第五章
外汇衍生交易
目录
• 开篇案例：中国与阿根廷的货币互换
• 第一节 外汇衍生交易概述
• 第二节 外汇期货交易
• 第三节 外汇期权交易
• 第四节 货币互换
开篇案例：中国与阿根廷的货币互换
• 思考：
• 货币互换的功能
• 金融衍生产品的杠杆性
第一节 外汇衍生交易概述
• 一、衍生金融工具的概念
• 衍生金融工具（Deriative Financial
Instruments），又称金融衍生产品，金融派生工
具，它是从货币、股票、债券等传统金融工具的
基础上派生出来的金融工具，其在交易过程中往
往表现为杠杆性的信用交易，可以明显的提高交
易者的资金使用效率，但是，衍生金融工具在放
大交易者的资金盈利能力的同时，也极大的增加
了交易者的交易风险。
衍生金融工具的基本属性
• 1、衍生金融工具往往是建立在货币、股票、
股指、债券等传统的原生资产（Underlying
Assets，也称为标的资产）基础之上，其
盈亏状况也是直接受相关的原生资产的市
场价格变动的影响。
• 2、衍生金融工具往往具有较高的杠杆率，
从而可以极大的放大交易者的收益与风险。
• 案例5-1：高杠杆与雷曼之死
• 3、衍生金融工具的交易是一场零和博奕。
二、衍生金融工具的分类
• 1、根据基础工具的种类，衍生金融工具可以分为
股权类衍生工具、货币衍生工具、利率衍生工具、
信用衍生工具和商品类衍生工具。
• 2、从衍生金融工具的交易场所为标准，衍生金融
工具可以分为场内交易金融衍生品和场外交易金
融衍生品。
• 3、根据产品形态，衍生金融产品可以分为远期交
易、期货交易、期权交易和互换交易四类。
三、衍生金融市场的发展
• 1848年，芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade ,
CBOT) 成立
• 1851年，远期合同被引入芝加哥期货交易所
• 1865年，芝加哥期货交易所推出了保证金制度
• 1922年，美国商品交易法规定美国国内的所有期货交易都
必须在交易所内进行
• 1925年，芝加哥交易所清算公司（BOTCC）正式成立
• 1972年5月，芝加哥期货交易所推出了英镑、马克、法郎、
日元、瑞士法郎、加拿大美元等货币期货，此后又在此基
础上，发展出各种货币期权交易。
• 2008年3月31日，美国财政部公布了《现代
化金融监管架构蓝图》。
• 2009年6月17日，美国政府公布了金融监管
改革白皮书。
• 2009年5月，欧盟委员会也提出了组建“
欧洲系统性风险管理委员会”的改革方案，
从宏观和微观两个层面着手，建立泛欧金
融监管体系 。
第二节 外汇期货交易
• 一、外汇期货概述
• 期货与现货
• 期货交易是在现在完成交易，却需要在一定时期之后，才
会进行货款的交付与商品所有权的转移，它往往是由交易
双方通过签定标准化的期货合约，约定在未来的一定时间
之后，按双方合同约定的价格及其它交易条件，进行特定
标的物的交易。
• 期货所涉及的商品主要是容易储存和运输，易于划分商品
等级与商品质量，具有价格变动的风险的各类商品，它们
既可是是实物商品，通常是农产品，如玉米，大豆，或者
矿产品，如黄金，铜，原油，也可以是金融资产，如外汇
期货、股票期货、股指期货、利率期货等。
• 在期货交易中，期货合约所涉及到的商品的品种、
数量、质量、等级、交货时间、交货地点等都是
标准化的，交易者可以在规范化运营的期货交易
所内，按照期货交易所的交易规则，通过公开竞
价的方式，进行相关的期货商品的交易。
• 在期货交易中，交易双方很少选择在合同到期后
履行期货合同，并进行相关交易标的物的交割，
更多是选择在到期日之前，通过反向买卖相关期
货合同，冲销原有期货合同的损益。
• 在期货交易过程中，如果所涉及的交易标点物为
货币，交易双方通过期货交易所，达成在未来一
定时间之后，按照合同约定的汇率，将一种货币
兑换为另一种货币的期货合同，就是外汇期货交
易。
• 由于美国在当前全球金融体系中的关键货币的地
位，在外汇期货交易中通常都会涉及美元交易，
而且期货合同的价格通常都是表示为每单位某种
货币可以兑换多少美元的美元标价法 。
二、外汇期货与外汇远期交易的区别
• 1、个性化VS标准化
• 2、保证金
• 3、到期结算VS逐日结算
• 4、流动性
三、期货交易所的职能与期货交易的相关规定
• 1、期货交易所为期货交易提供场所，设施和服务。
• 2、 期货交易所需要针对客户需求，设计期货合
约，并安排上市。
• 外汇期货合同往往都是标准化的，其内容通常包
括交易币种、交易单位、交割月份、交割日期、
交割地点、报价、价格波幅、初始保证金的数额
等。
• 3、在期货市场中，为了减少相互征信的成本，期
