有线网络垄断运营商“终成正果”
主要结论
增发收购“尘埃落定”，成就有线网络垄断运营商：今日公司发布公告
正式启动定向增发相关程序，非公开发行不超过 8000 万股，募集资
金不超过 亿元，收购陕西 11 个市、区有线网络，完成收购后，
支付对价除现金外，还包括账面值 7600 万元的渭南体育馆，由此，
广电网络将成为陕西省唯一一家有线网络公司，成功打造区域垄断有
线网络运营商。
数字电视业务助力公司业绩爆发：陕西有线数字电视基本收视维护费
定价方案听证会已于今年 3 月完成，数字化整体平移将于年内展开，
基本收视费的提高以及付费电视等增值业务的展开将推动公司业绩
在未来 5 年内出现爆发性的增长。
盈利预测及投资建议：根据我们测算的结果，06 年每股盈利预测为
元，07 年将大幅提升至 元，以停牌时 元的股价计
算，动态市盈率分别为 45 倍和 倍，未来 5 年的复合增长率高达
80%，目前股价极具投资价值。此外，由于增发收购事项的“尘埃落
定”，公司未来发展的不确定因素大大降低，据此，我们上调投资评
级至“最优-1”，并上调 12 个月目标价至 25 元。
主要风险：我们认为，目前公司的投资风险主要来自于对收购资产实
际经营状况的不确定，但这一风险将随着股东大会前 5 日内的收购资
产审计报告的公布得到缓解。
业绩预测和估值指标
(百万元) 2004 2005 2006F 2007F 2008F
主营业务收入 1, 1,
净利润
每股收益(元)
市盈率(X)
每股净资产(元)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
ROIC(%) % % % % %
ROE(%) % % % % %
股息收益率(%) % % % % %
数据来源: Wind 资讯 光大证券研究所
Ｇ 广 电 (600831)公 司 分 析 Company Analysis
公司评级 最优-1
当前价格
目标价格
目标期限 2007-06-30
市场数据
总股本(百万股)
流通股本(百万股)
总市值(百万元)
流通市值(百万元)
12 个月最高/最低 －
股价表现(12 个月)
% 一个月 三个月 十二个月
相对收益
绝对收益
毛峥嵘
(8621)50818887-216
maozr@
联系人：邓文静
(8621)50818887-205
dengwj@
- 30%
18%
65%
113%
160%
05- 05 08- 05 11- 05 02- 06
Ｇ广电 上证指数
2006 年 05 月 19 日
mailto:xxxx@
本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。
光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者
参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
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增发、收购终“尘埃落定”，成就有线网络垄断运营商
今日，广电网络（）前后延续三年的增发收购陕西全省有线网络方案
终于“尘埃落定”，发布董事会公告正式启动了相关程序，但公司根据目前国内
证券市场增发机制的最新变化，将采取定向增发的方式募集资金完成收购事项。
有关定向增发、收购资产的主要内容如下：
1. 公司拟向证券投资基金、财务公司、保险机构投资者、合格境外投资者及
其他机构投资者等特定对象非公开发行不超过 8000 万股 A 股，根据证监会
最新公布的《上市公司证券发行管理办法》，特定对象将不超过 10 名，其
中持有本公司 %股权的第一大股东－陕西省广播电视信息网络有限
责任公司（简称“陕广电”）认购不少于本次发行的 20%的股份，如果广电
总局要求国有资本对本公司的持股比例不低于 51%，则陕广电将认购不少
于本次发行的 66%的股份，其余部分向其他特定对象发行；
2. 陕广电认购的股份自发行结束之日起 3 年内不得转让，向其他特定对象发
行的股份自发行结束之日起 1 年内不得转让；
3. 发行价格不低于董事会决议公告前 20 个交易日公司股票均价（ 元）
的 90%（ 元），具体发行价格由公司和主承销商另行协商确定；
4. 本次增发募集资金不超过 亿元，资金将全部用于收购陕西省广播电视信
息网络股份有限公司（简称“广电股份”）所属陕西省内之西安、咸阳、宝
鸡、铜川、渭南、延安、榆林、汉中、安康、商洛、杨凌区共 11 个市、区
的有线电视网络资产，收购需投入资金约 9 亿多元，收购对价将由公司拥
有之渭南体育馆经评估的资产净值（现账面值为 7600 万元）和增发募集资
金两部分组成，如有不足，公司将以银行贷款或其它自筹款项解决，如有
剩余，将用于补充流动资金。
正如我们在 4 月初调研报告（详见报告《高成长是公司最大的财富－广电网络
调研简报》）中所判断的，公司果然在年中启动其增发程序，收购的资产规模也
如预期达到了 9 亿元左右。相较目前市场中已公告的定向增发方案，广电网络
同时规定了增发的股本上限（8000 万股）和募集资金上限（ 亿元），使得市
场能够很容易确定公司此次增发的价格将在 11 元左右，这同时也反映了大股东
不希望以过高成本增持股份。收购陕西全省有线网络资产对价中包含了账面值
为 7600 万元的渭南体育馆，这不仅节约了大笔现金，还大大提高了资产质量，
为今后公司发展数字电视奠定良好的财务基础。但由于广电总局当前关于国有
