谈股 Capital Markets资 本 方 略
脆弱的中国“股市生态 ，，
”Vulnerable Ecosystem’of Chinese Stock Market
口文／尹中立
从本质上讲，中国的股市生态就是机构这条“大鱼”靠吃散户这
条“小鱼”维持生存。盲目发展机构投资者等措施使中国的股市生态
遭到了严重的破坏，股市生态从一种状态过渡到另一种新的稳定状
态是一个极其痛苦的过程。
从 2004年年初 “国九条”出台到最近高频率的利好政
策发布，股市对政策越来越不敏感。以前救市的有效方法，
现在全部失灵。研究表明，导致股市对政策不敏感的原因
之一是股市投资者结构的变化。
搞清楚投资者结构和股市行情之间的内在逻辑关系，
对今后制定股市发展政策有很强的指导意义。为了更好地
说明问题，有必要提出“股市生态”这个概念。
何谓“股市生态”
一 般而言，股市投资最重要的方式是寻找被市场低估
的股票，这是成熟市场的盈利模式。但中国股市最基本的
特点是“股价高”，也就是说，被低估的股票很少。
中国股票市场“股价高”的依据是投资者按照市场价格
买到的股票无法得到应有的回报。所谓“应有的回报”最低
标准应该不低于长期国债投资的回报水平，正常情况下，还
应该再加上 3．5％左右的风险溢价。现阶段我国长期国债
的收益率在4％左右，所以股市投资者的回报应该在7．5％
左右，而上市公司无法给予股市投资者如此高的分红回
报。
经过计算，2003年到 2004年基金集中持有的 50只
“核心资产”股票的红利回报率是 1．53％，与4％的底线相
差甚远，更不用说 7．5％的“应有回报”了。从总体看，投资
者得到的上市公司红利不足以支付交易费用。到 2003年
底，证券市场上缴印花税 1965亿元，但上市公司分红仅有
1844亿元，流通股股东分红只有 600多亿元。
因此我们可以做出这样的判断：到目前为止，中国股票
市场不是一个投资市场，它只能称得上是一个投机市场。
在一个投机市场，必须有吸引投机者广泛参与的动机，
或者说，这个市场要给投资者提供一个盈利模式。我国股
票市场的投资者可以分为散户投资者和机构投资者两大
类，机构依靠资金优势和信息优势来操纵股价，吸引散户跟
风，赚散户的钱；而散户则企图“跟庄”，和机构博弈，赚机构
的钱。这两类投资者是相互依存的，它们在这个市场里相
生相克，使股市生生不息。这好比是一个大海，有浮游生
物，有小鱼、大鱼，它们共同构成了一个生态环境，我们把散
户和机构投资者之间的这种关系称之为“股市生态”。
脆弱的生态链
在生物界描绘生态环境和生态平衡的视角主要是食物
链，我们对股市生态的分析也从股市的“食物链”——盈利
模式人手。
在自然界中，一个生态环境中的食物链越长，生物多样
性越复杂，生态环境就越稳定。股市生态也一样，投资者结
构越复杂，“食物链”也越长，股市就越稳定：
中国股市中机构投资者盈利的主要方式是 “坐庄模
式”。所谓“坐庄模式”是机构或个人大户投资者利用资金、
信息优势操纵股价，利用散户投资者追涨杀跌的心理，从中
渔利。用生态学的语言来说，就是机构依靠“吃”散户来维
持“生命”。
这种盈利模式必须具备两个条件：一是监管当局纵容
至少是默许机构投资者操纵市场的行为；二是散户足够多，
散户投资者所占的资金比重足够大。
散户投资者是相对机构投资者而言的，一般指资金量
较小的个人投资者。散户投资者参与股票市场的动机是为
了盈利，但在散户与机构的博弈过程中，散户总是处于劣
势，机构投资者总是赚散户的钱。
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股市中机构投资者与散户之间的关系就是自然界中大
鱼和小鱼之间的关系，“食物链”非常简单，要使“大鱼”能够
