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研
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行
业
投
资
策
略
报
告
证券研究报告
＃industryId＃
行业
＃investSuggestion＃ 推荐
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维持
）
重点公司
重点公司 17E 18E 评级
分众传媒 增持
完美世界 增持
光线传媒 增持
掌阅科技 增持
视觉中国 增持
新经典 增持
＃relatedReport＃ 相关报告
＃emailAuthor＃ 分析师：
丁婉贝
dingwanbei@
S0190515020001
刘跃
liuyue@
S0190517090001
＃assAuthor＃
研究助理：
李阳
liyangyjs@
投资要点
＃summary＃
子行业景气度对比：2018 年，我们重点看好广告景气、电影复苏、文学
阅读高成长、游戏持续增长。
广告：新零售和消费升级大潮带来整个消费的景气度提升。我们认为此轮
消费升级、经济回暖带来的广告行业景气度回升是一个3-5年以上的周期，
整体而言有价值的媒体首先收益。结构性来看，在线广告中移动广告今年
预计保持 50%以上高增长，随着线上媒体集中化，媒体主动提价带来线上
核心流量价格持续走高。而线下的户外广告性价比依旧明显，其中的商务
楼宇等核心户外媒体资源具备较强的溢价空间；同时随着中国城镇化进一
步下沉和高端制造带来的白领阶层不断增加，商务楼宇媒介资源的用户覆
盖量有望逐渐提升。投资标的上重点推荐：分众传媒。
电影: 经历了 2016Q2 以来的调整，行业从影院到上游制片的过度投资和
泡沫化得到很大程度的消化。2017 年 Q2 开始的行业复苏将会在 2018 年
进一步回暖，我们预计 2018 年票房增速在 15%以上。而电影行业大小年
现象明显，2018 年有望迎国产大年，相关制片和发行公司将受益。我们
看好线上发行龙头猫眼和淘票票崛起，制霸宣传地位，而线下发行盘在影
院高度集中之前还是有相当的价值。国产动画崛起有望在 2019 年大规模
实现，值得重点期待。投资标的上重点推荐：光线传媒。影院标的具备渠
道价值，后续有望迎来底部值得重点观察。
手游：2017 年手游市场规模保持高速增长，有望突破千亿大关。2016 年
底依靠现象级手游《王者荣耀》和《阴阳师》，腾讯网易市占率再次攀升，
2017Q1 达到 83%市占率的历史顶峰，此后网腾占比趋稳定。端转手依然
是手游发展的大逻辑。在 2016-2017 年 MOBA 类端游手游化之后，FPS
类和沙盒类端游也启动了手优化进程，吃鸡手游占据引爆，网腾再次抓住
先机。投资标的上重点推荐：完美世界。
阅读：2011-2016 年，数字阅读市场整体保持高速增长，期间复合增长率
高达 44%。预计未来 3 年市场将继续保持 35%以上速度的高增长。行业格
局清晰，渠道公司价值可期。而图书阅读市场景气度较高，发行和内容龙
头享受行业发展红利期。投资标的上重点推荐：掌阅科技、新经典。
风险提示：新游戏低于预期，电影票房低于预期，政策监管趋严。
＃title＃
2018 年度策略
底部积蓄力量，龙头价值稀缺
＃createTime1＃
2017 年 11 月 25 日
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行业投资策略报告
目 录
1、投资观点：看好稀缺渠道龙头，关注红利期内容景气 .............................. - 5 -
、子行业对比： ................................................................................... - 5 -
、龙头价值凸显，渠道可以看长，内容中短期受益 ............................... - 5 -
2、广告：消费升级带来旺盛的投放，核心媒体资源价值凸显 ....................... - 6 -
、消费升级带来广告投放景气度趋势向上 ............................................. - 6 -
、线上线下结合趋势下，户外媒体价值回归，线上投放依然是主流 ...... - 6 -
3、游戏：王者荣耀巅峰期已过，“大逃杀”FPS 手游热潮袭来带来新机会 ...... - 8 -
、手游市场高增长有望突破千亿大关，ARPU 提升已是增长主动力....... - 8 -
、网易腾讯份额见顶，二三线手游厂商开始触底复苏 ......................... - 10 -
、《王者荣耀》降温，给新游戏留下空间 ............................................- 11 -
、“端转手”稳步推进，重度 RPG 继续构成手游支撑 ............................ - 13 -
、“大逃杀”带动 FPS 新热潮，各大手游厂商纷纷“吃鸡” ...................... - 16 -
4、数字阅读：移动正版双红利驱动，行业高速增长 ................................... - 20 -
、移动阅读高景气，付费红利快速释放 .............................................. - 20 -
、网络原创文学迎付费阅读红利，大文娱 IP 宝库价值无限 ................. - 21 -
、电子书阅读习惯渐养成，市场潜力巨大 ........................................... - 23 -
、产业格局清晰，阅文、掌阅两强相争 .............................................. - 25 -
5、电影：明年国产复苏可待，动画电影进入大规模盈利 ............................ - 30 -
、电影复苏，明年票房预计增长 15%，国产迎大年............................. - 30 -
、动画电影——动漫变现的核心，国产崛起可期，未来带动衍生 ........ - 32 -
、发行：新旧融合期，新媒体发行地位不断上升 ................................ - 34 -
6、图书：二胎助力少儿品类高景气，基于外版打造高壁垒......................... - 35 -
、少儿图书全品类增速最高，看好其未来发展潜力 ............................. - 35 -
、少儿系列长销：海外作家和国内作家并举 ....................................... - 38 -
7、图片库：正版化刺激需求改善，API 接入平台加速付费 ......................... - 41 -
、自媒体拉动图片需求，正版化刺激图库生意改善 ............................. - 41 -
、API 接入平台加速付费 .................................................................... - 42 -
图 1、2018 年金股推荐 ................................................................................. - 5 -
图 2、2012-2016 年我国广告市场增长率 ....................................................... - 6 -
图 3、2011-2016 年传统广告刊例花费同比增幅 ............................................. - 6 -
图 4、2017 前三季度各媒介广告刊例花费同比变化 ....................................... - 7 -
图 5、2016 年各媒介对市场增长的贡献量（百分点） ................................... - 7 -
图 6、分众传媒收入增长率........................................................................... - 7 -
图 7、2012-2016 全国商务楼宇视频刊例收入增长 ......................................... - 7 -
图 8、2012-2019 年中国移动广告市场规模.................................................... - 8 -
图 9、2012-2017H1 中国移动游戏市场规模（亿元） ..................................... - 8 -
图 10、2012-2016 年中国手游玩家规模（百万人）及增速、手游渗透率（手游玩
家/智能机用户） .......................................................................................... - 9 -
图 11、2012-2017H1 中国手游付费玩家占比（%） ....................................... - 9 -
图 12、2012-2016 年中国付费手游玩家人数（亿人） .................................... - 9 -
图 13、2012-2016 年国内手游市场整体年 ARPPU（元） ............................. - 10 -
图 14、2012-2016 国内手游市场整体年 ARPU（元） .................................. - 10 -
图 15、15Q1-17Q2 手游市场行业集中度 CR2 情况 ...................................... - 10 -
图 16、15Q1-17Q2 网易腾讯和其他厂商手游收入（亿元） ..........................- 11 -
图 17、16Q1-17Q2 网易腾讯和其他厂商手游收入的同比增长率（%） .........- 11 -
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行业投资策略报告
