投资策略周报
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2026年 04月 19日
《机构关注度环比回升：基础化工、
传媒、商贸零售—投资策略点评》
《“二次点火”成长，左侧中最大布局
机会—投资策略周报》
《冲突“二阶导”出现，左侧布局机
会已现曙光—投资策略专题》
本轮人民币升值对 A股影响与以往的同与不同
——投资策略周报
韦冀星（分析师） 曹晋（联系人）
weijixing@
证书编号：S0790524030002
caojin1@
证书编号：S0790124080011
股汇双升，人民币资产吸引力日益提升
我们在 报告《冲突“二阶导”出现，左侧布局机会已现曙光》中明确提出，
OVX 与 VIX 双双见顶回落，风险偏好回升，成长股估值修复，其中“二次点火
式”成长是最锋利的矛。
本周（）人民币表现资产亮眼，A股和人民币汇率双双走强，创业板指
刷新近 11年新高，美元兑在岸人民币录得 ，周内突破至 2025年以来最低点。
此外，2026年 Q1熊猫债净发行额增速超 100%，人民币资产吸引力持续增强。
复盘中国股汇市场的同向表现——宏观三因素共振
回顾近 10年人民币汇率和 A股走势，两者在多数时间呈显著的同向波动。我们
认为联动的背后，因果关系并非依存于汇率对股市的影响，而是驱动人民币升值
的因素，通常也有利于 A股的盈利预期和流动性环境。
三重因共振（国际资本流向、中国经济基本盘、贸易顺差和结售汇）推动本轮人
民币持续升值，我们判断美联储降息路径上虽有波澜，但中国经济企稳复苏和出
口强劲势头不改，整体环境仍有利于 A股。
板块视角看，汇率本身对板块行情的指引性并不强，我们认为有 2点原因：
（1）产业视角看，汇率变化对企业盈利的传导是非线性的。人民币升值在压缩
出口报价空间的同时，也通过压低进口原材料成本等渠道部分抵消负面影响，订
单量与定价权的综合博弈使最终盈利方向存在较大不确定性。
（2）估值视角看，汇率波动对出口企业的影响多为短期、且订单量和价格是非
同向影响，而市场估值锚定的是中长期盈利预期。
投资思路——中国出口进入“产品力驱动”新阶段，聚焦出海景气主线
我国出口从“外部需求导向”，逐步走向“产品力驱动”的新阶段。在多次国际
公共事件冲击下，中国出口不改“真金”底色——
（1）2018年中美关税摩擦阶段，出口短期承压后迅速平稳回升；
（2）2020年新冠疫情，中国率先实现复工复产，出口规模大幅抬升；
（3）2025-2026年关税冲击扰动下，出口依旧逆势高位运行、屡超预期。
本周市场对地缘不确定性脱敏、风险偏好修复，短期或持续聚焦产业景气线索，
行业配置建议——
（1）年报视角下，出口高景气赛道：截至 4月 19日，2025年境外业务收入同
比增长超 20%、且利润率超 30%的行业：通信、电子、医药生物（收入同比 %）、
建筑材料、非银金融。细分赛道包括：AI链的算力资本（算力、存储、半导体）、
创新药、液冷、电力资本（电力设备）、平台应用（AI4S）。
（2）人民币升值受益进口板块：航空、造纸、原油及原材料进口依赖型企业。
风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。
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策略研究团队
策
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策
略
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报
开
源
证
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证
券
研
究
报
告
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目 录
1、 股汇双升，人民币资产吸引力日益提升................................................................................................................................. 3
2、 复盘中国股汇市场的同向表现——宏观三因素共振 ............................................................................................................. 3
3、 投资思路——中国出口进入“产品力驱动”新阶段，聚焦出海景气主线 ......................................................................... 6
4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 8
图表目录
图 1： 2025年以来，中美利差改善、人民币汇率升值 ............................................................................................................... 3
图 2： 2026年 Q1，熊猫债券净发行规模同比翻倍增长 ............................................................................................................. 3
图 3： 近十年来，人民币与 A股表现多数时间呈同向波动 ....................................................................................................... 5
