第七章 货币政策和金融调控
金融已成为现代经济的核心，中央银行作为全社会货币、信用的调节者和制定实施货币
政策的特殊机构，在现代经济与金融体系中的地位和作用日益凸现。那么，中央银行是如何
产生的？它的性质和职能是什么？它如何制定和实施货币政策，实现金融宏观调控？所有这
些正是本章所要讨论的问题。
第一节 中央银行与货币政策
一、中央银行的产生与发展
任何一种制度都是历史的产物，中央银行作为人类历史上伟大的金融制度创新也不例外。
按照历史唯物主义的观点，银行（包括中央银行）是人类社会发展过程中特定历史阶段的产
物，是生产力相对发展而又相对不发展的结果。
从逻辑角度考察，中央银行的起源经历了以下的历程：生产力的发展，导致了剩余产
品的出现；有了剩余产品，人类社会便出现了商品交换；商品交换在世界范围内的拓展，便
产生了国际贸易；由于各国币别不同，为了方便国际间的交换，便出现了铸币兑换业；铸币
兑换业的发展，使铸币兑换业者手中掌握了大量的货币资金，铸币兑换业者用其办理代客支
付业务时，铸币兑换业便演化为货币经营业；货币经营业者在办理代客支付等中间业务的基
础上开始发放贷款时，货币经营业自身便发生了质的飞跃而演化为银行业；为了统一货币发
行为政府融资和有效实施金融宏观调控，凌驾于商业银行体系之上的中央银行应运而生。中
央银行的起源可图示如下：
生产力的发展 剩余产品 商品交换 国际贸易
铸币兑换业（简单兑换） 货币经营业（兑换、保管、代客支付）
银行业（放款） 中央银行
从历史上考察，最早设立的中央银行是瑞典银行，它原是 1656 年由私人创办的欧洲第
一家发行银行券的银行，于 1668 年由政府出面改组为国家银行并对国会负责，但直到 1897
年才独享货币发行权，开始履行中央银行职能，成为真正的中央银行。英格兰银行成立于
1694 年，比瑞典银行晚成立 40 年，比 1640 年的英国资产阶级革命晚 54 年。由于英国资产
阶级革命是世界近代史的开端，故后世公认英格兰银行是近代中央银行的鼻祖。在某种意义
上说，英格兰银行的演化发展史就是世界中央银行演化发展史的缩影。
始建于 1694 年的英格兰银行与欧洲大陆其他国家的发行银行相同，都是基于国家的需
要。英格兰银行最初主要是替政府筹集经费，其交换条件则是政府授权该银行发行货币。1833
年，英国国会通过法案规定英格兰银行发行的纸币为法偿货币。但是，英格兰银行真正成为
国家的发行银行，则是由 1844 年颁布的银行条例即皮尔条例所明确的。该条例规定：（1）
其他银行不得增发钞票；（2）英格兰银行内部划分为银行部和发行部，发行部的钞票发行
必须以金币或金块为主要准备，银行券保证兑现；（3）钞票流通数量有最高限额（当时是
1400 万英镑），且只作对政府借款之用。这事实上是赋予了英格兰银行半独占货币发行的权
力。由于英格兰银行与政府及国库之间有着密切的关系，其作为特殊银行的地位便得到巩固。
因英格兰银行发行纸币的范围最广，信誉最高，各私营银行也乐于在英格兰银行开立户头并
存款于英格兰银行，作为交换、清偿之用。由此，英格兰银行就成为英国银行业的现金出纳
中心和票据交换中心，成为“银行的银行”。
英格兰银行真正擢升为中央银行的契机在于 1847 年、1857 年和 1866 年的金融危机。
英国经济学家巴吉特（Walter Bagehot）在 1873 年出版的名著《兰巴特街》(Lombard Street)
一书中，极力主张作为规模最大、信誉最卓著的半官方的英格兰银行应在金融危机中全力支
持资金周转困难的银行机构，以免整个银行业因挤提风潮而走向崩溃。这就是著名的“最后
贷款者”原则，它是现代中央银行理论的基石。此外，1844 年皮尔条例之后，英格兰银行机
构划分为发行部与银行部，将货币发行与银行业务隔离开来，这奠定了现代银行的体制模式。
19 世纪中叶以后，英格兰银行开始运用贴现率来调节货币流通与信贷规模并取得明显成效。
至 19 世纪后期，英格兰银行已成为中央银行的典范。欧洲诸国群起仿效。从 1800 年至 1900
年，先后成立中央银行的国家有法国、荷兰、挪威、丹麦、奥地利、比利时、西班牙、德国、
俄国、日本等。
美国是后起的资本主义国家，成立中央银行比较晚。在 1863 年以前，美国曾经历一段
自由银行制度时期（1833——1863 年），各银行均可自由发行银行券，以致币制混乱，货币
贬值。1863 年，美国政府为了结束货币混乱局面和给南北战争筹措经费，颁布了《国民银
行法》，规定凡向联邦政府注册的国民银行可以根据其持有的政府公债发行银行券。国民银
行制度的主要弊端，在于银行券的发行不具有弹性，它的发行是以政府债券为基础，而不能
随着经济的发展调节发行。同时，存款准备金极端分散，不能应付经常出现的金融动乱，这
对于美国经济的发展和银行制度的稳定带来不利的影响。针对这一情况，1913 年国会通过
《联邦储备法》，正式建立了中央银行制度，即联邦储备系统，其主要措施之一就是联邦储
备系统统一发行联邦储备券，并把会员银行的存款准备金集中于 12 家联邦储备银行，使联
邦储备系统执行中央银行的职能。
我国封建社会长达两千多年。在这一漫长的历史进程中，居统治地位的是自给自足的自
然经济，很少商品交换。故植根于商品经济基础之上并为商品经济服务的银行业没有赖以生
存的经济基础，得不到应有的发展。因而在国民党统治以前，我国基本上没有中央银行可言。
国民党时期建立了以“四行”、“二局”、“一库”为核心的金融体系。1928 年，国民党政府在南京
建立了中央银行，并特定为国家银行，授权该行经理国库、铸造货币、发行兑换券、经募内
外债的特权。
新中国成立以后，我们学习苏联建立了大一统的银行体制。中国人民银行作为国家的
银行既行使中央银行职能，又办理工商信贷和城乡储蓄存款等商业银行业务。直到 1983 年
9 月，国务院颁布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，中国人民银行才开
始专门行使中央银行职能，我国始建立起真正的二级银行体制。
二、中央银行在金融体系中的地位