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资本对有线网络公司最终持股比例的要求尚不确定，使得大股东增持股本的规
模还存在变数。
广电网络在完成此次增发收购后，将成为陕西省唯一一家有线网络公司，成功
打造区域垄断有线网络运营商。此次计划收购的广电股份旗下有线网络资产在
2003 年完成股权整合后，通过之后 3 年多积极有效的整合、运营，网络的规模
效应日益显著，用户规模快速增长（见图 1），经营机制的转变也使得公司业务
显现出勃勃生机，从数字电视（市场化方式）到有线宽带，从集团数据介入到
政府专网建设，乃至网络电话，业务多元化推动了网络营收规模呈现出快速发
展的态势，而陕西省即将启动的有线电视数字化整体平移更是将在有线网络运
营的产业化、市场化发展方面产生极其深远的影响。
图 1.陕西全省有线网络用户规模变化（2001~2007F）
数据来源：公司资料，光大证券研究所
图 2.陕西省有线网络经营收入快速增长（2001~2005）
数据来源：公司资料，光大证券研究所
由于我们目前对收购之有线网络资产的权威经营数据主要来自于 2005 年拟增
发时截至 2004 年末的评估报告，最新的数据信息仅是通过调研或侧面了解获得
0
50
100
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300
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2001 2002 2003 2004 2005 2006F 2007F
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10%
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用户规模（万户） 增长
2001 2002 2003 2004 2005
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收入（亿元） 增长
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光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者
参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
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的总量指标（收入、净利）。据此，我们对收购资产的 2005 年营收数据进行了
模拟，并在此基础上，基于谨慎原则对未来几年不包括数字电视业务增量部分
的有线网络经营进行了预测（见表 1）。
表 1.陕西有线网络经营预测（2004~2010F）
（千元） 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F
主营业务收入 327,951 409,939 532,921 639,505 767,406 882,516 1,014,894
收入增长 34% 25% 30%注 1 20% 20% 15% 15%
减：主营业务成本 208,240 258,262 319,752 383,703 460,443 529,510 608,936
毛利率 % % % % % % %
主营业务税金及附加 10,766 13,733 17,853 21,423 25,708 29,564 33,999
主营业务税金及附加比率 % % % % % % %
主营业务利润： 108,945 137,944 195,315 234,378 281,254 323,442 371,959
加：其他业务利润 1,417 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
营业费用 13,457 20,497 26,646 31,975 38,370 44,126 50,745
营业费用率 % % % % % % %
管理费用 25,695 32,795 42,634 51,160 61,392 70,601 81,192
管理费用率 % % % % % % %
财务费用 135 200 1,000 2,000 2,000 2,000 2,000
营业利润 71,075 85,652 127,036 152,243 182,491 209,715 241,022
补贴收入 194 0 0 0 0 0 0
营业外收支净额 (383) (500) (500) (500) (500) (500) (500)
利润总额 70,886 85,152 126,536 151,743 181,991 209,215 240,522
减：所得税 10,633 12,773 18,980 22,761 27,299 31,382 36,078
所得税率 % % % % % % %
净利润 60,254 72,380 107,555 128,981 154,693 177,833 204,444
净利润率 % % % % % % %
数据来源：公司资料，光大证券研究所
注 1：2006 年的增长率预测将公司原有宝鸡有线网的经营考虑其中，因此增长率假设较高。
注 2：2006 以后几年的增长预测主要考虑了数字化平移对用户规模增长的影响、多种有线网