图 4： 人民币汇率与行业的超额收益并无稳定的关联性 ............................................................................................................ 5
图 5： 2026年 Q1出口超季节性走强............................................................................................................................................ 6
图 6： 2026年 Q1中国结售汇净额继续扩大 ................................................................................................................................ 6
图 7： 2017年后北向资金流入大幅增长 ...................................................................................................................................... 6
图 8： 新冠疫情后中国经济率先重启 ........................................................................................................................................... 6
图 9： 出口同比增长与人民币汇率存在同向关系 ........................................................................................................................ 6
图 10： 2021年和 2026年结售汇顺差同步大幅上升 ................................................................................................................... 6
图 11： 2025年海外业务收入高增长的行业集中在科技成长赛道 ............................................................................................. 7
图 12： 中美贸易摩擦、新冠疫情及关税扰动下，中国出口均韧性十足 .................................................................................. 8
图 13： 2025年以来，“新三样”出口金额持续高增 ................................................................................................................... 8
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1、 股汇双升，人民币资产吸引力日益提升
我们在 报告《冲突“二阶导”出现，左侧布局机会已现曙光》中明确提出，
OVX 与 VIX 双双见顶回落，风险偏好回升，成长股估值修复，其中“二次点火式”
成长是最锋利的矛。
4月 13日至 4月 17当周，A股和人民币汇率双双走强，创业板指刷新近 11年
新高、本周收涨 %，上证指数和深证成指本周上涨 %和 %；截至周五，
美元兑在岸人民币录得 ，周内人民币较美元升至 2025年以来最高点位，人民币
资产吸引力仍在持续上升。
此外，2026年以来熊猫债市场快速扩容，反映境外机构配置人民币资产的意愿
显著增强。截至 2026年 4月中旬，熊猫债发行规模已达到 亿元，同比增长
超 90%。并且，发行主体显著扩容，不仅有亚投行、新开发银行等国际组织，更吸
引了哈萨克斯坦、斯洛文尼亚等主权政府，以及宝马、拜耳、汉高、德意志银行、
法国巴黎银行等全球知名企业与金融机构，覆盖亚、欧、非、北美、南美五大洲，
认购热度持续高涨。
图1：2025年以来，中美利差改善、人民币汇率升值 图2：2026年 Q1，熊猫债券净发行规模同比翻倍增长
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
2、 复盘中国股汇市场的同向表现——宏观三因素共振
回顾近 10 年人民币汇率和 A 股走势，两者在多数时间呈显著的同向波动。我
们认为联动的背后，因果关系并非依存于汇率对股市的影响，而是驱动人民币升值
的因素，通常也有利于 A股的盈利预期和流动性环境。
三重因素共振推动人民币持续升值，我们判断美联储降息路径上虽有波澜，但
中国经济企稳复苏和出口强劲势头不改，整体环境仍有利于 A股。本轮人民币升值
始于 2025年 4月，特朗普宣布实施"对等关税"，大幅冲击全球对美元资产的信用与
持有意愿，美元走弱是本轮汇率回升的直接触发点。此后，美联储降息预期升温、
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中美利差持续收窄；叠加出口强劲、结汇意愿显著增加，三重因素共振推动人民币
持续走强。
