目录索引
一、从确定性向弹性倾斜，零售家居景气加速向上 .................................................................6
（一）家具消费：零售家具景气度回升确认，软体家具表现亮眼，TOB 精装最具韧性
.................................................................................................................................................6
（二）生活文娱及新型烟草：文具零售回暖，个护亮点频现，新型烟草监管趋严利好
头部品牌 ................................................................................................................................6
（三）造纸包装：造纸行业景气度大幅回暖，价格筑底；包装板块业绩持续改善 .....7
二、家具消费：零售家具景气度回升确认，软体家具表现亮眼，TOB 精装最具韧性 .........8
（一）家居卖场：疫情缓和下客流量回升，龙头营收、净利润环比持续向好 ............8
（二）TOB 家居：Q3 营收持续向好，TOB 家居赛道全年高增逻辑不变 ......................8
（三）软体家居：前三季度恢复情况优于定制，下半年内外销齐向好 ......................10
（四）大宗零售齐发力，定制家具如约走出疫情阴霾 ..................................................12
（五 ）细分品类横向对比，软体家居企业表现优异 .....................................................13
（六）收入增速放缓导致费用率攀升，净利率同比降幅收窄 ......................................15
三、生活文娱及新型烟草：文具零售回暖，个护亮点频现，新型烟草监管趋严利好头部品
牌 ...................................................................................................................................................18
（一）文具行业：零售端强势复苏，办公集采景气持续 ..............................................18
（二）生活用纸：浆价低位徘徊，盈利能力仍处高位 ..................................................19
（三）个护行业：刚需消费具备稳定性，高景气支撑业绩增长 ..................................20
（四）新型烟草：电子烟全球监管趋严，利好头部品牌及产业链 ..............................21
四、造纸包装：造纸行业景气度大幅回暖，价格筑底；包装板块业绩持续改善 ................23
（一）纸价筑底，季度环比继续改善 ..............................................................................23
（二）造纸：主要纸种产品价格触底回升，板块整体盈利能力改善 ..........................24
（三）包装：疫情后包装板块业绩持续改善 ..................................................................26
（四）包装：利空与利好同在，几大主题支撑龙头增长 ..............................................28
五、风险提示 ...............................................................................................................................30
图表索引
图 1：家居卖场公司单季度营业收入增速情况 ..............................................................8
图 2：家居卖场单季度归母净利润增速情况 ..................................................................8
图 3：ToB 家居公司分季度营业收入增速 ......................................................................9
图 4：ToB 家居公司分季度归母净利润增速 ..................................................................9
图 5：ToB 家居公司分季度毛利率对比 ..........................................................................9
图 6：ToB 家居公司分季度归母净利率对比 ..................................................................9
图 7：ToB 家居企业经营性现金流/净利润 ...................................................................10
图 8：顾家家居收入同比增速环比向好 ........................................................................11
图 9：软体家居单三季度收入增速优于定制家具 ........................................................11
图 10：家具社零数据3 月已呈现回暖迹象 ...................................................................11
图 11：统计局当月竣工面积处于修复区间 ...................................................................11
图 12：定制家具毛利率（%）环比提升 .......................................................................12
图 13：2020 年Q3 定制家具销售费用率（%）创新低 ................................................13
图 14：2020 年Q3 定制家具毛销差（%）创新高 ........................................................13
图 15：2020 年前三季度家具整体收入增速仍在修复区间 .........................................13
图 16：2020 年前三季度家具毛利率仍在修复 .............................................................14
图 17：家具企业单季度毛利率环比提升明显 ..............................................................14
图 18：2020 年前三季度定制家具公司净利率已恢复至去年水平 ..............................14
图 19：2020 年第三季度定制家具净利润率高于去年同期 .........................................14
图 20：2020 年第三季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数 ..............15
图 21：家具公司平均三项费用率（年度） ..................................................................15
图 22：家具公司平均三项费用率（季度） ..................................................................15
图 23：家具公司平均净利润率（年度） ......................................................................16
图 24：家具公司平均净利润率（季度） ......................................................................16
