小至 50 个基点的差距，而
年初二者还存有 80 个基点的空间。
图 14： 长短期利差水平（10 年－2 年）走势
数据来源：
（3） 一级市场发行利率“前低后高”
债券一级市场发行利率全年表现为“前低后高，逐步上扬”态势。以国债为例，
发行频率最高的 1 年期、7 年期和 10 年期品种发行利率整体稳步上移，1 年期品种
和 7 年期发行利率按季均匀稳步上移，年末较年初分别上移 和 个百分点，
10 年期品种则是上半年上移幅度大于下半年上移幅度，下半年利率水平基本趋稳，
全年上移 1 个百分点，这也表明市场上半年对未来后市“看空”预期随着紧缩政策的密
集出台，已在下半年得以缓慢释放。
图 15：国债各品种发行利率
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（10年- 2年）点差（BP)
数据来源：
三、全年债市阶段性分析
2007 年，结合影响债券市场的主要因素 CPI 走势和主管部门加息频率，可以将债券市
场全年走势大体划为以下几个阶段：
图 16 ：2007 年中债综合指数（财富）与各宏观指标走势图
数据来源：、中国人民银行网站、中国统计局网站
第一阶段，1-3 月，债指高位振荡盘整，收益率曲线陡峭化上行。
1-3 月，我国国民经济走势良好，物价指数低位运行（1 月 ％，2 月 ％），三
次紧缩性政策的出台较好的调控了春节前后货币供应量规模（两次上调存款准本金利率和
1 次上调存贷款利率），通胀预期趋弱。中债指数高位振荡盘整，银行间国债收益率曲线稳
步缓慢上行。
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10年 1年 7年
图 17： 1-3 月银行间国债收益率曲线
数据来源：
第二阶段，4-6 月，债市连续下跌，债指急速下挫，收益率曲线大幅平行上移。
本阶段，宏观经济数据持续高位徘徊，通胀阴云降临。CPI 自 3 月份突破 3％警戒线
后，5 月份继续上行至 ％，市场加息恐慌被点燃，再加上一季度 GDP 同比增速仍然保
持在 ％的高位，也引发了机构对经济过热的担忧。基于以上紧张态势，央行加快了货
币调控频率，先后分别在三个月间上调了 3 次存款准备金利率和一次存贷款利率，加息通
道继续延续。中债综合指数（财富）急转直下，3 月连续下挫 点。收益率曲线在此期
间也不断被重新定位，形成了平坦化上移态势，其中中期和长期品种受一级市场发行影响
加速调整，上移幅度较大，且利差不断缩小，短端部分上移幅度较小，与长端利差增大。
图 18： 4-6 月银行间国债收益率曲线
数据来源：
第三阶段，7-8 月，债市出现迹象，债指触底反弹，收益率曲线平坦化下行。
本阶段，面对 CPI 数据继续上行（6 月 ％，7 月 ％），央行再度收紧流动性，两
次上调存贷款基准利率，一次上调存款准备金率，调控力度空前。这时，市场或许认为
CPI 已见顶，加息政策如期而至也暂时缓解了市场紧张气氛，同时 6000 亿特别国债直接面
向央行发行，暂时也不会对市场造成较大冲击。债券市场出现本年度首次小幅反弹，收益
率曲线平坦化下行，同样 7 年期和 10 年期品种的发行再次发挥风向标作用，使中部收益率
曲线提前出现凹陷。
图 19： 7-8 月银行间国债收益率曲线
数据来源：
第四阶段，9-10 月，债券市场在经历剧烈振荡调整。
本阶段，CPI 数据再次超出市场预期，8 月 CPI 创下历史新高 ％，9 月、10 月也
都在 6％以上，GDP 同比增速 ％，前三季度新增贷款余额已超过去年全年，经济过
热、流动性泛滥的警钟再度被敲响，未来从紧货币政策方向进一步明朗。9 月，受到存款