图 18、《王者荣耀》月活跃设备数（亿台）及其环比增速（%）.................- 11 -
图 19、《王者荣耀》用户日均游戏时长（分钟/人）及其环比增速（%） .... - 12 -
图 20、《王者荣耀》用户日均游戏时长在手游总时长中的占比（%）......... - 12 -
图 21、KPL 联赛人气火爆 .......................................................................... - 13 -
图 22、2014-2017 年轻、中、重度手游数量占比 ......................................... - 14 -
图 23、部分成功实现“端转手”游戏，端手互动人气上升 ............................. - 15 -
图 24、上线以来《绝地求生大逃杀》日在线玩家数 .................................... - 17 -
图 25、2017 年“大逃杀”百度指数趋势上升 ................................................. - 17 -
图 26、射击类游戏的创新模式 ................................................................... - 17 -
图 27、TapTap 热度榜................................................................................. - 18 -
图 28、IOS 免费榜 ..................................................................................... - 18 -
图 29、《小米枪战》和《荒野行动》游戏画面 ........................................... - 20 -
图 30、2011-2016 年中国付费数字阅读市场规模（亿元）和增速（%）....... - 20 -
图 31、2010-2016 年中国数字阅读用户规模（亿人）和增速（%） ............. - 20 -
图 32、2011-2016 年数字阅读行业人均用户贡献的收入（元/每年） ............ - 21 -
图 33、2013-2016 年移网络文学收入在数字阅读总收入中的占比（%） ...... - 22 -
图 34、2013-2020 年中国网络文学市场规模（亿元）及增速（%） ............. - 22 -
图 35、2012-2016 年中国网络文学用户规模（亿人）及使用率（%） .......... - 22 -
图 36、大文娱产业 IP 协同变现模式 ........................................................... - 23 -
图 37、娱乐行业市场巨大，网络文学版权授权市场大有发展空间 ............... - 23 -
图 38、2008-2016 年中国成年国民图书阅读率（%）及数字化阅读接触率（%） -
24 -
图 39、2016-2020 年中国电子书用户规模（亿人）及增速（%） ................. - 24 -
图 40、2015-2016 年国内阅读设备的使用意愿（%）................................... - 24 -
图 41、2013-2020 年中国出版物电子书市场规模（亿元）及增速（%） ...... - 25 -
图 42、2011-2016 年中国和美国电子书市场规模在大众消费类书籍总销售额中的
占比（%） ................................................................................................. - 25 -
图 43、数字阅读产业链 .............................................................................. - 25 -
图 44、2014-2016 中国数字阅读市场阅文和掌阅营收的市场份额（%） ...... - 26 -
图 45、2016 年 10 月-2017 年 9 月掌阅 APP 和 QQ 阅读的月独立设备数（万台）
.................................................................................................................. - 26 -
图 46、阅文集团与掌阅科技平均 MAU（单位：百万人）逐渐拉大 ............. - 27 -
图 47、15Q-17Q2 OPPO、VIVO、华为的出货量（百万台） ....................... - 27 -
图 48、2015-2017Q1 掌阅来自 OPPO、VIVO 渠道的收入（百万元）及其在总收
入中的占比（%） ...................................................................................... - 27 -
图 49、阅文月活跃人数来自自有平台和腾讯渠道的比例 ............................. - 27 -
图 50、微信读书界面 ................................................................................. - 27 -
图 51、2014-2016 年行业公司利率横向对比 ................................................ - 28 -
图 52、TOP5 网络文学平台的市场占有率（%）（按原创内容数量） .......... - 29 -
图 53、TOP5 网络文学平台的市场占有率（%）（按原作者数量） ............. - 29 -
图 54、掌阅和 QQ 阅读电子书储量（册） .................................................. - 29 -
图 55、2015-2017 单月票房对比（亿元，扣除服务费） .............................. - 30 -
图 56、2015-2017 单月票房增速对比（扣除服务费） .................................. - 30 -
图 57、2013-2017 年春节档票房及增速（亿元，扣除服务费） .................... - 31 -
图 58、2013-2017 年暑期档票房及增速（亿元，扣除服务费） .................... - 31 -
图 59、2013-2017 年国庆档票房及增速（亿元，扣除服务费） .................... - 31 -
图 60、2010-2017Q3 国产片票房占比.......................................................... - 32 -
图 61、2010-2017Q3 国产片票房及增速 ...................................................... - 32 -
图 62、2011-2016 年动画电影票房及比重.................................................... - 33 -
图 63、2011-2016 年动画电影上映数量 ....................................................... - 33 -
图 64、2011-2016 年国产动画电影票房及增速............................................. - 33 -
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行业投资策略报告
图 65、国产动画电影的票房占比 ................................................................ - 33 -
图 66、2015-2017 年猫眼和淘票票主发行影片票房（亿元） ....................... - 34 -
图 67、2017 年 1-7 月电影票务 APP 的 MAU（万） .................................... - 35 -
图 68、2017 年 1-7 月电影票房 APP 用户活跃渗透率................................... - 35 -
图 69、全国图书销售码洋情况（亿元） ..................................................... - 36 -
图 70、实体书店销售码洋情况（亿元） ..................................................... - 36 -
图 71、线上书店销售码洋情况（亿元） ..................................................... - 36 -
图 72、全国图书零售市场销售码洋（亿元） .............................................. - 36 -
图 73、2016 年各品类图书销售增速............................................................ - 36 -
图 74、2016 年各图书品类线上销售码洋增速.............................................. - 37 -
图 75、2016 年各图书品类实体店销售码洋增速 .......................................... - 37 -
图 76、1952-2016 年我国出生率（单位：千分之一） .................................. - 38 -
图 77、2005-2016 年我国出生率（单位：千分之一） .................................. - 38 -