经营业务的发展以及电视节目接转收入的增长。
数字电视业务发展助力公司业绩爆发
陕西有线数字电视基本收视维护费定价方案听证会已于今年 3 月 28 日在西安
召开，与会的 31 位代表都基本赞同定价方案，听证会得到顺利通过。方案主要
内容为：
定价方案：固定用户以用户终端为单位，实行一机一卡，居民用户每月每
卡（主终端机顶盒）26 元，同一用户安装分机（副终端）的另收每月每卡
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8 元，在网用户主终端免费配置；经营性场所如宾馆、饭店等维护费参照居
民小区，颇高于普通居民标准；另对老红军、伤残军人、低保户及下岗职
工等弱势群体给予一定优惠。在有线电视整体转化的小区内，暂时保留省
市县 6 套节目，在 2015 年前彻底关闭模拟信号。
实施步骤：陕西省计划从 2006~2014 年分四个阶段进行有线模拟向数字化
试点转换，2006 年为宣传试点阶段，计划转换用户 20 万户；2007~2008 年
为推广阶段,计划转换用户 130 万户；2009~2010 年是普及阶段，计划完成
150 万户的升级改造，将数字化转换延伸到各县区；2011~2014 年为完成验
收阶段，计划转换 100 万户。
尽管最终公布的政策可能还要稍做调整，但主要内容应不会发生变化。就方案
内容来看，提价无疑是最为核心的问题，此次陕西省一举将基本收视维护费由
数字化前的 14 元/月·户提高到 26 元/月·户，增幅高达 %，即使考虑弥补发
射前端及机顶盒的折旧成本，仍将带来十分丰厚的回报。而且，从整体平移的
规划进程来看，2010 年之前是陕西数字电视的推广、普及阶段，全省约有
75%，即 300 万用户将在此期间完成平移，这将对上市公司业绩产生十分积极
的影响。而且，我们始终认为，数字电视给有线网络带来的不仅仅是基本收视
费的提高，更为重要的是，她将有效加速产业的市场化进程，付费电视、网络
增值业务才是有线网络运营的未来所在。从广电总局公布的 2005 年有线网数字
电视发展数据来看，付费电视对数字电视用户的渗透率高达 26%，远超出市场
的预期，因此，公司付费电视业务的发展也将构成我们对公司数字电视业务增
量预测的一部分。此外，股份公司原先置换出去的黄河厂通过少量的改造，将
自行生产机顶盒，这将有效降低数字电视平移过程终机顶盒成本。
表 2.广电网络数字电视业务预测假设
模拟用户基本 ARPU（元/年） 156 机顶盒成本（元/台） 600
数字用户基本 ARPU（元/年） 300 折旧年限（年） 5
数字收视费提价 ARPU（元/年） 144 年折旧（元） 120
运营成本增加比率 10% 所得税率 15%
营业、管理费用增加率 % 付费电视用户 ARPU（元/年） 240
主营业务税金及附加比率 10%
数据来源：公司资料，光大证券研究所
注 1：考虑对集团用户及少数贫困家庭的收视费优惠，模拟用户 ARPU＝14 元/月×12 个月×
90%；同理，数字电视用户 ARPU＝25 元/月×12 个月×90%；
注 2：在目前对收购资产缺乏相信数据的情况下，我们对于数字电视的预测仅考虑收入、成
本的增量部分，并基于谨慎原则对成本、费用增加进行判断。
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参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
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注 3：根据目前国内付费电视业务的收入分配模式，假设付费电视 ARPU＝40 元/月×12 个月×
50％。
表 3.广电网络数字电视业务发展预测（2006F~2016F）
宣传阶段 推广阶段 普及阶段
（千元）
2006F 2007F 2008F 2009F 2010F
数字电视用户（千户） 200 800 1,500 2,200 3,000
新增用户（千户） 200 600 700 700 800
年均基本收视用户（千户） 100 500 1,150 1,850 2,600
付费电视用户（千户） 10 80 225 330 450
付费电视用户渗透率 5% 10% 15% 15% 15%
基本收视费收入增加 12,960 64,800 149,040 239,760 336,960
付费电视网络收入 2,400 19,200 54,000 79,200 108,000
数字电视主营收入增量 15,360 84,000 203,040 318,960 444,960
减：主营业务税金及附加 538 2,940 7,106 11,164 15,574
机顶盒折旧 6,000 30,000 69,000 111,000 156,000
运营成本增加 2,304 12,600 30,456 47,844 66,744
营业、管理费用增加 1,536 8,400 20,304 31,896 44,496
利润总额 4,982 30,060 76,174 117,056 162,146
减：所得税 747 4,509 11,426 17,558 24,322
净利润 4,235 25,551 64,748 99,498 137,824
验收阶段
（千元）
2011F 2012F 2013F 2014F 2015F 2016F
数字电视用户（千户） 3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,000