图 25：家具公司平均加权 ROE .....................................................................................16
图 26：家具公司平均 ROIC ...........................................................................................16
图 27：家具板块存货周转天数 ......................................................................................17
图 28：家具公司平均应付&应收账款周转天数 ...........................................................17
图 29：社零中文化办公用品零售额同比回升 ..............................................................18
图 30：社零总额同比回升 ..............................................................................................18
图 31：晨光齐心单季度收入同比增速 ..........................................................................19
图 32：晨光齐心单季度净利增速 ..................................................................................19
图 33：中顺洁柔单季度毛利率（%）处历史高位 .......................................................19
图 34：18Q4 以来木浆价格（元/吨）回落 ...................................................................19
图 35：个护行业Q3 收入增长 ........................................................................................20
图 36：个护行业Q3 利润增长 ........................................................................................20
图 37：社零中日用品类同比稳定 ..................................................................................21
图 38：新型烟草 A 股标的收入增速（%） ..................................................................22
图 39：新型烟草 A 股标的净利增速（%） ..................................................................22
图 40：造纸公司2020Q1-3 平均收入同比下降% ...................................................23
图 41：造纸公司平均收入季度Q2 环比继续加速 .........................................................23
图 42：20Q3 主要包装纸种企库回落至正常水平（千吨） .........................................24
图 43：瓦楞纸社会库存量（千吨）处偏高位置 ...........................................................24
图 44：白卡纸社会库存量（千吨）显著增加 ...............................................................24
图 45：木浆价格维持低位（元/吨） ..............................................................................25
图 46：包装纸价格触底回升（元/吨） .........................................................................25
图 47：双胶双铜纸价格触底（元/吨） .........................................................................25
图 48：造纸板块公司季度毛利率回升 ...........................................................................26
图 49：包装印刷板块营业总收入及同比增速 ...............................................................26
图 50：包装印刷板块归母净利润及同比增速 ...............................................................26
图 51：板块各公司营收同比增速 ..................................................................................27
图 52：板块各公司归母净利润同比增速 .......................................................................27
图 53：包装印刷板块单季度销售毛利率 .......................................................................27
图 54：包装印刷板块单季度销售净利率 .......................................................................27
图 55：包装上市公司毛利率变化 ..................................................................................28
图 56：包装上市公司净利率变化 ..................................................................................28
图 57：我国出口金额累计增速变化 ...............................................................................28
图 58：我国卷烟产量累计值 ..........................................................................................29
图 59：5G 手机当月出货量（万部） .............................................................................30
图 60：5G 手机新机型数量 .............................................................................................30
一、从确定性向弹性倾斜，零售家居景气加速向上
综述：三季报后预计行业配置主线从业绩确定性向业绩弹性过渡，和经济整体
进入反弹进程节奏比较吻合。三季报相比中报最大亮点来自可选消费家具的整体回
暖，其中零售端软体家居回暖最为明显，定制家具在大宗维持高增速同时零售反弹
也带动行业回暖。其他可选消费子板块如零售文具、办公集采领域也纷纷在 Q3 拐
头向上，长期成长潜力可观。工业用纸价格 Q3 走出底部符合市场预期，但向明年展
望白卡纸行业亮点颇多，文化纸大年在即。必选消费生活用纸个护子板块业绩平稳
成长但比较相对优势有所削弱。
本章陈述主题结论，详细数据请参见正文各细分板块。
（一）家具消费：零售家具景气度回升确认，软体家具表现亮眼，ToB 精
装最具韧性
Q3 零售家具企业环比改善明显，软体家具企业恢复速度较快，家具前三季度增
速环比向好。从细分板块景气度来看，ToB 赛道整体韧性较强，情绪面上存在对恒
大财务、流动性收紧的担忧，但由于 Q4 为传统交房旺季，因此预计工程端企业在
Q4 将注重订单收入结转，因此预计2020Q4 收入有望持续维持高增速，看好江山欧派、