（一）现代市场经济的运行与金融
现代市场经济与传统经济相比，有很多区别，这种区别根据不同的目的，可以从不同的
角度去概括和分析。就与金融有关的方面，现代经济在运行方面呈现出以下几个突出特点：
1.实物经济运行与金融运行水乳交融，金融已成为现代市场经济的核心。在传统经济或
不发达的经济中，实物经济与金融运行虽具有一定的联系，但总体而言，二者有较大的相对
独立性。在现代市场经济运行过程中，金融已与经济密不可分，金融已渗透到经济生活的方
方面面，其影响越来越显著。由于现代市场经济基本上已不存在没有金融介入的纯属实物的
经济运行而时时伴随着货币的运动，于是有人将现代市场经济称之为货币经济；由于经济运
行与各种信用活动结合在一起，有人更进一步将现代市场经济称之为货币信用经济或金融经
济。尽管货币经济、信用经济、货币信用经济或金融经济这些提法不一定科学、准确，但有
一点很明确——这些提法都从不同角度强调了货币、信用、金融在现代市场经济运行中的重
要性，并从不同侧面概括了现代市场经济的特征：实物经济与金融经济的水乳交融。
2.全球经济一体化和金融国际化。随着科技的发展和人类文明的进步，世界各国之间的
经济交往日益密切。目前，世界各国的经济都不可能脱离世界而独立发展，经济全球化已成
为时代潮流，人类已进入了各国相互依存、共同发展的新的历史时期。全球经济的一体化和
金融的国际化是同步进行的、互相促进的：经济一体化的内在要求推动着金融国际化的发展，
金融的国际化又为经济的一体化不断创造条件。金融全球化的具体表现是：跨国金融业务已
占据很大比重；金融机构的跨国设立；金融市场走向全球一体化。
3.政府对经济和金融运行的干预不断加强，国际间的宏观协调已越来越重要。在现代市
场经济运行中，不论是资本主义国家还是社会主义国家，也不管是实行市场经济体制还是实
行计划经济体制，国家政府对经济的干预程度都在不断加强。国家或政府对经济生活的干预，
具体表现在以下方面：（1）政府在国民经济中的地位不断提高。简单的说，只要经济生活
中存在政府，那么它对经济生活的干预是必然的。20 世纪 30 年代凯恩斯国家干预主义产生
之后，世界上已没有任何国家或政府对经济生活放任自流了。（2）政府作为国家经济的管理
者，对经济运行的调控力度不断加强。对此，国家干预主义者和经济自由主义者都普遍认同。
在国家和政府对经济运行加强调控的同时，伴随全球经济一体化和金融国际化的潮流，国际
间的宏观调控成为各国政府的一项重要职责，IMF、IBRD、WTO 号称推动世界经济发展的
“三大支柱”或“三驾马车”就是很好的说明。
（二）中央银行地位的变化
1.马克思、列宁的论述
对于中央银行在经济生活中的地位和重要性，经典作家都有深刻的论述。
早在 1848 年，马克思、恩格斯在《共产党宣言》中就曾从原则上提出，无产阶级夺取
政权后，为了从资产阶级那里夺取他们的资本，为了尽可能迅速的发展生产，必须“通过一
个拥有国家资本和独自垄断的国家银行，把信贷集中在国家手中。”①
1871 年的巴黎公社革命震惊全球，但很快又失败了。恩格斯在总结巴黎公社经验的时
候，曾经指出：“最令人难解的，自然是公社对法兰西银行所表示的那种不敢触犯的敬畏心
情。这是一个严重的政治错误。”①马克思所处的时代是风云激荡的 19 世纪，市场经济远没有
今天这样得到高度发展。作为革命家，马、恩关注的也只是银行在革命斗争中的重要性。
列宁在十月革命前后的许多论著中，不仅阐述了马克思、恩格斯关于在社会主义革命中
夺取资产阶级银行的理论，而且进一步发展了这一理论，肯定了银行对于实现社会主义的重
要性。列宁指出：“大银行是我们实现社会主义所必需的‘国家机构’。”“没有大银行，社会主
①马克思、恩格斯：《共产党宣言》，人民出版社 1978 年版，第 46 页
①恩格斯：《法兰西内战》人民出版社 1964 年版，第 9 页
义是不可能实现的。”①到了资本主义的垄断阶段，银行作用发生了很大的变化，对此，列宁
总结说：“随着银行业的发展及其集中于少数几个机构，银行就由普通的中介人变成了万能
的垄断者，他们支配着所有的资本家和小业主的几乎全部货币资本，以及本国与许多国家的
大部分生产资料和资料来源。”①银行已成为“现代经济生活中的中心，是全部资本主义国民经
济体系的神经中枢。”①应该承认，列宁在 20 世纪初期关于银行地位和重要性的认识，对于当
今的现实仍然具有强大的说服力和生命力。
2.中央银行在市场经济中的地位
伴随着科技的高度发展与人类的不断进步，商品经济得到迅猛发展，国民经济的市场化、
信用化、金融化程度在不断加深。由此，中央银行在现代市场经济体系的地位便日益提高。
（1）中央银行创造货币和信用的条件，是经济发展的稳定器。随着生产力的高度发展，
进入流通的商品数量越来越多，市场经济体系对货币的需求量也越来越大。中央银行根据经
济发展的客观需要，不断地向流通界提供货币供给，也就是不断地为经济发展提供必要的条
件。过去，在金属货币制度下，由于金属货币具有“三大自由”的属性，当市场上对货币需求
增加时，便会有相应的金块被铸造为金币进入流通；当市场上对货币的需求减少时，会有金
币退出流通，这个过程是自发实现的。在中央银行垄断货币发行特别是在不兑现信用货币流
通条件下，经济体系对货币的需求必须通过中央银行来满足。中央银行成为唯一的货币供给
者。尽管在现代信用货币制度下，商业银行体系、政府甚至居民都参与货币制造，但只有中
央银行本身才是货币供给的源头。在货币、信用关系基本上已覆盖全社会经济运行的情况下，
生产要素如资本、劳动力等等的投入都需要借助货币来实现，通过货币才能把各种生产要素
结合为现实生产力。因此，货币就成为各种生产要素的“粘合剂”。
当然，完全的信用货币制度，为中央银行最大限度地推动经济增长提供了充分条件（信
用货币制度下，中央银行创造货币和信用的能力从理论上讲是可以趋向无穷大的），与此同
时也使货币的过度增长成为可能。因此，中央银行的历史使命就是稳定币值，既反对通货膨
胀，又反对通货紧缩。
（2）中央银行是最重要的宏观调控部门之一。在现代市场经济中，金融已成为经济的
