实际汇率低估与经济增长:一个文献综述杨长江周静东*内容提要传统观点认为实际汇率低估或者高估都不利于经济增长，而自2008年以来倡导低估会促进经济增长的"新论"引起了广泛重视。本文系统介绍了实际汇率低估是否会影响经济增长的相关文献，总结了近年来关于实际汇率与经济增长关系经验研究的进展，归纳了实际汇率低估作用于经济增长的主要理论机制，并就低估所涉及的相关政策问题进行了讨论。我们认为，对于经济较为落后的发展中国家而言，低估政策一般在短期内会对经济增长有显著的剌激效果，但能否在此基础上实现长期经济增长则取决于经济体及时相应推行结构性改革等政策措施情况。关键词实际汇率货币低估经济增长汇率对于经济增长有着重要意义，可以通过实际汇率水平、汇率波动状况和汇率制度等多个层次对经济增长产生影响，这其中居于核心地位的是实际汇率水平问题。实际汇率水平是否会影响经济增长问题在经济学萌芽时期就有所涉及:重商主义者提出的对进口品征收高关税、对出口部门提供补贴等措施，在今天看来也可以归于实际汇率问题范畴(即改变国内外产品的相对价格)，实际上重商主义者主张通过实际汇率低估来促进经济增长。而休漠、李嘉图等认为国家间的相对价格水平会在金本位制下自发调整而使得贸易恢复平衡的观点，实际上意味着在长期内实际汇率对经济增长*杨长江:复旦大学经济学院2∞433 电子信箱:chjyang@ fudan. edu. cn;周静东:中国农业银行安徽省分行电子信箱:11210680I3I@fudan. edu. cn。作者感谢国家自然科学基金项目(71173041)、上海市哲学社会科学基金项目(KBH3246653 )的资助，感谢匿名审稿人的修改意见。当然，文责自负。世界经济*2014年第11期. 168
杨长江周静东的影响是中性的。经济学萌芽阶段的这些思想至今仍然是关于实际汇率低估与经济增长关系问题的两类主要思路。在现代经济理论中，关于经济增长如何影响实际汇率水平方面有"巴拉萨-萨缪尔森效应"C以下简称BS效应，Balassa , 1964 )等非常丰富的研究成果，但从相反方向讨论实际汇率水平如何影响经济增长的研究却较为鲜见，如同EichengreenC2 008 )所言实际汇率在经济增长研究中不具中心位置，甚至在早期的经济发展理论如第一代新古典经济增长模型CSolow, 1956)与政策CRostow, 1960)的讨论中完全没有出现"。在相当长时期内，涉及实际汇率如何影响经济增长的研究基本上都是从消极意义上进行讨论的，①即实际汇率失调如何对经济增长产生不利影响CKrueger, 1983 ) ，特别是分析实际汇率高估如何不利于发展中国家的经济增长CEdwards, 1989 ; Ros和Skott，1998) ，这一传统观点被WilliamsonC 1990 )归纳为华盛顿共识中的重要结论一一发展中国家的实际汇率要保持在均衡水平，高估及低估均有损于经济增长。自2008年以来，Rodrik、Eichengreen及Gala等著名学者几乎同时分别发表了题名基本同为实际汇率与经济增长的工作论文，提出适当的货币低估对经济增长有显著促进作用，倡导要更为积极主动地运用汇率政策来实现经济增长的观点，这被称为"罗德里克新论"(Rodrik View) ，从而形成了"华盛顿共识还是新论"的激烈争论，短期内涌现了大量相关研究成果。实际汇率与经济增长之间的关系在近年来成为研究热点，除了理论本身的演进逻辑外，其与现实也有着极为密切的联系。东亚的日本及"四小龙"的经济起飞都与出口导向型的经济发展模式有关，汇率在维持这些国家的国际竞争力方面发挥了重要作用CDollar , 1992 )。而使得这一问题成为近期研究热点的是中国近年来与出口迅猛上升、经济持续高速增长相伴随的国际储备快速增长以及政府对外汇市场的持续干预等现象，国际上普遍认为中国通过维持人民币低估而推动了经济长期增长，实际汇率低估是"中国发展战略的核心"(Dooley等，2003)。因此在对实际汇率与经济增长的理论研究中，也蕴含了对中国原有经济模式运行状况及其前景的诸多分析，这些研究对于当前的中国来说具有重要的政策意义。本文余下安排为:第一部分介绍讨论这一问题时必须界定清楚的若干概念;第二部分是有关实际汇率低估对经济增长影响的经验研究结论;第三部分是实际汇率低估作用于经济增长的主要机制;第四部分是相关政策问题的讨论。① BaI嗣姐(1982)是极少数将汇率政策视为经济发展关键措施之一的早期研究者，他倡导要积极利用贬值政策来提高产品竞争力以实现"出口导向型增长战略但是这一观点并没有产生很大影响。世界经济*2014年第11期. 169.
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述一需要明确的几个概念实际汇率被称为"经济学中极其少见的未被清晰界定的概念"(Sachs和Larrain，1993) ，它有多种含义，最常用的含义是剔除了货币因素之后的两国代表性商品之间的兑换比率，这又被称为外部实际汇率，它可以反映该国商品在价格上的国际竞争力情况。此外，一国内部的不可贸易品与可贸易品之间的比价也被称为实际汇率，或者被称为内部实际汇率，它可以引导资源在国内不同部门之间的流动。①显然，在讨论实际汇率如何影响经济增长问题时，尽管很多研究都只涉及实际汇率的某一方面含义，但反映出外部相对价格水平与内部相对价格水平的两种实际汇率都起作用，分别从需求与供给方面引导经济结构调整与资源再分配而影响经济增长。实际汇率不仅本身概念有多种含义，而且其与经济增长之间的关系也较为复杂，作为分析前提而需要讨论的问题可以归结为如下三个方面:即实际汇率是内生变量还是政策工具?如何测算实际汇率的均衡与失调?如何认识实际汇率与经济增长两者之间的因果关系?第一，实际汇率是内生决定的还是可以作为政策工具来使用?20世纪60年代后，实际汇率理论逐步形成，无论是从购买力平价出发而认为实际汇率应基本保持稳定的理论传统，还是认为实际汇率是受经济体的供给、需求诸方面因素影响而呈现出趋势性变化的理论传统，其共同点都是将实际汇率视为由各种经济因素内生决定。因此在经济发展中，实际汇率必然会随着各种经济因素的变化而调整，并不能成为政府的政策工具。赋予实际汇率在中长期内具有一定工具属性而能够被政府利用的依据来自汇率理论的进展。首先，以"购买力平价谜团"为标志，研究者发现名义汇率与实际汇率之间存在非常明显的短期依存关系，受到冲击后向均值的恢复过程比较缓慢，半衰期平均为3-5 年(Rogoff，1996) ，因此政府可以通过干预外汇市场、管制资本流动等方式来控制名义汇率进而影响实际汇率水平。其次，实际汇率的短期变动也会产生永久性影响，例如针对英国20世纪80年代前期推行的紧缩性货币政策，Krugman ( 1986 )建立的模型展① 上述两种含义的实际汇率有着密切关系，外部实际汇率可以分解为可贸易品相对价格与两国各自的内部实际汇率比率两部分，当可贸易品一价定律成立时，两种含义的实际汇率变动趋势一致，内部实际汇率的升值(不可贸易品相对价格提高)带来外部实际汇率升值(该国的总体价格水平提高)，但在特殊条件下也可能出现两种含义的实际汇率变动趋势相反的情况(杨长江，2∞2)。世界经济*2014年第11期, 170,