图 78、少儿品类中海外图书占比 38%，为各品类最高 ................................ - 39 -
图 79、2017H1 海外作品按照品类划分的码洋结构图 .................................. - 40 -
图 80、主要自媒体形式及应用 ................................................................... - 41 -
图 81、2014-2017 年微信公众号数量及增速 ................................................ - 41 -
图 82、2006-2019E 图片版权市场规模及增速（亿元） ............................... - 42 -
图 83、已经接入视觉中国 API 的伙伴......................................................... - 43 -
图 84、Shutterstock 接入媒体平台，股价创新高 .......................................... - 44 -
表 1、2015-2016 年中国手游排名 TOP10 ..................................................... - 14 -
表 2、轻/中/重度游戏类型划分，2017 上半年重度游戏数量占比接近 50% ... - 14 -
表 3、2017 年主要厂商端游 IP 转手游情况 ................................................. - 16 -
表 4、主流射击网游门槛对比 ..................................................................... - 18 -
表 5、目前的国内主要大逃杀手游一览 ....................................................... - 19 -
表 6、2017H1 主要畅销书的纸质和电子版价格对比 .................................... - 30 -
表 7、2017 年 10 月 Amazon 书籍畅销榜前五纸质和电子版价格对比 ........... - 30 -
表 8：2013-2017 年各大档期票房情况及代表作（亿元，扣除服务费）........ - 31 -
表 9：2015、2016 和 2017 年 1-10 月各大公司主发行影片票房（亿元） ...... - 34 -
表 10：2014-2016 年图书单册的码洋定价 ................................................... - 38 -
表 11：2017H1 少儿图书畅销榜 TOP15 ....................................................... - 39 -
表 12：各品类中海外作品进入销量 TOP100 的作品数量 ............................. - 40 -
表 13：当当网销量 TOP5 的绘本 ................................................................ - 40 -
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行业投资策略报告
报告正文
1、投资观点：看好稀缺渠道龙头，关注红利期内容景气
、子行业对比：
子行业景气度对比：2018 年，我们重点看好广告景气、电影复苏、文学阅读高成
长、游戏持续增长。
广告：新零售和消费升级大潮带来整个消费的景气度提升。我们认为此轮消
费升级、经济回暖带来的广告行业景气度回升是一个 3-5 年以上的周期，整
体而言有价值的媒体首先收益。结构性来看，在线广告中移动广告今年预计
保持 50%以上高增长，随着线上媒体集中化，媒体主动提价带来线上核心流
量价格持续走高。而线下的户外广告性价比依旧明显，其中的商务楼宇等核
心户外媒体资源具备较强的溢价空间；同时随着中国城镇化进一步下沉和高
端制造带来的白领阶层不断增加，商务楼宇媒介资源的用户覆盖量有望逐渐
提升。
电影: 经历了 2016Q2 以来的调整，行业从影院到上游制片的过度投资和泡沫
化得到很大程度的消化。2017 年 Q2 开始的行业复苏将会在 2018 年进一步回
暖，我们预计 2018 年票房增速在 15%以上。而电影行业大小年现象明显，2018
年有望迎国产大年，相关制片和发行公司将受益。我们看好线上发行龙头猫
眼和淘票票崛起，制霸宣传地位，而线下发行盘在影院高度集中之前还是有
相当的价值。国产动画崛起有望在 2019 年大规模实现，值得重点期待。
手游：2017 年手游市场规模保持高速增长，有望突破千亿大关。2016 年底依
靠现象级手游《王者荣耀》和《阴阳师》，腾讯网易市占率再次攀升，2017Q1
达到 83%市占率的历史顶峰，此后网腾占比趋稳定。端转手依然是手游发展
的大逻辑。在 2016-2017 年 MOBA 类端游手游化之后，FPS 类和沙盒类端游
也启动了手优化进程，吃鸡手游占据引爆，网腾再次抓住先机。
阅读：2011-2016 年，数字阅读市场整体保持高速增长，期间复合增长率高达
44%。预计未来 3 年市场将继续保持 35%以上速度的高增长。行业格局清晰，
渠道公司价值可期。
、龙头价值凸显，渠道可以看长，内容中短期受益
图 1、2018年金股推荐
资料来源：艾瑞，兴业证券研究所
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行业投资策略报告
2、广告：消费升级带来旺盛的投放，核心媒体资源价值凸显
、消费升级带来广告投放景气度趋势向上
新零售和消费升级大潮带来整个消费的景气度。2016 年 10 月 13 日，云栖大会的
开幕式上，马云在演讲中首次提到了“新零售”概念，作为阿里巴巴五新战略之
一。而在随后的这一年里，新零售的创新和一级市场投资陈出不穷，从最初的新
零售业态盒马，到便利蜂这样的新型便利店，再到近期的无人便利店和无人值守
货架，消费场景更加精准而无处不在。新零售带来的优质的消费体验和产品，极
大地刺激了消费需求，最终极大地提升了整个消费景气度。
广告投放背后折射的是整个消费大势，消费景气度催化广告投放景气来袭。
15/16 年中国广告市场整体低迷，但在 2017 年前三季度，随着消费回暖，广
告市场也重新焕发生机，传统五大媒体（电视、报纸、杂志、电台、传统户
外）刊例花费情况较去年同期略有好转。传统五大媒体按刊例价计算的广告
花费从 2014 年起持续下滑，2016 年同比下滑 %，截至 2017Q3 下滑程度
也有所放缓，为 %。
根据 CTR 媒介智讯每年发布的《中国广告市场回顾》，15/16 年中国广告市
场整体降幅分别为 %，%，而在 2017 年前三季度，中国广告市场向
好发展，实现了 %的增长。
图 2、2012-2016 年我国广告市场增长率 图 3、2011-2016 年传统广告刊例花费同比增幅
数据来源：CTR，兴业证券研究所 数据来源：CTR，兴业证券研究所
、线上线下结合趋势下，户外媒体价值回归，线上投放依然是主流
楼宇媒体、影院媒体区别于其他户外媒体一枝独秀。五大传统媒体市场萎靡主要
由于其受众减少，而影院媒体、楼宇媒体受众面受新媒体冲击不大，因此作为展
示广告媒体的地位不会如五大传统媒体般下降。
2017 年前三季度楼宇视频、电梯海报的刊例价同比上升 %、%，广
告市场增长贡献同样为正。
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行业投资策略报告
2017 年前三季度影院视频刊例价收入较去年同期分别上升 %。
图 4、2017前三季度各媒介广告刊例花费同比变化 图 5、2016 年各媒介对市场增长的贡献量（百分点）
数据来源：CTR，兴业证券研究所 数据来源：CTR，兴业证券研究所
2016 年楼宇广告增速超越互联网广告增速。互联网广告效果的有限性使得广告主
开始将部分广告投放回归到线下模式，楼宇广告等处在用户必经的封闭的生活空
间中的媒体以其强制性和不可选择性在移动互联时代受到了更多广告主的认同。
2017 年前三季度楼宇视频刊例收入增长趋势较去年有所放。
图 6、分众传媒收入增长率 图 7、2012-2016 全国商务楼宇视频刊例收入增长
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：CTR，兴业证券研究所
线上投放依然是主流。移动广告如日中天，3 年内增速仍能保持 30%以上的增速。
根据艾瑞咨询的数据，2012 年到 2016 年，移动广告市场规模从 亿元提升至
1750 亿元，占互联网广告市场规模的比例从 %上升到 %。2017 年仍能保
持 50%以上的增速，市场规模将达到近 2700 亿元。2018-19 年维持在 30%-40%的
增速，2019 达到 4843 亿元。
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行业投资策略报告
图 8、2012-2019 年中国移动广告市场规模
资料来源：艾瑞咨询，兴业证券研究所
3、游戏：王者荣耀巅峰期已过，“大逃杀”FPS 手游热潮袭
来带来新机会
、手游市场高增长有望突破千亿大关，ARPU 提升已是增长主动力
2017 年手游市场规模保持高速增长，有望突破千亿大关。2016 年手游市场总收入
达到 亿元，同比增长 %，较 15 年下降 18pct；17H1 手游总收入 457 亿
元，再创新高，同比增速 57%，较 16 年下降 2pct。2012-2016 年期间，国内手游
市场保持高速增长，4 年复合增长率高达 %。目前增速缓慢下降但仍保持高
速，预计未来 3 年市场年增速仍将保持在 50%以上。
图 9、2012-2017H1 中国移动游戏市场规模（亿元）
资料来源：GPC、IDC、CNG，Talkingdata，兴业证券研究所
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行业投资策略报告
手游用户规模已达较高水平，人口红利逐步耗尽。2016 年中国手游玩家规模达
亿人，同比增速 %，较 15 年下降 11pct。2016 年手游渗透率（手游玩家/智能
机用户）则达到 %，已经实现了智能机用户的基本覆盖。考虑到目前智能手
机用户规模增速已降至 4%以下，移动互联网人口红利逐步耗尽背景下，手游用户
规模的增长空间已经不大，预计未来 3 年手游用户规模增速在 10%左右。