货交易所当担当期货交易双方的交易中介。
• 4、组织并监督期货交易，结算与交割。
• 5、期货交易所，或者其规定的相关保证金清算或
管理机构，负责监管客户的保证金账户变化，保
证期货交易的顺利进行。
• 初始保证金 ：从固定额度到比例保证金
• 逐日盯市（Mark to Market） VS逐笔盯市
• 维持保证金
• 爆仓
• 案例5-2：白银期货市场中的保证金调整
• 涨跌幅
四、期货交易的作用
• 在正常的外汇市场中，外汇现货市场的价格与期
货市场的价格会保持相近似的走势，到期货合约
到期后，期货合约的价格还会收敛于到期时的现
货市场价格。因此，当交易者在现货市场中产生
某种外汇头寸时，在期货市场中做一笔买卖方向
相反，期限相同的期货交易，就能够起到套期保
值的作用：当现货市场中产生亏损时，期货市场
就会产生利润，从而对冲现货市场的损失，同样，
当现货市场中出现盈利时，期货市场中又会产生
亏损，二者抵冲，就能够在一定限度上降低汇率
变动对交易者所产生的影响了。
• 多头套期保值和空头套期保值
• 多头套期保值是指在即期外汇市场上拥有
某种外汇负债的客户，为了防止未来偿付
外汇资金时，发生该货币升值给自己带来
损失，选择在期货市场上，买入相应金额
与相应币种的外汇期货合约，从而在现货
市场与期货市场之间建立起盈亏对冲机制，
帮助自己规避汇率升值的风险。选择多头
套期保值的主要为国际贸易中的进口商或
者国际资本市场中的短期资金的借入方。
例5-1：多头套期保值
• 假设目前即期外汇市场中，英镑的即期汇
率为1英镑＝美元，期货市场中3个
月期的英镑的期货价格为1英镑＝美
元。假设美国企业A与英国企业B签署国际
购销合同，A公司将于3个月后支付B公司货
款1250万英镑。因此，A公司在现货市场中，
就产生3个月的1250万英镑的空头，如果英
镑在三个月内出现大幅升值，就可能给A公
司造成巨大损失。
• 为了规避现货市场中的汇率风险，A公司就
可以在期货市场中购买英镑期货合约200份
（每份英镑期货合约价值万英镑，
1250/＝200份）。假设3个月以后，现
货市场的即期汇率为1英镑＝美元，
而期货市场价格为1英镑＝美元。则，
我们可以核算出A公司在现货市场与期货市
场的盈亏状况。
习题
• 假设目前外汇市场美元兑瑞士法郎的价位为
，而3个月远期的美元兑瑞士法郎报价
为。在期货市场上，3个月期的瑞士法
郎报价为$，若美国进口商在3个月内要付
1 250 000瑞士法郎给国外，且未来3个月内的美
元兑瑞士法郎的走势为瑞士法郎升值。假设3个月
后美元兑瑞士法郎的期货价为$，即期汇率
为。计算，为规避汇兑风险，进口商运
用外汇期货套期保值的收益与现货市场的损失。
• 空头套期保值则是指如果客户在即期外汇
市场上拥有某种外汇的净资产，为了避免
该外汇贬值给自己造成损失，从而选择在
期货市场中先出售相应金额与币种的外汇
期货，借此在现货市场与期货市场之间进
行盈亏的对冲机制。选择空头套期保值的
通常是国际贸易中的出口商和国际资本市
场中短期资金的借出方。
例5-2：空头套期保值
• 美国企业C与法国企业D签订一份进出口合同，C公司出口
一批商品给D公司，并于6个月以后交货付款，合同总金额
250万欧元。如果即期外汇市场中的汇率为1欧元＝
美元。如果C公司预期在未来6个月内，欧元将会
发生贬值，从而可能导致自己拥有的6个月的欧元头寸的
价值下降，给自己带来损失，就可以在期货市场中出售6
个月欧元期货合约20份（每份欧元合约万欧元），当
前期货市场中6个月期的欧元期货价格为1欧元＝美
元。
• 如果3个月以后，现货市场的汇率为1欧元＝美
元，期货市场的价格为1欧元＝美元。我们就可以
得出该进口商在现货市场与期货市场的盈亏状况。
习题
• 假设目前外汇市场美元兑瑞士法郎的即期价位为
，而3个月远期的美元兑瑞士法郎价位
为。在期货市场中，3个月期的瑞士法
郎报价为$（1/）。若美国投资者预
期在未来3个月内，会有1 250 000瑞士法郎的收
入，且预期未来美元兑瑞士法郎的走势为瑞士法
郎贬值。假设三个月后的期货价为$，即期
汇率为。计算投资者为规避汇率波动的
风险，运用外汇期货套期保值的收益与现货市场
的损失。
五、中国的期货市场的发展
• 1920年7月1日，上海证券物品交易所的正
式运营，也揭开了中国期货发展的历史。
• 国民政府颁布《交易法则》（1929）和
《交易所法施行细则》（1930）
• 1949和1952年，人民政府先后关闭了上海
证券交易所和天津证券交易所
• 1990年10月12日，经国务院批准，郑州粮
食批发市场开始在现货交易的基础上，引
入期货交易，
• 2006年9月8日，经国务院同意， 由上海期货交易