杨长江周静东示暂时的货币高估引起可贸易品部门的永久性收缩，而由自然资源出口收入猛增导致货币升值进而使得制造业竞争力下降的"荷兰病"问题更是引人关注(Corden和Neary, 1982) 0因此在有些研究者看来，实际汇率能够在短期乃至于中期成为政府于中较为有力的政策工具，尽管随着时间的推移这一政策效力可能不断下降。而持不同观点的研究者认为政府对实际汇率的影响是暂时的，相应的汇率政策效果也是短期的。第二，实际汇率的均衡与失调应如何度量?如何衡量实际汇率的均衡水平是一个难题，不仅在理论上对均衡汇率这一概念存有争议，而且更大的困难还在于对估算均衡汇率的方法缺乏共识，采用不同的估算方法往往结论存在很大差异。实际汇率均衡水平的估算方法可以分为两大类是基于"BS效应"拓展的购买力平价方法，主要依据各国实际人均GDP与实际汇率之间的回归关系而确定汇率均衡状况;另一是各类均衡汇率分析方法，将经济实体面的多种因素(如净国外资产、劳动生产率、贸易条件、政府支出等)综合起来分析它们与实际汇率之间的关系，依据是否要对内外均衡状况进行主观判断而分为基本均衡汇率方法(FEER)与行为均衡汇率方法(BEER)等( Clark和MacDonald, 1999) ，上述方法都存有较大争议(杨长江和钟宁桦，2012)。特别是使用拓展的购买力平价方法确定均衡汇率水平时，主要依据经济增长带来实际汇率升值这一公认的"BS效应"(或者说"PENN效应")推算实际汇率是否存在低估，然后再重新将低估情况与经济增长进行计量分析，这就可能使得货币低估与经济增长的关系被夸大，这甚至被有的研究者抨击为无异于用经济增长情况来解释经济增长( W oodford ,2009 )。正是因为测算低估现象存在困难，有的研究者用持续的贬值( Hausmann等，2005)和外汇储备积累情况(Polterovich和Popov, 2003 )以及外汇市场干预情况(Levy-Yeyati和Sturzengger,2010 )等较为客观的指标来替代。第三，如何认识实际汇率与经济增长之间的因果关系?因果关系问题是经验分析中常见的难题，即使得出了实际汇率低估与经济增长加速两者有密切关系的结论，学者之间依然存在着不同的解读。例如，两者可能共同受到某种更深层次因素的影响，合适的政策可能在使经济实现增长的同时，也能让汇率呈现出稳定状态(Couani等，1990 ) 0 W oodford ( 2009 )则建立了→个简单的基于跨时优化的开放宏观模型，说明在当期出现储蓄意愿上升时会带来实际汇率贬值、出口增加以及下一期产出提高的情形，而这常常就被解读为低估带来的"出口推动型增长"。另外的可能则是反向的因果关系，即经济高增长带来的实际汇率低估，如剩余劳动力因素会对实际汇率升值产生制约而使得经济呈现出高增长与低估共存的现象(杨长江，2002;王泽填和姚洋，2009)。迄今为止的经验研究尚没有解决这个问题，可能的原因在于工具变量选取等世界经济*2014年第11期 171
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述方面存在的困难，从而使得对于因果关系困惑的讨论基本停留在理论分析中。①二实际汇率低估是否能够促进经济增长:经验分析的结论早期关于实际汇率对经济增长影响的经验研究主要集中在实际汇率高估问题上，其主要结论非常一致，即高估会对经济增长产生不利影响，相关经验研究的总结可以参见Razin和Collins( 1997 )。近年来关于实际汇率低估对经济增长影响的计量分析情况如表1所示。需要说明的是，只讨论高估问题的相关研究因已形成共识而没有纳入，少数采用事件分析法的重要研究也没有收入。例如Hausmann等(2005)列举了1952 -1992年世界范围内大约有80个经济体出现经济增长加速的历史，发现经济增长与低估的实际汇率关联性很大。Freund和Pierola( 2008 )研究了世界各国92个出口激增的历史片段，他们发现发展中国家出口激增与实际汇率贬值以及由此带来的低估紧密相连，而发达国家出口激增与实际汇率贬值和低估的联系并不显著。此外，单个经济体的计量分析没有纳入，但在本部分的最后我们会提及这些内容。(一)样本、计量模型、均衡汇率计算方法和控制变量选择1.样本与计量模型。经验研究的样本期基本都在20世纪50年代之后，其中一部分研究集中在20世纪70年代之后。大部分文献的样本都覆盖了发展中国家和发达国家两种类型经济体，而且基本上都对经济体类型进行了区分。值得指出的是，大多数文献都覆盖了中国、韩国、新加坡等亚洲新兴国家，这对于整个样本得出的实际汇率低估与经济增长关系的结果有很大的贡献。在经验研究使用的计量模型方面，使用最多的是固定效应面板模型(FE)和广义矩估计模型(GMM)，其他还有使用随机效应面板模型(RE)、普通最小二乘法模型(OLS)、工具变量的两阶段最小二乘法模型以及分位数回归等非线性模型，其中有多篇文献同时使用了几种计量模型进行检验。至于模型的选择问题，Nouira和Sekkat(2012 )认为GMM模型是一个可以较好地解决内生d性问题的方法，Rodrik ( 2008 )则认为GMM模型的检验结果并没有与FE模型的结果有显著不同。2.均衡汇率计算方法及数据来源。如前文所述，计算均衡汇率的主要方法有两类:一种是BS效应扩展的PPP方法，另一种是基于宏观均衡模型的均衡汇率方法，如基本均衡汇率(FEER)和行为均衡汇率(BEER)等。用来估计均衡汇率的变量主要包① 李未元(2∞5)专门讨论了这一因果关系问题，但是他所采用的Granger因果检验及VAR等计量方法并不能解决因果关系等内生性问题。近年来很多研究者采用的GMM模型也同样不能很好解决这一问题。世界经济*2014年第11期. 172 .