图 10、2012-2016 年中国手游玩家规模（百万人）及增速、手游渗透率（手游玩
家/智能机用户）
资料来源：GPC、IDC、CNG，兴业证券研究所
付费玩家占比超 70%，用户付费习惯已经养成。2016 年手游付费玩家总数达
亿，同比高速增长 %，付费玩家在手游玩家总体中占比 %，较 15 年大
幅提高 22pct。2017H1 付费用户占比则进一步提升至 %。2012-2016 年中国
手游付费玩家增长 14 倍，国内手游玩家的付费游戏习惯已经养成。
图 11、2012-2017H1 中国手游付费玩家占比（%） 图 12、2012-2016 年中国付费手游玩家人数（亿人）
数据来源：CNNIC，艾媒，兴业证券研究所 数据来源：CNNIC，兴业证券研究所
存量掘金，增长主动力转向付费挖掘。总体看，手游市场收入增速远超玩家规模
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行业投资策略报告
增速，16 年手游市场收入增速是同期玩家数增速的 倍。其原因在于手游玩家
付费水平大幅提高。2016 年手游全行业 ARPU 达 元/年，同比增加 %，
是手游市场规模增长的主要驱动力。根据 Newzoo 统计，目前中国游戏玩家每年
整体游戏花费 960 元人民币，手游消费仍有广阔的向上空间。预计未来 3 年手游
市场 ARPU 增速在 35%左右。
图 13、2012-2016 年国内手游市场整体年 ARPPU
（元）
图 14、2012-2016 国内手游市场整体年 ARPU（元）
数据来源：GPC、IDC、CNG，兴业证券研究所 数据来源：GPC、IDC、CNG，兴业证券研究所
、网易腾讯份额见顶，二三线手游厂商开始触底复苏
2017Q1 腾讯网易所占的手游市场份额达到顶峰。2015 年，腾讯网易的市占率超
50%；2016 年，腾讯全年手游收入 382 亿，占市场份额 %，网易全年手游收
入 90 亿，占市场份额 %，两家市占率合计达到 %。2016 年底依靠现象
级手游《王者荣耀》和《阴阳师》，腾讯网易市占率再次攀升，2017Q1 达到 83%
市占率的历史顶峰。
图 15、15Q1-17Q2 手游市场行业集中度 CR2 情况
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行业投资策略报告
资料来源：dataeye，艾瑞，公司财报，兴业证券研究所
二三线厂商触底复苏，17Q2 增速反超腾讯网易。2017Q2，腾讯网易以下的二三线
手游厂商收入达到 110 亿元，与腾讯网易 200 亿收入规模差距缩小。腾讯网易占
率下滑至 65%，较 17Q1 缩小 18pct。二三线厂商收入增速大幅反弹，17Q2 同比增
速达 %，远超腾讯网易同期增速 %。预计下半年二三线厂商延续强势反
弹势头，全年新增收入 147 亿元，17 年增速达 57%，腾讯网易增速达 48%，腾讯
网易市占率将略有下滑。
图 16、15Q1-17Q2 网易腾讯和其他厂商手游收入（亿
元）
图 17、16Q1-17Q2 网易腾讯和其他厂商手游收入的同
比增长率（%）
数据来源：GPC、IDC、CNG，兴业证券研究所 数据来源：GPC、IDC、CNG，兴业证券研究所
、《王者荣耀》降温，给新游戏留下空间
《王者荣耀》降温，活跃用户数和游戏时长双降。现象级手游《王者荣耀》从 2016
年第开始爆发，月活跃用户数突破 2 亿，打破传统的手游用户天花板，大大拓展
了女性玩家群体。同时日均游戏时长快速增长，2017 年 2 月达到 分钟顶峰。
进入 2017 年下半年，《王者荣耀》活跃用户和游戏时长双双下降，作为重度电竞
手游，在 S7、S8 赛季高强度竞技之后，部分竞技水平触顶的跟风玩家选择“弃
坑”，预计未来用户群体逐步向传统电竞用户回归。
图 18、《王者荣耀》月活跃设备数（亿台）及其环比增速（%）
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 -
行业投资策略报告
资料来源：艾瑞，兴业证券研究所
图 19、《王者荣耀》用户日均游戏时长（分钟/人）及其环比增速（%）
资料来源：艾瑞，兴业证券研究所
暑期手游整体时长翻番，《王者荣耀》时长占比下降。目前手游玩家日常游戏习
惯已经养成。至 2017 年 7 月，日均游戏时长达到 分钟，环比增长实现翻番，
主要系学生暑假游戏时间增多。《王者荣耀》游戏时长占比从 2017 年 2 月的 %
下降至 2017 年 9 月的 %,占比大幅下降。新增的游戏时间为其他游戏留下充
足空间，并且时长有望容纳更多重度手游。
图 20、《王者荣耀》用户日均游戏时长在手游总时长中的占比（%）
请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 -
行业投资策略报告
资料来源：talkingdata，兴业证券研究所
《王者荣耀》开创手游电竞新模式，生命周期较其他手游延长。总体看手游的生
命周期短于端游，长于页游。《王者荣耀》玩法上类似头部 MOBA 端游《英雄联
盟》，并根据移动端作出相应优化，目前已经推出专门联赛 KPL，直播平台已拥
有有大量主播。竞技类游戏本身对战具有无限可能性，相比其他游戏内容压力小，
竞技本身有自带丰富社交属性，参考 PC 端头部竞技游戏《魔兽争霸 3》《星际 2》
《CS:GO》等，《王者荣耀》寿命有望达到 5-8 年。
图 21、KPL联赛人气火爆
资料来源：全球电竞网，兴业证券研究所
、“端转手”稳步推进，重度 RPG 继续构成手游支撑
2015-2016 年，重度 RPG 崛起。收入冠军《梦幻西游》由网易同名端游改编，端
游版《梦幻西游》即是头部 MMORPG，手游版延续端游经典玩法，3D 画面清新
亮丽。依托手机硬件性能和 3D 引擎软件的发展，手游端涌现出大量优秀 ARPG，
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行业投资策略报告
手机游戏展现能力开始超越传统掌机。卡牌类游戏转向回合制 RPG，如《阴阳师》
3D 对战效果华丽。
表 1、2015-2016 年中国手游排名 TOP10
2015 年 Top10 类型 公司 2016 年 Top10 类型 公司
梦幻西游 RPG 网易 梦幻西游 RPG 网易
全民奇迹 RPG 天马时空、恺英 王者荣耀 MOBA 腾讯
花千骨 RPG 天象、PPS 大话西
RPG 网易
大主宰 动作 游唐、巨人 火影忍者 动作 腾讯
少年三国志 卡牌 游族 问道 RPG 吉比特、雷霆网络
十万个冷笑话 卡牌 妙趣横生、蓝港 倩女幽魂 RPG 网易
苍穹变 RPG 天神、乐逗 剑侠情缘 RPG 腾讯
航海王启航 RPG DeNA、万代南梦宫 阴阳师 RPG 网易
西游降魔篇 卡牌 西山居、小米 穿越火线 动作 腾讯
三国杀传奇 卡牌 边锋 征途 RPG 巨人
数据来源：CNG，游戏日报，兴业证券研究所
2017 上半年，以 RPG、动作和策略类为代表的重度手游数量占比达 %，接近
手游总数一半，是轻度手游数量的 倍，早期轻量级“纯手游”风光不再。
表 2、轻/中/重度游戏类型划分，2017上半年重度游戏数量占比接近 50%
游戏划分 游戏类型 2017H1 数量占比
重度游戏
角色扮演（RPG） %
动作格斗 %
策略经营 %
中度游戏
卡牌 %
塔防 %
虚拟养成 %
体育运动 %
轻度游戏
跑酷竞速 %
飞行射击 %
消除 %
棋牌扑克 2
9%
休闲益智 %
数据来源：TestBird，兴业证券研究所
图 22、2014-2017 年轻、中、重度手游数量占比
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行业投资策略报告
资料来源：TestBird，兴业证券研究所
“端转手”推动手游重度化大潮，老牌端游大厂逆袭。依托手机硬件性能和 3D
引擎软件的发展，手游端涌现出大量优秀 ARPG，手机游戏展现能力开始超越传
统掌机。以页游为先锋，三七、游族等页游厂商快速转型崭露头角，同时端游开
始大规模迁移至手游端，研发运营能力积累深厚的老牌端游大厂网易、完美、巨
人等厚积薄发开始逆袭，移动端营收快速扩展，收入占比甚至超过端游。端转手
类游戏集成端游重度游戏属性，游戏内容、玩家粘性、变现能力等多方面大大提
升。
图 23、部分成功实现“端转手”游戏，端手互动人气上升
资料来源：公开资料，兴业证券研究所
端转手稳步推进，期待 18 年端转手大作。端转手热潮中，厂商为确保手游成功，
对于头部端游 IP 的改编优先级更高，大量人气端游改编手游均已推出或正在紧张
研发中。端转手既包括《梦幻西游》、《诛仙》、《征途》等尚在运营的处于生
命中晚期的端游，也有《仙剑奇侠传》、《仙境传说 RO》、《魔力宝贝》等属于
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行业投资策略报告
“童年回忆”的怀旧大作。随着端游大 IP 快速消耗，稀缺推动 IP 价值升高，端
游厂商一方面会加强现有 IP 精细开发，另一方面寻求街机主机游戏 IP 进行补充。
目前《拳皇》、《最终幻想》等世界级主机游戏 IP 已登陆国内手游市场。
表 3、2017年主要厂商端游 IP 转手游情况
游戏 发行 研发 游戏 发行 研发
穿越火线 腾讯 腾讯 梦幻西游 网易 网易
仙剑奇侠传 腾讯 大宇 倩女幽魂 网易 网易
传奇世界 腾讯 盛大 大话西游 网易 网易
剑侠情缘 腾讯 西山居 舞力全开：活力派 网易 网易
天龙八部 腾讯 畅
劲舞团 网易 网易
QQ 飞车 腾讯 腾讯 大富翁 9 网易 大宇
征途 腾讯 巨人 大唐无双 网易 网易
御龙在天 腾讯 腾讯 天下 3 网易 网易
拳皇 98 终极之战 OL 腾讯 掌趣科技 镇魂曲 网易 网易
梦幻诛仙 腾讯 祖龙 影之刃 网易 灵游坊
QQ 炫舞 腾讯 腾讯 炉石传说 网易 暴雪
热血传奇 腾讯 盛大 坦克世界闪电战 网易 wargaming
龙之谷 腾讯 盛大 我的世界 网易 mojang
魂斗罗：归来 腾讯 科乐美 轩辕剑龙舞云山 网易 大宇
轩辕传奇 腾讯 腾讯 诛仙 完美世界 完美世界
街头篮球 腾讯 掌趣科技 笑傲江湖 OL 完美世界 完美世界
天堂 2 誓言 腾讯 网石 神魔大陆 完美世界 完美世界
FIFA OL3 腾讯 EA 武林外传 完美世界 完美世界
DNF：魂 腾讯 Nexon 神鬼传奇 完美世界 完美世界
泡泡堂 腾讯 Nexon 神雕侠侣 完美世界 完美世界
魔力宝贝 腾讯 SE 倚天屠龙记 完美世界 完美世界
华夏 腾讯 腾讯 射雕英雄传 完美世界 完美世界
奇迹 MU 腾讯 掌趣科技 完美世界 完美世界 完美世界
剑网 3 指尖江湖 腾
西山居 魔力宝贝 完美世界 完美世界
剑侠世界 小米互娱 西山居 最终幻想：觉醒 完美世界 完美世界
成吉思汗 西山居 麒麟游戏 问道 雷霆 吉比特
魔域