利率、存款准备金率，定向央票（9 月 7 日）等多项措施的打压，债指短暂急速下行，但
自下旬开始，受充裕资金面的支撑则出现反弹迹象。收益率曲线短端和中端出现调整，长
端基本保持不变。
图 20： 9-10 月银行间国债收益率曲线
数据来源：
第五阶段，11-12 月，债券市场企稳回调，收益率曲线局部下移。
在抵御了年内连续加息的政策压力后，债券市场终于重现回暖迹象。虽然 CPI 在 11
月再次创下 ％的历史最高记录，但是由于存款准备金利率和存贷款利率上调空间已经不
如前期宽裕，宏观调控部门未来所采取的政策措施面临转型，贷款额度的限制、股市资金
回流等多头因素的出现，使市场对后市出现回调反弹的判断。收益率曲线整体维持不变，
局部部分受发行影响，出现下调，如 10 年和 15 年点位（特别国债发行）。
图 21： 11-12 月银行间国债收益率曲线
数据来源：
第三部分 债券市场继续向纵深发展
一、一级市场发行量剧增，发行结构多元化
2007 年与 2006 年相比，各主要券种发行人都增加了在债券市场上的筹资额度，债券
一级市场发行次数和发行规模都继续保持快速增长势头，全年共发行债券 636 次，发行总
量达 万亿元，比上年增加 137 次， 万亿元，两项增幅分别为 27%和 40%。央票、
国债和政策性银行债仍然是一级市场的主要品种，三者发行量占到市场总发行量的 90％以
上，分别为 万亿元、 万亿元和 万亿元，（三者占比分别为：52％、27％和 14
％）；信用类债券本年发行量虽然仍然占比较小，但较上年却有较大突破，企业债和短期融
资券发行规模继续保持小步快跑态势，本年企业债发行量 亿元，较上年增长 73
％，短期融资券发行量 亿元，较上年增长 ％。
图 22： 2007 年主要债券发行量
数据来源：
全年债券市场发行主要呈现以下几个特点：
（一） 万亿特别国债大规模投放，记账式国债发行量出现猛增。为配合人民银
行有效对冲流动性、降低外汇储备规模，拓宽外汇运用渠道，财政部在今年分八
次发行了 万亿元特别国债，用于购买约 2000 亿美元外汇，作为中国外汇投
资公司的资本金，其中有 万亿元被央行收入囊中，其余 万亿元则通过招
0
5, 000
10, 000
15, 000
20, 000
25, 000
30, 000
35, 000
40, 000
45, 000
央行票据 记账式国债 政策性银行债券 短期融资券 企业债 商业银行债券 资产支持证券
2006年发行面额( 亿元)
2007年发行面额（亿元）
标向市场发行。当年记账式国债发行量 万亿元，较上年增加 倍。
（二） 公开市场操作力度增大，央票发行量剧增。配合适度从紧货币政策的实
行，公开市场操作力度加大，央票发行次数和发行量较上年继续增加，发行次数
达 143 次，发行量达 万亿元，占到本年发行总量的一半以上。
（三） 企业债券迎来政策春天，发行规模翻番。今年以来，为了贯彻落实党中央、
国务院所提出的“扩大企业债券发行规模，大力发展企业债券”的要求，各相关部
门积极出台有效措施，进一步培育企业债市场。本年，共发行 89 只，发行量
1720 亿元，较上年的 49 只，995 亿元，几乎翻了一番。
（四） 加息通道下，浮息债券供给充裕。与往年贴现式债券（主要是央票）占
主流品种不同，本年固定利率债券品种占到一级市场的五成以上，同时，浮动利
率债券在利率上行通道下供给较往年更加充裕，全年发行 5406 亿元，占到发行
总量的 ％，为 2006 年的 1603 亿的 倍。
（五） 期限结构趋于均衡，长期品种占比增加，中期品种仍是主力品种。本年
长期债券品种随着特别国债的发行，发行频率和发行量较往年有了质的飞跃，发
行量占比全年接近市场三分之一（27％）。中期和短期品种占比相对则有所下