核心，所有经济活动都伴有货币的流通与资金运动，中央银行则处于货币流通的起点与资金
运动的中心。由于金融在现代市场经济运行中地位的提高，中央银行作为金融活动的调节者
与管理者，其地位已日渐显要。现代经济运行中，国家调控经济主要依靠财政政策与货币政
策，中央银行作为货币政策的制定者和实施者，因而就成为国家实施宏观调控的部门之一。
（3）中央银行是国家对外经济金融联系的桥梁。现在的世界是国家相互依存、相互交
流的世界，国际贸易、国际经济技术合作、国际资本流动、跨国公司等已把开放的世界融为
一体。“美国感冒，全世界吃药”虽是戏言，也道破了两个不容忽视的事实：一是美国一国独
大，在全球 GDP 和国际贸易总额中占有绝对的优势；二是世界经济已一体化。在经济增长
的拉动因素中，消费、投资、出口被誉为“三驾马车”，也说明出口即对外贸易在经济增长中
的重要作用。全球经济一体化决定了金融的国际化，决定了金融在世界经济发展中的作用，
而中央银行作为各国金融体系的“心脏”在一体化的全球经济中发挥着对外经济金融联系的桥
① 列宁：《列宁选集》第 3 卷，人民出版社 1972 年版，第 331 页。
① 列宁：《帝国主义是资本主义的最高阶段》，人民出版社 1964 年版，第 25——26 页。
① 列宁：《列宁选集》第 3 卷，人民出版社 1972 年版，第 136 页。
梁和纽带作用。具体表现是：在国际交往中，货币是不可缺少的必要因素，中央银行作为一
国货币的供给者和管理者以及国际间货币支付的参与者和维护者，发挥着关键作用；在国际
经济合作、融合和一体化的过程中，金融起着先导作用，而中央银行作为一国金融管理的最
高当局，对国际间的合作起着重要的推动作用；在金融国际化过程中，中央银行起着协调和
决策作用；在经济一体化、全球化的浪潮中，全球经济发展的管理协调日益重要。世界经济
的发展需要各国相互协调和密切合作，中央银行作为一国金融最高管理当局，是国际金融组
织的参加者，承担着维护国际经济、金融秩序的责任。
总之，在现代市场经济体系中，中央银行拥有举足轻重的地位，扮演者重要的角色，
发挥着重要的作用，并且这种地位和作用有不断强化的趋势。
三、中央银行的职能
一般来说，性质是事物本身所具有的，区别于其他事物的特征；职能则是指人、事物
或机构本身所具有的功能或应起的作用。二者的关系是：性质决定职能，职能是性质的具体
体现。中央银行的职能是中央银行性质的具体体现和集中反映。
从表面上看，中央银行职能问题是金融理论中的常识问题，但实际上此问题在中外金
融理论界似乎并没有形成共识。据不完全统计，关于中央银行职能的表述至少有以下 6 种：
1.中央银行是“发行的银行”、“政府的银行”、“银行的银行”。①这是中央银行职能的一般
的、传统的归纳。作为“发行的银行”，就是中央银行独占货币发行权；作为“政府的银行”，
无非是中央银行管理国库，有为政府服务的义务；作为“银行的银行”是说中央银行是特殊的
金融机构，它是“最后的贷款人”，有维护商业银行体系安全、稳定的责任。应该说这种传统
的表述准确地反映了中央银行的业务特征。
2.中央银行的职能有五：政策功能、银行功能、监督功能、开发功能和研究功能。①这
种表述可能始于香港大学的饶余庆教授。饶先生在他由中国社会科学出版社 1983 年出版的
《现代货币银行学》中率先对中央银行的职能做出了这种新的概括。随后，国内不少的货币
银行学和中央银行学教科书都沿用此说。
3.中央银行的职能有三：政策职能、服务职能、管理职能。①这种表述大概是受了饶余
庆先生的《现代货币银行学》的影响，不过其概括更为简洁而已。
4.中央银行有两个主要职能：“一是控制货币数量与利率，二是防止大量的银行倒闭”。
①这是托马斯.梅耶等美国经济学家的观点。他们在两大职能后又加了一个“尾巴”，说中央银
行还有一些“日常的职能”。这种“日常的职能”是指中央银行有为商业银行等金融机构和政府
服务的义务。
5、中央银行的职能包括 8 个方面：独占货币发行、为政府服务、保存准备金、最后融
通者、管制作用、集中保管黄金和外汇、主持全国各银行的清算、检查和监督各金融机构的
业务活动。①这一观点是由刘鸿儒教授归纳的。给人的感觉是具体、明晰，比较全面、准确
① 林与权、陶湘、李春：《资本主义国家的货币流通与信用》，北京.中国人民大学出版社，1980 年版，第 193 页。
① 饶余庆：《现代货币银行学》，北京.中国社会科学出版社 1983 年版，第 104 页。
① 周升业、曾康霖：《货币银行学》，成都.西南财经大学出版社 1993 年版，第 271 页；张亦春、江曙霞、高路明：《中央
银行与货币政策》，厦门.厦门大学出版社，1990 年版，第 60 页；盛慕杰：《中央银行学》，北京.中国金融出版社，1989
年版，第 63 页。
① 托马斯.梅耶等：《货币、银行与经济》，上海人民出版社，1994 年版，第 182 页。
① 刘鸿儒：《漫谈中央银行与货币政策》，北京.中国金融出版社 1985 年版，第 4 页。
地概括了中央银行的业务。。
6、《中华人民共和国中国人民银行法》中明确规定，中国人民银行履行 11 条职责：依
法制定和执行货币政策；发行人民币、管理人民币流通；按照规定审批、监督管理金融机构；
按照规定监督管理金融市场；发布有关金融监督管理和业务的命令和规章；持有、管理、经
营国家外汇储备、黄金储备；经理国库；维护支持、清算系统的正常进行；负责金融业的统
计、调查、分析和预测；作为国家的中央银行，从事有关的国际金融活动；国务院规定的其
他职责。①应该说，中央银行法全面、细致、明确地对中央银行的职责作出了法律规范。
需要说明，上述 6 种表述中，有的叫中央银行的职能，有的叫中央银行的功能，中国人
民银行法中则称为中央银行的职责。在中文中，职能、功能、职责是近义词，差别不大，不
影响问题的讨论。中国人民银行法的英译本中即将“中国人民银行履行下列职责”翻译为“The
People`s Bank of China Shall Perform The following functions”。在英文中，“functions”就有功