归纳近 10年内人民币汇率与 A股的历史表现，可以提炼出三类宏观共性因素，
当一种或多种叠加出现时，人民币汇率与 A股往往同步走强：
（1）国际资本流向：利率平价通常是国际资本流向的主要因素，中美利差改善
时，人民币资产和汇率往往表现较强。例如 2016 年底至 2017 年间，美债收益率回
落带动中美利差改善，外资大规模持续流入，人民币升值与 A 股上涨形成共振。板
块上，外资偏好的消费、蓝筹等核心资产领涨，传统出口板块表现相对偏弱。
从当前海外流动性来看，中东地缘风险通过“油价→美国通胀预期→美联储降
息预期”的链条构成较强扰动；但硬币的另一面是，美元与石油的绑定和美元资产
信用亦在松动，作为战争的第三方、已经稳定的经济基本盘下，人民币资产有望成
为避险新锚点。
（2）国内经济基本盘：在经济复苏或增长加速阶段，社会投资回报率上升增强
了人民币资产吸引力。2020 年疫情后，中国率先复工复产，一方面出口链受益于海
外供需缺口，另一方面企业盈利逐季改善，人民币汇率与 A股同步走强。
2026 年一季度国内经济实现开门红，一季度 GDP 同比增长 %超市场预期，
社会投资回报率和企业盈利企稳改善预期升温，从熊猫债发行情况来看，境外资本
对中国产业布局的意愿有所提高。
（3）贸易顺差、及结汇需求：中国出口持续增长，贸易顺差积累了大量的结汇
需求，出口企业盈利和人民币需求双双提升。2021—2022年上半年，出口高景气驱
动大规模贸易顺差，结汇需求旺盛持续支撑人民币走强；A 股与此同步形成以出口
链和高端制造为主线的结构性牛市，电力设备、有色、汽车等板块领涨。
近几年来，中国出口持续增长，贸易顺差叠加前期美国加息周期，积累了较大
规模的结汇需求。2025 年美联储降息以来，我国再次经历一波结汇高峰，推动人民
币走强。
从板块表现来看，人民币汇率波动本身并不直接决定哪个板块长期受益，关键
在于升值背后的具体宏观驱动因素，我们认为——
（1）从产业视角看，汇率变化对企业盈利的传导是非线性的。人民币升值在压
缩出口报价空间的同时，也通过压低进口原材料成本等渠道部分抵消负面影响，订
单量与定价权的综合博弈，使汇率与出口企业盈利的关系呈非线性。
（2）从估值视角看，汇率波动对出口企业的影响多为短期、且订单量和价格是
非同向影响，而市场估值锚定的是中长期盈利预期，单一汇率因素难以形成持续明
确的板块行情指引，市场关注的核心始终是产业供需格局与盈利兑现能力。
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图3：近十年来，人民币与 A股表现多数时间呈同向波动
数据来源：Wind、开源证券研究所（红色和蓝色底纹分别代表人民币升贬值期间股汇同向波动，
黄色代表背离）
图4：人民币汇率与行业的超额收益并无稳定的关联性
数据来源：Wind、开源证券研究所（注：行业收益率为剔除中证全指后的超额收益）
2017/1/1 2018/11/28 2020/5/27 2021/12/1 2022/11/3 2025/4/10 2016/4/12 2018/3/29 2019/4/17 2022/3/2 2023/2/2
2018/2/7 2019/4/17 2021/12/1 2022/3/2 2023/2/2 2026/2/27 2017/1/1 2018/11/28 2019/9/3 2022/11/3 2023/9/28
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同步 同步 同步 背离 同步 同步 背离 同步 同步 同步 同步
电子 % % % % % % % % % % %
通信 % % % % % % % % % % %
计算机 % % % % % % % % % % %
传媒 % % % % % % % % % % %
国防军工 % % % % % % % % % % %
电力设备 % % % % % % % % % % %
食品饮料 % % % % % % % % % % %
医药生物 % % % % % % % % % % %
家用电器 % % % % % % % % % % %
商贸零售 % % % % % % % % % % %
纺织服饰 % % % % % % % % % % %
轻工制造 % % % % % % % % % % %
汽车 % % % % % % % % % % %
农林牧渔 % % % % % % % % % % %
美容护理 % % % % % % % % % % %
社会服务 % % % % % % % % % % %
建筑装饰 % % % % % % % % % % %
石油石化 % % % % % % % % % % %
基础化工 % % % % % % % % % % %
有色金属 % % % % % % % % % % %
钢铁 % % % % % % % % % % %
煤炭 % % % % % % % % % % %
机械设备 % % % % % % % % % % %
环保 % % % % % % % % % % %
公用事业 % % % % % % % % % % %
交通运输 % % % % % % % % % % %
房地产 % % % % % % % % % % %
建筑材料 % % % % % % % % % % %
银行 % % % % % % % % % % %
非银金融 % % % % % % % % % % %
综合 % % % % % % % % % % %
人民币贬值期
贸易摩擦升级
美元指数偏强
经济复苏乏力
美联储加息
地缘政治
资本外流
经济不及预期
出口增速下滑
中美利差倒挂
中证全指
美元走强
经济下行
资本外流
贸易冲突
美联储加息
美元走强
人民币兑美元涨跌幅
区间表现
人民币升值期
行业类别
出口强势
利差走阔
全球放水
出口强势