西山居
网龙 西山居 热血江湖 龙图 龙图
资料来源：公司公告，兴业证券研究所
、“大逃杀”带动 FPS 新热潮，各大手游厂商纷纷“吃鸡”
“大逃杀”玩法在 Steam 平台孵化成熟，受到玩家热烈追捧。大逃杀”类型游戏
起源于日本电影《Battle Royale》，电影奠定了“大逃杀”两大基础要素：白手起
家和适者生存。PC 游戏方面，Steam 平台上的《武装突袭》DayZ Mod、饥饿游
戏 Mod 和《H1Z1》不断发展完善“大逃杀”游戏玩法。结合此前 PC 端最成功的
FPS 类游戏《CS》和沙盒类游戏《GTA》元素，2017 年 3 月，bluehole 开发的《绝
地求生大逃杀》上架 Steam，受到玩家热烈追捧，上线 3 月销售额超过 1 亿美元，
17 年 8 月在线人数超越《DOTA2》位居平台第一。
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行业投资策略报告
图 24、上线以来《绝地求生大逃杀》日在线玩家数
资料来源：steamdb，兴业证券研究所
图 25、2017 年“大逃杀”百度指数趋势上升
资料来源：Baidu，兴业证券研究所
“大逃杀”杀入移动端，有望打破成见，带动 FPS 手游热潮。
1）触屏射击操作逐渐被玩家接受。MOBA 手游《王者荣耀》的爆款证明手机触
屏操作一样可以发出重度游戏中相当复杂的指令，且“大逃杀”游戏过程不确定
性强，重在策略协作，相对传统 FPS 对射击精度要求大大下降。
2）射击类游戏用户群体不再限于男性。传统射击类游戏代表为《CS》《CF》《坦
克世界》，均为军事题材，画面偏向写实，玩家主要为男性。任天堂的《Splatoon》
系列，画面时尚，且以涂鸦而非杀人作为攻击手段，暴力程度大大降低，尤其受
女性玩家欢迎。
图 26、射击类游戏的创新模式
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行业投资策略报告
资料来源：兴业证券研究所
PC 端大逃杀游戏成本高，移动端有望大大降低游戏成本，扩展玩家规模。目前
受核心配件涨价影响，《绝地求生大逃杀》主流 PC 台式机花费需 8000 元左右，
游戏软件售价 98 元/ 份，为保证海外服务器稳定连接，玩家极有可能还会支出 24
元/月的加速器费用。较高的游戏门槛甚迫使部分游戏玩家回流网吧进行游戏，而
移动端的推出有望大大降低游戏门槛，扩大玩家规模。
表 4、主流射击网游门槛对比
资料来源：兴业证券研究所
移动“大逃杀”时代来临，国产“大逃杀”手游即将爆发。随着大逃杀题材端游
火爆，国产手游纷纷加入大逃杀战场，在安卓和 IOS 游戏榜单上，大逃杀品类游
戏已经将长期霸榜的《王者荣耀》拉下冠军宝座。市场对大逃杀手游热度急剧上
升。
图 27、TapTap 热度榜 图 28、IOS 免费榜
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行业投资策略报告
数据来源：taptap，兴业证券研究所 数据来源：appannie，兴业证券研究所
表 5、目前的国内主要大逃杀手游一览
游戏 研发 上线/更新时间 taptap 评分 备注
小米枪战 西山居 2017/11/3 虚幻 4 引擎，容纳 60 人对战
荒野行动 网易 2017/11/3 高画质，容纳 100 人对战
终结者 2：审判日 网易 2017/11 中画质，容纳 48 人对战
全民枪战 2 英雄互娱 2017/8/23 新增大逃杀模块，容纳 20 人对战
穿越火线：枪战
王者
腾讯 2017/9/29 新增吃鸡“大作战模块”
放逐游戏 墨一科技 2017/10/24
低画质，游戏平衡性不高，容纳 60 人对
战
丛林法则 蓝鲸网络
2017/8/31 内
测
低画质，容纳 48 人对战
适者生存
Billion
Games
studio
2017/11 内测 容纳 30 人对战
战斗岛 真有趣 2017/10/25
球球大作战 巨人网络 2017/7 休闲类，更新大逃杀模式
资料来源：公开资料，兴业证券研究所
目前大逃杀类手游研发走两种路线：
1） 对现有游戏更新大逃杀模块。以快求胜，力求拿到先手优势。以《球球大作
战》《穿越火线》《全民枪战 2》为代表，在原有的多人同时在线和 FPS 射
击类游戏基础上，更新大逃杀模块，添加“毒圈”、“跳伞”、多人竞技等
大逃杀元素，力求快速覆盖新兴领域。优点在于研发成本低，反应速度快。
但是非原生研发的大逃杀游戏在游戏体验方面存在较大劣势，甚至部分游戏
仅以大逃杀为噱头，因此难以抓住核心玩家。
2） 研发全新大逃杀游戏，以质为本，抓住 PC 核心用户。小厂商先行，在 8-10
月间陆续推出多看正真意义上的原生大逃杀手游，如《放逐游戏》《丛林法
则》等，但目前受制于研发实力，游戏体验方面仍不能令人满意。进入 11 月，
大厂研发的大逃杀纷纷出路，西山居/小米互娱的《小米枪战》和网易的《荒
野行动》在游戏画质、模式和游戏平台服务方面均已达到较为成熟的水平，
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行业投资策略报告
移动“大逃杀”时代正式来临。
图 29、《小米枪战》和《荒野行动》游戏画面
资料来源：兴业证券研究所
4、数字阅读：移动正版双红利驱动，行业高速增长
、移动阅读高景气，付费红利快速释放
2016 年数字阅读市场规模约 63 亿元，增速达 54%。根据 frost&Sullivan 和 PWC
数据，2016 年中国数字阅读市场规模约 63 亿元，同比增长 54%，增速较上年提
高 13pct。2011-2016 年，数字阅读市场整体保持高速增长，期间复合增长率高达
44%。预计未来 3 年市场将继续保持 35%以上速度的高增长。
2016 年，数字阅读用户规模达 亿，同比增长 %。数字付费用户经历 PC
网文时代、移动阅读时代、正版化大 IP 时代洗礼，规模不断扩大，目前数字阅读
已经成为居民日常阅读的一部分。考虑到用户基数已经较高，预计未来用户规模
增速保持 5%以内自然增长。
图 30、2011-2016 年中国付费数字阅读市场规模（亿
元）和增速（%）
图 31、2010-2016 年中国数字阅读用户规模（亿人）
和增速（%）
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行业投资策略报告
数据来源：frost&Sullivan，PWC，兴业证券研究所 数据来源：《2016 年度中国数字阅读白皮书》，兴业证券研究
所
数字阅读行业用户平均贡献的收入水平提升。消费升级的大环境下，用户对正版
文学和对付费阅读的接受度提升，加之大公司对盗版文学作品的打击力度加大，
越来越多的用户开始选择付费阅读。2011-2016 年，数字阅读市场规模增速超过用
户规模增速，背后是单个用户带来的收入贡献提升，从 2011 年单用户 元的
年收入贡献，增长至 2016 年的 元，5 年 CAGR 达到 30%，远超同期用户规
模 CAGR 的 %。
图 32、2011-2016 年数字阅读行业人均用户贡献的收入（元/每年）
资料来源：frost&Sullivan，PWC，《2016 年度中国数字阅读白皮书》，兴业证券研究所
、网络原创文学迎付费阅读红利，大文娱 IP 宝库价值无限
数字阅读的内容主要来自网络文学、出版物电子书等，网络文学的市场占比超过
70%。2016 年，国内数字阅读市场总额 63 亿元，其中网络文学市场达 46 亿，占
比 73%，出版物电子书（纸书电子版）约有 17 亿元的份额，占比 27%。预计网
络文学收入占比继续保持 70%左右稳定水平。目前，国内付费数字阅读行业收入
主要由网络文学订阅付费收入和出版物电子书的销售收入构成。
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行业投资策略报告
图 33、2013-2016 年移网络文学收入在数字阅读总收入中的占比（%）
资料来源：frost&Sullivan，PWC，兴业证券研究所
网络文学市场快速增长，市场主体地位稳定。2016 年，中国网络文学市场规模达
亿元，预计 2020 年将到达 亿元规模，4 年 CAGR 达 31%。中国网络
文学用户规模不断攀升，2016 年第用户已达 亿，较上年同增 %，在网民
中的渗透率达到 %，即近半数网民同时也在看网络文学。
图 34、2013-2020 年中国网络文学市场规模（亿元）
及增速（%）
图 35、2012-2016 年中国网络文学用户规模（亿人）
及使用率（%）
数据来源：frost&Sullivan，兴业证券研究所 数据来源：CNNIC，兴业证券研究所
预测 2020 年电子书市场规模至少 60 亿，增速 35%-40%。2016 年中国出版物电
子书市场规模达 亿元，同增 %。未来 4 年估计电子书市场规模增速维
持目前增速 35%-40%左右年增长。
网文是大文娱产业链的起点，IP孵化器地位特殊。网文写作门槛极低，内容多，
非常适合作为 IP 孵化器，提高产业链 IP 筛选和开发效率。IP 协同变现，影视游
戏反哺文学。IP 层层筛选，投入和收益逐级放大，影视游戏能够大大扩展用户群
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行业投资策略报告
体，并扩大网络文学用户基数。
图 36、大文娱产业 IP协同变现模式
资料来源：兴业证券研究所
文学 IP版权衍生市场仍有大量可挖掘空间。我们估算 2016 年文学 IP 衍生市场规
模为 21 亿元，其中包含游戏、动漫、网/台电视剧、电影等，而以上所述的整个
大娱乐行业在 2016 年的总时长规模为 4698 亿元。在娱乐内容纷纷改编自网络文
学 IP 的当下，若娱乐行业收入的 1%作为版权费付给文学 IP 方，2016 年文学 IP
版权授权就有超过一倍的潜在空间，因此 IP 版权衍生可挖掘的空间巨大。
图 37、娱乐行业市场巨大，网络文学版权授权市场大有发展空间
资料来源：阅文集团招股书明书，兴业证券研究所
、电子书阅读习惯渐养成，市场潜力巨大
整体国民图书阅读率提升，数字阅读深化。随着国民收入提高，消费升级不再限
于物质享受，对文化方面的精神需求增多。国民整体图书阅读率不断上升，2016
年阅读率达 %，较 2008 年提升 9pct。其中数字信息技术推动下，国民对数字
阅读接受度快速提升，2016 年数字阅读接触率达 %，较 2008 年提升 44pct，
增速远远超过整体图书阅读率。显示数字阅读正快速深入国民生活。
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行业投资策略报告
图 38、2008-2016 年中国成年国民图书阅读率（%）
及数字化阅读接触率（%）
图 39、2016-2020 年中国电子书用户规模（亿人）及