能、职责等多种含义。应该承认，上述 6 种关于中央银行职能的表述，各有其考察问题的角
度，也都有一定的道理，同时也都存在片面性。
第一种“发行的银行”、“政府的银行”、“银行的银行”。表述质朴、清晰，比较准确地勾勒
了中央银行的特征。但并未能准确地把握中央银行越来越多地作为金融宏观调控部门的趋势。
第二、三种表述比较客观地看到了中央银行的金融宏观调控职能。但共同的缺点是：都
将中央银行的金融宏观调控职能（即政策职能）和为金融宏观调控服务的银行功能、监督功
能、开发功能和研究功能并列在一起，没有分清楚孰轻孰重。从发展趋势看，中央银行的金
融宏观调控职能越来越重要。中央银行的其他职能只能服务于金融宏观调控（政策职能）。
政策职能是中央银行唯一的职能或者至少是最重要的职能。
第四种表述就其实质而言，认为中央银行的职能一是货币政策，二是“最后贷款人”。这
种表述的缺点是显而易见的。事实上，第二种职能“最后贷款人”只是为了保证货币政策有个
很好的发挥作用的对象和环境。众所周知，商业银行体系是货币政策操作的两个强有力的渠
道之一（另一个是金融市场）。
第五种表述的优点如前所述是具体、明晰，其缺点是太琐碎，给人的感觉不像是对中央
银行职能的抽象，而更像是对中央银行业务的总结。
第六种表述是《中华人民共和国中央银行法》中对中国人民银行职责的规定。应该承认，
作为法律要求具体、规范甚至事无巨细，几条几款都得讲清楚，只有这样才具有操作性。但
同时必须承认，对中央银行职责从理论研究角度考虑，则需要提高到理性的高度来认识。
我们认为，中央银行的职能可以用一句话表述，那就是制定和实施货币政策。换言之，
中央银行的职能是单数，而不是复数。理由如下：
1.符合中央银行的性质。性质决定职能，中央银行就其性质而言，它是一国的金融宏观
调控部门，或者说是一国的货币当局。这是众所周知的事实，无须赘述。
2.符合中央银行职能演变的历史。从起源上看，中央银行是在商业银行体系的基础上并
作为商业银行体系的对立面而产生的。其产生标志便是独占货币发行权。其成立的初衷是为
了维持商业银行体系的清偿力，提高资本使用效率，保证商业银行体系的稳定。随着中央银
行进一步发展，它逐渐演化为一国的金融宏观调控当局。与此同时，中央银行的业务职能淡
① 中国人民银行条法司编译：《中华人民共和国中国人民银行法》，北京.中国法制出版社 1995 年版，第 2 页。
化了，金融宏观调控职能更加明显地凸现出来。
3.符合我国中央银行金融宏观调控的实践。二级银行体制建立以来，我国中央银行便开
始制定和实施货币政策。
总之，制定和实施货币政策，管理和领导全国的金融事业是中央银行的天职，而其他职
责或业务（如发行货币、经理国库、最后贷款者）是为前者服务的或由前者决定的。
第二节 货币政策目标
一、西方：货币政策四大目标及其矛盾
（一）货币政策目标的形成
一般来说，西方国家的货币政策目标有四个：稳定货币、经济增长、充分就业和国际收
支平衡。这是对货币政策目标长期演进的总结。
追溯历史发展，货币政策目标的形成都有其特定的历史背景。
从中央银行成立初期到本世纪 30 年代以前，西方各国中央银行的货币政策目标一直是
稳定币值和汇率。这是与当时资本主义实行自由放任的不干预政策，金本位制本身对货币稳
定具有自动调节功能的时代背景相联系的。
30 年代，资本主义世界爆发了空前的经济大危机，失业问题成为当时资本主义世界的
头号经济问题与政治问题，解决失业问题成为当时压倒一切的中心任务。与此同时，以凯恩
斯主义为代表的宏观调节理论已经形成，国家干预经济的思潮开始抬头，当时主要资本主义
国家的中央银行都以充分就业作为货币政策的首要目标。这样，货币政策目标就完成了从单
一稳定货币向充分就业的过渡。
第二次世界大战后，中央银行的货币政策目标由原来的单一的充分就业转化为稳定币值
和充分就业并举。这是因为，由于战争的原因以及凯恩斯主义廉价货币政策和赤字财政政策
的影响，各国货币供应量大幅度增加，导致了严重的通货膨胀。各国为稳定币值、抑制通货
膨胀不得不采取紧缩政策。但与此同时，失业率又开始回升，各国政府不得不将稳定币值和
充分就业作为主要经济目标。与此相适应，各国中央银行也将稳定币值和充分就业作为货币
政策追求的目标。
进入 50 年代，各国经济进入恢复和发展阶段。为了提高自身的经济实力和政治地位，
许多国家便把经济增长列入政府的主要目标，中央银行的货币政策目标也演进为稳定币值、
充分就业和促进经济增长。
到了 60 年代，国际贸易获得了很大发展，由于长期推行凯恩斯主义的宏观经济政策，
许多国家开始出现通货膨胀，国际收支状况也随之恶化，特别是美国经济实力削弱，国际收
支出现逆差，以美元为中心的国际货币制度面临严重威胁。在此情况下，各国中央银行的货
币政策目标随之发展为四个：稳定币值、充分就业、经济增长和国际收支平衡。至此，四大
货币政策目标开始形成。当然，有的西方国家货币政策目标比较稳定，如欧洲中央银行成立
以前的德国，其一贯奉行的货币政策目标就是“保卫马克”。前苏联也曾一度提出货币政策目
标：“为巩固卢布币值而斗争”。
表 7－1 西方中央银行货币政策目标
国别 具体表述
美国 经济增长、稳定物价、充分就业及国际收支平衡
英国 充分就业、低通胀率、实际收入的增长率及国际收支平衡
日本 稳定物价、维持对资本设备的适当需求及国际收支平衡
德国 保卫马克
（二）货币政策目标及其含义
货币政策目标在货币政策体系中居于首要地位。由于各国不同时期的社会经济条件、经
济政策以及金融体制不同，货币政策目标的选择也各有不同。美国联邦储备银行把经济增长、
充分就业、稳定物价和国际收支平衡作为货币政策目标；日本银行把稳定物价、平衡国际收
支和维持对资本设备的适当需求作为货币政策目标；英格兰银行将充分就业、实际收入的合
理增长率、低通货膨胀率和国际收支平衡作为货币政策目标；在德国、澳大利亚，货币当局
似乎更注重对币值和物价稳定的保护。我国中央银行则一贯奉行稳定币值、发展经济的货币
政策目标。