帝欧家居、海鸥住工。
从竣工周期对应的零售和精装板块来看，精装景气度有望至少维持至 2021 年
Q1，零售因时点处于竣工后景气有望从Q3 开始修复到2021 年Q2，未来2 年有望
维持较好景气度，精装走向巅峰，ToB 竞争进入巷战阶段，因此更看好家居零售赛
道的基本面修复。重点看好软体家居龙头顾家家居、敏华控股：（1）受精装渗透率
影响较小，能维持 C 端优势；（2）沙发行业双寡头格局稳定；（3）大宗零售齐发
力，定制家具如约走出疫情阴霾；（4）家居外销 5 月开始回暖迹象陆续显现。从我
国家具出口以及美国软体家具进口情况来看，后续出口订单降幅逐步收窄也有望贡
献业绩弹性，2020H2 内外销同时回暖现象已现，但海外贸易格局仍存在不确定性。
看好志邦家居、金牌厨柜、欧派家居、尚品宅配、索菲亚等定制龙头估值切换机会，
大部分定制家具企业 2020 年第三季度收入增速均超预期，整体行业景气度向好情
况下，有望释放更大弹性。
（二）生活文娱及新型烟草：文具零售回暖，个护亮点频现，新型烟草监
管趋严利好头部品牌
（1）文具零售H1 承压，Q3 龙头强势复苏。H1 线下学生客流承压，同时终端
需要时间消耗库存，给文具企业带来一定业绩压力。但疫情后存在补偿性需求，
Q3 订单恢复迅速，与大学汛形成共振。办公集采政策推动下依然维持渗透率提升
态势，虽然集采受疫情影响，但竞争具备差异化壁垒，龙头持续发力拓展客户。
（2）纸浆成本在生活用纸公司生产成本中占比约50%-60%， 2018 年四季度以来木
浆价格持续回落，生活用纸企业盈利持续改善。（3）个护需求刚性提升业绩稳定
性，疫情未形成明显冲击。行业趋于稳定增长，但龙头格局仍有波动，后来者仍有
弯道超车机会。（4）HNB 国内市场仍未放开，电子烟海内外景气维持，且电子烟
监管趋严是全球性趋势，利好头部品牌及其代工产业链。
（三）造纸包装：造纸行业景气度大幅回暖，价格筑底；包装板块业绩持
续改善
（1）造纸行业景气度季度环比大幅改善，造纸行业已走出上半年的疫情阴霾。
当前文化纸、包装纸库存已降至行业正常水平，随着需求的继续回暖，预计价格弹
性将逐步显现。细分纸种来看，文化纸预计明年受党建需求增加；白卡纸持续受益
行业集中度的大幅提升，盈利中枢上移，预计价格持续上涨；包装纸则受原材料短
缺，价格或大幅上行。（2）今年以来包装板块增长整体降速，但呈逐季改善趋势。
一方面，今年海内外疫情带来不利因素，部分出口企业有接单困难、履约困难、国际
物流不顺畅等各方面的问题；但另一方面，随着国内疫情得到有效控制，经济有序
恢复后，包装企业整体恢复较好。此外三大主题支撑包装龙头增长：①贸易摩擦叠
加海外疫情致使出口受挫①烟标市场环境变化长期利好重研发龙头①消费电子需求回
升产业链标的受益。
（四）风险提示
房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速不达预期；经济环境影响家具消费需
求；纸品价格下跌、纸浆价格上涨超预期；原材料价格波动、下游客户需求变化；疫
情变化导致下游消费不及预期。
二、家具消费：零售家具景气度回升确认，软体家具表
现亮眼，ToB 精装最具韧性
（一）家居卖场：疫情缓和下客流量回升，龙头营收、净利润环比持续向
好
家居卖场客流量持续回升，头部家居卖场 Q3 收入和净利润增长环比改善。
Q1 疫情期间，家居卖场人流收到较大冲击，叠加美凯龙、居然之家为商户减租的
因素，头部企业上半年收入明显下滑（居然之家 Q1 收入正增长系将武汉中商纳入
合并报表）。随着下半年疫情形势缓和，房屋竣工后零售端需求提升助力卖场客流
量回升，居然之家实现同比收入增速由负转正，美凯龙增速下滑放缓。净利润方 面，
两大巨头归母净利润增速环比改善。
图1：家居卖场公司单季度营业收入增速情况 图 2：家居卖场单季度归母净利润增速情况
150%
100%
50%
0%
数据来源：WIND、&&
-50%
-100%
数据来源：WIND、&&
疫情加速中小型卖场出清，龙头能力凸显。（1）减租支持：美凯龙以免除租
金的形式为商户提供支持；（2）运营能力支持：公司向所有入驻商家阶段性免费
提供设计云软件高阶功能，有效提升商户远程服务消费者的能力；（3）营销赋 能：
卖场通过阿里流量入口、线上直播等形式，帮助商户完成流量蓄客。
美凯龙：线下零售回暖持续，阿里赋能新零售效果显现。美凯龙在深耕企业核
心卖场内业务的同时，持续拓宽自身卖场外业务布局，推进全渠道泛家居业务平台
转型。通过发力扩充品类门店、依靠设计云与家倍得切入家装业务、借助阿里流量
开设同城站等三重路径助力公司全渠道引流，持续为公司商场赋能，同时推进行业
上下游产业链整合。根据红星美凯龙官方微信所披露的数据来看，截止10月8日，全
国共22城57商场上线天猫同城站，上线品牌超万个，全国178城279家卖场完成
数字化升级，国庆大促全国累计开展商场级直播452场，累计观看人次791万，累计
下订11082笔，黄金周首日销售额8亿，新零售效果显现。
（二）ToB 家居：Q3 营收持续向好，ToB 家居赛道全年高增逻辑不变
ToB家居主要企业2020年单三季度营收持续向好。2020年第三季度ToB家居
随着下游工地不断验收，大部分企业收入结转进一步加速，环比向好趋势显现，利
润端趋势稳定。2020年由于年初新冠疫情影响，B端产业链上下游复工复产被迫长
40%
30%
美凯龙 居然之家
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
美凯龙 居然之家
20
16
Q
1
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2
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3
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2
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3
时间延后，一季度成为重灾区间，主要企业收入及利润增速均表现为负增长，自第
二季度以来，企业收入环比趋势向好，由于Q4为传统交房旺季，因此预计工程端企
业在Q4将注重订单收入结转，因此预计2020Q4收入有望持续维持高增速。
图3：ToB家居公司分季度营业收入增速 图4：ToB家居公司分季度归母净利润增速
80%
帝欧家居 江山欧派 海鸥住工
志邦家居 金牌厨柜 惠达卫浴
帝欧家居 江山欧派 海鸥住工
志邦家居 金牌厨柜 惠达卫浴
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
2020年第三季度盈利能力恢复以往水平。2020年单三季度各ToB家居企业毛利
率及归母净利率水平环比持续修复，但部分头部企业因大客户交付政策变化，导致
盈利能力出现分化，归母净利率下滑明显，B端优势龙头企业如江山欧派等毛利
净利端保持同步正增长。
图5：ToB家居公司分季度毛利率对比 图6：ToB家居公司分季度归母净利率对比
2018Q3 2019Q3 2020Q3
45%
40%
35%
30%
25%
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5%
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2018Q3 2019Q3 2020Q3
20%
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-5%
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
精装修/工程端业务占比较高的企业，2020年上半年受疫情、开工、物流、以及
下游客户复工/赶工情况影响较大，Q3发货端开始加速，预计Q4发货端将延续加速。
Q3市场在情绪面上对恒大财务的担忧、以及对行业流动性收紧等因素导致市场对工
程企业营收、现金流端稳定性产生一定悲观影响，但长远来看，疫情加速中小企业
淘汰，行业马太效应加剧，各ToB家具头部企业有望实现市占率进一步提
升。一方面，工程端业务对中小企业来说入局门槛较高。另一方面，疫情期间全产
业链的停摆对生产端企业造成巨大现金流压力，将加速一批受资金限制的中小竞争
对手淘汰出局。
相比之下，头部企业现金流抗风险能力更强，各主要头部ToB家具企业2019年
300% 皮阿诺
200%
100%
0%
-100%
-200%
-300%
-400%
-500%
经营性现金流/净利润比重均在~范围，疫情加速中小企业淘汰背景下，头部企
业份额有望加速提升，以江山欧派、帝欧家居、海鸥住工为代表的ToB优势企业有
望充分受益。
图7：ToB家居企业经营性现金流/净利润
2018 2019 2020Q3
2
1
0
-1
数据来源：各公司年报、&&
（三）软体家居：前三季度恢复情况优于定制，下半年内外销齐向好
软体家居内销第三季度表现优异，外销收入回暖符合预期。在零售家具行业整
体回暖的大背景下，前三季度软体家居收入端表现整体优于以零售为主的定制家具
企业（如索菲亚、尚品宅配，欧派家居），主要来自于2大原因，一是软体家具竞
争格局更优。以沙发行业为例，行业中已呈现顾家家居、敏华控股双寡头竞争格