所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证
券交易所和深圳证券交易所共同发起设立了中国
金融期货交易所
• 1992年9月，我国第一家期货中介公司——广东
万通期货中介公司成立
• 2007年3月6日，国务院颁布《期货交易管理条例
》
• 2007年4月，中国证券监督管理委员会又能同时
制订了《期货交易所管理办法》和《期货公司管
理办法》
• 2005年“327国债事件”
• 1995年5月17日，中国证监会宣布暂停国债
期货交易
• 2010年1月8日，中国证监会宣布国务院已
原则同意开展证券公司融资融券业务试点
和推出股指期货品种
• 2012年2月13日，中国金融期货交易所又重
启国债期货交易
第三节 外汇期权交易
• 期权（Options），又称选择权。它其实是
从期货基础上演化出来的一种新颖的金融
工具，它代表着买卖双方之间让渡的一种
权利，权利的买方在收到卖方所支付的费
用之后，将获得在一定时间之内，或者一
定时间之后，以确定的交易条件，向对方
买入，或者卖出某种标的的金融资产的权
利。
• 根据交易标的不同，常见的期权产品有股
票期权、股指期权、商品期权、利率期权、
以外汇期权。目前市场中常见的外汇期权
主要涉及英镑、欧元、日元、澳元等主要
货币。
• 在期权交易中，支付费用，获得权利的一方为买
方（Buyer），或持有者(Holder)而获得费用，却
必须给予对方按对方要求履约承诺的一方则被称
为卖方（Seller），或者立权者(Writer)。
• 买方所支付，用来获得交易的选择权的费用，则
被称为期权费用(Option Premium)，它可以以合
同价值的一定比例表示，也可以以每单位外币需
要花费多少美元的形式表现。
• 期权合同中约定未来进行相关标的金融资产交割
的价格，则被称为执行价格（Exercise Price，
Strike Price)，或者称为协定价格，履约价格。
• 期权交易实质上是针对金融交易中的是权
利与义务进行定价，买卖双方交易的对象
并不是实际的金融交易中交割的金融资产，
而是是否履行某项交易条件的承诺，买方
通过向对方支付费用，获得是否履行交易
的选择权。
买卖双方的权利和义务
• 如果从买卖双方的权利义务来看，期权的买方具
有按合同协议，支付卖方期权费用的义务，并享
有在合约存续期内，决定是否履行相关金融资产
的交割约定的权利。而期权的卖方则得到获得买
方所支付的期权费用的权利，但必须依照买方的
选择，决定是否履行相应金融资产交割的义务。
当合约到期后，如果交易条件对买方有利，买方
就可以选择履行协议，并从相关金融资产交割中
获得收益，如果交易条件对卖方不利，买方则可
以放弃履行协议，尽管损失了期初所支付的用来
购买选择权的期权费用，但是就不会再承担市场
价格变动给自己带来的损失。
买卖双方的风险与收益
• 在期权交易中，无论金融资产的价格向对
买方不利的方向变动幅度有多大，买方只
需要选择不履行协议，就不会再额外承担
价格变动的风险，因此其最大损失只可能
是他所支付的期权费用，但是如果金融资
产的价格向对买方有利的方向变动，买方
就可能从中获得相应的收益，向其有利的
方向变动幅度越大，就将对其越有利，从
原理上来说，其潜在的收益的可能是无限
的。
• 作为一项零和博奕，期权的买卖双方的损
益是对应的，买方的收益将表现为卖方的
亏损，同样卖方的收益又会表现为买方的
亏损，因此，期权交易的卖方的最大收益
只可能是他在出售期权时所获得的期权费
用，而他的风险原则上来说，是无限的。
二、期权的类型
• （一）看涨期权与看跌期权
• 看涨期权（Call Options）是指期权的买方由于判
断期权相关标的物的价格在后市将会出现上涨，
因此支付期权费用，以获得在一定时期之内，或
者一定时期之后，可以按约定的交易条件向卖方
买入相应的标的金融资产的权利。而卖方则有义
务，应买方的要求，由买方决定是否需要按期权
合约的要求向买方卖出指定的标的金融资产。
• 看跌期权（Put Options）是指期权的买方
由于判断期权相关标的物的价格在未来将
出现下跌，因此向卖方选择支付期权费用，
以获得在一定时期之内，或者一定时期之
后，可以按约定的交易条件向卖方出售相
应的标的金融资产的权利。而卖方则有义
务，应买方的要求，由买方决定是否按期
权合约的要求从买方处买入相应标的。
（二）美式期权、欧式期权和百慕
大期权
• 美式期权(American Option)是指在期权合
约的有效期内的任何一天都可以行使期权。
• 欧式期权(European Options) 是指买入期
权的那一方只有在期权到期日当天才能够