从目前的情况看，多数经济学家赞同四重目标说，即物价稳定、充分就业、经济增长和
国际收支平衡。
1.物价稳定
物价稳定是中央银行货币政策的首要目标。所谓物价稳定，是指一般物价水平在短期内
没有显著或剧烈的波动，呈现基本稳定状态。作为货币政策目标变量，对物价稳定的理解应
把握以下几点：
（1）物价稳定作为中央银行的首要货币政策目标，是由币值稳定的政策目标演变而来
的。因为现代信用货币流通条件下，币值的稳定与否不是以单位货币的含金量来表现的，而
是以单位货币的购买力来表现的，而货币购买力通常又以综合物价指数来表示。这样，物价
指数上升，说明单位货币购买力下降，货币贬值；物价指数下降，则说明单位货币购买力上
升，货币升值。
（2）稳定物价是指一般物价水平，而不是某种商品的价格稳定。就物价总体水平而言，
也不是绝对地静止不动。物价稳定与冻结物价完全是两码事。所以，货币政策目标不是简单
地抑制物价水平地波动，而是保持物价总水平的基本稳定。
（3）物价稳定只能是相对的稳定，绝对的稳定不仅事实上难以做到，而且是有害的。
因此，稳定物价的实质是控制通货膨胀，防止物价普遍、持续、大幅度的上涨。各国中央银
行在制定货币政策时，都力求抑制通货膨胀，保持物价的基本稳定。
从世界经济发展史来看，在现代信用货币流通条件下，一般物价水平呈上升趋势。一般
物价水平上升的原因是多方面的，具体地讲有三个方面：
a.总需求过多。总需求过多引起的一般物价水平的上升，是指由于货币供应量增加所引
起的社会总需求增加在量上超过了按现行价格可能得到的潜在生产能力的供给，从而引起的
物价水平普遍上涨的现象。
b.成本上升。成本的上升会引起一般物价水平上涨。一般说来，引起生产成本上升的主
要因素有生产费用增加、工资刚性、利润刚性等。
c.结构性因素。结构性因素引起的物价上涨，是指在总需求和总供给基本处于平衡状态
时，由于经济结构方面的因素变化而引起的物价普遍持续上涨现象。
根据一般物价水平上升的原因分析，中央银行货币政策在稳定物价方面所能发挥的作用，
主要局限于货币因素领域，即防止货币供应量过多、总需求过旺所造成的物价上升。而对于
由成本上升、结构性因素所造成的一般物价上涨，中央银行货币政策的调节则显得力不从心。
既然物价变动的总趋势是上升的，那么中央银行将物价控制在什么范围之内，才算实现
了物价稳定的货币政策目标呢？在不同的国家、不同的历史时期、不同的社会经济条件下，
由于人们对物价上涨的承受能力不同，国家经济发展战略所追求的目标不同，中央银行货币
政策的稳定物价目标，不可能有整齐划一的数量标准。有人认为，物价水平不变或在 1%的
幅度内波动就是物价稳定；也有人认为，物价水平不变是不现实的，只要能把物价上涨幅度
控制在 1－2%，就算物价稳定；还有人认为，物价水平每年上涨在 5%以下 就可称为物价稳
定。
2.充分就业
所谓充分就业，通常是指凡有劳动能力并自愿参加工作者，都能在较合理的条件下，随
时找到适当的工作。任何社会不可能达到 100%的就业，因为失业队伍是产业后备军，其存
在本身就是资本主义再生产的一个条件。经济学家所说的充分就业，通常把两种失业排斥在
外：一是摩擦性失业，二是自愿失业。这两种失业的存在是难以避免的并且所占比重非常小，
因而它们的存在与充分就业本身是不矛盾的。
通常，以劳动力的失业情况作为充分就业与否的标准。用失业率表示就业状况，这是大
家公认的指标，充分就业的货币政策目标，并不是也不可能实现零失业率。
既然任何社会都不可能实现零失业率，那么，失业率多少就算充分就业呢？或者说一国
的可容忍失业程度有多大呢？由于各国的社会经济情况不同，民族文化和传统习惯各异，可
容忍失业程度也是不相同的。有的经济学家认为，失业率为 3%是充分就业；也有经济学家
认为，失业率长期控制在 4%－5%就是充分就业；美国大多数经济学家则认为，失业率在 5%
左右就是充分就业。因此，充分就业并没有一个整齐划一的标准。
导致失业存在的原因是多方面的，有结构上的原因、技术上的原因、季节性的原因、总
需求不足的原因等等。货币政策对于充分就业的调节功能，集中体现在调节总需求上。对于
其他原因造成的失业，货币政策是难起作用的。对此，中央银行当局应有清醒的认识。
3.经济增长
经济增长是各国中央银行都普遍关心的问题。因为，经济增长不仅可以改善国民的生活
水平，提高本国的国际地位，而且有利于增强中央银行政策调节的经济承受能力，使货币政
策调节拥有更广阔的回旋余地。
关于经济增长的概念，通常存在两种观点。一种观点认为，经济增长就是指国民生产总
值（GDP）的增加，即一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加，或者是指人均国
民生产总值的增加。另一种观点则认为，经济增长就是指一国生产商品和劳务的能力的增加。
两种观点各有优缺点。就前一种观点而言，其优点在于容易找出衡量一国国民经济增长程度
的直接指标，并通过国民生产总值这个指标判断一国的国民经济增长程度。其缺点是，经济
增长率和国民生产总值增长率两个概念并不完全等同；国民生产总值在统计口径上也有一定
程度的伸缩性；国民生产总值指标没有注意到社会环境等因素；有些包括在国民生产总值中
的商品和劳务并不直接增加社会财富因而并不代表经济增长等。后一种观点的优点在于，用
一国的生产能力代表经济增长的程度，可以舍去总需求中的一些变化性因素，强调一国经济
中提供商品和劳务的能力。 其不足之处，一是只考虑潜在的国民生产总值，不可能考虑
这些生产能力是否有效利用，潜在的生产能力这个指标不能很好地反映国民经济的增长程度；
二是这种潜在的国民生产总值指标本身在统计上难以确定。
影响经济增长的因素很多，诸如社会劳动力的增加，资本的深化程度，劳动生产率的提
高，社会积累的增加等等。中央银行作为国民经济中的货币部门，只能有效地影响社会积累
规模。对于社会劳动力的增加、资本的深化程度、劳动生产率的提高诸要素，则影响甚微。
因此，货币政策以经济增长为目标，指的是中央银行在接受既定的目标的前提下，通过其操
作的政策工具加以协助和促进。一般地说，中央银行可以通过降低实际利率促进投资的增加，