降，分别占到发行总量的 57％和 16％。
图 23： 2007 年各期限债券发行量占比
注：1 年以下，不含 1 年，1-3 年不含 3 年含 1 年,其他品种同理。
数据来源：
二、债券市场存量继续快速增长
截至 2007 年末，在中央结算公司托管的债券共有 997 只，比上年增加 223 只。人民币
债券存量达 万亿元，比上年的 万亿元增加 万亿元，全年托管量增幅 33％。
其中，银行间市场可流通量 万亿元，占债券存量的 ％；交易所市场可流通量
万亿元，占债券存量的 ％；商业银行柜台市场可流通量 万亿元，占债券存量
的 ％；不可在上述市场流通量 万亿元，占 ％。
图 24： 2007 年各债券托管量占比
0. 00%
10. 00%
20. 00%
30. 00%
40. 00%
50. 00%
60. 00%
1年以下 1- 3年 3- 5年 5- 7年 7- 10年 10年以上
2006发行占比
2007发行占比
数据来源：
从现有的债券结构看，国债、央票和政策性银行债三足鼎立，托管余额分别为 万
亿、 万亿和 万亿元，分别各占市场 37％、30％和 23％；信用类债券余额则已突
破万亿，占到剩余的 10％，包括由企业债（ 亿元，％）、短期融资券（ 亿
元， ％）和商业银行债（ 亿元，％）。
从机构投资人持有结构看，商业银行、保险机构和基金作为主力机构，分别持有债券
市场 ％（ 万亿）、％（ 万亿）和 ％（ 万亿）的存量。
图 25： 2007 年各机构持有量占比
数据来源：
从各期限品种的存量结构看，1 年期以下的短期品种存量增长幅度最大，本年末托
管量达 万亿元，占到全市场托管余额的 39％，较去年的 万亿元增加了 1 倍；1-3
年期品种托管量和市场占比均有所增加，分别为 万亿元和 20％；3-5 年期品种托管量
有大幅下降，年末托管量 万亿元，较上年的 万亿元缩减了 2 倍多，托管占比也由
原来的 39％下降到 13％。5 年期以上品种托管量与上年基本持平，仍维持在 万亿元，
占比为 ％，其中 5-10 年期品种比重有所上升，10 年期品种比重有所下降。
图 26：2006 年各期限品种债券存量 图 27：2007 年各期限品种债券存量
37. 7%
29. 7%
23. 3%
2. 6%
2. 5%
3. 6%
国债
央行票据
政策性银行债券
商业银行债券
非银行金融机构债券
证券公司债
企业债券
短期融资券
资产支持证券
外国债券
14. 3%
67. 6%
2. 3%
0. 6%
7. 6%
4. 2% 2. 6%
特殊结算成员
商业银行
信用社
非银行金融机构
证券公司
保险机构
基金
非金融机构
个人投资者
交易所
其它
数据来源：
表 2：各期限品种托管量及占比
2006 年债券存量 2007 年债券存量
面额(亿元) 占比(%0 面额(亿元) 占比(%0
1 年以下
1-3 年
3-5 年
5-10 年
10 年以上
数据来源：
三、二级市场交易结算放量增长
2007 年，中国债券市场交易结算量再创新高，全年共结算 万笔，结算量高达
万亿元，同比增长率达到 ％。其中，银行间市场交易结算量放量增长，交易所
市场和商业银行柜台市场交易结算量有所下降。三个市场交易结算量分别为 亿
元、 亿元和 亿元，占市场交易结算总量的 ％、 和 ％。
表 3：全市场债券交易结算情况（2007 年）
交易场所 笔数（万笔） 面额/金额（亿元）
占比
（％）
银行间市场 ％
上交所
交易所市场
深交所
商业银行柜台市场 ％
合计 100％
数据来源：、、
（一）银行间债券市场：快速增长，市场份额进一步扩大
2007 年，银行间市场全年交易呈快速增长势头，共交易结算 万笔，交易结算量
