沿 海 企 业 与 科 技
COASTAL ENTERPRISES AND SCIENCE & TECHNOLOGY
2009年第 12期
(总第 115期)
,2009
(Cumulatively )
我国私募证券投资基金“阳光化”的路径选择
林 波
［摘 要］ 在现有法律的框架内实现私募基金“阳光化”的可选路径有以下三条：信托公司和私募基金管理人合作向
特定投资人发行信托计划；依据《公司法》成立公司制企业；按照《合伙企业法》实行有限合伙制。有限合伙制私募基金具有
税负压力小、投资回报高、有效约束市场风险等信托型和公司型私募基金所不可比拟的制度优势，可以较好地解决这两种
私募基金面临的主要问题，因而必将成为未来我国私募基金业发展最理想的法律形式。我国应该从确认有限合伙型私募基
金开户资格、建立合格投资人制度、严格规范私募基金销售方式等措施入手为有限合伙制私募基金的发展提供积极的扶
持。
［关键词］ 私募基金；阳光化；路径选择；有限合伙制
［作者简介］ 林波，浙江树人大学外经贸学院讲师，浙江 杭州，310015
［中图分类号］ ［文献标识码］A ［文章编号］1007- 7723（2009）12- 0013- 0003
私募证券投资基金（以下简称私募基金），是
指通过非公开方式募集，募集资金主要投资于可
流通的上市公司股权及其衍生品或其他有价证
券，投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方
式。
一、我国私募基金阳光化的可选路径
所谓私募基金的“阳光化”，就是给予私募证
券投资基金合法地位，规范其运作方式，并对其进
行有效的监管，使其成为我国资本市场一支重要
的机构力量。
在国内，目前虽然还没有公开合法的私募基
金，但许多非银行金融机构或个人从事的集合证
券投资业务已经具备私募基金应有的特点和性
质。我国私募基金业作为庞大的灰色市场已经初
具规模，有关方面专家预测规模大约在 1万亿以
上，其中大多数已经运用美国相关的市场规定和
管理章程进行规范运作，并且聚集了一大批业界
精英和经济学家。而私募基金法律地位却与这一
业界现状及地位反差甚大，赋予私募基金明确的
法律身份是现实发展的召唤。这不仅有利于规范
私募基金的管理和运作，而且可以创造一个公平、
公正和公开的市场竞争环境，减少交易成本，推动
金融创新，并不断创造和丰富证券市场上的金融
产品和投资渠道，满足投资者日益多元化的投资
需求。
从理论上看，在现有法律的框架内实现私募
基金“阳光化”的可选路径有以下三条：
一是信托公司和私募基金管理人合作向特定
投资人发行信托计划募集资金，所募集的资金全
部存放于托管银行的专用账户上，由托管行负责
资金的安全管理，私募基金管理人承担具体投资
的日常管理职责，信托公司则执行私募基金管理
人的下单指令并通过运用所掌握的最终审核权控
制投资风险，所获得的净利润按预定比例由投资
者、基金经理和信托公司分成。
二是依据《公司法》成立公司制企业，投资者作
为股东按照公司章程享受权利、履行义务、根据投
资回报情况领取股息红利，有关资金运用和证券
买卖则由公司董事会策划决定。
三是按照《合伙企业法》实行有限合伙制，一般
投资者以有限合伙人身份投入资金，按一定的比
例分配利润和分担亏损但不参与经营，并且仅以
出资为限对合伙债务承担责任，而基金管理人则
以少量资金介入成为普通合伙人负责经营并承担
无限责任。
二、有限合伙制是私募基金“阳光化”的
最佳路径
对于中国私募基金业来说，以上三种可选路径
中哪一种是私募基金阳光化的最佳路径呢？这是
私募基金业正在讨论的日益重大的问题。
（一）信托型私募基金
信托型私募基金虽然是目前我国私募基金在
现有法律体制内生存的主要选择，然而，各地银监
会对此信托业务的合法性态度不一，民间投资管
理人作为信托投资顾问的合法性尚得不到法律承
认，对多数信托公司来说此业务的法律风险比较
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大，目前只有深圳的少数几家信托公司经营此类
业务。这种现状和前景使得信托型私募基金路径
面临口径狭窄的制约，并直接导致一系列从成本
到制度建设上的制约。
其一，存在规模瓶颈。银监会不仅审查信托公
司的发行资格和发行条件，而且审查基金管理人