杨长江周静东括贸易条件、开放度、外债规模和政府消费等。实际汇率及其他宏观变量的数据来源主要是基于国际比较计划(ICP)项目使用不同统计方法得出的两个数据库:佩恩、表(Penn World Table，简称PWT)和世界银行的"世界发展指标数据库"(WDI) 0 3.控制变量。我们可以看到，有关经验研究都选取了初始收入水平作为控制变量，一般用前期的人均GDP水平来表示，其中Rodrik( 2008 )选取它作为唯一的控制变量。在这些经验研究中，常用的控制变量一般分为以下几类:人力资本和教育，一般用入学率或者平均教育年限来表示;政府作用，一般用政府收支或者消费占GDP的份额来表示;开放度，一般用出口贸易占GDP的份额;贸易条件;经济稳定情况，一般用通货膨胀率(CPI)或其变化率来表示。其他选取的控制变量还有制度水平、金融深化程度以及货币危机情况等。(二)主要结论表1反映了近年来学者对世界多个国家面板数据的计量分析情况，我们可以从三个角度来归纳表1所反映的主要结论:第一，实际汇率低估是否会促进经济增长?①在早期的研究中，Razin和Collins( 1997)发现低估程度在%-10%之间时，经济具有较快的增长率。Rodrik( 2008 ) 运用了更大的样本(世界184个国家1950-2004年的数据)得出的结论是:实际汇率低估程度与人均GDP增长率的相关系数显著为正，因此低估促进了经济增长。在Rod企rik(却200侃8)提出"新论"后，坠Ber咯g和M阳Iaωo(ο2∞009引)、Ma配c阮Donald和Vi臼eira(201O)、Glu山lz口mmann等(却201口2幻)陆续得出类似的研究结论，总体上都支持实际汇率低估与经济增长的正相关关系。这一结论的稳健性可以从几个方面来观察:首先，这一结论并不因为均衡汇率计算方法的改变而发生变化。Berg和Miao(2009)运用Rodrik( 2008 )的样本专门对此进行了研究，他们对均衡汇率分别用第一种和第二种方法进行度量，发现两种方法都能得出汇率高估不利于经济增长而汇率低估可以促进经济增长的结论。其次，不同的计量方法所得出的结论基本相同。最后，运用不同时期的历史数据，也都能得到类似的结论。Nino等(2011)将研究的历史时期向前扩展到1861年，发现在二战前(1861-1939年)和二战后(1950-2011年)两个时期内两者都呈正相关关系，同时在发展中国家有较强的显著性而在发达国家显著性较弱。Bhalla(2012)也发现，在1870-1950年以及1950-2011年的两个区间内实际汇率低估都明显促进了经济增长。但是，也有少数经验研究并不支持实际汇率低估促进经济增长的观点，早期的研① 由于学界普遍认为高估会有损于经济增长，因此这一问题又常被表达为实际汇率对经济增长的影响是否具有对称性，传统的华盛顿共识认为汇率失调(不论是高估还是低估)都不利于经济增长，否认对称性的存在。世界经济*2014年第11期. 173 .
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述究，如Easterly( 2005 )等认为汇率水平与经济增长没有直接联系;近期的研究如Haddad和Pancaro( 2010)发现低估仅对人均2500美元以下的国家在短期内有促进作用，长期内的影响则变为负向，对于其他收入组，其系数均不显著。另外，Nouira和Sekkat(2012)在研究中也没有找到实际汇率低估与经济增长的明显关系，但是我们发现可能的原因在于他们的样本中缺少了日本、新加坡、韩国这些在经济高速增长时期伴随汇率显著低估的国家。表1实际汇率低估与经济增长的经验研究文献文献样本均衡汇率的估计方法计量模型和控制变量主要结论93个国家开放经济体的宏观均FE;政府消费占GDP大幅的汇率高估与(20个发达衡模型(Frenkel和份额、贸易总额增长缓慢的经济增长相国家和73Razin, 1995)，估算变率和标准差、期望寿联系;温和到大幅的个发展中量包括人均产出增长命、初等和中等教育汇率低估与较快的Razin和国家，1975率、超出产出增长率的入学率、人均GDP经济增长相联系Collins -1992年)的货币增长率、贸易(1997) 条件、长期资本流入占GDP的份额、资源收支占GDP的份额60个国家新开放宏观经济的GMM一IV;初始收入温和的汇率低估有(1965 -均衡汇率模型(Obst-水平、产出缺口、人利于经济增长;大幅Aguirre和2003年)feld和Rogoff，1996 ) 力资本、金融深化程的汇率低估则不利Calder6n 估算变量包括外汇度、贸易开放度、价于经济增长(2005) 资产占GDP份额、生格稳定程度、货币危产率、贸易条件、政机、贸易总额增长率府消费占GDP份额53个发展基于BS效应的扩展FE和GMM;初始收实际汇率与人均收中国家PPP方法入水平、产出缺口、入增长有显著的正(1966 -教育、基础设施、政相关关系，汇率低估Gala(2008) 1999年)府收支、价格稳定可以促进人均收入度、贸易条件的冲增长率的提高击、人口增长率、贸易条件. 174. 世界经济*2014年第11期
杨长江周静东(续表1)文献样本均衡汇率的估计方法计量模型和控制变量主要结论184个国家基于BS效应的扩展FE和GMM;初始收汇率高估有害，低估(1950 -PPP方法人水平促进经济增长;汇率2004年)低估与发展中国家经济增长有显著的正相Rodrik ( 2008 ) 关关系，与发达国家元明显相关关系;实际汇率与经济增长的关系是线性的184个国家基于BS效应的扩展FE;初始收入水平、汇率高估损害经济(1950 -PPP方法和FEER方贸易条件、开放度、增长;低估有利于经Berg和Miao2004年)法政府消费、前期投资济增长;实际汇率与(2009) 经济增长的关系是线性的G20国家BEER方法GMM;初始收入水汇率失调对于经济(1980 -平、产出缺口、人口增长有负面影响，但Sallenave 2∞6年)增长率、出口贸易总没有探究汇率失调(2010 ) 额、贸易条件、入学的对称性(高估和低率、投资份额、开放估的影响)度、人口增长率90个国家基于BS效应的扩展GMM;初始收入水汇率水平与经济增(1980 -PPP方法;基于宏观平、教育程度、通货长速度正相关，汇率2(灿4年)均衡模型的均衡汇率膨胀率、政府占GDP贬值有利于经济增MacDonald和方法，估算变量包括的份额、法制程度长，升值损害经济增Vieira( 2010) 净外汇资产占GDP长;发展中国家和新份额、政府消费占兴市场国家正相关GDP份额、贸易条件系数更大184个国家基于BS效应的扩展FE;初始收入水平低估在短期(5年)Haddad和(1950 -PPP方法内有利于经济增长，Pancaro 2(沁4年)长期则不利于经济(2010) 增长. 175. 世界经济*2014年第11期
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述(续表1) 文献样本均衡汇率的估计方法计量模型和控制变量主要结论73个国家基于宏观均衡模型FE，RE和GMMj初汇率高估损害经济(1970 -的均衡汇率方法，估始收入水平、制度质增长，汇率低估有利2008年)算变量包括贸易条量、人力资本、投资、于经济增长Mbaye(2013) 件、外汇资产占GDP公共支出、通货膨胀份额、开放度、公共率、开放度、贸易条支出和生产率差额件、汇率制度交叉项184个国家基于BS效应的扩展FEj初始收入水平汇率低估可以增加(1950 -PPP方法储蓄和投资以及就Gluzmann等2007年)业;这种效应主要在(2012) 新兴市场国家更为显著153个国家基于BS效应的扩展FEj初始收入水平、实际汇率低估与投(19ω~ PPP方法政府消费水平、国内资增长率有显著的2∞4年)储蓄、开放度、实际正相关关系，这种关Rapetti等汇率波动率、通货膨系对于欠发达国家(2012 ) 胀变化率、贸易条更加明显件、平均教育年限、法制水平52个国家宏观均衡汇率方法，OLS，GMM和Panel-汇率低估和经济增(1980 -估算变量包括贸易Cointegration j初始收长没有显著的关系2∞5年)条件、开放度、净资入水平、投资占GDPNouira和本流入占GDP份额、的份额、人学率和人Sekkat(2012) 政府消费占GDP份口额、政府债务占GDP份额、GDP缺口、巴萨效应32个经济BEER方法，外汇储Panel -Cointegration j 实际汇率高估损害体和欧元备占GDP的份额、进初始收入水平、通货经济增长，而低估能Béreau等区出口贸易额、可贸易膨胀率、投资水平、够促进经济增长(2012) 品部门的生产率开放度世界经济*2014年第II期 176.