超过 63 万亿元，分别比去年同期增长 ％和 ％。本年共 248 个交易日，日均结算
761 笔、2545 亿元，比去年同期增加 113 笔，998 亿元，也大大超过本年交易所 A 股日均
交易量 1912 亿元的规模，银行间市场继续在我国资本市场中占据重要地位。
1- 3年
13%
3- 5年
39%
5- 10年
13%
10年以上
15%
1年以下
20%
1年以下
1- 3年
3- 5年
5- 10年
10年以上
1年以下
39%
1- 3年
20%
3- 5年
13%
5- 10年
15%
10年以上
13%
1年以下
1- 3年
3- 5年
5- 10年
10年以上
交易品种中，质押式回购大幅放量是拉动债券市场交易规模扩张的主要原因，现券交
易继续保持稳步增长态势；买断式回购、远期交易和借贷交易作为新兴的衍生品业务，随
着市场的不断成熟，投资人参与热情也比往年更加高涨，交易结算量呈倍数增长。
图 28：2006 与 2007 年交易结算量比较
数据来源：
1、 现券市场流动性有所增强
本年度，现券市场交投非常活跃，交易笔数和交易量分别高达 9 万笔和 万亿
元，较去年同期增加 %和 %。全年市场流动性水平较去年进一步提高，市场
整体换手率水平达 倍，高于去年的 倍。
表 4：各品种债券换手率
债券性质 2006 年换手率（％） 2007 年换手率（％）
短期融资券
非银行金融机构债
国际机构债券
记账式国债
商业银行债券
央行票据
政策性银行债券
证券公司债
企业债
资产支持证券
合计
数据来源：
各品种债券中，短融和央票由于平均期限较短，仍是流动性最好的品种，但短融换手
率与去年同期相比，换手率有所下降，为 倍，央票流动性则进一步提高至 倍；其次
分别为商业银行债、企业债和政策性银行债，换手率均高于 1 倍；国债流动性有所改善，
但仍维持在 倍水平。
图 29：各期限品种交易占比
0
50, 000
100, 000
150, 000
200, 000
250, 000
300, 000
350, 000
400, 000
450, 000
500, 000
质押式回购 现券交易 远期交割 买断式回购
2006年结算面额( 亿元)
2007年结算面额( 亿元)
数据来源：
图 30：各期限品种流动性
数据来源：
从期限偏好看，2007 年市场机构仍然对短期债券比较追捧，一方面因为短期债券发行
量较大，另外一方面，为避免利率上行带来损失，投资者都相对缩短了投资久期。中期债
券品种交易也主要集中在短端附近，尤其对 1-3 期品种，由于当年一级市场供给量较多，
在二级市场上也受到投资人的普遍追捧，本年交易占比有了明显增长。从换手率来看，1
年以下品种仍然是流动性最好的品种，而且换手率较去年提高近 1 倍，达 倍；其次为
1-3 年期品种，换手率为 倍；3-10 年期品种和 10 年期以上的长期品种换手率则略有下
降，当年分别为 81％和 18％。
2、 回购交易大幅放量
本年度，债券回购交易共结算 万笔，结算量 万亿元，较上年度分别增长
％和 ％。其中，质押式回购结算量达 万亿元，占到 ％；买断式回购
结算量 万亿元，占到 ％。
0. 00% 10. 00% 20. 00% 30. 00% 40. 00% 50. 00% 60. 00%
1年以下
1- 3年
3- 5年
5- 7年
7- 10年
10年以上 2007年占比
2006年占比
0
50
100
150
200
250
300
1年以下 1- 3年 3- 5年 5- 10年 10年以上
2006年换手率（％）
2007年换手率（％）
质押式回购期限品种中，1 个月以下短期品种为主力品种，占到质押式回购总结算量
的 99％以上。其中 1 天回购品种交易最为活跃，占到质押式回购交易总量 ％；7 天回