或者通过执行紧缩的货币政策，抑制通货膨胀，以消除不可预测的通货膨胀率所产生的不确
定性对投资的负面影响。
4.国际收支平衡
在一个开放型的社会经济中，国际收支状况与国内市场的货币供应量有着密切的联系。
因此，货币政策亦要研究国际收支平衡问题。
国际收支基本状况有两种，即顺差和逆差，兹分别述之。
（1）国际收支顺差时的影响 国际收支出现顺差，一是意味着该国的外汇收入超过支出。
外汇收入增加，而收购外汇必然增加国内货币供应量。二是意味着商品的出口大于进口。出
口商品较多，相对减少了国内商品的供应量，并且为生产出口商品，国内需投放货币，这样
会增加国内货币流通量。因此，在国内市场上货币偏多，物价不稳，商品供应相对不足的情
况下，国际收支顺差的长期存在不利于国内金融物价的稳定，甚至会加剧通货膨胀的程度。
相反，若国内市场疲软，外资缺乏，顺差则有利于国内金融物价的稳定，并能促进国内经济
的发展。
（2）国际收支逆差时的影响。国际收支逆差，对国内货币流通的影响体现在两个方面：
一是逆差意味着物资流入大于物资流出，国内商品供应增多，货币供应相对减少。当国内市
场商品供给过剩，逆差的存在会加剧国内市场商品供求矛盾，使货币供应显得更少；当国内
商品供不应求时，逆差的存在会缓和国内商品的供求矛盾，改善国内货币流通。二是逆差意
味着可利用的外国资源增加，在国内资源未很好地利用乃至于存在严重失业的情况下，必然
会造成资源（人力、物力）的浪费，不利于民族经济的发展；当国内资源贫乏、不足利用时，
逆差的存在则有利于有效利用资源，促进国内经济的增长。
正是因为国际收支状况对国内货币流通有着重大的影响，各国中央银行历来都十分重视
国际收支平衡的研究，并将其纳入货币政策目标。
影响国际收支平衡的因素是多方面的，诸如利率、物价、国民收入变化等经济原因，还
有政治原因和其他一些特殊原因，中央银行只能对其中的经济原因如利率、物价等施加影响。
（三）货币政策目标的相容性和相克性
货币政策四大目标，即物价稳定、充分就业、经济增长以及国际收支平衡之间，一般来
说是相互制约的，要同时实现是非常困难的。这是因为货币政策诸目标（充分就业和经济增
长是正相关的，这里暂且不论）之间存在着难以克服的矛盾。
1.充分就业和物价稳定
就充分就业和物价稳定两目标而言，要想实现充分就业，中央银行必须放松银根，扩大
总需求，使生产增长的速度加快，以创造更多就业机会。但是，总需求扩大的结果，虽然使
就业量增加，但同时却对物价形成了压力。因为，此时对生产资料和消费资料的需求都增大，
但供给却不能马上发生变化，结果必然使物价上涨。这样，充分就业的目标虽然得到实现，
但却以物价上涨作为代价。
新西兰籍的英国经济学家菲利普斯，研究了 1861－1957 年英国的失业率和货币工资变
动之间的关系，并得出经验结论：在失业率和货币工资变动之间存在着此消彼长的置换关系
①。1960 年，美国经济学家萨缪尔森和索罗在菲利普斯研究成果的基础上，使用通货膨胀率
代替货币工资变动率来描述通胀率与失业率之间存在此消彼长的相互关系，并正式命名为“菲
利普斯曲线”。萨缪尔森和索罗将菲利普斯提出的“失业－工资”的菲利普斯曲线发展为“失业－
① ，“ The relation between unemployment and the rate of change of money wages in the United
Kingdom,1861-1957”，Economics ,November -299.
物价”的菲利普斯曲线即闻名于世的标准的菲利普斯曲线。如图 7-2.
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0 U’
图 7-2 菲利普斯曲线
根据菲利普斯曲线，中央银行在失业率和物价上涨之间只能进行以下几种选择：
（1）失业率较高的物价稳定。
（2）通货膨胀率较高的充分就业。
（3）在失业率和物价上涨率的两级之间进行组合，即所谓的相机抉择。
很显然，中央银行货币政策目标，既不能选择失业率较高的物价稳定，也不能选择通
货膨胀率较高的充分就业，而只能在物价上涨率和失业率之间相机抉择，即根据具体的社会
经济条件，做出正确的组合，但这种组合很难达到两全其美。
2.物价稳定和经济增长
物价稳定和经济增长间的矛盾是货币政策四大目标之间另一有待协调之处。就现代市场
经济的实践而言，经济增长大多伴随着物价的上涨。原因正像上面分析物价上涨与充分就业
关系时所说明的一样。但是也有不同的看法：
一种观点认为，适度的物价上涨能够刺激投资与产出的增加，从而促进经济增长；经济
增长又取决于新生产要素的投入和劳动生产率的提高，而在劳动生产率提高的情况下，产出
的增加伴随着单位产品生产成本的降低。因此，随着经济的增长，价格可能趋于下降或稳定。
也就是说，物价稳定和经济增长之间并不存在难以化解的矛盾。
另一种观点认为，物价稳定也完全能够维持经济增长。理由是：劳动生产率是不断提高
的，货币工资与实际工资也会随着劳动生产率的提高而增加，因而只有物价稳定才能使整个
经济正常运转并维持其长期增长的势头。
3.物价稳定与国际收支平衡
物价稳定和国际收支平衡之间也存在着矛盾。一般说来，一国出现通货膨胀，说明国内
总需求超过了总供给，国内物价水平高于其他国家的物价水平。这时，国内物价和出口商品
价格偏高，从而在本币对外贬值较小时，就削弱了出口商品在国际市场上的竞争能力，导致
出口减少而进口增加，其结果必然会增加本国的贸易逆差或减少本国贸易顺差，从而对本国
的国际收支状况产生不利影响。就资本项目来说，通货膨胀引起物价上涨，不利于外资流入
甚至会导致资本大量外流，从而导致国际收支的恶化。当然，为了抑制通货膨胀，可采取减
少货币供应量而非降低利率的办法，这样，外资可能流入，物价可能下降，国际收支可以得
到改善。由此可见，物价稳定和国际收支平衡并不总是相矛盾的，问题的关键是要处理得当。
4.经济增长和国际收支平衡
一个开放型的国家，为了促进经济增长，常常会遇到两个问题：