杨长江周静东(续表1) 文献样本均衡汇率的估计方法计量模型和控制变量主要结论181个国家基于BS效应的扩展OLS, OLS一IV和低估对于经济增长( 1950 ~ PPP方法GMM;人均GDP、预的促进作用是稳健2011年); 期寿命、平均教育年的15个发达限、中产阶级比例、Bhalla(2012) 国家与5个劳动人口比例、开放发展中国度、政府治理水平家(1870-1950年)103个国家基于BS效应的扩展各种计量方法(包括实际汇率低估对于(非平衡面PPP方法OLS、FE和RE);初经济增长率有促进板数据)和始收入水平、储蓄占作用，特别是对拉丁63个国家GDP的份额、开放美洲国家，但是这种Missio等(平衡面板度、相对美国的人均影响是非线性的，温(2013 ) 数据)(均GDP缺口、政府消费和的低估，其影响最为1978-占GDP份额、通货膨好2007年)胀水平8个拉丁美基于BS效应的扩展FE;初始收入水平实际汇率低估与部洲国家和PPP方法门产出增长率为显31个工业著正相关关系，这种Vaz和Baer化国家关系在拉丁美洲国(2014 ) (1995 -家更为显著(被称为2008年)拉丁美洲效应)第二，在实际汇率低估对经济增长的促进作用是否具有线性特征上还有争议。Razin和Collins( 1997 )、A伊lrre和Calderón( 2005 )都认为实际汇率低估与经济增长的关系是非线性的，他们将低估分为低度、温和及大幅度等几个等级，认为不同等级的低估和高估对于经济增长的影响是不同的。Rodrik(2008)对此也进行了分析，他将低估程度分为5个等级，用5个不同等级的分样本进行面板回归，发现回归系数并没有因为低估程度的变化而出现明显的不同，因此认为实际汇率与经济增长的关系是线性世界经济*2014年第11期. 177 .
实际汇率低估与经济增长个文献综述的。Berg和Míao(2∞9)的研究支持了Rodrik(2∞8)的结论。第三，实际汇率低估与经济增长的关系会不会因为经济发展程度不同而出现差异?Rodrik(2∞8)的研究显示，发展中国家的人均GDP增长率与实际汇率低估程度的相关关系特别显著，他以人均GDP是否超过6000美元作为发展中国家与发达国家的分界线，发现分样本中发展中国家人均GDP与实际汇率低估程度的相关系数可以从整体样本的提高到，而发达国家分样本的相关系数接近于0MacDon›0ald和Víeíra(201O)证实了实际汇率水平与经济增长率的正相关系数在发展中国家和新兴经济体中更大。Gluzmann等(2012)也认为实际汇率低估增加就业的效应在新兴国家更为显著。但是Rapettí等(2012)重新做了与Rodrik( 2008 )类似的工作，认为如果将发展中国家和发达国家分类的界限放在90∞-15∞0美元的区间内，则实际汇率低估程度对经济增长的正面影响对于发达国家也是显著的。第四，还有一些文献对某个国家或经济体做了实际汇率与经济增长关系的计量分析。Chuang(2013)分析了韩国1976-2012年的经济数据，Wong(2013)分析了马来西亚的情况，Síbanda等(2013)分析了南非1994-2010年的情况，Hua(2012)分析了中国1987-2008年的数据，这些研究基本都得出了实际汇率低估能够促进经济增长的结论。三实际汇率低估促进经济增长的理论分析实际汇率低估通过剌激出口进而推动经济增长的机制非常直观，但这只是短期内对总需求产生的效应，与从中长期视角讨论经济增长问题有根本的不同。①研究实际汇率如何在中长期内促进经济增长，特别是如何推动较为藩后的发展中国家摆脱贫困陷阱，这与发展经济学有着密切关系。在如何实现持续的技术变迁与产业结构升级这个发展经济学的核心问题上，存在着强调政府作用与强调市场功能两种不同思路，相应的早期发展经济学主流思潮的演① 在研究实际汇率对经济增长影响的早期成果中，往往将迸出口贸易、外商直接投资等作为影响经济增长的主要渠道，按照汇率会影响迸出口与外商直接投资，后者又会影响经济增长的逻辑而间接地将实际汇率对贸易、投资的影响纳入实际汇率影响经济增长的研究，较具代表性的成果是MacDonald( 2000 )及国内学者李未元(2佣7)的研究。严格来说，经济增长主要由长期内供给因素决定，只有在理论上认为需求因素是构成经济长期增长重要制约因素而分析实际汇率如何克服制约因素进而影响经济增长(如与新古典主义相对立的结构主义等各种"另类经济发展理论") ，或者研究实际汇率如何通过出口等需求因素带来经济结构与要素积累等供给面变化而作用到经济增长，才是对实际汇率作用于经济增长的理论分析，而这些在旱期研究极少涉及。世界经济*2014年第11期. 178.