增速（%）
数据来源：中国新闻出版研究院，兴业证券研究所 数据来源：Statista，兴业证券研究所
2016 年电子书用户 亿，预计 2020 年达到 亿。目前出版物电子书用户
规模相对网络文学用户略小，预计未来保持持续稳定增长。同时随着数字阅读深
化，读者会更多地通过数字手段阅读书籍，整体市场保持景气。
手机为主流设备，电纸书待爆发。2016 年，手机依然最主流的电子阅读设备，%
的读者选择手机作为阅读设备。而电脑端则为 %，大幅下降 。愿意选
择电纸书作为阅读设备的读者达 %，较上年提高 ，显示出电纸书的日渐
升高的人气。
图 40、2015-2016 年国内阅读设备的使用意愿（%）
资料来源：《2016 年度中国数字阅读白皮书》，兴业证券研究所
预测 2020 年电子书市场规模至少 60 亿，增速 35%-40%。2016 年中国出版物电
子书市场规模达 亿元，同增 %。未来 4 年估计电子书市场规模增速维
持目前增速 35%-40%左右年增长。
考虑中国对移动电子生活方式的高接受度，假设未来中国电子书渗透率应不低于
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行业投资策略报告
美国，即至少为 20%，则以目前中国大众消费类书籍总销售额 300 亿水平估计，
未来电子书市场空间将达到 60 亿元水平。即可得出市场增长空间高达 2 倍多，潜
力巨大。
图 41、2013-2020 年中国出版物电子书市场规模（亿
元）及增速（%）
图 42、2011-2016 年中国和美国电子书市场规模在大
众消费类书籍总销售额中的占比（%）
数据来源：PWC，腾讯科技，兴业证券研究所 数据来源：PWC，腾讯科技，兴业证券研究所
、产业格局清晰，阅文、掌阅两强相争
互联网数字阅读产业链上游是内容生产者，中游是各类内容分发平台，下游是硬
件终端制造和销售商。最终用户通过硬件终端登陆平台得到自己喜爱的文学内容。
收入主要来自读者的内容付费，优质的内容是读者付费的动力，畅通的平台加速
变现的效率，因此内容和平台式产业链的核心环节。
图 43、数字阅读产业链
资料来源：掌阅，兴业证券研究所
从收入看，阅文集团和掌阅科技已经占据全行业一半份额。2017Q2，移动端数字
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行业投资策略报告
阅读市场格局 CR3 达 %，较 16Q3 提高 1pct，行业集中度进一步加深。
图 44、2014-2016 中国数字阅读市场阅文和掌阅营收的市场份额（%）
资料来源：兴业证券研究所
渠道端，竞争格局已经明朗。移动互联网时代，马太效应加剧。移动端同一类型
APP 用户安装数量有限，意味着大量中小网文内容站自建平台前途渺茫，内容对
平台的依赖度加强。预计未来 3 年市场集中度会进一步上升。
从核心 APP 的活跃人数看，掌阅 APP 和阅文的 QQ 阅读已经牢牢占据前两
位。
图 45、2016年 10 月-2017年 9 月掌阅 APP 和 QQ阅读的月独立设备数（万台）
资料来源：艾瑞，兴业证券研究所
从当前用户数来看，月活跃用户对比显示：阅文集团与掌阅科技差距逐渐拉
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行业投资策略报告
大。
图 46、阅文集团与掌阅科技平均 MAU（单位：百万人）逐渐拉大
资料来源：阅文集团招股书明书，掌阅科技招股书明书，兴业证券研究所
从用户获取成本的角度来看，一般用户获取来自超级 APP 或者是硬核联盟手
机预装。
掌阅 APP 超过一半的收入来自手机预装，渠道分成比例 60%。掌阅对
预装渠道流量的依赖度增强。
图 47、15Q-17Q2 OPPO、VIVO、华为的出货量（百
万台）
图 48、2015-2017Q1 掌阅来自 OPPO、VIVO 渠道的
收入（百万元）及其在总收入中的占比（%）
数据来源：IDC，兴业证券研究所 数据来源：公司公告整理，兴业证券研究所
阅文集团则主要依靠腾讯旗下超级 APP 导流，渠道分成比例约 30%。
阅文月活跃用户中来自腾讯渠道的比例为 51%， 上升至
54%。
图 49、阅文月活跃人数来自自有平台和腾讯渠道的比例 图 50、微信读书界面
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行业投资策略报告
资料来源：阅文集团招股书明书，兴业证券研究所
资料来源：阅文集团招股书明书，
兴业证券研究所
盈利能力主要受渠道成本影响。掌阅的主要渠道手机预装渠道需要付给硬件
厂商渠道分成费用，2015 上半年以前分成比例为 50%，2015 年 6 月后渠道分
成支出增加至 60%；阅文集团的拳头产品 QQ 阅读以及旗下各大内容网站、
独立 APP 主要依靠腾讯超级 APP 手机 QQ、QQ 浏览器、微信读书导流，渠
道成本按净收入分成，比例不超过 30%。远低于掌阅的渠道分成比例，因此
阅文集团的毛利率较掌阅高 8pct。
图 51、2014-2016 年行业公司利率横向对比
资料来源：掌阅招股书，阅文招股书，兴业证券研究所
内容端，阅文在网文领域一家独大，掌阅在电子书方面拥有先发优势。
从文学作品的角度来看，阅文是当之无愧的市场领头羊。至 2016 年底中国
网络文学作品总数约 1160 万，预计至 2020 年将达 2240 万，4 年 CAGR 达
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行业投资策略报告
18%。按平台储备的网络文学总数排名来看，TOP5 分别为：阅文集团（72%）、
中文在线（%）、掌阅科技（%）、百度文学（%）、阿里文学（%），
其中后四者均已加入“原创联盟”以对抗掌阅文学。
图 52、TOP5 网络文学平台的市场占有率（%）（按原
创内容数量）
图 53、TOP5网络文学平台的市场占有率（%）（按原
作者数量）
数据来源：frost&Sullivan，兴业证券研究所 数据来源：frost&Sullivan，兴业证券研究所
网络文学内容价格基准稳定在 元/千字。原因在于涨价流失读者；降价
则流失作者。平台促销主要采取限时免费、优惠券折扣、部分内容包月阅读
等方式进行。预计网文价格未来将长期保持稳定。
电子书角度看，掌阅 APP 出版物电子书数量是 QQ 阅读的 倍。掌阅具备
一定的先发优势，2013 年夺得国内移动市场电子书市场份额冠军，占比
%。
图 54、掌阅和 QQ 阅读电子书储量（册）
资料来源：QQ 阅读，掌阅科技招股书明书，兴业证券研究所
中国电子书相比实体书具备价格优势，各平台价格无实质差异。1）一般畅
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行业投资策略报告
销书和海外引进书籍电子书价格较高；2）上游极为分散，定价权仍在平台手
中；3）网文出版物电子书版价格一般要低于网文连载。
表 6、2017H1 主要畅销书的纸质和电子版价格对比
书名
纸 质 书 价
格
掌 阅 价 格
（元）
京东价格（元）
Amazon 价格
（元）
QQ阅读（阅
文 ） 价 格
（元）
人民的名义 -- -- 10
解忧杂货店 13
白夜行 15
未来简史：从
智人到智神
68
天才在左疯子
在右
资料来源：兴业证券研究所
表 7、2017年 10 月 Amazon 书籍畅销榜前五纸质和电子版价格对比
排名 书名
Amazon 精装版
价格（$）
Amazon 平装
版价格（$）
Kindle 电子
版价格（$）
1 Origin
2 Deep Freeze
3 Before We Were Yours --
4 The Book Of Dust --
5 The Rooster Bar
资料来源：兴业证券研究所
5、电影：明年国产复苏可待，动画电影进入大规模盈利
、电影复苏，明年票房预计增长 15%，国产迎大年
中国电影市场已经渡过调整期（2016 二季度到 2017 二季度）。
自 2016 年春节档峰值后，电影票房进入增速调整期，2016Q2-2017Q2 票房增
速一直处于低谷，2016 年 4 月、7 月、9-12 月和 2017 年的 2-3 月增速更是为
负值。而 2017 年 8 月后增速已经恢复到 2015 年的高水平。 2017 年 8-10 月
增速分别为 %、%和 %。
从档期来看，过去三年国庆档年均增速 %，暑期档为 %，而今年两
大档期的增速分别为 40%和 36%，基本回到了过去的平均水平。
图 55、2015-2017 单月票房对比（亿元，扣除服务费） 图 56、2015-2017 单月票房增速对比（扣除服务费）
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行业投资策略报告
资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所 资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
表 8、2013-2017 年各大档期票房情况及代表作（亿元，扣除服务费）
资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
图 57、2013-2017 年春节档票房及增速（亿元，扣除服务
费）
图 58、2013-2017 年暑期档票房及增速（亿元，扣除服务
费）
资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所 资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
图 59、2013-2017 年国庆档票房及增速（亿元，扣除服务费）
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资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
我们判断经过 2016Q2-2017Q2，由于票补减少所带来的票房增速调整期已经结
束，虽然票房的增量进入整体增长放缓区间，但从 2017Q3 开始复苏！明年票房
全年增速预计将回归 15%以上的增速。
小年之后，明年国产片预计走高！
由于拍摄周期，演员档期等问题，电影行业素有大小年之分。我国国产片占票房
比重平均在 55%左右，今年由于进口片大年的冲击，前三个季度国产片的比重缩
至 %，预计 2018 年国产片占比回升。
图 60、2010-2017Q3 国产片票房占比 图 61、2010-2017Q3 国产片票房及增速
资料来源：国家新闻出版广电总局，兴业证券研究所 资料来源：国家新闻出版广电总局，兴业证券研究所
、动画电影——动漫变现的核心，国产崛起可期，未来带动衍生