局，在疫情中小企业营销预算有限的情况下，头部企业顺应市场趋势，持续新零售
渠道获客开拓，在获客端的集中度得到进一步提升。二是软体企业外销业务较多，
三季度外销如期向好。从上市公司业务结构观察，软体家具企业兼顾内外销业务，
一方面外销订单在6-8月呈现疫情后的恢复趋势，收入在Q3进行结转，助力软体家
居企业外销业务回暖明显。另一方面，下半年为传统外销旺季，海外传统重要节日
均位于下半年，因此疫情后订单呈现集中下单的趋势，预计Q4外销收入结转有望持
续向好，但后续订单趋势仍需要观察海外二次疫情严重程度。
帝欧家居 江山欧派 海鸥住工 志邦家居 金牌厨柜 惠达卫浴 皮阿诺
60%
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40%
30%
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图8：顾家家居收入同比增速环比向好 图 9：软体家居单三季度收入增速优于定制家具
顾家家居收入单季度同比(%)
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
短期看好内销依托竣工向好，外销产能布局有望发力。由于疫情黑天鹅事件，
预计的竣工潮整体增速将所下修，回暖时间将延后至 2020 年中后期。Q3 有望开启
持续复苏，未来2 年有望维持较好景气度，且2020H1 行业低基数奠定2021 年
前三季度行业良好增长基础。海外产能转移发力，高税率促龙头集中度提升。贸易
战与反倾销双重关税，导致国内小厂无法出口。去年 3 月以来主流软体企业开启产
能转移，预计将陆续进入产能达产期，贸易格局趋势向下，反而助力外贸订单望向
龙头企业集中。
图10：家具社零数据3月已呈现回暖迹象 图11：统计局当月竣工面积处于修复区间
20%
10%
0%
-10%
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-30%
-40%
零售额:家具类:当月同比
30%
20%
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-20%
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房屋竣工面积当月同比（%）
2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06
数据来源：国家统计局、&& 数据来源：国家统计局、&&
长期来看需要更新软体家具的存量房数量正逐步增长，软体家具行业仍具有较
大市场空间，详见 2020 年 7 月报告《顾家家居：三大核心竞争力详解，龙头扬帆再
起航》。对软体家具重视程度提升推动客单价增长，消费者对沙发的要求已经由简
单的会客功能提升为娱乐休闲功能，消费者对于沙发品质的要求逐步提高，更愿
意为品质和舒适程度支付溢价从而带动预算提升。床垫成为改善消费者睡眠质量和
提升健康水平的助力军，消费者对床垫功能更加重视，从而推动了床垫客单价提 升。
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（四）大宗零售齐发力，定制家具如约走出疫情阴霾
需求大幅回暖，定制家具Q3增速环比加速。我们跟踪的9家主流定制家具企业
（包括尚品宅配、皮阿诺、江山欧派、好莱客、索菲亚、志邦家居、我乐家居、金
牌厨柜、欧派家居；全文“定制家具企业”均指以上9家企业）2020年前三季度等权重
平均收入增速为%，同比回落个百分点，若剔除江山欧派，8家定制公司前
三季度等权重平均收入增速为%，同比回落个百分点，受上半年 疫情拖累
定制公司前三季度增速大幅回落。2020年第三季度定制企业平均收入增速为%，
同比提升个百分点。若剔除江山欧派，8家定制公司前三季度等权重平均收入增
速为%，环比大幅加速%，定制板块基本走出疫情阴影。
零售增速大幅回暖是定制板块三季报超预期的核心动因。定制板块三季度大幅
回暖，分渠道来看，以欧派家居、志邦家居为例，其单三季度大宗渠道收入增速达
%、%，索菲亚、金牌厨柜前三季度大宗渠道收入增速均达%。大
宗业务逐渐成为定制公司的核心业务，是营收增量的主要贡献因素之一。零售方 面，
以零售业务为主的尚品宅配单三季度实现营收增速%；欧派家居非大宗业务单
三季度实现营收增速%；志邦家居的经销商、自营、其他渠道单三季度分别实
现%、%、%，非大宗渠道均实现快速增长。定制家具零售渠道实现
快速回暖，符合我们在2020年6月报告：《轻工行业家具板块2020年中期策略： 三
重因素催化，家具板块行情将至》中的核心判断，零售业务的大幅回 暖也是定制板
块三季报超预期的核心动因。
产品结构升级驱动定制家具盈利能力改善。今年定制家具企业衣柜业务加强对
高端产品的销售力度，如欧派的爱芯板、索菲亚的康纯板等，其中索菲亚的康纯板
客户占比由2019年年初的14%增长至2020年9月的64%；康纯板订单由2019年年初
的8%增长至2020年9月的52%。行业产品结构升级，整体盈利能力继续改善。
图12：定制家具毛利率（%）环比提升
40
39
38
37
36
35
34
33
32
31
30
数据来源：WIND，&&
费用端严加管控，单季度毛销差创新高。2020年单三季度定制家具板块平均 销
售费用率%，是2016年以来最低的单季销售费用率，在疫情逐渐结束后，定制
公司依旧加大费用管控。产品结构驱动毛利率提升，费用管控严格，2020年单
三季度毛销差达%，为2016年以来最高的单季毛销差。
图13：2020年Q3定制家具销售费用率（%）创新低 图14：2020年Q3定制家具毛销差（%）创新高
25 30
20 25
20
15
15
10
10
5 5
0 0
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
（五 ）细分品类横向对比，软体家居企业表现优异
家具企业盈利能力环比提升明显，第三季度毛利率已接近去年同期水平。定制
家具企业2020年前三季度盈利能力持续恢复，9家定制家具企业2020年前三季度毛利
率为%，同比降低个百分点，超过同期成品家具企业（包括大亚圣象、美克
家居、梦百合、亚振家居、喜临门、曲美家居、永艺股份、安永林业、宜华生 活、
浙江永强、菲林格尔、好太太、顾家家居、麒盛科技；全文“成品家具企业”均指以
上14家企业）毛利率个百分点，2020年第三季度定制家具企业毛利率为 %，
同比提升个百分点，环比上升个百分点，超过同期成品家具企业毛利率个
百分点。2020年第三季度成品家具毛利率为%，同比下降个百分点，环比上
升个百分点。
图15：2020年前三季度家具整体收入增速仍在修复区间
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
定制家具公司 成品家具公司
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -9
数据来源：WIND、&&
20
16
Q
1
20
16
Q
2
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3
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4
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1
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2
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3
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4
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1
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2
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3
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4
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1
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2
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3
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4
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1
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2
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3