杨长江周静东进也常被分为以"市场失灵"为核心而强调政府介入的结构主义阶段(20世纪40年代至60年代中期)、以"矫正价格"为核心的强调发挥市场机制功能的新古典主义阶段(20世纪60年代中期至80年代)。在这两个阶段中，研究文献都很少直接将实际汇率作为经济发展的重要因素来予以分析，导致这一结果的原因迥异。结构主义阶段忽视汇率问题主要在于特定的时代背景:二战后"出口悲观主义"弥漫，导致此时在汇率政策的具体导向上很多国家都采用高估本币汇率来减少进口支出的措施。①新古典主义阶段没有特别重视汇率问题，主要是出于对自由市场机制的高度崇拜，在汇率政策上主张维持基于市场供求的、"中性的"汇率水平，如果倡导低估实际汇率以促进经济增长会被列为"极端的出口导向战略并且得不到主流理论认同(Bhagwati, 1988 )。②在20世纪80年代后，发展经济学在持久的争议之中继续发展，在对"发展经济学是否已经衰亡"与随后的"华盛顿共识是否已经终结"等问题进行反思与争议中进入了新阶段(Rodrik ,2006 )。目前，新古典主义依然占据主导地位，与主流经济理论进一步融合发展，特别是与被称为"发展经济学的表亲"但是长期极少联系的"经济增长理论"之间逐步融合(Fine和Jomo，2006);同时其他思路的经济发展观点依旧存在，并且在近年来其影响还有所扩大，这些形形色色的其他思潮被统称为"另类的经济发展思想"包括结构主义、后凯恩斯主义、卡尔多主义等，其共同特点是强调需求因素在长期内具有重要意义(Setterfeld, 2010)。新阶段发展经济学的这些特点，实际形成了讨论实际汇率低估如何影响经济增长问题的不同理论基础。2008年后出现了大量关于实际汇率如何作用于经济增长的研究，其主要理论机制可以归纳为四类，其中的"次优调整机制"与"剩余劳动力动员机制"带有浓厚的早期结构主义思路色彩资本积累机制"与"生产率提高机制"则更多与新古典经济学这一当前经济学主流思想一致。第一，"次优调整机制"。实际汇率水平的变化可以调整实际资源在可贸易品部门(主要是制造部门)和非贸易品部门的分配，通过实际汇率低估这→看似"价格扭曲"的措施来引导实际资源流向可贸易品部门而达到推动经济增长的目的，这被称为① 出口悲观主义的影响非常深远，在Thi即all(1979)提出"国际收支约束下的增长模型"(balance-of-pa›ments constraint growth model)将出口价格弹'性与进口收入弹性作为影响经济增长的主要因素时，依然极少有人依此逻辑提出通过实际汇率低估来刺激经济增长的主张，其主要原因在于对出口价格弹性的悲观预期。② 严格说来出口导向增长战略"与"货币低估战略"有着很大区别，前者是一种产业政策，政府往往会选择某些产业予以重点扶植来实现经济增长，后者则是将货币低估作为普遍性汇率政策来使用，汇率对经济产生的影响是全方位的(Bhalla ，2012)。世界经济*2014年第11期. 179.
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述"次优调整机制"0Rodrik(2∞8)认为欠发达国家在低水平中徘徊的主要原因在于可贸易品部门弱小，这些国家由于长期和固有的原因使得可贸易品部门受到压制:一方面是制度的不健全，表现在契约不完备、"敲竹杠"问题、寻租情况严重以及缺乏对私有产权的保障等方面，这些都减少了私人投资者的投资回报，影响了他们的投资动机;另一方面是市场失灵，例如信用市场的不完备等抑制了经济的发展。上述原因使得发展中国家经济中普遍存在严重的交易壁垒，由于可贸易品部门更为依赖投资与社会化生产等特性，制度和市场的不健全对可贸易品部门影响更大，从而造成实际资源分配上的扭曲，严重压制了可贸易品部门的发展。由于上述市场扭曲因素不可能在短期内得到改善，所以只有采用实际汇率低估这种"次优"手段将"扭曲"再扭曲过来，促进可贸易品部门的发展，这是打破低水平均衡的关键一步。Eichengreen ( 2008 )补充了Rodrik(2∞8)的观点，认为政治因素(压制可贸易品部门)和贸易品部门相对更大的外部性也是欠发达国家实际资源分配扭曲和可贸易品部门难以发展的原因。由此，欠发达国家可以采用低估实际汇率的政策使得实际汇率更多流向可贸易品部门以促进经济增长，这项政策退出的时机应该是非贸易品部门的外部性大到与可贸易品部门持平之时。Rodrik(2∞8)构造了简单的数学模型对其理论进行了论证，而Korinek和Serv创(2010)则对他的理论进行了更为具体的分析，对针对发展中国家扭曲因素所采取的"最优政策手段"与"次优政策于段"的政策效果进行了比较。其中，最优政策手段是指能够使得技资面临的那些"外部性"得以"内部化"的政策工具，包括对资本拥有者的补贴、对投资的税收减免和生产补贴等。他们的结论是，最优政策手段面临种种困难难以实施，而低估的实际汇率在静态上所产生的扭曲成本，可以被资本积累的动态收益所弥补，因此是必要的。值得指出的是，也有一些研究者认为实际汇率低估对服务业等不可贸易品部门的影响更大。Gluezmann等(2012)的研究在证实低估会推动发展中国家经济增长的同时，发现低估对服务业部门的扩张影响更为明显，对制造业扩张的影响在统计上并不显著。Eichengreen和Gupta(2012)将服务业分为传统服务业及电信、金融等现代服务业，发现实际汇率低估对服务业出口的影响强于制造业出口，对现代服务业出口的影响又强于传统服务业部门。第二剩余劳动力动员机制"。传统部门与现代部门并存的二元经济结构是广大发展中国家的普遍特征，在传统部门中存在大量过剩的、隐形的剩余劳动力(Lewis，1954) ，实际汇率通过对剩余劳动力的影响进而作用于经济增长是结构主义等各种非世界经济*2014年第11期 180.
杨长江周静东主流经济发展理论所共同强调的重要作用机制，其中最具影响的是卡尔多主义者的思路。依据"卡尔多增长定律(Kalor’ s growth law) " ，制造业部门的扩张情况决定了经济增长速度及制造业部门与非制造业部门的生产率提高情况，而制造业部门的持续扩张需要该部门具有收益递增的特性，剩余劳动力的存在恰恰使得资本技资的回报不会下降而满足这一条件。因此，卡尔多主义描绘的经济增长过程就是制造业部门不断将剩余劳动力从传统部门中吸纳出来的过程，当剩余劳动力消失时就意味着经济进人了较为稳定的成熟阶段。显然，实际汇率在这一增长过程中具有重要的作用，卡尔多本人就指出，高估的实际汇率会影响出口而阻止这一经济的自发增长过程(Kaldor, 1978) ，作为反面的实际汇率低估的良性影响则是近年来研究的重点。Gala(2008 )用理论模型具体展示了卡尔多主义者的分析:低估的汇率使得制造业部门在出口需求旺盛的情况下有动力增加投资，同时大量剩余劳动力的存在使得该部门的工资保持稳定，相应的资本回报不会下降，可以在资本/劳动比率稳定的情况下，使得资本存量与实际利用的劳动力数量同时上升，从而实现经济增长。这一机制得到了经验研究的证实，Gluzmann等(2012)通过对发展中国家的数据分析发现，实际汇率低估对就业数量及劳动参与率都有影响，其中低估10%将带来%的就业率上升，从而作用于经济增长。Rapetti等(2012)在理论上进行了更为深入的分析，发现即使在规模报酬不变的情况下，剩余劳动力的存在也会使得实际汇率低估带来经济的内生增长，并同样在经验分析中验证了这一现象在发展中国家普遍存在的结果。Porcile和Lima(2010)结合发展中国家所面临的外汇紧缺的特殊现实，利用"国际收支约束下的增长模型"具体分析了不同的劳动供给弹性下，实际汇率低估对经济增长作用的差异:假定投资由进口资本品形成，只有出口创汇才能进口，因此实际汇率将通过剌激出口进而形成投资来促进经济增长。这一促进效果与劳动供给弹性有着直接关系:当劳动供给完全没有弹性时，低估在剌激出口后，将迅速带来工资上升从而使得实际汇率升值，因此劳动力弹性状况决定了低估政策的效果。第三，资本积累机制。经济增长必然伴随着资本存量的不断提高，这被不同的经济增长理论一致认同。在Rodrik(2008)的分析中，针对社会既有的资本存量在两部门间如何分配的问题，他认为低估的实际汇率能够作为一种"次优"政策使得资本更多地被配置到具有更高生产率的可贸易品部门，而并没有涉及实际汇率是否会通过影响储蓄投资而直接提高资本存量问题，这一问题被后来的研究者所补充丰富并引起较大争议。世界经济*2014年第11期. 181 .