决定是否执行期权的期权合约。
• 百慕大期权（Bermuda Option）
例5-3：美式期权与欧式期权
• 假设当前外汇市场中欧元与美元的即期汇率为1欧
元=美元，某投资者预期未来欧元将会升值，
因此计划在市场中买入100万欧元的看涨期权。该
投资者将面临以下选择：
• 1、购买美式欧元看涨期权，期权到期日为二周后，
行权价格为1欧元=美元，期权费用为%
；
• 2、购买欧式欧元看涨期权，期权到期日为二周后，
行权价格为1欧元=美元，期权费用为
%；
• 假设在这二周内欧元的确升值了，而且在期间某一天，欧
元汇率升值至1欧元=美元，在该投资者看来，已经
到达顶点，后面就将可能转向下跌，而且外汇市场的确发
生了相关的变化，到二周后期权到期日，外汇市场汇率为
1欧元=美元。
• 当该投资者买入美式欧元看涨期权时，他就可以在市场汇
率为1欧元=美元时，选择执行该看涨期权，获利
200个点，共计20000美元。而事实上，为了购买该期权，
该投资者还支付了期权费用25000欧元，如果按签约时的
市场汇率1欧元=美元计算，其支付的期权费用为
34375美元，因此，尽管市场汇率发生了如投资者预期的
变化，但是由于支付的期权费用过高，该投资者仍然亏损
14375美元。
• 当该投资者买入欧式欧元看涨期权时，无论在期
权存续的二周内市场汇率如何变动，他都无权做
出选择，只有当二周后，期权到期后，该投资者
才可以作出是否行权的选择。因此两周后外汇市
场汇率1欧元=美元高于期权的行权价格1
欧元=美元，因此该投资者仍然会选择行权，
并获得收益10000美元。同时，为了购买该期权，
该投资者还支付了期权费用6500欧元，如果按签
约时的市场汇率1欧元=美元计算，其支付
的期权费用为8775美元，尽管其行权价格不如美
式期权有利，但是由于支付的期权费用较低，该
投资者仍然可以获得1225美元的收益。
（三）平价期权，溢价期权，折价期权
• 如果外汇期权的执行价格与即期汇率相同，就称
该期权为平价期权（At the Money Option）。
• 溢价期权（In the Money Option），又称价内期
权，实值期权，是指期权的执行价格与相关标的
金融资产的市场价格相比，较为有利的期权。对
于看涨期权来说，溢价期权就是指执行价格低于
市场价格的期权，对于看跌期权来说，溢价期权
就是指执行价格高于市场价格的期权。当期权处
于溢价情况时，由于执行价格对买方有利，买方
选择执行期权，就可以从期权中获得溢价收益。
• 折价期权（Out of the Money Option）,又称价外
期权，虚值期权，是指期权的执行价格与相关标
的金融资产的市场价格相比，处于不利的形势。
对于看涨期权来说，折价期权就是执行价格高于
市场价格的期权，对于看跌期权来说，折价期权
就是执行价格低于市场价格的期权。当期权处于
折价情况时，由于执行价格对买方不利，买方选
择执行，必会承担更大的损失，因此他们往往会
选择不执行期权，而只承担期权费用的损失。
四、标准化期权
• 根据不同的交易方向和交易内容，通常标
准外汇期权的交易可以分为买入看涨期权，
卖出看涨期权，买入看跌期权和卖出看跌
期权。
买入看涨期权
• 买入看涨期权是指看涨期权的买方在支付卖方相
应的期权费用之后，有权在未来一定时期之后，
或者一定时期之内，以约定的交易条件从卖方买
入相应的外汇的期权产品。
• 如果外汇市场的即期汇率Y如果高于执行价格X，
那么该期权的买方选择执行期权，就可以从中获
得收益，但是只有当即期汇率Y与执行价格X之差
等于买方所支付的期权费用时，该期权的买方才
会不亏不盈，此时为其盈亏平衡点（Break Even
Point），只有当即期汇率Y与执行价格X之差高于
买方所支付的期权费用时，该期权的买方才会获
得净收益。
• 在买入看涨期权中，当外汇即期汇率上升
时，期权的买方的收益也会因此而上升，
从原理上来说，其收益是无穷的。而如果
即期汇率下降，甚至降止执行价格之下时，
看涨期权的买方没有义务必须履行该期权，
因此其往往会选择不执行期权，他的最大
损失只是其期权费用。
卖出看涨期权
• 卖出看涨期权是指看涨期权的卖方在收到
买方支付的期权费用之后，必须授予买方
在未来一定时期之后，或者一定时期之内，
以约定的交易条件从卖方买入相应的外汇
的期权产品的权利。
• 只有当即期汇率Y与执行价格X之差等于买
方所支付的期权费用时，该期权的卖方才
会不亏不盈，此时为其盈亏平衡点。
• 在卖出看涨期权中，当外汇即期汇率上升
时，期权的卖方的收益也会因此而减少，
从原理上来说，其汇率风险是无穷的。而
如果即期汇率下降，甚至降止执行价格之
下时，看涨期权的买方没有义务必须履行
该期权，因此其往往会选择不执行期权，