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1
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2
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3
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4
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1
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2
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3
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4
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1
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2
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3
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4
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1
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2
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3
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4
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Q
1
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20
Q
2
20
20
Q
3
图16：2020年前三季度家具毛利率仍在修复 图17：家具企业单季度毛利率环比提升明显
%
%
%
%
%
%
%
%
定制家具公司 成品家具公司
45%
40%
35%
30%
25%
20%
定制家具公司 成品家具公司
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
2020年第三季度定制家具企业净利润率环比回升，成品家具企业净利润率同比
大幅下降。2020年前三季度定制家具公司净利润率为%，高于同时期14家成
品家具公司个百分点，其中2020年第三季度净利润率为%，同比提升个
百分点，环比持续提升个百分点，盈利能力持续提升。若剔除ST宜华、ST永林，
12家成品家具公司前三季度净利率为7%，其中2020年第三季度净利率为 %，比
同时期定制家具公司低个百分点。纵向对比来看，2020年前三季度定制家具净利
润率低于去年同期百分点，12家成品家具制造企业净利润率则较去年同期下降
个百分点，其中2020年单二季度定制家具净利润率高于去年同期个百分点，
12家成品家具制造企业净利润率则较去年同期下降个百分点。
图18：2020年前三季度定制家具公司净利率已恢复至
去年水平
图19：2020年第三季度定制家具净利润率高于去年同
期
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
定制家具公司 成品家具公司
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
定制家具公司 成品家具公司
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
定制家具公司和成品家具公司2020年前三季度应收账款周转天数天、
天，同比增长。对比9家定制家具公司和14家成品家具公司数据，定制家具公
司由于大宗业务占比不断提高导致应收账款周转天数同比持续提升，但存货和应收
账款周转天数仍显著低于成品家具公司。
20
16
Q
2
20
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Q
3
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4
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1
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2
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图20：2020年第三季度定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数
定制家具公司 成品家具公司
80
70
60
50
40
30
20
10
0
数据来源：WIND、&&
（六）收入增速放缓导致费用率攀升，净利率同比降幅收窄
2020年前三季度家具板块管理费用率、财务费用率持续上升。我们跟踪的23家
主流家具公司2020年前三季度销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务费
用率均值分别为%、%和%，同比提升个百分点、个百分点、
个百分点。2020年单三季度销售费用率、管理费用率（含研发费用率）、财务
费用率均值分别为%、%和%，销售费用率环比持平，管理费用略有上
升，财务费用率有所下降。
图21：家具公司平均三项费用率（年度） 图22：家具公司平均三项费用率（季度）
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
销售费用率 管理费用率 财务费用率
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
销售费用率 管理费用率 财务费用率
2013 2015 2017 2019 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q2
数据来源：WIND、&&注：销售费用率中
含研发费用
数据来源：WIND、&&注：销售费用率中
含研发费用
2020年单三季度净利润水平略有回落。受三项费用率上升影响，前三季度家
具公司平均净利率下降至%，比去年同期净利率水平低个百分点。2020年单
三季度平均净利率%，同比下降2个百分点，同比降幅收窄。
图23：家具公司平均净利润率（年度） 图24：家具公司平均净利润率（季度）
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
净利润率（年度）
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
净利润率（季度）
2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
2020年前三季度主流家具公司的净资产回报率和投入回报率都同比下滑。我
们跟踪的23家公司2020年前三季度加权ROE的均值为%，同比下降个百分点。
ROIC均值为%，同比下降个百分点。
图25：家具公司平均加权ROE 图26：家具公司平均ROIC
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
加权ROE
2012Q3 2014Q3 2016Q3 2018Q3 2020Q3
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
ROIC
2012Q3 2014Q3 2016Q3 2018Q3 2020Q3
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
2020年前三季度存货周转天数、应付账款的周转天数同比大幅提升，应收账
款周转天数同比小幅提升。我们跟踪的23家主流家具制造领域公司2020年前三季
度等权重平均存货周转天数、应付账款周转天数、应收账款周转天数分别为
天、天、天，存货周转天数、应收账款的周转天数同比大幅提升，应付账
款周转天数同比小幅提升。
图27：家具板块存货周转天数 图28：家具公司平均应付&应收账款周转天数
存货周转天数
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
应收账款周转天数 应付账款周转天数
80
70
60
50
40
30
20
10
0
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
三、生活文娱及新型烟草：文具零售回暖，个护亮点频
现，新型烟草监管趋严利好头部品牌
（一）文具行业：零售端强势复苏，办公集采景气持续
文具零售 H1 承压，Q3 龙头强势复苏。Q1 受疫情影响，Q2 终端学校开学时