购品种位居第二，结算量占比为 ％；其次为 14 天品种，占 ％。
表 5：各期限品种质押式回购交易量及占比
交易期限品种 面额(亿元) 占总额 %
R01D 191, %
R02D 12, %
R03D 53, %
R07D 137, %
R14D 45, %
R21D 6, %
R01M 5, %
R02M 1, %
R03M 1, %
R04M %
R06M %
R09M %
R01Y %
数据来源：
从各类机构回购方向来看，除全国性商业银行和特殊结算成员是主要的资金融出机构
以外，其余机构都是资金融入机构。中小型存款类机构（包括城市和农村商业银行、信用
社等）、保险公司和基金资金融入需求较强。这主要因为，一方面今年股市 IPO 频繁，一
些交易所成员为了提高打新股的中签率，转向银行间市场融入大量资金；另一方面今年紧
缩性货币政策力度加大，使得一些资金量本来并不宽裕的中小型存款类机构出现资金紧张
状况。
表 6：各机构质押式回购交易量
正回购
（亿元）
逆回购
（亿元）
净融入资金
（亿元）
特殊结算成员 24, -23,
全国性商业银行 114, 341, -226,
外资银行 28, 1, 27,
城市商业银行 145, 42, 102,
农村商业银行 39, 3, 35,
农村合作银行 7, 1, 6,
信用社 36, 12, 23,
非银行金融机构 5, 4,
证券公司 6, 6,
保险机构 45, 10, 34,
基金 25, 11, 14,
非金融机构
数据来源：
买断式回购交易本年度出现大幅增长，全年 亿元的交易结算量是上年的
倍。全国性商业银行、城商行、证券公司和基金公司是主要的参与机构。
3、 远期和双边借贷交易表现较为活跃
本年，随着市场投资机构的不断成熟，作为债券市场新近推出的两种创新产品，远期
交易和双边借贷交易也较往年更为活跃，投资人参与热情较高。远期交易共发生 1253 笔，
结算量 亿元，交易规模是上年的 3 倍多；双边借贷业务虽然只发生了 5 笔，结算
亿元，但单笔交易量 亿元大大超过去年的 亿元。
（二）商业银行柜台债券市场：交易清淡，投资人以卖出为主
本年度，商业银行柜台债券市场规模和交易品种保持稳步增长的态势。2007 年柜台市
场投资者数量已经达到 533 万个，较上年增长 倍。同时，承办商业银行记账式国债柜
台业务的机构也由原来的四家增加为 8 家，新增的机构有民生银行、南京银行、招商银行
和北京银行。
本年与上年情况基本相似，受到股票市场过热的影响，柜台市场交易相对比较清淡，
全年交易仅发生 亿元，投资人主要以卖出为主，卖出规模的 亿元远远高于买入
规模的 亿元。
从承办银行的记账式国债柜台交易量来看，投资人通过工商银行和建设银行办理的国
债交易量最多，分别为 亿元和 亿元，通过农业银行和中国银行办理的国债交易
量也较大，分别为 亿元和 亿元。分券种来看，一些老债交易比较活跃，而新债买
卖则比较稀少，040004、040007 和 060001 为最为活跃的品种，当年交易量为 亿元、
亿元和 亿元。
表 7：记账式国债柜台年度累计情况一览表
单位：万元
承办银行
合计
债券代码
工商银行 农业银行 中国银行 建设银行
040004 14, 13, 6, 21, 55,
040007 17, 9, 3, 19, 51,
060001 25, 5, 1, 4, 36,
040010 13, 4, 6, 9, 34,
020006 15, 8, 1, 2, 28,
020015 13, 6, 2, 3, 27,
050013 7, 3, 1, 7, 19,
070003 2, 3, 5, 3, 14,
030007 7, 2, 1, 2, 14,