动画票房超整体票房增速！动画电影是重要的电影类型之一，近几年我国动画电
影的票房占比节节攀升，2016 年占比达到 %，票房增速高达 %，远远
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超过同期全国票房 %的增速。动画电影的上映数量和平均票房也出现大幅的
增长，动画电影行业量质起飞。
图 62、2011-2016 年动画电影票房及比重 图 63、2011-2016 年动画电影上映数量
资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所 资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
国产动画份额仍存差距，未来增长空间巨大。
国产动画即将崛起。虽然我国动画电影的占比已经达到 15%，与美国、日本
的 20%比重相差不大，但是需要注意的是美国、日本的动画电影几乎全是本
国出产。而我国的国产动画的票房比重仅为 %，与美日差距悬殊。
不过国产动画电影一直保持着较快的发展速度，增速明显高于大盘增速。2016
年国产动画电影增速 %，大大超过大盘增速的 %。
图 64、2011-2016 年国产动画电影票房及增速 图 65、国产动画电影的票房占比
资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所 资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
国产动画仍在成长期，我们预判行业在 2019 年大规模崛起。参照美国动画
电影的发展进程，我国还处于“成长期后期”的初期阶段。虽然《大圣归来》、
《大鱼海棠》等国产动画电影取得了成功，但数量很少，大部分动画电影都
是亏损状态，如《年兽大作战》、《小门神》、《摇滚藏獒》等。但可喜的
是，一些影视龙头公司开始大力切入动画电影市场，比如光线传媒已经投资
了近 20 家一流的动漫公司及团队，今年有《大护法》取得 8760 万票房，未
来将上映《大圣归来 2》、《大鱼海棠 2》、《姜子牙》、《哪吒之魔童降
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世》、《凤凰》等大量的优秀动画电影。
、发行：新旧融合期，新媒体发行地位不断上升
当前电影发行处于新旧发行势力融合期，猫眼、淘票票等线上发行龙头份额急剧
上升。在新媒体的冲击下，传统发行的份额被逐渐稀释。以光线传媒为代表的传
统发行方所发行的票房近三年来逐渐下降，而猫眼、淘票票、微影时代三大新媒
体发行方份额逐年升高。线上发行公司把握用户流量核心竞争力在于宣传，而线
下发行公司核心竞争力在于比较重的地面发行优势。我们认为，不同于美国只有
三大院线，中国院线分散，地面发行再中短期内将保持其发行渠道价值。
表 9、2015、2016 和 2017 年 1-10月各大公司主发行影片票房（亿元）
资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
图 66、2015-2017 年猫眼和淘票票主发行影片票房（亿元）
资料来源：猫眼 APP，兴业证券研究所
猫眼、淘票票宣传能力强大，强势切入行业。从好莱坞的经验来看，几大发
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行公司都是几大传播集团的附属公司，都拥有媒体市场的一定份额，互相之
间形成寡头垄断的格局。而在中国，移动互联网流量掌握在巨头手里，新媒
体发行的猫眼和淘票票在宣传营销的竞争上将更胜一筹。目前中国线上购票
的比例已经高达 85%，在线票务平台已经形成电影领域话语权极重的媒体。
此外，天生的互联网基因使得它们在宣传推广上也更具有优势。
电影票务 APP的 MAU目前在 2000万左右，其中猫眼、淘票票分别占比 25%
和 21%。以猫眼为代表的票务新媒介已经成型，海量的用户和市场地位将使
它们逐渐掌握电影宣发的话语权，对传统发行方形成降维打击。
图 67、2017 年 1-7 月电影票务 APP的 MAU（万） 图 68、2017 年 1-7 月电影票房 APP用户活跃渗透率
资料来源：QuestMoblie，兴业证券研究所 资料来源：QuestMoblie，兴业证券研究所
6、图书：二胎助力少儿品类高景气，基于外版打造高壁垒
、少儿图书全品类增速最高，看好其未来发展潜力
、全国图书销售码洋稳健增长，线上书店成为整体增长驱动器
2016 年全国图书销售总码洋保持持续增长，近两年年均增速 %。其中线上图
书保持高速增长而实体书店销售码洋有所下降。
线上销售码洋 2016 年同比增长 30%，整个线上渠道的销售码洋为 360 亿元，首次
超过实体店。我们预计 2017 年线上销售码洋仍能保持 30%的高速增长。未来的增
长将主要源于京东、天猫在书籍领域的高速扩张，以及当当网的稳健发展。与三
大电商平台的高速增长相比，出版社自营的线上平台的增速开始放缓，未来线上
图书销售码洋的增长主要依托电商平台。
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图 69、全国图书销售码洋情况（亿元）
资料来源:新经典招股书，兴业证券研究所
图 70、实体书店销售码洋情况（亿元） 图 71、线上书店销售码洋情况（亿元）
资料来源:新经典招股书，兴业证券研究所 资料来源:新经典招股书，兴业证券研究所
、少儿品类增速最高，当之无愧的增速驱动器
少儿品类的码洋增速位居第一。2016 年少儿类图书的整体销售码洋增长了 %，
居于各品类的第一。文学类图书增长了 %，位居二位。从销售码洋的总量来
看，2016 年少儿类总码洋 165 亿元，位居第一，此后依次是社科、教辅教材和文
学。在整体市场销售码洋 %的增速中，少儿图书贡献了 40%的功劳，是当之
无愧的增速驱动器。
图 72、全国图书零售市场销售码洋（亿元） 图 73、2016 年各品类图书销售增速
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资料来源：开卷，兴业证券研究所 资料来源：开卷，兴业证券研究所
线上渠道驱动少儿品类销售码洋快速增长。2016 年少儿图书的线上销售码洋增速
为 %，而实体店的增速仅为 %，少儿品类的快速增长主要源于线上渠道
驱动。
少儿图书的主力消费人群不同于其他品类图书，如文学等书籍，其购买书籍的执
行者往往是读者，而少儿书籍的购买执行者是读者的父母亲，其中主要为母亲。
少儿书籍主要为 3-12 岁以下儿童观看，目前读者人群普遍出生在 2005-2014 年，
父母亲多为 1980-1995 年期间出生，80、90 后人群自小接受全面的义务教育，普
通拥有较高的学历，深知知识和个人学识素养对未来成长的重要性，因此他们相
比于老一代更重视儿童的阅读习惯养成和课外知识学习。叠加高考改革后对阅读
能力的考核加重，少儿书籍的销量在近几年实现快速增长。由于少儿图书的需求
量旺盛，以及 80 后、90 后妈妈们的网购习惯养成，在近两年电商书籍价格战火
热时期，网上购买少儿书籍成为了妈妈们的第一倾向。
图 74、2016 年各图书品类线上销售码洋增速 图 75、2016 年各图书品类实体店销售码洋增速
资料来源：开卷，兴业证券研究所 资料来源：开卷，兴业证券研究所
受益于二胎政策，我国出生率开始回升，少儿书籍需求未来将进一步扩大。半个
世纪以来，随着物质条件的改善和人们思想观念的转变，我国的出生率呈现下行
趋势，2005-2015 年是我国人口出生率的底部，大约在 %左右，而该时期出生
的人群恰恰是目前少儿图书的主要受众。随着二胎政策的放开，我国的人口出生
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率出现较为明显的增长，随着幼儿的增加，未来少儿书籍的需求将进一步扩大。
图 76、1952-2016 年我国出生率（单位：千分之一） 图 77、2005-2016 年我国出生率（单位：千分之一）
资料来源：wind，兴业证券研究所 资料来源：wind，兴业证券研究所
、量价齐升，共同推动少儿图书销售码洋快速增长
最近三年，图书平均单册码洋是稳定提高的，少儿类、生活休闲及文学类增幅都
在 5%以上，少儿书籍更是保持了每年 %的年均增速。相较之下，图书加权后
总体平均单册码洋虽然呈上升趋势的，但总体增速 2016 年仅为 %。
少儿图书的销量同样增长迅速，2016、2015 年少儿图书的销量分别为 和
亿册，同比增长 %和 %。
表 10、2014-2016 年图书单册的码洋定价
种类
2016 2015 2014
平均单册码洋（元） 增幅 平均单册码洋 增幅 平均单册码洋
文艺 % %
少儿 % %
社科 % %
生活休闲 % %
总体 % %
资料来源:新经典招股书，兴业证券研究所
、少儿系列长销：海外作家和国内作家并举
、榜单分析：长销书和系列书贡献少儿图书的主要销量
少儿图书依靠系列书和长销售书。很多少儿图书是系列套装，其中一本卖的好会
把整个系列都带动起来，而且少儿图书容易进行多品种的开发，比如”植物大战僵
尸“，除了书籍外，还出了漫画版、科普读物等衍生书籍，整个系列的销售互有
带动效应。此外，少儿图书的购买者是父母，他们买书主要参考学校老师推荐的
书单，而老师的书单多为经典书籍，所以优秀的少儿书籍可以更容易的实现长销。
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2017H1 的少儿图书畅销榜中，仅有《笑猫日记-樱花巷的秘密》为今年年初发行
的新书，第 2 至第 15 名全为以前发行的老书，位居第 4 为的《草房子》甚至于
1998 年就已发行，可见少儿品类书籍易于长销。同时 TOP15 的图书中，有 9 名
为系列书籍，并且系列图书的相互带动效果明显，《笑猫日记》有两本入榜，《哈
利〃波特》更是入榜了 3 本。
表 11、2017H1 少儿图书畅销榜 TOP15
排名 新书发行时间 书名 定价 作者 销量 所属系列
1 2017-01 笑猫日记-樱花巷的秘密 15 杨红樱 162637 笑猫日记
2 2010-12 窗边的小豆豆 25 黑柳彻子 109575
3 2016-12 不可思议事件簿(4)-疯狂黑窟镇 29 雷欧幻像 80752 不可思议事件簿
4 1998-07 草房子 22 曹文轩 76978
5 2009-09 狼王梦 18 沈石溪 74726
6 2013-11 怪物大师(18)-御风者的青色罪印 15 雷欧幻像 67620 怪物大师
7 2014-08 夏洛的网 26 .怀特 67523
8 2016-03 笑猫日记-转动时光的伞 15 杨红樱 61605 笑猫日记
9 2001-09 三毛流浪记(全集)(彩图注音读物) 30 张乐平 54377 三毛流浪记
10 2016-09 哈利〃波特与被诅咒的孩子 69 .罗琳 52315 哈利〃波特