间参差不齐，大部分慢于市场预期，但暑假时间又相对正常，因此 H1 线下学生客
流承压，同时终端需要时间消耗库存，给文具企业带来一定业绩压力。但疫情后存
在补偿性需求，Q3 订单恢复迅速，与大学汛形成共振。此外，龙头能动性加强，
疫情期间积极直播、发展线上等新零售销售手段，夯实自身竞争力。
办公集采维持周期向上。办公集采政策推动下依然维持渗透率提升态势，虽然
集采受疫情影响，但竞争具备差异化壁垒，龙头持续发力拓展客户。未来龙头继续
复制经验、拓展客户、延伸品类，例如疫情之下齐心借助旺盛销售的防疫物资弥补
办公需求的回落；同时夯实仓储物流供应链基础，提升效率和服务能力，晨光在拓
展客户基础上夯实六大仓储区。
图29：社零中文化办公用品零售额同比回升 图30：社零总额同比回升
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2018/3/31 2018/10/31 2019/7/31 2020/4/30
零售额:文化办公用品类（亿元） YoY
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2018/3/31 2018/10/31 2019/7/31 2020/4/30
社会消费品零售总额（亿元） YoY
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
晨光文具各项业务触底回升，长期维持向上。Q3 收入 YoY+21%，特别是9 月
订单快速增长。其中科力普持续恢复，Q4 有望加快收入确认；生活馆&杂物社仍在
扩张阶段，今年净开店36 家。长期看好晨光文具发展：疫情后传统业务与办公
直销业务触底回升，Q4 大概率延续增长；新零售业务短期承压，不改长期逻辑；
海外市场拓展仍属空白，未来成长空间广阔。
齐心集团各项业务维持高景气，Q3 收入YoY+39%，净利YoY+29%。办公物
资、MRO、云视频各业务持续推进，据齐心集团公众号，办公物资方面，公司累计
中标及履约大型客户集采项目 170+，服务全国客户单位 5 万+，中标中央直属机关、
国家电网、中国海油、中国国家铁路等多家大型客户；MRO 方面，相关工业品成
为重要产品版图，公司拥有 20 大品类，超100 万商品；云会议方面，发布业内首款
真 5G 智能视频会议终端，可用于云会议、智慧教育、智慧党建等多个场 景。此外
公司公布 2020 年员工持股计划，针对董监高、核心管理、技术骨干、关键员工等等，
增强凝聚力。
图31：晨光齐心单季度收入同比增速 图32：晨光齐心单季度净利增速
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%20180331 20181231 20190930 20200630
-20%
晨光文具 齐心集团
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%20180331 20180930 20190331 20190930 20200331 20200930
-20%
晨光文具 齐心集团
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
（二）生活用纸：浆价低位徘徊，盈利能力仍处高位
纸浆原料成本占比高，价格波动影响纸企毛利率。因木纤维资源禀赋不足，国
内大部分生活用纸企业均需要外部采购纸浆，纸浆成本在公司生产成本中占比约
50%-60%，进口纸浆价格波动直接影响生活用纸企业毛利率，根据海关总署数据
进口纸浆平均单价波动与纸企毛利率间存在反向波动。2018 年四季度以来木浆价
格持续回落，生活用纸企业盈利持续改善。
受益于木浆价格维持低位、高端产品占比提升，生活用纸企业盈利能力处高
位。中顺洁柔20Q3 毛利率%，为历史较高水平。公司三季度存货大幅增加，
预计为吸纳低价原材料，这将有效对冲未来浆价上涨对盈利能力的冲击，预计公司
短期内毛利率仍将处于较高的平台水平。
图33：中顺洁柔单季度毛利率（%）处历史高位 图34：18Q4以来木浆价格（元/吨）回落
60 8,000
50 7,000
6,000
40
5,000
30 4,000
20 3,000
2,000
10 1,000
0 0
数据来源：WIND、&& 数据来源：卓创资讯、&&
生活用纸行业的逐渐成熟为龙头企业提供发展空间，同时推动产品多元化研发
进程。生活用纸行业由1980s 卫生纸占比95%以上逐步成长为卫生纸、餐巾纸、手
帕纸、面巾纸并存格局，生活用纸企业产品研发需跟随产业变化，中顺洁柔行业内
最早推出差异化功能性产品，把创新独特列为企业文化的重要部分。以消费者需求
为主要出发点推动产品研发和技术优化升级。
（三）个护行业：刚需消费具备稳定性，高景气支撑业绩增长
个护需求刚性提升业绩稳定性，疫情未形成明显冲击。个护板块以卫生用品为
主，大部分行业趋于成熟，渗透率提升空间有限，但由于产品结构改善升级，涨价
带来行业高个位数或低双位数的稳定增长。而且，个护具备必选消费属性，属于刚
需消费，疫情对线下零售的冲击并未减少消费者购买，甚至会对生活纸、清洁用品
等形成利好。因而个护标的 Q1-3 业绩均呈增长态势。
行业趋于稳定增长，但龙头格局仍有波动。细分来看，虽然行业空间趋于稳
定，但稳定格局尚未形成，后来者仍有弯道超车机会。个护行业往往经历行业整体
扩张—龙头份额提升—龙头此消彼长的阶段，举例而言，①纸尿裤由于处在成长期
向成熟期过渡阶段，龙头格局未定，而且渠道迭代尤为明显（电商占比已超 50%），
所以内资品牌借新渠道份额快速提升，又因产能跟不上渠道扩张，因此同时利好以
豪悦为代表的内资新零售品牌的代工企业。①生活纸和卫生巾寡头垄断格局基本形
成，但龙头之间由于产品/渠道/品牌等策略不同，会有此消彼长的效果，例如洁柔
和百亚一是通过加速全国扩张和多元渠道拓展，二是通过产品高端化升级和更新频
率提升，推动业绩增速高于其他龙头。
图35：个护行业Q3收入增长 图36：个护行业Q3利润增长
25%
20%
15%
10%
5%
0%
豪悦护理 百亚股份 中顺洁柔
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
豪悦护理 百亚股份 中顺洁柔
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
各细分赛道龙头增长逻辑各异，但三季报皆有亮点。
稳健防疫物资爆发，全棉时代稳步扩张。疫情防范持续升温，国内疫情可控，
但政策和意识推动防疫物资储备；国外疫情蔓延，公司出口地位稳固，未来几个季
度持续受益。而且疫情加速客户拓展：疫情之下供给紧俏，稳健产品力+品牌力，
给予机会进驻高门槛渠道、疏通高价值客户，未来放量具备持续性。而全棉时代渠
道端，线上私域流量运营提升用户粘性，复购需求占比过半；线下稳步扩店，同时
调整结构（增加标品）和面积（适当缩小），提升单店周转。产品端，棉柔巾渗透
率向上，全棉打造爆品效应，促销带动放量；公司采取平台式品牌和差异化营销，
其他品类延展性强，可做高客单价。
百亚全国扩张成果初见雏形，产品结构改善大幅提升净利率。Q3 收入稳健向
上（YoY+22%），净利翻倍增长（YoY+137%），而且有报表口径更改，实际可
比的收入增速还应更高。Q3 亮点一是卫生巾加速扩张，精耕川渝基础上扩张全
国。一方面线上发力，而线上收入中西南地区仅占30%；另一方面线下稳步推进，
进入周边省市与人口大省，给经销商高盈利与强赋能，以点带面扩张，配合以产品
迭代和校园营销。亮点二是产品结构调整，净利大幅改善。疫情下纸尿裤原材料价
格暴涨，因此战略性缩减净利率低的纸尿裤产量后，净利率上升。
豪悦享行业红利，收入快速放量。Q3 收入 YoY+19%，主要系纸尿裤季节性
销量下滑。16 年以来公司加强与下游合作，客户规模持续放量。归母净利增速快
因公司业务以 ODM 模式为主，在渠道建设、品牌建设等方面的投入较小，且由
于公司设计制造能力强+产业更迭环境所致，ODM 业务也能获得较高的毛利率。
图37：社零中日用品类同比稳定
700
600
500
400
300
200
100
0
2018/3/1 2018/7/1 2018/11/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/7/1
零售额:日用品类（亿元） YoY
数据来源：WIND、&&
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
（四）新型烟草：电子烟全球监管趋严，利好头部品牌及产业链
整体来看，HNB国内市场仍未放开，电子烟海内外景气维持，且电子烟监管
趋严是全球性趋势，利好头部品牌及其代工产业链。
电子烟国内市场：虽有线上销售禁令，但疫情后国内电子烟品牌强势回暖。
2019年10月国家烟草专卖局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通
告》，要求下架电子烟网络店铺产品、撤回电子烟网络广告，电子烟相关销售仅留
下线下渠道。虽然疫情影响国内电子烟品牌销售，但疫情之后电子烟龙头悦刻等加
速开店，销售强势回暖，带动上游供应链订单向上。
电子烟海外市场：监管趋严是大趋势，未来利好头部品牌及其供应链。一方面，