030011 7, 2, 1, 2, 13,
050005 4, 2, 1, 3, 12,
050009 3, 2, 2, 9,
030001 3, 1, 1, 6,
060006 3, 1, 5,
060013 1, 1, 4,
070010 2, 1, 4,
060020 1, 3,
070001 1, 3,
070007 2,
070011 1, 1,
070002 1, 1,
070014
070004
070009 130
0700003 140
0700002
0700004 0
0700006 274
070016 0 9 38
0700005 0
070018 0 0
0700008 0 0
070020 0 0
合 计 153, 72, 40, 90, 356,
数据来源：
（三）交易所债券市场：行情振荡走低，交易量有所下降
本年，交易所债券市场走势与银行间市场走势基本一致，全年指数振荡走低，年初开
盘于 点，年底收于 点，下跌 点，跌幅大于银行间市场，达 ％。交
易所债券交易量合计为 亿元，较上年的 亿元有所下降。其中上交所全年
国债现券交易量 亿元，国债回购量 亿元；深交所国债现券交易量仅有
亿元。
图 31：中债交易所国债指数
数据来源：
四、2007 年债券市场创新措施不断
2007 年，为大力发展债券市场，有关部门积极有力出台了相关配套措施和创新产
品，进一步健全了债券市场的基础设施建设和配套制度完善，主要有：
（一）1 月 4 日，上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称
Shibor）正式发布。，Shibor 报价与货币市场真实利率关联度越来越高。作为央行重点打造
的目标基准利率，Shibor 市场地位不断提高，为利率市场化进一步奠定了基础。
（二）2 月 28 日，中国人民银行、劳动和社会保障部发布关于企业年金基金进入全
国银行间债券市场有关事项的通知。企业年金基金进入银行间债券市场有利于拓宽其投资
渠道、促进资产保值增值；企业年金基金的进入增加了银行间债券市场投资者类型，将促
进市场需求的差异化、多样化，有利于市场交易效率的提高。
（三）6 月 15 日，银监会下发了《关于建立银行业金融机构市场风险管理计量参考
基准的通知》，将中央国债登记结算有限责任公司编制公布的中债收益率曲线作为衡量银行
业金融机构市场风险管理计量的参考基准，这标志着我国银行业人民币交易业务市场风险
管理债券收益率曲线的正式确立。自 10 月 1 日全国商业银行正式使用中债收益率曲线以
来，市场反映良好。
（四）7 月 1 日起，证券投资基金正式执行新的《企业会计准则》，中债估值被证监
会指定作为证券投资基金持有债券的会计核算标准，基金的债券净值计算全部采用第三方
估值－中债估值为参考基准，从而我国债券基金净值的计算标准实现了科学、统一的规
范。
（五）主管部门三剑齐发，拓宽了工商企业的融资渠道：3 月 19 日，国家发改委
《关于下达 2007 年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》中明确提出，要
探索多种债券增信方式，探索发展抵押债券和中小企业集合债券。8 月 14 日，中国证监会
正式颁布实施《公司债券发行试点办法》。10 月 12 日，银监会向商业银行下发了《关于有
效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行即日起将担保等表外或有负债业务纳入统一授
信管理，严格准入条件。
（六）11 月 26 日，中央结算公司的中央债券综合业务系统增加了担保品估值的逐日