11 2014-10 哈利〃波特与魔法石 29 .罗琳 50707 哈利〃波特
12 2009-11 长袜子皮皮 18 阿斯特丽德〃林格伦 50016
13 2009-03 了不起的狐狸爸爸 10 罗尔德〃达尔 48321
14 2016-07 淘气包马小跳系列-奔跑的放牛班 16 杨红樱 47300 淘气包马小跳
15 2014-10 哈利〃波特与死亡圣器 66 .罗琳 46046 哈利〃波特
资料来源：开卷，兴业证券研究所
、海外作家图书是我国少儿品类的重要组成
我国的少儿图书目前对海外作家作品的依赖程度较重。2017H1 海外图书的码洋在
整个少儿图书码洋中占比高达 38%，海外图书品种占比高达 27%，两项指标均超
过其他品类中海外图书的占比情况，我国少儿图书对海外依赖较强。
图 78、少儿品类中海外图书占比 38%，为各品类最高
资料来源：开卷，兴业证券研究所
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图 79、2017H1 海外作品按照品类划分的码洋结构图
资料来源：开卷，兴业证券研究所
我国少儿图书对海外作品的依赖短期内仍将持续。随着互联网的普及以及国际化
进程加快，我国人民对外国文学的认知和接受程度逐渐加深，尤其是近两年开始
流行的绘本热潮。由于我国缺少这方面的作家和作品积累，目前市面上的少儿绘
本多引进于海外，如《小熊宝宝绘本》、《小猪佩奇》等。通过当当网榜单整理，
少儿品类 TOP100 中海外作品数量从 2016H1 的 19 本增至 2017H1 的 34 本，我国
少儿图书对海外作品的依赖短期内仍将持续。
表 12、各品类中海外作品进入销量 TOP100 的作品数量
分类 2017H1 TOP100 2016H1 TOP100
少儿类 34 19
文学类 31 30
传记类 37 32
自然科学类 27 32
心理自助类 36 40
资料来源：当当网，兴业证券研究所
表 13、当当网销量 TOP5的绘本
排名 书名 作者 地区 定价 出版公司 新书时间
1 小熊宝宝 佐佐木洋子 日本 75 连环画出版社 2007-05
2 不一样的卡梅拉 克利斯提昂〃约里波瓦 法国 120 21 世纪出版社 2013-06
3 小鸡球球成长绘本 入山 日本 96 湖北美术出版社 2012-02
4 小猪佩奇主题绘本 英国快乐瓢虫出版公司 英国 90 安徽少儿出版社 2017-01
5 暖暖心绘本 米拦弗特毕 伊朗 188 湖南少儿出版社 2009-12
资料来源：当当网，兴业证券研究所
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7、图片库：正版化刺激需求改善，API 接入平台加速付费
、自媒体拉动图片需求，正版化刺激图库生意改善
图片是自媒体最重要的内容形式。根据 TalkingData&WeMedia 发布的《2016 年
度自媒体行业发展报告》， 2016 年，%的微博用户内容偏好形式为图片+文
字，%的微信用户朋友圈内容形式偏好为图片，今日头条组图内容的阅读量占
比从 2016 年年初的 %增至 2016 年 10 月的 %，图文形式阅读量占比从
%减少至 %，图片仍将是自媒体今后最重要的内容表达形式。
图 80、主要自媒体形式及应用
资料来源：talkingdata，兴业证券研究所
公众号高速成长，自媒体用途量爆发。1）聚焦自媒体活跃度最高的微信公众号平
台，微信公众号数目逐渐增加，2016 年拥有公众号 1777 万，增速 %，微信
公众号平均发文 518 篇，平均发文 138 次；2）为达到吸引流量增强内容趣味性的
效果，公众号发文普遍图文并茂，图片使用率极高，图片库需求上升。
图 81、2014-2017 年微信公众号数量及增速
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行业投资策略报告
资料来源：2016 年微信公众号数据洞察报告 兴业证券研究所
图 82、2006-2019E 图片版权市场规模及增速（亿元）
资料来源：中商产业研究院 兴业证券研究所
、API接入平台加速付费
视觉中国开启国内图片 API 接入媒体平台。
API 接入媒体，提升用户便捷性。2017 年上半年，视觉中国正式推出 API
（Application Programming Interface, 应用程序编程接口）服务，以方便客户使用。
客户可通过 API 服务连接视觉中国高质量正版内容，结合自己的应用场景自由调
用 API，灵活满足内容需求。截至 2017 年 6 月底，视觉中国 API 已接入百度、腾
讯、阿里巴巴、一点资讯、网易、新浪、凤凰网等 23 家客户。
VDAM，持续技术升级提升用户体验。视觉中国已经初步完成基于 SaaS(Software
as a Service)的 VDAM (Visual Data Asset Management，视觉数据资产管理系统）产
品的开发，帮助公司客户进行视觉内容的生产和管理、视觉内容的传播和分发，
为客户提供“内容＋技术”的全面服务，VDAM 的推广能够增加客户黏性，提升
客户使用公司产品与服务的体验，为公司保持领先优势和持续发展提供动力。
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图片 API 受热捧，媒体平台广泛接入
腾讯。1）2017 年 2 月 28 日视觉中国与腾讯网媒签订战略合作协议，意图利用
腾讯的庞大流量开拓自媒体领域的图片应用市场；2）鉴于腾讯拥有众多用户优势、
视觉中国拥有优质 PGC（专业生成） 视觉内容互联网版权优势，腾讯网媒与视
觉中国进行大流量入口合作，视觉中国将与腾讯网媒在正版内容采购、共建“企鹅
媒体平台内容资源库”以及自媒体运营等方面建立战略合作关系。
百度。1）2017 年 4 月 13 日百度今日宣布与视觉中国集团达成整体战略合作，将
涉及图片、视频、音乐等内容资源。该战略合作覆盖了百度及百度系的各类产品，
为用户、内容创作者、商业广告客户等提供最优质的正版图片等内容资源；2）基
于双方战略合作：视觉中国的优质图片等内容资源将全面提供给百度图片搜索、
百家号、百度百科、百度知道、百度贴吧、百度原生商业推广部等百度系全线产
品使用；3）此外百度还将向视觉中国提供百度云技术输出，利用百度云基础能力
与人工智能技术与视觉中国积累的大数据结合，进一步提升图片的处理能力和交
付效率。
图 83、已经接入视觉中国 API的伙伴
资料来源：视觉中国 兴业证券研究所
图片库 API 接入媒体平台触达广大中小企业。1）服务长尾客户是平台重点特性
之一，通过与互联网大流量平台建立战略合作关系，不断优化产品组合，能够为
长尾客户提供与之体量需求与预算对应的产品及授权模式，持续扩大对长尾市场
的覆盖；2）目前国内中小企业近 6000 多万家，拥有微信公众号的就已接近 2000
万家，通过流量平台触达客户，能够更高效获取海量用户，同时解决中小企业欲
用正版图片无门的窘境，图片销量有望爆发性增长。
中小企业价格敏感，带动微利图片市场。1）对于图片行业来说，新媒体的崛起，
自媒体影响力的增强，势必带来新的转变，图片行业将顺应时代发展衍生出对应
自媒体新媒体需要的图片资源和价格体系；2）新媒体需要的图片质量不同以往的
高，相对应地新媒体对应到中小企业没有充足的预算和需求来购买高质量图片，
针对这一现状，微利图片库能够迎合新媒体需求，根据图片的适用范围和画质质
量定价，推动整个微利图片市场的发展，带动图片正版化需求。
海外图片库 Shutterstock 接入媒体，引股价冲高
图片库接入 API非国内首创，Shutterstock 为行业鼻祖。1）Shutterstock 公司(SSTK)
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是一家全球领先的商业数字影像公司，其商业数字影像包括网站，数字和印刷营
销材料，企业通讯，书籍，出版物和视频内容等经许可的照片；2）2016 年 7 月
Shutterstock 公司宣布其 API 接口将与谷歌进行整合，将帮助谷歌包括 Adsense、
Adwords、和 Admob 在内的数字和移动广 告产品获得 Shutterstock 公司 9000 万
张照片的使用权。谷歌使用计算机程序为专业图片搭配广告语，同时评估广告语
的质量。 Shutterstock 公司的 API 能够帮助谷歌直接在其广告产品里面测试图片
广告语的表现质量，使得这些广告语和不断复杂化的数字广告更加具有相关 性；
3）除谷歌外，Shutterstock 还将自己的 API 接入 Facebook，instagram 等媒体，盈
利水平、股价持续走高。
图 84、Shutterstock 接入媒体平台，股价创新高
资料来源：雪球 兴业证券研究所
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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为
基准,投资建议的评标准为：
推 荐：相对表现优于市场；
中 性：相对表现与市场持平
回 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投
资建议的评级标准为：
买 入：相对大盘涨幅大于 15% ；
增 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
减 持：相对大盘涨幅小于-5%
机构销售经理联系方式
机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengyp@
上海地区销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
盛英君 021-38565938 shengyj@
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王溪 021-20370618 wangxi@
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胡岩 021-38565982 huyanjg@
曹静婷 021-68982274 caojt@
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张馨月 13167227339 zhangxinyue@
地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12 层 （200135）传真：021-68583167
北京地区销售经理
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