利差走阔
全球放水
防疫放开
政策松绑
加息放缓
降息周期
结售汇改善
产业升级
美元走弱
经济复苏
外资进入
主导原因
美元走弱
经济复苏
外资进入
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图5：2026年 Q1出口超季节性走强（单位：亿美元） 图6：2026年Q1中国结售汇净额继续扩大（单位亿美元）
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图7：2017年后北向资金流入大幅增长 图8：新冠疫情后中国经济率先重启
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
图9：出口同比增长与人民币汇率存在同向关系 图10：2021年和 2026年结售汇顺差同步大幅上升
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
3、 投资思路——中国出口进入“产品力驱动”新阶段，聚焦
出海景气主线
我国出口从“外部需求导向”，逐步向依托供应链和产业竞争力支撑的“产品力
驱动”新阶段。2018年以来，中国生产出口竞争优势愈发显现，2026年 Q1电动汽
车出口同比增长 %，锂电池出口增长 %，太阳能电池同比增长 %。
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（1）2018年中美关税摩擦阶段，出口短期承压后迅速企稳回升。
（2）2020年疫情冲击中，中国凭借完整供应链率先复工复产，出口规模逆势抬
升，全球供给地位进一步巩固。
（3）2025-2026 年关税冲击扰动下，出口依旧逆势高位运行、屡超预期，背后
本质是全球市场对中国优质产品的刚性需求持续稳固。
本周市场对地缘不确定性脱敏、风险偏好修复，短期或持续聚焦产业景气线索，
行业配置建议：
（1）年报视角下，出口高景气赛道：截至 4月 19日，2025年境外业务收入同
比增长超 20%、且利润率超 30%的行业：通信、电子、医药生物（收入同比+%）、
建筑材料、非银金融。
细分赛道包括：AI链的算力资本（算力、存储、半导体）、创新药、液冷、电力
资本（电力设备）、平台应用（AI4S）。
（2）人民币升值短期受益进口板块：航空、造纸、原油及原材料进口依赖型企
业。
图11：2025年海外业务收入高增长的行业集中在科技成长赛道
数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至 2026年 4月 19日，国防军工剔除 ST松发、环保主要受中材节能拉动）
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图12：中美贸易摩擦、新冠疫情及关税扰动下，中国出
口均韧性十足
图13：2026年 Q1，“新三样”出口金额大幅增长
数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
4、 风险提示
宏观政策超预期变动加快复苏进程。
地缘政治恶化风险。
产业政策发生变化的风险。
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《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述
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分析师声明
本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态
度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分
析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估
值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会
与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级 说明
证券评级
买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上；
增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%～20%；
中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform） 预计相对弱于市场表现 5%以下。
行业评级
看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的 6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A股基准指数为沪
深 300指数（北交所基准指数为北证 50 指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协
议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500或纳斯达克综合指数。我们在此提
醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建
议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投
资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
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