卖方的最大收益只是期权费用。
• 从表面上来看，期权的买卖双方的风险与
收益是极不对称的，买方可以获得原理上
来说无穷的收益，而卖方却必须承受原理
上来说无穷的风险，但是事实上，外汇市
场的汇率波动通常情况下往往不会太大，
当汇率波动不大时，却是卖方的盈利机会
会更大，这才保证了期权市场中供需求力
量的平衡。
例5-4：买入看涨期权与卖出看涨期权
• 当前，即期外汇市场中1英镑=美元，
在期权市场中，买卖双方签订一份英镑看
涨期权，合约总价值为100万英镑，有效期
3个月，执行价格为1英镑=美元，期
权费用为美元/英镑。
• 对于买卖双方来说，在签订期权协议时，
买方就必须支付卖方1万美元
（*1000000），这也构成了买方的最
大损失和卖方的最大收益。
• （1）1英镑=美元，此时该期权为折价期权，买方会选择不执行期权，
并承担1万美元的期权费用的损失，而卖方则获得1万美元的期权费用的收益。
• （2）1英镑=美元，此时该期权为平价期权，买方执行期权与不执行
期权，对自己的收益不会有影响，买方将承担1万美元的期权费用的损失，而
卖方则获得1万美元的期权费用的收益。
• （3）1英镑=美元，当到期时，市场的即期汇率高于执行价格时，看
涨期权就为溢价期权，买方选择执行期权就将从中获得收益，在本案例中，
买方执行期权将获得5000美元，仍然不足以弥补10000美元的期权费用，此
时，买方仍然承担了5000美元的损失，而卖方则获得了5000美元的收益。
• （4）1英镑=美元，此时，买方选择执行期权可以获得10000美元的收
益，恰好弥补其所交纳的期权费用，因此，此时，当即期汇率与执行价格之
差恰好为期权费用时，双方处于盈亏平衡，都不亏不盈。
• （5）1英镑=美元，此时，买方选择执行期权可以获得15000美元的收
益，扣除其前期交纳的10000美元的期权费用，仍有5000美元的剩余，因此，
此时，买方获利5000美元，卖方损失5000美元。
买入看跌期权
• 买入看跌期权是指看跌期权的买方在支付卖方相
应的期权费用之后，有权在未来一定时期之后，
或者一定时期之内，以约定的交易条件向期权的
卖方卖出相应的外汇的期权产品。
• 如果外汇市场的即期汇率Y如果低于执行价格X，
那么该期权的买方选择执行期权，就可以从执行
期权中获得收益，但是只有当执行价格X与即期汇
率Y之差等于买方所支付的期权费用时，该期权的
买方才会不亏不盈，此时为其盈亏平衡点，只有
当执行价格X与即期汇率Y之差高于买方所支付的
期权费用时，该期权的买方才会获得净收益。
• 在买入看跌期权中，当外汇即期汇率下降
时，期权的买方的收益也会因此而上升，
从原理上来说，其收益是无穷的。而如果
即期汇率上升，甚至上升到执行价格之上
时，看涨期权的买方没有义务必须履行该
期权，因此其往往会选择不执行期权，他
的最大损失只是其期权费用。
卖出看跌期权
• 卖出看跌期权是指看跌期权的卖方在收到买方支
付的期权费用之后，必须授予买方在未来一定时
期之后，或者一定时期之内，以约定的交易条件
向卖方卖出相应的外汇的期权产品的权利。
• 只有当执行价格X与即期汇率Y之差等于买方所支
付的期权费用时，该期权的卖方才会不亏不盈，
此时为其盈亏平衡点。但是当执行价格X与即期汇
率Y之差高于买方所支付的期权费用时，该期权的
卖方所获得的期权费用已经不足以弥补其由于市
场价格变动所带来的损失，因此，此时，卖出看
跌期权一方将面临无限的汇率风险。
• 在卖出看跌期权中，当外汇即期汇率下降
时，期权的卖方的收益也会因此而减少，
从原理上来说，其汇率风险是无穷的。而
如果即期汇率上升，甚至上升到执行价格
之上时，看涨期权的买方没有义务必须履
行该期权，因此其往往会选择不执行期权，
卖方的最大收益只是期权费用。
例5-5：买入看跌期权和卖出看跌期权
• 如果即期外汇市场中，1欧元＝美
元，在期权市场中，买卖双方签订一份欧
元看跌期权，合约总价值为100万欧元，有
效期6个月，执行价格为1欧元=美元，
期权费用为合同价值的1%。。
• 对于买卖双方来说，在签订期权协议时，
买方就必须支付卖方万美元
（1000000**1%），这也构成了买
方的最大损失和卖方的最大收益。
• 如果6个月后，市场即期汇率分别为：
• （1）1欧元=美元，此时该期权为折价期权，买方会选择不执行期权，
并承担万美元的期权费用的损失，而卖方则获得万美元的期权费用的
收益。
• （2）1欧元=美元，此时该期权为平价期权，买方执行期权与不执行
期权，对自己的收益不会有影响，买方将承担万美元的期权费用的损失，
而卖方则获得万美元的期权费用的收益。
• （3）1欧元=美元，当到期时，市场的即期汇率低于执行价格时，看