的资格（基金管理人的任职资格、从业年限和历史
经营业绩等），相比其他基金类型如此高的发行门
槛直接导致集合信托产品的累计规模仅为 2000
亿元，而公募基金发行规模已超过 3万亿元。信托
型私募基金与公募基金相比，规模偏小，竞争力有
限，在资本市场中缺乏话语权。同时，基金的所有
投资指令必须由信托公司下达，这也使投资效率
大大降低。
其二，费用高。集合信托产品涉及信托公司、
托管银行、基金管理人等单位，收费标准高，收费
项目多。各项收费项目包括固定管理费、业绩表现
费、申购费、赎回费、托管费,并且每项收费标准也
基本“就高不就低”。由于国内只有少数几家信托
公司经营该业务，导致私募基金管理人丧失议价
权，信托公司借机不断抬高管理费和业绩表现费
的分成比例。
其三，同质化。在经营管理上，信托公司基于
降低自身的品牌风险的考虑，对私募基金的投资
限制趋于严格，使其投资风格与公募基金趋同，这
就在操作层面扩大了市场波动的风险。在申购赎
回方式上，信托型私募基金开始采用商业银行代
销的方式将投资风险社会化，逐渐偏离私募基金
风险控制的监管初衷。而且目前几乎所有信托型
私募基金都每月开放一次，这就使得私募和公募
基金面对的理财需求市场雷同化。这种制度安排
同国际惯例（西方私募基金的申购赎回一般是半
年以上开放一次）也是背道而驰的，必将加大市场
的波动性，放大市场风险。在收益分配制度上，同
公募基金一样，信托型私募基金管理人除了获得
固定管理费之外，还可按业绩提成，但不承担投资
损失，这样就可能诱发基金管理人的道德风险，促
使他们滥用职权，为追求更多的个人利益而使投
资者的资产面临更大的风险。
（二）公司制私募基金
以公司制作为私募基金阳光化路径的最大阻
力是公司成本问题。私募基金作为中国资本市场
的新兴产物，无论从资本规模、制度建设、投资环
境还是从业人员素质上都尚处于低级阶段，尚无
能力承担较大的成本压力。而公司制私募基金却
要面对至少两大高成本压力。
其一，双重税赋。尽管公司型私募基金具有很
多制度优势，但公司的自然人股东面临 25%的企
业所得税和高达 45%的个人所得税的双重征税，
这就从根本上制约了处在初级阶段的私募基金业
的发展。
其二，管理成本较高。公司运行和管理自有资
金，需设置机构、配备人员，在公司经营中会发生
人力成本、管理费用、培训费用等各种开支。这些
也构成了尚不具备规模效应的国内私募基金业所
面临的高运营成本。
（三）有限合伙制私募基金
有限合伙制形式中的普通合伙人因为要对合
伙企业的债务承担无限连带责任而可能面临难以
承担的巨大风险，一旦投资失败即使倾家荡产也
要将其个人所有财产承担连带责任。这是有限合
伙制私募基金面对的严格的法律环境，且在目前
国内公司和有限合伙制度建设不够规范和完善的
背景下威慑了众多投资人和基金管理人，这也是
他们目前倾向于选择法律环境比较宽松的信托形
式的原因。虽然如此，但客观地看，有限合伙制私
募基金具有以下公司型和信托型私募基金所不可
比拟的制度优势，可以较好地解决了这两种私募
基金面临的主要问题，因而必将成为未来我国私
募基金业发展最理想的法律形式。
其一，税负压力小。我国新《合伙企业法》第 6
条规定，有限合伙型私募证券投资基金在企业层
面并不具有纳税义务，合伙基金的全部收入分配
给每一个合伙人，由合伙人分别缴纳所得税。即有
限合伙型私募证券投资基金只需在合伙人层面一
次纳税，税负较低，这是有限合伙制的一个先天优
势。而公司型私募基金的投资者面临双重税赋，公
司对经营所得缴纳企业所得税，自然人股东对红
利所得缴纳个人所得税，税负较高。
其二，投资回报高。新《合伙企业法》第 18条、
33条和 69条规定，合伙人利润分配额度由合伙协
议约定，无需强制提取公积金、公益金。因此，有限
合伙型私募基金的实现利润可以进行百分之百的
分配，投资者可获得全部收益，回报率高。这对于
私募基金持续做大、吸引外部资金有着重大的意
义，有利于私募基金业的规模壮大。而公司型私募
基金必须根据《公司法》的规定，在税后利润分配
时提取 10%的法定公积金和 5%~10%的公益金。
其三，经营机制适合私募基金业。有限合伙型
私募基金可以根据基金管理人的投资经营效益，
在合伙协议中约定灵活的分配方式和激励措施。
高比例的投资回报，对基金管理人而言是一种高