FDA 20年初发布针对电子烟监管方案，调味封闭式电子小烟（除烟草及薄荷醇口味
外）被要求下架，开放式电子烟可正常销售。FDA方案短期对于相关调味型封闭小
烟造成冲击，但中长期看消费仍维持高景气趋势。另一方面，PMTA申请已
经截止，在截止日期前提交申请才可继续在美国市场上合法销售，新品或需等待2
年才可上市，因此预计美国未来中短期市场格局将相对稳定，长期行业准入门槛将
进一步提升，产业链集中度也加速向上。
HNB：内销市场尚未放开，出口市场试点推进。全球HNB形成寡头垄断格
局，IQOS地位强势，而国内HNB仍属于未开放的状态。一方面，受IQOS客观影
响，HNB相关政策准备工作持续进行；另一方面，中烟公司仍在推进出口HNB试水
海外市场，未来增长可期。相关产业链标的（烟弹/烟具）有望持续受益。
思摩尔：Q3净利高增，20Q3调整后净利润同比增长%，Q4预计持续稳定增
长。当前新型烟草渗透率全球范围内持续提升，思摩尔技术领先缔造竞争优势，头
部品牌粘性强（PMTA也客观提升粘性），短期订单旺盛，受益于下游客户英美
4
3
2
1
0
-1 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3
-2
-3
-4
烟草及悦刻放量，长期行业景气持续，中小品牌电子烟退出市场，头部品牌市场份
额继续提升，利好上游思摩尔，龙头地位有望巩固。
图38：新型烟草A股标的收入增速（%） 图39：新型烟草A股标的净利增速（%）
25 5
20
15
10
5
0
2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3
华宝股份 劲嘉股份 东风股份
亿纬锂能 盈趣科技 集友股份
华宝股份 劲嘉股份 东风股份
乙纬锂能 盈趣科技 集友股份
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
四、造纸包装：造纸行业景气度大幅回暖，价格筑底；
包装板块业绩持续改善
（一）纸价筑底，季度环比继续改善
造纸行业景气度季度环比大幅改善，造纸行业已走出上半年的疫情阴霾。当前
文化纸、包装纸库存已降至行业正常水平，随着需求的继续回暖，预计价格弹性将
逐步显现。细分纸种来看，文化纸预计明年受党建需求增加；白卡纸持续受益行业
集中度的大幅提升，盈利中枢上移，预计价格持续上涨；包装纸则受原材料短缺，
价格或大幅上行。重点关注白卡纸产业链与文化纸龙头。
季度收入增速环比继续加速。我们跟踪的13家主流造纸制造领域公司2020年前
三季度等权重平均主营业务收入同比增速为%，较2019年Q3增速提升
个百分点，在上半年受疫情影响显著的背景下，行业当前景气度已大幅修复。季度
环比增速方面，2020年Q3造纸行业平均收入增速延续Q2的加速态势，环比平均增
速%，行业整体增速继续加速。
图40：造纸公司2020Q1-3平均收入同比下降% 图41：造纸公司平均收入季度Q2环比继续加速
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
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%
%
%
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
20Q3箱板、瓦楞纸企库存持续下降；社库处偏高位置。受海内外疫情影响，
上半年箱板、瓦楞等包装类纸种库存持续上行。Q3以来随着需求持续好转，企业库
存当前已降至正常水平。社库方面，瓦楞纸与白卡纸持续增加，当前处于历史偏
高水平。
20
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Q
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19
Q
3
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20
Q
1
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Q
3
图42：20Q3主要包装纸种企库回落至正常水平（千吨）
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0
2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01
白卡纸 白板纸 箱板纸 瓦楞纸
数据来源：卓创资讯、&&
图43：瓦楞纸社会库存量（千吨）处偏高位置 图44：白卡纸社会库存量（千吨）显著增加
1400
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0
1600
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0
瓦楞社库 白卡社库
数据来源：卓创资讯、&& 数据来源：卓创资讯、&&
原材料废纸进口总量下降，2021年全面清零。2017年年底环保部下发《进口
废纸环境保护管理规定》和《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规
定》，限制外废进口。2018年3月，《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标
准——废纸或纸板》正式实施。2018年5月，国家海关总署发布特急文件《海关总
署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知》，对美废进口的监管力
度进一步加强。废纸进口量自2017年下半年开始大幅下降，2018年下半年略有回升，
但进口废纸管控严厉程度未变，2020年将是外废进口最后一年，预计2021年全面清
零。
（二）造纸：主要纸种产品价格触底回升，板块整体盈利能力改善
包装纸价格触底回升。以木浆为主要原料的白卡纸行业集中度在各类包装纸中
处于相对较高水平，2019年年底行业受集中度大幅提升的预期影响，价格持续上涨，
行业盈利能力改善明显。以废纸为主要原料的白板纸、箱板纸、瓦楞纸行业集中度
相对较低，但也受下游需求的持续改善，价格略有上涨。
图45：木浆价格维持低位（元/吨） 图46：包装纸价格触底回升（元/吨）
8,
7,
6,
5,
4,
3,
2,
1,
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
白卡 白板 瓦楞 箱板
数据来源：卓创资讯、&& 数据来源：卓创资讯、&&
2020年三季度文化纸价格触底。文化纸周期波动相对较小，行业产能集中度高，
今年上半年受疫情影响，社会活动大幅受限，教辅材料需求减少明显，价格快速下
跌。随后随着经济活动的逐渐放开，学生9月顺利开学，需求回暖明显，三季度文
化纸价格触底回升。
图47：双胶双铜纸价格触底（元/吨）
双胶 双铜
8,
8,
7,
7,
6,
6,
5,
5,
4,
4,
3,
数据来源：卓创资讯、&&
造纸板块公司季度毛利率企稳回升。我们跟踪的13家主流造纸制造领域公司
2020年Q3等权重平均毛利率为%，较2019年Q3提升。
20
15
/9
/1
4
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15
/1
2/
14
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2/
14
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/3
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4
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/1
4
20
20
/9
/1
4
图48：造纸板块公司季度毛利率回升
%
%
%
%
%
%
数据来源：WIND、&&
造纸行业建议配置至超配，四季度重点关注上市公司提价函落地、吨纸净利润
和库存情况。造纸板块仍处在疫情后需求持续修复的过程中，同时受益于细分纸种
行业集中度提升、明年需求增加预期强，预计细分纸种将持续涨价。
（三）包装：疫情后包装板块业绩持续改善
今年以来包装板块增长整体降速，但呈逐季改善趋势。包装印刷板块Q1-3营收
YoY+%，对比19年YoY+%降速，但对比H1 YoY+%又有改善态势。Q1- 3
归母净利%，对比19年YoY+%降速，但对比H1 YoY %也有所回暖。
从具体公司来看，裕同科技Q1-3营收增速%，归母净利增速%；劲嘉股份
Q1-3营收增速%，归母净利增速%。奥瑞金Q1-3营收增速%，净利润下
跌%，但Q3均呈增速向上态势。
一方面，今年海内外疫情带来不利因素，特别是海外二次疫情蔓延部分出口企
业有接单困难、履约困难、国际物流不顺畅等各方面的问题；但另一方面，随着国内
疫情得到有效控制，经济有序恢复后，包装企业整体恢复较好。
图49：包装印刷板块营业总收入及同比增速 图50：包装印刷板块归母净利润及同比增速
1200
1000
800
600
400
200
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3