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述Montiel和Serv创(2∞8)较早研究了这一问题，结论是两者关系并不明确。在他们的经验分析中，较为直接的结论是货币升值的国家往往储蓄率较高，他们的解释是两者都受到相同的且更深的因素影响，例如经济增长情况;在扣除经济增长因素作用后，他们发现仅在少数情况下低估的汇率伴随着较高的储蓄率，总体而言低估能提高储蓄率的说法不能得到足够的经验证据支持。同时，在理论分析中，他们认为货币贬值只暂时提高实际收人，对本国储蓄率有短期影响。Bhalla(2012)得出的结论也是低估的汇率对储蓄率没有明确影响，但对于投资率有着显著影响，一方面通过提高企业的利润而增加本国投资，另一方面通过吸引国外投资而提高投资的效率，这都有利于经济增长。也有很多研究者持不同的看法，而他们的分析思路又各不相同。其一是结构主义思路，其核心是强调低估政策的收入再分配作用。首先，低估会带来企业与工人间的收入再分配。Levy-Yeyati和Sturzenegger( 2007 )提出低估的实际汇率降低了实际工资，使得部分工人的收入转移给企业，而在企业具有更高储蓄倾向的情况下，社会的储蓄总量及资本存量都将提高。其次，低估会带来不同企业之间的收人再分配。Steinberg( 2011 )认为发展中国家一般存在严重的金融抑制，制造业部门非常依赖于外部融资而又难以得到满足，此时的实际汇率低估使得这些部门得到变相补贴，从而更容易获得外部融资而得到发展。再次，低估还会带来居民之间的收入再分配。Gluezmann等(2012)在用数据验证低估带来经济增长这一结论的同时，发现实际汇率低估是通过提高发展中国家的储蓄率、技资率而非剌激进出口来实现经济增长的，进而提出了一个新的机制:低估使得资金从低收入家庭更多转移到高收入家庭，而高收入家庭具有更高的储蓄倾向，从而提高了储蓄率。在发展中国家普遍存在金融抑制现象的情况下，实际汇率低估在一定程度上弥补了金融发展不足，越是金融抑制严重的国家，低估对资本积累的促进作用也就越明显。其二是主流的新古典主义思路。Korinek和Serv岳n(201O)在论证实际汇率低估的动态收益时，从内生经济增长理论角度说明了低估如何通过提高储蓄率与投资率发挥作用。他们的分析以AK模型为基础，假定技术进步与资本积累成比例，这样在可贸易品部门资本密集度更高的情况下，低估的实际汇率将提高可贸易品部门的私人资本回报率，从而促使私人部门提高储蓄与资本积累，实现内生的经济增长。其三是各种基于宏观均衡关系的分析。例如，Dooley等(2∞3)认为实际汇率贬值和储蓄率存在某种联系是因为实际汇率的贬值使得对于非贸易部门的需求增加，从而提高了总需求，为了实现内部均衡而实际利率随之提高，这就使得储蓄率得到提高。世界经济*2014年第11期. 182 .
杨长江周静东其四，国际资本市场的不完全也是实际汇率低估能够促进资本积累的重要因素。长期以来两缺口模型"等理论都主张发展中国家积极利用国外储蓄，但是国际资本市场存在的缺陷使得过多依赖外资流人的国家往往发生金融危机(Obstfeld和Rogo筐，1996 ; Reinhart和Talvi，1998) 0 Prasad等(2007)强调实际汇率低估有利于经济增长的重要机制就在于低估可以限制外债积累，并避免外资突然流出给经济带来冲击。在Gala和Rocha( 2009 )的分析中，一方面通过经验检验否认了Montiel和Serv创(2008) 的结论而认为实际汇率低估会显著提高储蓄率，同时在理论分析上进行补充，解释了这一现象与传统的"两缺口模型"之间的矛盾。他们认为汇率低估带来的经常账户顺差反映了在提高本国储蓄率的同时，以本国储蓄替代国外储蓄，通过"储蓄替代效应"避免了依赖外国储蓄对经济增长的不利影响。低估所带来的外汇储备增加还被视为是一种"自我保险战略使得一国可以对抗资本跨国流动的波动(Aizenman等，2007) ，外汇储备增加、经常账户顺差上升一般与低估、经济增长加速高度相关。第四全要素生产率(TFP)提高机制"。在研究实际汇率高估危害问题时，就有研究者指出汇率高估的国家往往生产率提高更为缓慢(Aghion等，2∞9)，低估则有助于解决这一问题。实际汇率低估可以从静态与动态两个方面来促进T凹的提高。从静态分析看，Mbaye(2013 )认为实际汇率低估可以引导生产资源从不可贸易品部门流向制造业部门，而制造业具有更快的生产率增长速度，因此这种结构变化本身就带来了TFP的提高。动态影响基于"干中学"效应，Mbaye (2013 )、McLeod和Mileva( 2011 )都认为可贸易品部门存在着更多"干中学"的机会，实际汇率低估促使更多的劳动力和其他资源流向可贸易品部门，劳动人员有了更多提高技术水平的机会，这些劳动者技术水平的提高及在企业之间的流动可以提高全部门的生产率。同时，生产可贸易品的企业作为部门的细胞在投资和生产中有更多"干中学"的机会，也可以提高企业的生产率乃至全社会的生产率。此外，对于全要素生产率的提高，我们认为可以通过汇率低估吸引FDI流人，再发挥FDI的外部性来实现。Ng(2∞6)认为FDI不仅可以增加资本存量，还能对其他商业组织有积极的产量溢出效果和积极的技术溢出效果，所以可以促进所在国全要素生产率的增长。汇率低估的"TFP促进机制"得到多项经验研究的支持。McLeod和Mileva(2011 )、Mbaye(2013)通过经验研究证明汇率低估与TFP的提高有显著的正相关关系;McLeod和Mileva(2011)通过对1975-2∞4年58个发展中国家的研究得出的结论是，实际汇率每低估10%可以带来TFP增长率%的提高;Mbaye (2013)研究了世界经济*2014年第11期 183