跌期权就为溢价期权，买方选择执行期权就将从中获得收益，在本案例中，
买方执行期权将获得10000美元，仍然不足以弥补14000美元的期权费用，此
时，买方仍然承担了4000美元的损失，而卖方则获得了4000美元的收益。
• （4）1欧元=美元，此时，买方选择执行期权可以获得14000美元的收
益，恰好弥补其所交纳的期权费用，因此，此时，当即期汇率与执行价格之
差恰好为期权费用时，双方处于盈亏平衡，都不亏不盈。
• （5）1欧元=美元，此时，买方选择执行期权可以获得50000美元的收
益，扣除其前期交纳的14000美元的期权费用，仍有36000美元的剩余，因此，
此时，买方获利36000美元，卖方损失36000美元。
思考1：
在2007年1月，美国A公司与法国的B公司签订一份合
同，合同规定，A公司将向B公司出口一批货物，于6个月
后交货付款。合同总金额1000万欧元。即期市场汇率为1
欧元＝美元，远期市场中，六个月欧元的远期汇率
为1欧元＝美元，当日7月份到期的欧元期货价格与
期权价格同为1欧元＝美元，期权费为每欧元
美元，到7月份，A公司收到货款时，如果市场汇率分别为
1欧元＝美元，1欧元＝美元，1欧元＝
美元，试比较其不采取任何行动,出售欧元期货,购
买欧元看跌期权,收益各有何区别，并根据以上结果，试说
明期权交易在规避汇率风险中的优点。
思考2：
在2007年1月，美国A公司与法国的B公司签订一份合
同，合同规定，A公司将向B公司进口一批货物，于6个月
后交货付款。合同总金额1000万欧元。即期市场汇率为1
欧元＝美元，远期市场中，六个月欧元的远期汇率
为1欧元＝美元，当日7月份到期的欧元期货价格与
期权价格同为1欧元＝美元，期权费为每欧元
美元，到7月份，A公司支付货款时，如果市场汇率分别为
1欧元＝美元，1欧元＝美元，1欧元＝
美元，试比较其不采取任何行动,购买欧元期货,购
买欧元看涨期权,收益各有何区别，并根据以上结果，试说
明期权交易在规避汇率风险中的优点。
五、期权的价值构成
• （一）内在价值
• 内在价值(Intrinsic Value，简称IV)，也称履
约价值，是指一项期权立即行使就能够给
其持有者带来的收益，在外汇期权中，它
往往表现为外汇的市场汇率与期权的执行
价格之间的差额，是一项期权处于溢价状
态时，能够给持有者带来的收益水平。
• 当一项期权处于平价，或者折价状态时，其持有
者无法从执行该期权中获得收益，因此，此时其
内在价值为0，而当其处于溢价状态时，它就等于
市场价格与执行价格之差。
• 对看涨期权来说，如果市场汇率低于，或者等于
执行价格，则此时买入看涨期权方，无法从该期
权的执行中获得收益，因此，此时，该期权的内
在价值为0，当市场汇率高于执行价格时，买入看
涨期权方选择执行期权，就可以获得市场汇率与
执行价格之间的差额作为持有该期权的收益，因
此看涨期权的内在价值就可以表示为：
• IV=Max(0，市场汇率-执行价值)
例5-6：看涨期权的内在价值
• 对于一份美式英镑看涨期权来说，如果执行价格
为1英镑=美元，合约总价值为1000万英镑，
当期权的有效期限内，市场汇率为别为：
• （1）1英镑=美元时，此时该期权为折价
期权，期权的内在价值为0；
• （2）1英镑=美元时，此时该期权为平价
期权，期权的内在价值为0；
• （3）1英镑=美元时，此时该期权为溢价
期权，该期权的持有者执行该期权后就可以获得
（）*10000000=100万美元的净收益，
因此，此时期权的内在价值为100万美元。
• 而对于看跌期权来说，当市场即期汇率等于或者
高于期权的执行价格时，该期权为平价，或者为
折价期权，执行该期权无法给持有者带来任何收
益，此时期权的内在价值为0，而当市场即期汇率
低于期权的执行价格时，该期权为溢价期权，一
经执行，就可以给持有者带来执行价格与即期汇
率之间的差额的收益，因此，看跌期权的内在价
值可以表示为：
• IV=Max(0，执行价值-市场汇率)
例5-7：看跌期权的内在价值
• 对于一份美式欧元看跌期权来说，如果执行价格
为1欧元=美元，合约总价值为1000万欧元，
当期权的有效期限内，市场汇率为别为：
• （1）1欧元=美元时，此时该期权为溢价
期权，该期权的持有者执行该期权后就可以获得
（）*10000000=100万美元的净收益，
因此，此时期权的内在价值为100万美元。
• （2）1欧元=美元时，此时该期权为平价
期权，期权的内在价值为0；
• （3）1欧元=美元时，此时该期权为折价
期权，期权的内在价值为0；
• 对于一项外汇期权来说，由于其内在价值就表现为执行价
格与即期汇率之差，因此，期权的执行价格与即期汇率成
为影响期权内在价值，甚至整个期权价格的重要因素。