盯市功能，市场成员可以通过该功能对质押式回购、买断式回购等业务中的担保品足额情
况进行风险监控。
第四部分： 2008 年债券市场展望与政策建议
一、2008 年债券市场展望
2008 年，债券市场依然要在多空因素的共同作用下继续博弈。全年来看，空头因素
主要有：一是通胀压力不容忽视，特别是春节前后由于消费需求旺盛，有可能拉动食品价
格进一步上涨；再加上翘尾因素，CPI 上半年上行压力较大。外部冲击如国际粮价上调压
力增大与国际原油价格持续高企等因素也对内输入了通胀，加大成本上涨动力，这种情况
在 2008 年可能演变为成本推动性通货膨胀。其次，2008 年宏观部门明确要实行从紧的货
币政策，基准利率仍有上升空间。第三，新的地方政府换届，投资增速过快的趋势要想得
到控制，难度较大。
多头因素主要有：第一，货币信贷增速背离程度有望趋势性扩大，商业银行债券配置
需求将大幅增加，资金面推动将形成债券市场的趋势性上涨。其次，股票市场收益率降低
将减弱“羊群效应”，股市资金有望回流银行间市场。另外，通过收益率曲线的点差也可以
预测未来通货膨胀的变化，美国国债收益率的点差和通货膨胀率就呈负相关关系，且相关
性很高，即 CPI 越大，长短期利差越小，且在 CPI 到达峰值时，长短期利差将会扩大，而
在 CPI 到达谷底时，长短期利差面则临缩小的趋势。那么在我国目前 CPI 创历史峰值，收
益率点差亦同时有探底迹象的情形下，有专家认为未来通货膨胀走势已走到了一个新的拐
点，2008 年全年 CPI 指数会有所回落，且整体走势表现为前高后低。
2008 年，债券市场整体回暖，而且下半年表现要好于上半年。中长端收益率在资金
推动下有望下行，短端收益率受央行货币政策调控有抬升压力，收益率曲线有望平坦化下
行。
二、债券市场发展建议
2008 年，针对债券市场发展目前面临的几个问题，提出以下几点建议：
（一）进一步丰富银行间市场投资人类型，准入商业银行人民币理财产品进入银行间
市场。
2008 年，随着紧缩性政策的实施，行政性限制贷款规模的措施将在很大程度上摊薄
商业银行的经营利润，商业银行类机构为减少资本占用，扩充中间业务，将会更加重视理
财产品的开发和销售。人民币理财产品是商业银行业务的战略转移，对分散银行的债务风
险，增加中介和手续费收益、调整直接融资与间接融资的比例有着不可低估的作用。商业
银行人民币理财产品未来面临巨大的发展契机，并已显示出强烈的入市愿望。建议银行间
市场打开大门，欢迎经批准的合格人民币理财产品进入银行间债券市场。
（二） 进一步完善信用类债券市场的配套措施。
2007 年虽然市场监管部门出台了比较有效的措施，对信用类债券市场的发展和完善提
供了更加便利的条件，但企业债券信用评级制度的不完善，公司债交易冷清、资产支持证
券流动性严重不足等问题仍然需要采取进一步的完善措施：
1、改进现有的信用评级制度，为债权人提供权利保障。评级制度的不完善是信用类债
券市场发展的瓶颈，目前信用评级机构受制于发行人的问题还没有得以有效解决，债权人
的利益保障措施缺位。为此，建议在每次发债前，由市场投资人通过中债信息网以网上投
票的形式，选出合格的评级机构分配评级市场份额，将“小偷选保安”的机制转变为“投资人
选保安”的机制。每次评级后评级公司在中国债券信息网上召开网上会议，接受投资人质
询。
2、鼓励承销商对信用类债券做市，增强价格发现与二级市场流动性。一般来讲，承销
商对信用类债券发行人的财务状况等方面的信息掌握比较充分，如果鼓励承销商对所承销
的短期融资券、企业债和资产支持证券在市场上做市，将非常有助于向市场其他投资人揭
示债券的投资风险并有助于债券的价格发现，改善其在市场上的流动性不足的状况。
3、推进公司债在银行间市场发行、登记托管和交易流通。目前，银行间市场主管部