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述1970 -2∞8年72个国家的面板数据，发现汇率水平每低估10%可以带来TFP增长率平均毛的提高。四相关政策问题(一)维持实际汇率低估所需的政策组合如果把实际汇率低估视为是政府有意追求的结果，那么这往往需要多方面的政策配合才能达到这一目的，维持的时间越长越是如此。相关的政策可以分为直接相关的汇率政策以及与之配套的宏观政策两个层面。第一，汇率政策。实际汇率是否需要低估及低估到何等程度，是否需要以此来设计整套宏观政策组合，这些问题首先取决于汇率政策的定位。①Williamson( 2003 )提出了将汇率政策直接作为实现经济发展工具的"发展战略法"(development strategy approach) ，倡导汇率政策应以富有竞争力的相对价格水平为目标，并且提供了一个具体分析框架，从汇率与储蓄、技资的关系角度说明如何确定与增长目标相适应的实际汇率水平。这一框架如图1所示，其中实际汇率为直接标价法，货币贬值有利于出口，鼓励投资需求，因此投资曲线斜率为正;储蓄则由本国储蓄与经常账户收支所带来的外国储蓄两部分构成，Williamson认为前者与实际汇率元关，后者则与实际汇率负相关，因此储蓄曲线斜率为负。在此假定下，存在着与经济增长目标相一致的意愿投资水平，进而由此确定相应的实际汇率水平O实际汇率仅)"发展战略法"显然对于推行低估的实际汇率政投资规模。)策具有指导意义，尽管Williamson本人反对以低估来获取额外的竞争优势，但是储蓄(吕)提出这一战略更主要是针对"荷兰病"等相关高估问储蓄、投资1* 题。图1基于"发展战略法"的实际汇率水平确定当政府在某种程度上① 汇率政策通常被认为有三种战略导向(Corden, 2004):旨在稳定价格预期的"名义锚法"(nominal an›chor approach)、旨在与其他政策进行搭配的"实际目标法"(real targets approach)以及为避免汇率大幅波动时的"稳定汇率法"(exchange rate stah lity approach)。世界经济*2014年第11期 184.
杨长江周静东以实际汇率低估作为政策目标时，在汇率制度选择上总体倾向于较为固定的制度安排。在固定汇率制下，政府可以直接公布某一低估的汇率水平为法定汇率，这在普遍存在外汇管制措施的发展中国家较易实现，而在浮动汇率制下则需要通过频繁的外汇市场干预才能达到同样目的。近期研究发现大量外汇市场干预行为出发点都是阻止实际汇率升值或者保持实际汇率低估水平(Levy -Yeyati等，2013)。元论实行哪种名义上的汇率制度，政府实际上都在努力对汇率的变动施加某种程度的控制，容易引起"操纵汇率"的争议，官方储备正是操纵汇率的主要途径(Gagnon，2012)。第二，相关宏观政策。汇率低估带来的外汇储备累积是这一战略所面临的首要困境，这进而会通过国内通货膨胀而抵消原有政策效果，所以低估下的宏观政策被形容为"与时间的赛跑:在暂时的价格剌激效果消失前能否使得可贸易品部门的生产率获得足够提高"(Rapetti等，2012)。相关的配套政策可以归纳为两个方面:第一，如何使得低估的剌激效果尽可能迅速发挥出来;第二，如何尽可能维持低估的时间。前一方面的政策包括:针对可贸易品部门的各种信贷补贴、税收减免、直接补贴、基础设施建设以及产业政策等措施。Rodrik(2∞8)认为低估实际上是"次优"的政策，而直接针对可贸易品部门的补贴措施才是"最优"政策，只是这些政策实施起来面临很多困难，并且不符合世贸组织所制定的规则。后一方面的政策总体上是通过各种结构性的措施使得储蓄超过投资(或者说国内吸收低于收入)。这些政策措施包括:财政政策方面，适度紧缩以尽可能实现盈余;货币政策方面，采取冲销等措施以控制基础货币扩张;收人政策方面，控制工资上涨以减少价格上涨压力并增加储蓄;储蓄政策上要采取旨在增加储蓄的强迫储蓄计划与养老金计划等;资本账户管理政策方面，对流入资本征税，允许资本流出以减轻升值压力。在各国的实践中，政府往往根据具体情况来选择某种或者某几种政策形成组合并有所侧重。值得指出的是，Olivier(2012)认为政府会将资本账户管制政策作为主要途径来实现实际汇率低估，他认为这是导致中国双顺差与人民币低估的主要政策因素。此外，如果政府受制于各种因素而元法推行货币低估政策时，也可以通过一系列的财政政策达到低估政策的效果。Fa!町等(2014)提出了"财政性贬值(fiscaldevalu›ations) "的概念，指出两类财政政策可以充当低估的替代性政策:一类是提高进口税率或者是增加出口补贴;另一类是在统一降低增值税率的同时提高工薪税率。在贬值政策已经被人们预期到时，还应该辅之以在提高消费税率的同时降低收入税率。(二)低估实际汇率的收益与成本权衡是否要推行或维持实际汇率低估，这是一个成本与收益的权衡问题。维持低估需世界经济*2014年第11期 185 .
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述要多种政策的配合，这些政策都会在一定程度上对经济形成扭曲，从而构成这一战略成本，特别是随着时间推移，成本将不断上升而难以持续。Haddad和Pancaro(2010) 的论文题目代表了大多数研究者的看法实际汇率低估能刺激发展中国家的出口与经济增长吗?是的，但不会长久"。他们总结的低估战略对国内经济形成的主要政策成本包括:政府持有巨额外汇储备，这些资产收益率低，面临贬值风险且实际上形成了巨大浪费;储备持续增长而冲销措施又缺乏有效性时，将带来严重的通货膨胀及金融不稳定;在资本流动的情况下，货币政策将因为钉住汇率而失去自主性;不利于金融系统的发育;低估意味着对可贸易品部门的补贴，而这是以降低消费者购买力为代价的;持续低估会形成相关利益集团，从而使得退出这一战略变得非常困难。此外，低估政策总体上来说意味着一种价格扭曲，会带来社会资源过多配置到可贸易品部门，导致一国经济结构的格局失衡:过多依靠出口以及投资，消费不足，企业缺乏产业升级的动力等，在关于中国经济失衡与转型的研究中有大量文献涉及相关内容。低估政策在国际上所引起的摩擦与冲突是这一政策的主要外部成本。低估使得该国获得了额外的竞争优势，会引起"以邻为雪里"的指责，经常账户顺差越大越容易引起争端。争端可能是双边的，也可能是全球性的，认为中国的低估造成全球失衡的看法比较流行(Gagnon，2012)。此外，低估政策对于特定国家可能是有效的，但是如果广大发展中国家都采取该政策，则会彼此抵消而陷人类似"囚徒困境"的局面，这被称为"合成谬误(fallacyof composition) " ，从而使得这一战略不具有普遍性(Blecker和Razmi，2010)。(三)实际汇率低估的退出战略对于实际汇率低估政策上述特点，较为普遍的看法是货币低估可以作为摆脱贫困陷阱实现持续技术变迁与产业结构升级的主要推动力，但是货币低估政策不应维持太长时间，退出战略非常必要(Eichengreen, 2008)。退出战略本身也可以分为两个层面:首先是总体的时间安排，主要的经验研究结论都是汇率低估对经济增长的促进作用在低收人国家群组中最为显著，而对中高收入国家群组没有明显效果，因此一国在脱离中低收入水平时，就需要开始考虑退出战略问题。其次是具体的时点选择与政策设计。Eichengreen等(1998)在最早提出退出战略时，认为最好在增长依然强劲、信心比较充足时实施，因为此时放开汇率波动限制带来的冲击最小。Goldstein和Lardy( 2009 )在2008年全球金融危机后为中国设计的退出战略分为三个阶段:第一阶段是在面临危机后的全球经济不景气背景下，政府应该继续坚持以世界经济*2014年第11期. 186.