• 对于看涨期权来说，如果执行价格定的越高，外汇期权成
为溢价期权的可能性越低，买方选择执行期权的可能性也
就越低，其盈利的概率更低，因此期权价格也就将越低。
对于看跌期权来说，如果执行价格定的越高，该期权成为
溢价期权的可能性就越高，买方盈利的概率就越高，因此
期权价格也将越高。
• 如果市场即期汇率上升，则看涨期权的内在价值也会随之
上升，期权价格也将越高，而看跌期权的内在价值则会随
之下降，期权价格也将越低。
（二）期权的时间价值
• 时间价值（Time Value），也称期权的外在价值，
是指期权的购买者所支付的期权价格之中，超过
其内在价值的那部分价值。
• 买方购入期权所支付的期权费用，或者说权利金，
实际上是代表了两部分价值，一部分是内在价值，
就是当时执行期权能够给持有者带来的即时价值，
而另一部分就是时间价值，它反映期权存续期内，
市场汇率朝着对期权持有者有利的方向变动的可
能性。
• 对于一项外汇期权来说，其时间价值与期
权的有效期限直接相关，通常而言，期权
的有效期限越长，其向对持有者有利的方
向变动的可能性就越大，因而就反映为其
时间价值越大。而随着时间推移，当期权
越临近到期日时，其再向对持有者有利的
方向变动的可能性就越小，到期权到期日
时，其时间价值为0。
• 一项期权的时间价值也与相关外汇的波动性紧密
相关，如果一种外汇的波动幅度相对较小，意味
着其汇率朝着对持有者有利的方向变动的可能性
就会更小，而如果一种外汇的波动幅度相对较大，
则其汇率向对持有者有利的方向变动的可能性也
将更大，期权卖方也将面临更大的市场价格风险，
因此也会索取更高的期权费用，从而增加了期权
价值。此外，当一项期权处于平价时，其朝持有
者有利的方向的可能性就较大，而当其已经处于
折价，或者溢价时，其再进一步波动的可能性就
会越小，因而其时间价值就越低。
• 期权的时间价值还与相应货币的利率水平
紧密联系，对于看涨期权来说，如果相关
货币的利率水平越高，则意味着买方在执
行期权合约时，必须放弃从签约日到执行
日之间的较高的利息收入，因此其期权费
用将会较低。而对于看跌期权来说，如果
相关货币的利率水平越高，则意味着买方
在执行期权合约时，可以占有从签约日到
执行日之间的较高的利息收入，作为补偿，
他所支付的期权费用也将较高。
• 对于外汇期权来说，当处于平价，或者折
价期权时，其内在价值为0，因此其期权费
用就完全表现为时间价值，只有当其处于
溢价时，其价格才表现为内在价值与时间
价值之和。
六、中国的外汇期权
• 2011年4月1日，中国的银行间外汇市场第一次推
出人民币对外汇期权交易，这也成为国内外汇期
权业务发展的一次重要的尝试。
• 2011年11月，国家外汇管理局正式颁布《关于银
行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通
知》，允许客户同时买入一个和卖出一个币种、
期限、合约本金相同的人民币对外汇普通欧式期
权所形成的组合。
第四节 货币互换
• 一、货币互换概述
• 在互换业务中，交易双方将交换金额相等，
期限相同的两种不同的债务资金，相交换
相关利息支付的义务的一种金融衍生交易
形式。在交易过程中，如果双方交换的是
同一种货币的不同利息类型的债务资金，
则属于利率互换，如果双方涉及不同货币
债务资本的交换，则属于货币互换。
货币互换和掉期交易的差异
• 1、期限
• 2、汇率
• 3、本金与利息
• 4、目的
二、货币互换的作用
• （一）企业资产负债结构管理
• 对于很多企业来说，货币互换是对于自身
资产与负债的币种结构进行管理的有效工
具，通过货币互换，就可以把一种货币的
资产或负债，转化为另一种货币的资产与
负债，从而帮助企业锁定中长期融资风险，
降低融资成本，优为企业的资产负债管理。
例5-8：企业利用货币互换控制中长
期融资风险
• 2005年，中国一家企业A从日本资本市场获得一笔10亿日
元的长期贷款，期限8年，利率%，每年12月31日支
付利息，2005年12月31日提款，2013年12月31日贷款到
期，归还本金10亿日元及当年利息。
• 然而，对于该企业来说，其日常经营所使用的货币，以及
经营所得都是人民币，在长达8年的时间内，如果发生了
日元的升值，将会极大的增加其还款压力，因此，该公司
就可以通过银行，进行货币互换，锁定融资汇率风险。
• 假设作为本次货币互换的中介的B银行，帮助A公司找到
一家企业C，愿意与其进行货币互换。该货币互换于A公
司提款日，2005年12月31日正式生效，期限8年，2013年
12月31日到期，约定的汇率为100日元=人民币，
• 其主要过程如下：
• 1、双方进行本金互换。