新增用户（千户） 200 200 200 200 200
年均基本收视用户（千户） 3,100 3,300 3,500 3,700 3,900 4,000
付费电视用户（千户） 640 680 720 950 1,000 1,000
付费电视用户渗透率 20% 20% 20% 25% 25% 25%
基本收视费收入增加 401,760 427,680 453,600 479,520 505,440 518,400
付费电视网络收入 153,600 163,200 172,800 228,000 240,000 240,000
数字电视主营收入增量 555,360 590,880 626,400 707,520 745,440 758,400
减：主营业务税金及附加 19,438 20,681 21,924 24,763 26,090 26,544
机顶盒折旧 180,000 168,000 141,000 111,000 78,000 54,000
运营成本增加 83,304 88,632 93,960 106,128 111,816 113,760
营业、管理费用增加 55,536 59,088 62,640 70,752 74,544 75,840
利润总额 217,082 254,479 306,876 394,877 454,990 488,256
减：所得税 32,562 38,172 46,031 59,232 68,248 73,238
净利润 184,520 216,307 260,845 335,645 386,741 415,018
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盈利预测
经过此次增发收购后，广电网络将成为以有线网络运营为主导业务的企业，有
线网多种业务经营及数字电视业务的发展将成为公司未来 5~10 年最主要的“原
动力”。在此基础上，随着广电系统内电视节目制播二次分离的深入进行，公司
还存在进一步整合陕西广电节目制作业务的可能，因此，从长远考虑，公司仍
将保留电视广告代理及影视制作的业务。对此，我们在盈利预测中将予以谨慎
考虑。具体盈利预测见表 4。
表 4.广电网络盈利预测（2004~2010F）
（千元） 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F
主营业务收入 219,827 276,052 602,927 1,017,641 1,293,535 1,540,491 1,815,589
广告代理 192,548 239,286 263,215 289,536 318,490 334,414 351,135
毛利率 % % % % % % %
有线网络运营 23,922 32,267 335,112 723,505 970,446 1,201,476 1,459,854
毛利率 % % % % % % %
其他主营业务 3,357 4,499 4,600 4,600 4,600 4,600 4,600
毛利率 % % % % % % %
减：主营业务成本 169,513 220,290 422,370 670,996 829,058 970,810 1,128,098
合计毛利率 % % % % % % %
主营业务税金及附加 2,875 3,550 18,088 30,529 38,806 46,215 54,468
主营业务税金及附加比率 % % % % % % %
主营业务利润： 47,439 52,212 162,469 316,116 425,671 523,466 633,023
加：其他业务利润 (408) (904) 0 0 0 0 0
营业费用 1,353 1,367 30,146 50,882 64,677 77,025 90,779
营业费用率 % % % % % % %
管理费用 21,645 24,424 54,263 81,411 103,483 123,239 145,247
管理费用率 % % % % % % %
财务费用 3,041 3,089 5,000 10,000 10,000 10,000 10,000
营业利润 20,991 22,429 73,059 173,822 247,511 313,202 386,997
营业外收支净额 (201) (334) (500) (500) (500) (500) (500)
利润总额 20,791 22,095 72,559 173,322 247,011 312,702 386,497
减：所得税 1,203 3,533 10,884 25,998 37,052 46,905 57,974
所得税率 % % % % % % %
少数股东损益 1,194 812 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000
净利润 17,031 17,749 60,676 146,324 208,960 264,797 327,522
净利润率 % % % % % % %
每股收益（元）
数据来源：公司资料，光大证券研究所
注 1：2006 年以后的每股收益按照此次增发扩张后的股本 2。21 亿股计算。
本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。
光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者