杨长江周静东每年3-5个百分点的速度使货币升值，通过运用财政手段以避免升值可能导致的紧缩性影响。在此阶段，政府可以将汇率的每日波动幅度提高到1%或%，而继续保持对资本流出的管制措施或只进行温和的改革。当全球经济开始复苏、中国也转型至可持续发展模式时，就进入第二阶段，此时要迅速升值以减少经常账户盈余，同时货币政策获得相当的独立性，稳步放开资本管制，国内金融改革方面则要加快利率市场化进程，鼓励金融创新。随着中国经常账户顺差迅速下降，则可以进入第三阶段，此时对外汇市场的干预主要出于厦平波动的目的，浮动汇率制得以确立，并基本建立以通货膨胀目标为主要框架的货币政策，基本实现资本账户自由化。完成这样三个阶段的政策措施后，实际汇率低估得以消除。Lardy和Borst(2013)对当前的中国经济再平衡路径提供了一个新的蓝图，认为过去几年人民币与美元间的实际汇率升值了30%对于减少中国经常账户顺差有着重要作用，货币升值依然要继续，同时加快利率市场化改革及理顺电力等能源价格，增加政府的转移支付及收入再分配。五总结实际汇率低估是否有利于经济增长，这个问题尽管在2008年后才由Rodrik等的论文引发而成为热点，但对该问题的研究有着更为久远的历史且涉及内容非常广泛。从重商主义时期起所形成的对于实际汇率功能的两种不同观点，在今天又以其现代形式体现出来而对政策产生影响，其争论的焦点不仅是汇率这一变量是否对长期经济增长有意义，而且更在于政府是否应该积极利用各种政策手段影响与干预经济。实际汇率低估本身被视为是一种政府强行控制的、违反了经济自然结果的、带有自私自利性质的政策措施。低估政策确实对于经济增长有着显著效果，但其定位应该主要是作为一种启动措施以形成经济增长的"通融性条件"(facilitating condition)，而非"决定性条件(determiningcondition)"。低估政策能否取得效果，关键在于政府能否利用低估带来的有利于制造业发展与出口等各种外部有利条件，加快内部的基础设施建设与各种结构性改革，低估不能替代这些内部政策。低估对经济增长的影响问题也不仅仅是政策意义上的，其对储蓄、投资、技术进步等因素的影响都具有非常重要的理论意义。长期以来，针对汇率变动对经济产生的影响，研究者更多还是从较为短期的进出口贸易、经济波动等角度展开分析，对于汇率如何影响决定长期经济增长各种供给面变量的研究较为少见，从而成为汇率理论非常值得重视的新研究方向(Williamson, 2009)。世界经济*2014年第11期 187
实际汇率低估与经济增长:一个文献综述最后还要说明的是，汇率低估问题本身存在争议，目前有关研究所蕴含的一些作为分析前提的观点还是要认真审视的。例如，虽然中国在文献中常常被作为低估带来增长的典型例子，但是中国货币是否存在严重低估，特别是是否被有意低估，这本身就具有争议。在我们看来，劳动无限供给因素在过去使得经典的"BS效应"呈现出"内部实际汇率升值、外部实际汇率贬值"的特殊形式(杨长江，2002)，导致了按照通常标准衡量时人民币实际汇率可能被低估的情形，但是这种现象本身是经济发展的自然结果。其他角度的研究有类似结论，即中国的双顺差、高储备与中国经济增长的特殊条件有关，如金融系统不发达等，而非政府人为控制汇率的结果(Song等，2(09)。因此，对于汇率低估问题的讨论必须要高度谨慎，避免单一解读。参考文献:李未无(2∞"5):{实际汇率与经济增长>，(管理世界》第2期。李未无(2007):(汇率与经济增长.理论与实证}，成都:西南财经出版社。王泽填、姚洋(2∞9):{结构转型与巴拉萨-萨缪尔森效应}，(世界经济》第4期。杨长江(2∞2):(人民币实际汇率长期变动趋势研究>>，上海:上海财经大学出版社。杨长江、钟宁桦(2012):(购买力平价与人民币均衡汇率>>，{金融研究》第1期。Aghion, P. Bacchetta, P. Ranciere, R. and Rogo坷，K." Exchange Rate Volatility and Productivity Growth: The Role of Financial Development. "loumal 01 Monetary Ecorwmi臼，2∞9， 56(4) ,-513. Aguirre, A. and Calder n, C. "Real Exchange Rate Misalignments and Economic Perfonnance. "Documentos de Trabajo (Banco Central de Chile), 2005, No. 315, -49. Aizenman, 1. Lee, Y. and Rhee, Y. "International Reserves Management and Capital Mobility in a Volatile World: Policy Considerations and a Case Study of Korea." loumal 01 the lapαnese arui [ntem创阳阳1Ecorwmies, 2007,21(1) ,-15. BØreau, S Villavicencio, A. L. and Mignon, V. "Currency Misalignments and Growth: A New Look Using Nonlinear Panel Data Methods." Applied Ecorwmi口，2012, 44(27), -3511. Berg, A. and Miao, Y." The Real Exchange Rate and Growth Revisited: The Washington Consensus Strikes Back?" TMF Work机:gPapers, 2009, No. WP/I0/58 Balassa, B."四ePurchasing-power Parity Doctrine: A Reappraisal. .. The loumal 01 Political Economy, 1964, 72(6), -596. Balassa, B. Development Strategies in Economies. Baltimore: John Hopkins University Press for the World Bank, 1982. Bhagwati, J. N. "Trade in Services: Developing Country Concerns." Ecorwmic l叩i剧，1988, 62(1), -64. Bhalla, S. Det皿luingωProsperity:Misaligned Currenc阳aruiTheir Gr.侧的 Institute, 2012. 世界经济*2014年第11期. 188
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