• 2005年12月31日，A公司将其得到的10亿日元的长期贷款
交付中介银行B，由中介银行交付C公司，同时，C公司需
要按约定的汇率100日元=人民币，将相应的人民
币本金经由B银行，交付A公司。
• 2、每年的付息日，双方利息互换
• 每年的付息日，即每年12月31日，A公司按人民币利率，
支付C公司的使用人民币资本的利息费用，同时，获得C
公司所支付的日元利息，并将其交付自己融资方，事实上，
由自己的货币互换的对手帮助自己承担融资利息负担，而
自己仅承担人民币资本的融资成本。此外， B银行也将从
双方所支付的利息中获得一定的收益，作为促成货币互换
的报酬。
• 3、双方归还互换本金
• 2013年12月31日，货币互换合同到期，A公司将
从C公司交换来的人民币本金及最后一年利息，
通过B银行归还C公司。同时，C公司将其从A公
司换入的10亿日元及最后一年利息，通过B银行
归还C公司。
• 无论在长达8年的货币互换期间，发生互换的货币，
即人民币与日元的汇率发生了如何的变动，双方
仍然按货币互换合同事先约定的汇率进行本金偿
还，从而帮助双方锁定融资的汇率风险。
（二）通过货币互换，企业可以进
入优惠市场，降低融资成本
• 尽管现代企业已经可以在全球资本市场中
融资，但是由于自身的资信状况，以及经
营范围的限制，会导致它们在不同资本市
场的融资成本会存在明显的差异，通过货
币互换，企业可以利用其它企业的融资优
势，间接进入某些优惠市场，从而降低自
己的融资成本。
例5-9：企业利用货币互换降低融资
成本
• 假设中国企业A，由于需要到美国进行一次跨国并
购，因此，急需从市场中获得一笔1亿美元的5年
期的美国借款。由于美国金融机构对A公司缺乏足
够的了解，因此向其索取的借款利率为5%，而作
为中国公司，A公司在中国的银行拥有较高的资信
额度，可以以%的利率获得人民币借款。
• 与此同时，一家在华经营的美国跨国公司C需要
加大对华投资，需要一笔人民币资本，该公司在
美国银行业可以获得年利率%的美元资本，然
而如果要借入人民币，却只能接受%的更高的
利率。
• 双方的融资成本如下表所示：
• 很明显A公司在人民币资本市场中融资成本更低，
具有竞争优势，而C公司则在美元资本市场中，
融资成本更低，竞争优势更明显。
• 因此，双方可以通过B银行作为中介，达成一笔货
币互换的协议，期限5年，约定的汇率为1美元
=人民币。其具体的过程如下：
1、本金互换。
• A公司按%的融资成本在市场中筹集
亿元人民币，并通过B银行将人民币
资本转交C公司，而C公司则以年利率%
筹集1亿美元，并通过B银行将其交付A公司。
2、利息互换
• 如果按照双方原先的融资需求，A公司按5%的利
率筹措美元资本，C公司按%的利率筹措人民
币资本，假定双方不同币种的融资规模需求相同，
则融资总成本为%，而通过货币互换之后，
双方可以在各自的优势领域进行融资，融资成本
可以降至11%，即通过货币互换，双方总共可以
降低融资成本%。A公司，B银行和C公司可以
通过协议的方式，分配%的总收益。假设在货
币互换过程中，A公司和C公司都希望降低融资成
本%，而作为中介，提供安排交易与信用担保
的B银行则希望得到%的报酬。则可以确定双
方的利息支付义务。
3、双方归还互换本金
• 当互换合同到期后，双方会按合同约定的
固定的汇率，归还对方在互换之初交付的
资金本金。A公司将期初获得的美元通过B
银行归还C公司，同时，C公司通过B银行，
将借入的人民币资本归还A公司。双方获得
各自的资本后，用于偿付各自在相应的资
本市场中筹措资本的本金。
思考：
• 现有美国A公司需要筹集一笔5年期固定利率的欧元资金，
同时英国B公司需要筹集一笔五年期固定利率的美元资金，
已知二家公司在全球资本市场的筹集美元与欧元的筹资成
本分别如下，
• 如果二者采用货币互换交易，假设共计需要支付充当中介
的金融机构%的手续费，同时A公司希望降低的筹资成
本%，那么B公司还可以降低筹资成本（1）。
• 根据上述条件，试完成以下货币互换的筹资过程安排：
美元债券 欧元债券
A公司 5% 8%
B公司 % %
答案
• 1. %,
• 2. 5%,
• 3. %,
• 4. %
• 5. %
（三）政府之间通过货币互换，加
强经济协作与贸易结算
• 次贷危机发生以来，加强国家之间金融领
域的经济协作已经成为世界各国度过危机
的重要选择。在危机时节，各国的金融市
场都陷入流动性枯竭的困难局面，在平时
可以由私人部门的投融资或者资金拆借轻
松解决的国际结算资金不足问题，在危机
时也变得更加困难，而由各国央行主持的
货币互换则可以在很大程度上，解决各国
国际结算资金不足的困境，帮助各国团结
起来共度危机。