参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
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注 2：2006 年合并收购资产之 7 个月的营收数据。
投资建议
根据我们测算的结果，06 年每股盈利预测为 元，07 年将大幅提升至
元，以停牌时 元的股价计算，动态市盈率分别为 45 倍和 倍，未来 5
年的复合增长率高达 80%，目前股价极具投资价值。此外，由于增发收购事项
的“尘埃落定”，公司未来发展的不确定因素大大降低，据此，我们上调广电网
络投资评级至“最优-1”，并上调 12 个月目标价至 25 元。
我们认为，目前公司的投资风险主要来自于对收购资产实际经营状况的不确定，
但这一风险将随着股东大会前 5 日内的收购资产审计报告的公布得到缓解。
财务报表预测
利润表(百万元) 2004 2005 2006F 2007F 2008F
主营业务收入 1, 1,
主营业务成本
主营业务利润
毛利率 (%) % % % % %
其他业务利润 - - -
营业费用
管理费用
EBIT
财务费用
营业利润
投资收益 - - - - -
利润总额
净利润
资产负债表(百万元) 2004 2005 2006F 2007F 2008F
资产
流动资产总额
货币资金
应收帐款
存货
固定资产总额 1, 1, 1,
累计折旧
固定资产净额 1, 1, 1,
总资产 1, 1, 1,
负债和股东权益
流动负债总额
短期债务
应付帐款
其他流动负债
长期负债总额 - -
长期负债 - -
应付债券 - - - - -
其他长期负债 - - - - -
负债总额
股东权益 1, 1, 1,
股本
负债与股东权益 1, 1, 1,
现金流量表(百万元) 2004 2005 2006F 2007F 2008F
息税前经营利润
息税前经营利润的税赋
扣除调整税的净营业利润
折旧
流动资金增加
经营活动产生的现金流量
资本支出 () () () () ()
其他资产-负债增加 () () ()
投资活动产生的现金流量 () () () ()
自由现金流量
股东权益增加/减少
红利 () - () () ()
银行借款和应付债券 ()
融资活动的现金流量 ()
数据来源: Wind 资讯 光大证券研究所
资本回报率( %)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009FROIC ROE ROA
财务比率和估值指标
净利润增长率 & 每股自由现金
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F
净利润增长率 每股自由现金
净负债 & 净负债/ 权益( %)
-100
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
净负债 净负债/ 权益
企业价值比率( x)
-
10
20
30
40
50
60
70
80
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009FEV/EBITDA EV/EBIT
数据来源: Wind 资讯 光大证券研
究所
2004 2005 2006F 2007F 2008F
销售净利率
主营业务利润率 % % % % %
EBITDA/销售收入 % % % % %
EBIT/销售收入 % % % % %
净利润/销售收入 % % % % %
资产周转率
固定资产周转率
流动资产周转率
总资产周转率
财务杠杆
资产负债率 % % % % %
负债权益比率 % % % % %
流动比率
速动比率
增长率
销售收入增长率 % % % % %
主营利润增长率 % % % % %
EBIT 增长率 % % % % %
净利润增长率 % % % % %
估值指标
每股收益(元)
每股净资产(元)
每股自由现金流(元)
市盈率(X)
市净率(X)
EV/EBITDA(X)
股息收益率 % % % % %
利润率( %)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2002 2003 2004 2005 2006F 2007F 2008F 2009F
毛利率 息税前利润率 净利润率
Ｇ广电
33x
57x
81x
105x
129x
153x
0
5
10
16
21
05-01 08-02 11-03 02-05 05-06
光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级—风险评级”的二维体系，其定义如下：
收益评级：最优—未来 6 个月的投资收益率领先上证综合指数 15%以上；
优势—未来 6 个月的投资收益率领先上证综合指数 5%至 15%；
中性—未来 6 个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至 5%；
弱势—未来 6 个月的投资收益率落后上证综合指数 5%至 15%；
最弱—未来 6 个月的投资收益率落后上证综合指数 15%以上；
风险评级：1—正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动；
2—较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动；