门――人民银行已经在有关文件中表明，支持公司债券在银行间债券市场发行、交易流通
和登记托管。银行间市场在我国债券市场中一直处于主导低位，且在过去的十年里，中央
结算公司一直担当债券市场总托管人的角色，对包括公司债在内的所有债券实行统一集中
的托管，投资人可以通过中央结算公司在银行间、交易所和柜台市场之间自由进行转托
管。这种形式有利于保证债券托管的安全性，并有效解决了银行间、柜台和交易所三个市
场的统一互联问题。而目前由于公司债托管在中国证券登记结算公司的托管体系之下，并
且只能在交易所平台上进行交易，脱离了银行间市场体系，债券市场主要的投资机构－商
业银行无法参与交易，使三个市场之间形成了割裂局面，这也是公司债推出以来，交易非
常稀少的主要根由。为此，为了提高公司债在市场上活跃度，建议有关部门在批准发行公
司债的同时，应加强公司债进入银行间市场的宣传和推动力度，鼓励公司债在中央结算公
司统一登记托管。
4、信用类债券的发行方式可借鉴银行间市场的市场化形式，引入招标发行机制。
2007 年第二期铁道债通过在银行间市场招投标形式发行，最终发行票面利率低于非招标方
式发行的期次，为发行人节约了一定的发行成本。同时，通过招标形式发行债券，还可以
增强企业筹资的吸引力，充分发挥一级市场价格发现的“灯塔”作用。
（三）进一步推动担保品业务实行逐日盯市机制。
目前，债券市场担保品业务品种正在逐步扩大，包括质押式回购、买断式回购、远期
交易、双边借贷业务、大额支付系统自动质押融资业务等，担保品业务的交易规模也正在
快速增长。同时，在加息通道下，随着市场波动性的加剧，担保品价值贬损或担保品价值
超值的双向风险都在加剧，市场迫切需要对担保品市值进行逐日盯市。因此，可在担保品
业务中引入中央结算公司提供的中债估值作为回购双方的价值判断参考，自动补足或退还
担保品，最终实现精细化、自动化的担保品管理，从而达到有效控制风险、降低损失的目
的。
（四）向境外投资者开放银行间债券市场，探索我国债券市场国际化之路。
随着中国经济的健康快速发展，人民币在全球的影响力也越来越强。进一步开放我国
债券市场，不仅有利于吸收外部资源发展本国经济，推动我国债券市场的产品创新，还有
助于丰富银行间债市交易主体，提高市场流动性，完善债券市场基础设施和构建合理的收
益率曲线。目前，QFII 已经能投资交易所债券，但除亚洲债券指数基金外还不能投资于银
行间市场。应逐步向境外机构投资者开放银行间债券市场，目前最直接的做法就是允许所
有 QFII 进入银行间债券市场进行交易。
债券市场的对外开放还可以扩大我国在国际资本市场上的信誉和影响，提升我国的国
际经济地位和金融地位，实现“以我为主，团结海外”的债券市场发展战略。
（五）打破信息壁垒，提高市场报价信息的透明度。
目前，债券市场的报价信息还没有完全向市场公开，如上证所“固定收益电子平台”的
报价数据、外汇交易中心的做市商报价数据等，除了参与该平台的市场成员和境外信息商
可获得相应数据以外，对于境内很多收益率曲线编制机构却是封锁的。这对于编制合理的
收益率曲线是十分不利的。因此，建议 SHIBOR 报价信息和掉期报价信息、做市报价信
息、纪纪商报价数据等作为公共信息应及时向所有信息商、研究机构和市场参与者及时、
全面和格式化提供。
（六）改变新股发行方式，减缓 IPO 对银行间债券市场的冲击。
2007 年，由于过多资金投入“打新”大军，货币市场利率已受到了扭曲，宏观部门和
金融机构已经无法从短期市场利率中判断出实际市场的流动性状况，货币政策也受到了一
定的牵制。如果现有的发行机制改为价格招标发行，发行价格随行就市，将非常有利于改
善 IPO 期间流动性短期紧张的状态。
中央国债登记结算有限责任公司信息部