维持正常生存，就应该使“小鱼”保持足够多的数量，否则，
“小鱼”被吃光，“大鱼”也无法生存。
中国股市和美国的股市有很大差别。美国的股票市场
有大量的国外投资者，有对冲基金，有养老基金，有保险资
金，有做市商，有各种私募基金等，而且市场上有丰富的“水
草”——上市公司红利，“大鱼”不一定要靠吃“小鱼”来维持
生命，可以直接吃“水草”。而我国上市公司的分红几乎可以
忽略不计，股票分红对投资者没有吸引力。也就是说，美国
股市的 “食物链”比中
国长而复杂，中国股市
生态是一个非常脆弱
的系统。
股市生态遭到
严重破坏
总结中国股市十
几年的历史 ，以 2000
年为界，可以划为两个
时期。2000以前的机
构投资者的比重不超
过 30％，散户占70％
显增强。
在 2000年以前，中国股市主要低点之间的间隔至少都
在 1年以上，而在 2000年以后，股市主要低点之间的时间
间隔已缩短至8～9个月，股市的安全性已显著下降，越来
越缺乏依靠 自身力量实现景气循环的能力。
向另一种股市生态过渡
有没有什么办法可以改变我国股市生态脆弱的现状?
当然有。
以上。也就是说，2000年以前的中国股市生态中，“大鱼”
少，“小鱼”多，它们之间构成了比较稳定的平衡。
但 2000年以后，中国股市的生态平衡被打破。主要的
原因是政府开始着力发展机构投资者，机构投资者持有的
股票占股票流通市值的比重超过了50％，使投资者结构逐
渐发生了变化。在资金份额上，散户退居次要地位。“大鱼”
越来越多，而“小鱼”越来越少。
当市场发生了这样变化之后，坐庄盈利的难度开始增
加，在抬高股价的过程中，跟风者越来越少。我们可以用股
市换手率的统计数据来反映这个问题，2000年以后，股市
年换手率从 400％减少到了200％左右。坐庄模式不再显
灵，大庄家德隆之所以崩盘就在于此。
如同自然界的生态平衡遭到破坏会导致 自然灾害一
样，股市生态破坏以后，股灾的频率也增加了。中国股市在
2000年以前的十年间，发生过一次”危机”时刻和两次”紧
张”时刻。但中国股市在 2000年以后的3～4年间，已发生
过两次”危机”时刻和两次”紧张”时刻。比较而言，中国股市
危机的发生频率明显提高，股市危机发生的剧烈程度也明
美 国的股市生态链比我
国股市生态链长，本质的区别
是上市公司的分红为股市生
态提供了充足的初始养分。要
使中国股市生态也进入美国
股市生态的状态，有两条途
径，一是股市持续下跌，使股
价不断降低，；二是将国有股
法人股低价配售给流通股，实
现全流通，大幅度降低平均股
价。这两种途径都可以降低股
价，使投资者通过上市公司的
分红得到“应有的回报”。
目前我们选择的显然是
第一种途径。股市下跌的本质就是股市生态系统在原有的
平衡遭到破坏后企图找到自己新的平衡点，从一种股市生
态向另一种股市生态过渡。当然这个过程是一个痛苦的，有
很多机构和散户会在股市生态巨变中“死掉”。
值得注意的是。机构投资者一改从前抵制国有股减持
或全流通的态度。呼吁政府尽快落实全流通方案。其本质是
希望市场通过除权的方式而不是下跌的方式回归到 “投资
市场”状态。使股市生态系统重新进入一个稳定的状态。它
们希望选择第二种途径实现股市生态的变迁。
但我认为，第二种途径不一定比第一种途径好，原因
在于目前的法治环境下，如果实现股票市场的全流通，小
股东的利益会受到更大的侵害。采取何种方式让股市从现
在的状态过渡到稳定的状态，都要付出痛苦的代价，采取
适当的措施恢复我国股市原有的平衡状态也许才是次优的
选择。@
(作者供职于中国社会科学院金融研究所)
责任编辑：刘亮
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