（1）经济增长引起进口增加，随着国内经济的增长，国民收入即支付能力增加， 通常
会增加对进口商品的需求。如果该国的出口贸易不能随进口贸易的增加而相应增加，必然会
导致贸易收支状况的恶化。
（2）引进外资可能形成资本项目失衡。要促进国内经济增长，就得增加投资，提高投
资率。当国内储蓄不足时，就只有利用外资。外资流入必然带来国际收支中资本项目的差额。
尽管外资流入可在一定程度上弥补贸易逆差造成的国际收支失衡，但并不一定能够确保经济
增长与国际收支平衡的同时实现。
上述诸目标之间的关系表明，货币政策的四大目标实际上是一个可供选择的目标体系，
各国在具体确定各个时期的主要货币政策目标时，还应根据各自当时的社会经济状况相机抉
择。
二、中国：三大流行观点及其争论
简要介绍西方货币政策目标的形成及其矛盾与冲突，其目的在于“洋为中用”，为中国货
币政策目标的选择提供借鉴。
历史上，我国中央银行一贯奉行的货币政策目标是“稳定货币，发展经济”，其含义无先
后之序，主次之别，倾向于两者的协调与统一。但是，在实践中，两者的矛盾往往非常尖锐。
改革开放以来，理论界对我国货币政策目标的选择一直存在着激烈的争论。主要有三大流行
观点：
1.单一目标论。这又可以分成两种完全对立的意见。一种观点认为，经济增长是硬道理，
鉴于我国经济正处于由传统成长向现代成长阶段过渡的起飞时期，鉴于经济运行机制和环境
条件正发生变动的种种情况，我们只能把用最大限度的稳定增长来保证经济起飞作为宏观经
济政策的首要目标，而不宜把物价稳定作为宏观经济政策的首要目标。当物价稳定的目标同
经济增长目标发生冲突时，应当以前者服从后者①。这种观点强调单一的经济增长目标。
另一种观点认为，中央银行货币政策只能是稳定货币一个目标。在双重目标下，经济增
长往往会淹没稳定物价①。
2.双重目标论 这种观点认为，稳定币值和经济增长是辨正统一的，经济增长是稳定币
值的物质基础，稳定币值是经济增长的前提条件。因而主张要兼顾稳定币值和经济增长①。
这种观点多年来一直占主流地位。
3.多重目标论 这种观点认为，我国货币政策目标不应该是单一的和双重的，而应该是
一个目标体系即西方的四大目标。因为随着经济改革的深化和对外开放的进一步扩大，我国
同样也存在就业和国际收支平衡问题。
1986 年 1 月 7 日国务院发布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》中规定：“中央银
行、专业银行和其他金融机构，都应当认真贯彻执行国家的金融方针政策，其金融业务活动，
都应当以发展经济、稳定货币、提高社会经济效益为目标”。这实际上是双重目标论。并且，
①王松奇：《货币政策与经济增长》，中国人民大学出版社 1991 年版，第 77、81 页；
①赵效民：“关于货币政策的几个问题”，《改革增长货币政策》，中国金融出版社 1992 年版，第 50 页；
①周骏：“要兼顾币值稳定和经济增长”，王学青：“稳定货币是一项复杂的系统工程”，《稳定货币深化改革》（上
册），中国金融出版社 1991 年版，第 518、613 页。
此《暂行条例》将中央银行、专业银行和其他金融机构捆在一起，要求其共同负担起“发展
经济、稳定货币、提高社会经济效益”的历史使命，就其表述而言是混乱的，至少是不清楚
的。
1995 年 3 月 18 日第八届全国人民代表大会第三次会议通过的《中华人民共和国中国人
民银行法》中明确规定，中国人民银行“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促
进经济增长”。应该说这从法律角度明确了我国中央银行货币政策目标。但各人对其有不同
的理解。有人认为这是单一目标即稳定币值；有人认为，这是“一个半目标”；也有人认为仍
然是“双重目标”。立法归立法，作为学术讨论可能还要继续进行下去。
三、现阶段中国货币政策目标的选择
（一）货币政策目标的选择方法
由于货币政策目标之间存在着难以克服的矛盾，也由于复杂多变的国民经济运行态势，
各国政府和中央银行都力图从货币政策诸目标中选择一个或两个目标，借以着力解决经济运
行中存在的主要矛盾。关于货币政策目标的选择，流行的选择方法基本上是 3 种：
1.相机抉择。也就是所谓“逆对经济风向”。这种观点认为，在宏观经济调控过程中，政
府究竟应选择哪种类型的货币政策、选择那些政策目标，不应有固定的模式，而应根据不同
时期国民经济态势来取舍。凯恩斯主义者坚持这种相机抉择的策略，并且“相机抉择”模式在
世界上不同国家曾经实践过。比如，英国保守党曾把控制通货膨胀作为首要的政策目标，而
英国工党则把降低失业率作为首要目标；法国密特朗总统当年曾把降低失业率作为首要目标；
美国里根总统时期则把控制通货膨胀作为首要目标。
2.“简单规则”抉择。与“相机抉择”和“逆对经济风向”相反，“简单规则”抉择不以主观判断
为标准，而是按照一套既定的简单规则行事。货币主义学派坚持这一规则。弗里德曼认为，
保持一种稳定的货币供给增长率比选择其他方法来执行货币政策更为重要。为了保证货币政
策最终目标的实现，中央银行只要始终如一地保持一个稳定的货币供给增长率即可。并且根
据弗里德曼的测算，可选取 M1 以年增长率 4%——5%为标准供给货币。之所以按“简单规
则”行事是基于下面 3 个理由：（1）中央银行对经济状况不可能作出完全准确地估计；（2）
货币政策效应存在时滞，大约为 16 个月；（3）对货币政策的测算不可能很精确。
3.“临界点”抉择。“临界点”抉择的理论依据是菲利普斯曲线所揭示的通货膨胀率与失业率
之间的负值关系。这种观点主张根据社会的承受能力相应确定一个安全区，在安全区内，政
府不必采取任何措施；若超过安全区界线，政府则需要采取相关的政策措施，将菲利普斯曲
线逼近安全区内。假定 4%的通货膨胀率和失业率为安全临界点，则当某一时期失业率上升
为 6%而通货膨胀率下降为 2%时，政府便应采取扩张性的货币政策降低失业率；相反，若通
货膨胀率上升到 6%而失业率下降到 2%时，政府应采取紧缩性货币政策控制通货膨胀。见
图 7-3.