营业总收入（亿元） YoY
25%
20%
15%
10%
5%
0%
90
80
70
60
50
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30
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10
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3
净利润（亿元） 同比增长率
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
数据来源：WIND、&&注：包装印刷板块
采用申万行业分类
数据来源：WIND、&&注：包装印刷板块
采用申万行业分类
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13
Q
1
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Q
2
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3
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3
图 51：板块各公司营收同比增速 图 52：板块各公司归母净利润同比增速
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
奥瑞金 裕同科技 宝钢包装
劲嘉股份 东风股份
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
合兴包装 奥瑞金 裕同科技
劲嘉股份 东风股份
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
盈利能力方面，包装板块整体毛利率有所下滑，而净利率相对平稳。Q1-3包装
板块整体毛利率%（对比2019年%），整体净利率为%（对比 2019年
%）。2018年后行业进入存量整合期，小企业随着盈利减弱/环保趋严等而逐渐
出清，龙头整合效应日益明显，单来板块盈利能力上移。今年受疫情需求较弱等影
响，盈利能力略有下滑，预判明年可有边际好转。此外不少龙头近两年新拓展的领
域客户，也开始逐步产生规模效应，盈利能力可进一步向上。
图 53：包装印刷板块单季度销售毛利率 图 54：包装印刷板块单季度销售净利率
26%
26%
25%
25%
24%
24%
23%
23%
22%
22%
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3
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2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3
数据来源：WIND、&&注：包装印刷板块
采用申万行业分类
数据来源：WIND、&&注：包装印刷板块
采用申万行业分类
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3
2015 2017 2019
图55：包装上市公司毛利率变化 图56：包装上市公司净利率变化
60%
50%
40%
30%
20%
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0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-
3
40%
35%
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25%
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15%
10%
5%
0%
2015 2017 2019
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
（四）包装：利空与利好同在，几大主题支撑龙头增长
1.贸易摩擦叠加海外疫情，出口受挫
贸易摩擦持续，对包装行业的需求冲击仍然存在。包装并不作为直接出口物，
但是依然经由一定的途径受到波及。（1）进出口货物的减少，造成运输包装的需求
不足；（2）此外，往长期看，制造业回流也会致使来自代工厂的包装需求减弱。因
此2019年开始出口金额下滑，影响包装需求量。
海外疫情蔓延，包装行业进一步受挫。国内疫情和海外疫情先后影响国内供给
和国外需求，导致进出口受挫，包装收到波及。但目前海外部分地区陆续恢复生产
生活，未来疫情影响将逐步减弱。
图57：我国出口金额累计增速变化
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
2018/1/31 2018/6/30 2018/11/30 2019/4/30 2019/9/30 2020/3/31 2020/8/31
出口总额（亿美元） YoY
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
数据来源：WIND、&&
2.烟标市场环境变化，长期利好重研发重产品的龙头
当前烟标正值政治生态改革阶段，部分中烟客户招标存在波动。一方面，20年
合兴包装
宝钢包装
奥瑞金
劲嘉股份
裕同科技
东风股份
合兴包装
宝钢包装
奥瑞金
劲嘉股份
裕同科技
东风股份
全国烟草会议重点提及“修复净化行业政治生态”要求，烟草供应链招标采购愈发透
明化。一方面，环境改革给过去绑定中烟公司的供应链企业以短暂压力，但另一方
面，部分龙头具备强大研发创新实力、服务交付能力，以及精准的产品匹配度，特
别是新品领域可替代性弱，未来劲嘉股份等龙头有望实现长期增长与客户拓展，还
可凭借强研发优势拓展其他非烟标客户。
劲嘉Q3业绩回暖，Q3营收YoY+%，净利YoY+%，公司积极应对烟标市
场的变化，持续改进生产工艺，提升设计能力和服务水平，不断优化产品结构，紧
抓市场，积极参与招投标工作，努力提升市场份额；在彩盒产品方面，不断优化产
能及生产工艺，把握电子烟等产品包装需求旺盛的机遇，同时持续开拓新市场。图
58：我国卷烟产量累计值
25000
20000
15000
10000
5000
0
卷烟产量：累计值（亿支） YoY
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
数据来源：WIND、&&
3.消费电子需求回升，产业链标的受益
5G手机出货量增长明显，消费电子需求复苏带动相关包装企业收入增长。5G
商用落地带来大规模换机潮，特别是疫情逐步好转后，5G手机出货量增长明显，
上市新机型5G手机占比逐步提升，5G手机渗透加速。
裕同科技：传统包装+新包装共同推进。裕同Q3收入YoY+%，净利
YoY+%，各业务同时推进。传统包装受益于消费电子智能穿戴设备增长，而且
公司拓展酒包、云创、炫光膜等多元业务，订单逐步开始放量。限塑令下纸塑包装
逐步替代塑料彩盒，未来发展空间可期。
图59：5G手机当月出货量（万部） 图60：5G手机新机型数量
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2019/7/31 2019/10/31 2020/1/31 2020/4/30 2020/7/31
30
25
20
15
10
5
0
2019/7/31 2019/10/31 2020/1/31 2020/4/30 2020/7/31
数据来源：WIND、&& 数据来源：WIND、&&
五、风险提示
家居板块：房地产行业政策调控力度加大；重点城市供给改善不及预期；三四
线成交热度快速下行；库存累积快于预期；房企融资持续收紧；地产历史经验与实
际情况出现背离；家具行业竞争压力加大；多元渠道拓展低于预期；公司投资并购
事项受阻；收购承诺利润可能不达预期；原材料价格上涨影响盈利水平；产能投放
不及预期；同业竞争风险加剧。
造纸板块：经济波动影响导致下游需求增速不及预期，社会库存增加。造纸行
业供给端新增产能超预期释放，中小产能淘汰过程受到经济增速下行影响力度下 降，
小产能复产导致供需面恶化，产能出清受阻。原材料木浆及废纸价格持续高位导致
行业盈利能力回落，纸浆期货上市初期原材料价格受到金融属性影响波动加 剧。原
材料废纸政策加速海外进口废纸下降，国废供需失衡。贸易纠纷导致海外出口不确
定性增加，影响随出口品出口的包装用纸需求。海外进口成品纸波动影响。工业用
纸企业新产能投放爬坡期盈利波动大，新产能海外扩张受政策、管理等方面制约；
消费用纸方面新产品推广不及预期，渠道拓展不及预期。
新兴成长板块：电子烟行业再次出现安全问题，引发舆论关注；出现未成年人
吸烟问题，引发舆论关注；政策推出迟缓，导致行业发展信心不足，资本方迟疑、
创业者迟疑、经销商迟疑等；政策超预期偏紧，导致行业受到重击。包装行业落后
产能淘汰速度不及预期；原材料价格持续维持高位，或反弹上涨，导致包装企业净
利润水平再次被压缩；烟包装、酒包装、食品饮料包装、医药包装、化妆品奢侈品
包装等领域，客户依赖过往的供应体系，导致行业头部企业多元化拓展不及预期。