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效的激励机制，有利于调动基金管理人的积极性。
而公司型私募基金的股东是按出资比例分享投资
收益的。同时，有限合伙型私募基金管理人与投资
者签订的《合伙人协议》中，一般没有短期的利润
指标，也不明确限制资金投向和投资组合，这样基
金管理人就具有一定的操作空间，能够灵活地进
行投资操作，获取长期的高额利润。而集合资金信
托计划，必须借道信托公司发行集合信托产品，信
托公司对基金投资限制过多，基金投资指令也由
信托公司下达，基金管理人丧失操作自由度和灵
活性，投资效率大大降低。
其四，有效约束市场风险。有限合伙制企业面
临的严峻的法律约束将有效地约束其可能存在的
市场风险，特别对于私募基金。在有限合伙型私募
基金中，基金管理人是唯一的无限责任者。这样，
不仅基金的投资收益会影响到基金管理人的利
益，而且当基金管理人投资失误造成一定损失时，
也会用基金管理人投入的资金弥补损失。这就使
基金管理人的风险和收益完全对称，能够在一定
程度上降低基金管理人的道德风险，约束基金管
理人的盲目行为，从而约束市场风险、有效保护投
资者的产权。而在信托型型或公司型私募基金中，
则缺乏有效的约束机制，既没要求基金管理人以
自有资金投入基金，也没要求其对投资损失负责，
风险和收益极度不对称。
三、发展有限合伙型私募基金的措施
在西方，最具代表性的美国基金业中私募基
金主要采用有限合伙型的组织形式。这从一个侧
面证明了有限合伙制组织形式对私募基金业发展
的重要意义，值得中国基金业深思发展有限合伙
型私募基金的措施。
（一）确认有限合伙型私募基金开户资格
我国《证券法》第 166条规定：“投资者委托证
券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证
券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名
义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，
必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的
合法证件。国家另有规定的除外。”该规定表明，只
有中华人民共和国的公民和法人才允许开立证券
账户。但是我国不承认合伙制企业的法人地位，根
据我国《证券法》的开户规定，除非国家另有规定，
否则以有限合伙企业形式设立的私募基金无法开
立证券账户。因此，管理层有必要在《证券法》相关
法条中增加补充规定，给予有限合伙型私募证券
投资基金开户资格。
（二）建立合格投资人制度
美国私募基金的投资者通常被要求为“合格的
投资者”或称为“有资格的买家”。美国于 1940年
实施的《投资公司法》的新增条款将“有资格的买
家”界定为：（1）任何一个拥有不少于 500万美元投
资的自然人；（2）任何一个拥有不少于 500万美元
投资的家族企业；（3）某些信托机构；（4）其他（如
机构投资者）拥有不少于 2 500万美元投资、具有
自由支配权的组织。相较于美国，我国投资者自我
保护意识相对较弱，美国私募基金业的合格投资
人制度对我国具有借鉴的价值。因此，我国应严格
限制有限合伙型私募基金投资者的资格和数量，
以防止私募基金风险的社会化。有限合伙型私募
基金的投资人应满足如下要求：（1）具备一定经济
实力和风险承受能力；（2）掌握相关投资信息和必
要的专业知识；（3）资金必须是合法、合规的，金额
不少于 200万元；（4）投资人数量应限制在 50人
以内。
（三）严格规范私募基金销售方式
从美国的实践来看，有限合伙型私募基金的销
售中，管理人不允许借助广告宣传，只能通过特定
销售渠道向特定投资者发售基金份额，并与每一
位投资者签订《合伙人协议》，吸纳投资者的资金，
然后成立有限合伙型私募基金。这一销售制度值
得我国借鉴，我国应该对非公开募集方式允许和
禁止的销售渠道和销售方式加以明确，对各种渠
道、方式，如“公开劝诱”和“变相公开方式”等进行
具体细化、统一标准。
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