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A
B
C
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图 7—3 阴影部分为安全区
（二）现阶段我国货币政策目标选择
高度集中的计划经济时期，我国存在严重的通货膨胀和失业。不过，那时的通货膨胀和
失业都是隐形的，并没有暴露出来。改革开放以来，就金融调控而言，以 1997 年东南亚金
融危机为分水岭，我国经济运行情况可分为两个阶段，东南亚金融危机前，我国经济基本上
是短缺经济，经济运行中存在的主要矛盾是供给不足和通货膨胀。与之相适应，我国货币政
策的首要目标是稳定物价，就货币政策的类型而言则是实施紧缩性的货币政策。1997 年东
南亚金融危机以后，我国经济运行态势发生了根本性的变化。总体来看，经济总量由短缺转
为过剩，经济增长的制约因素也由资源约束、供给约束转为市场约束和需求约束。与之相适
应，货币政策目标也由稳定物价、治理通货膨胀转为促进充分就业和经济增长。就货币政策
类型而言，则是由紧缩型转为扩张型。
需要强调说明的是，与中国经济社会转型背景相适应，东南亚金融危机后中国货币政策
目标选择的变化存在长期化的趋势。理由是，中国与西方不同，失业问题不是结构性的，摩
擦性的，而是要释放出旧的计划经济时期遗留下来的就业压力。由此，促进经济增长和充分
就业将成为货币政策面临的较长时期的历史任务。
第三节 货币政策工具
一、西方：传统的“三大法宝”
西方有个说法：“自开天辟地以来，曾经有三件伟大的发明：火、轮子以及中央银行”。①其
间寓意无非是火和轮子的发明促进了生产力的高速发展，中央银行的出现为宏观调控、有效
的组织经济生活提供了保障。而中央银行金融宏观调控的实现又主要取决于货币政策及其工
具的有效选择。西方中央银行在长期管理货币流通的实践中，逐步形成了三大强有力的调节
工具即存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务，俗称之为“三大法宝”。
（一）存款准备金政策
存款准备金政策是指，中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过规定或调整商业银行
缴存中央银行的存款准备金率，控制商业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量
的政策。
① 萨缪尔森：《经济学》（上册），商务印书馆 1979 年版，第 445 页。
在银行业发展的早期，银行家们就探索了保存现金应付顾客提款的数量及界限问题，那
是准备金的提取和保留只有应付提现、保证存款业务信誉的意义。换言之，早期存款准备金
制度的功能主要是防御性的，是为了维护商业银行体系的清偿能力。
到了现代，准备金的保留，他别是法定准备金制度的建立和完善，已使准备金的早期功
能发生了根本性的改变，他已成为中央银行控制货币供应量的一个强有力的工具。
根据货币供给的基本模型 M=，货币供应量的改变取决于货币成熟 K 与基础货币 B
的调整。而调整存款准备金率不仅影响基础货币，而且影响货币乘数。以中央银行实行紧缩
政策为例：当法定准备金率提高时，一方面使得货币乘数变小，另一方面，由于准备金比率
提高，使商业银行的应缴准备金增加，超额准备金则相应减少。虽然法定准备金与超额准备
金同属基础货币的组成部分，但只有超额准备金才真正构成派生存款的基础。法定准备金的
提高会改变基础货币的构成，降低商业银行创造信用或派生存款的能力。总之，提高存款准
备金比率，会减少商业银行的超额储备，迫使商业银行减少放款和投资。其结果是减少货币
供应量，达到紧缩效果。同理，降低存款准备金比率会使信贷规模和货币供应量得以扩张。
法定存款准备金率通常被认为是货币政策的最猛烈的工具之一。其政策效果表现在以下
几个方面：
1.法定存款准备金率由于是通过货币乘数影响货币供应量，因而即使变动幅度很小，也
会引起货币供应量的巨大波动。
2.即使存款准备金率维持不变，它也在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的
能力。而且中央银行其他货币政策工具诸如贴现政策、公开市场业务等也都以存款准备金工
具为基础。没有法定准备金，上述其它货币政策工具难以发挥作用。
3.即使商业银行体系由于种种原因持有超额准备金，法定准备金的调整也会产生效果，
如提高法定准备金，实际上就是冻结了一部分超额准备金。
当然，存款准备金率也有其局限性，比如由于准备金率调整效果强烈，因而不宜频繁调
整；由于准备金率调整对整个经济与社会心理预期都会产生显著影响，不以轻易采用，以致
使其有了固定化的倾向等。
（二）再贴现率
再贴现率是中央银行最早、最典型的货币政策工具。现在许多国家仍把再贴现率作为中
央银行重要的金融调控工具之一。它与存款准备金率的区别，主要在于它对货币供应及其结
构的调控，是通过影响商业银行的融资成本实现的。因此，再贴现率一方面发挥货币信贷供
应的宏观控制作用，另一方面发挥促进社会资源高效配置的作用。
再贴现率是指商业银行或其他金融机构以贴现所获得的未到期票据向中央银行所作的票
据转让。对中央银行而言，再贴现是买进商业银行持有的票据，这是一种信用业务；对商业
银行而言，再贴现是出让已贴现的票据，解决一时资金短缺的困难。整个再贴现过程，实际
上就是商业银行与中央银行之间的票据买卖和资金让渡过程。中央银行通过制定或调整再贴
现率以干预市场利率及市场货币供求，来达到调节货币供应量的目的。
再贴现率政策措施一般包括两个方面的内容，：一是再贴现率的调整；二是规定向中央
银行申请再贴现票据的种类、资格。前者主要影响商业银行的融资成本和资金供应；后者则
主要影响商业银行和社会资金运动的方向。
再贴现率政策是中央银行重要的货币政策工具之一，对调节货币流通和信用有一定的作
用。但其局限性也是比较明显的：一是和存款准备金率政策相比，它显得被动、力度不足，
不能强制性的发挥作用；二是再贴现率工具的运用要以发达的金融市场的存在为前提。没有
发达的金融市场为基础，再贴现率政策便难以发挥调节作用，一般发展国家的中央银行尚无
法开展此业务。
（三）公开市场业务
所谓公开市场业务，是指中央银行通过在金融市场上买进或卖出有价证券，籍以改变商
业银行的准备金，从而实现其政策目标的一种措施。公开市场业务是中央银行最有力、最常
用因而也是最重要的货币政策工具。
公开市场业务调节货币流通和信用的基本原理是：当经济出现萧条，金融市场上资金比
较匮乏时，中央银行在公开市场上买进有价证券，其实质是向流通界注入一笔基础货币。这
是商业银行准备金增加同时也增加了对企业的放款，其结果是信用规模的扩大和货币供应量
的多倍增长。反之，在金融市场上货币过多，通货膨胀抬头时，中央银行可以抛售有价证券
以减少商业银行的准备金，进而迫使商业银行减少或收回贷款，最终达到减少货币供应量，
控制通货膨胀的目的。
公开市场业务较之存款准备金率、再贴现率等货币政策工具有着明显的、无可比拟的优
点：（1）公开市场业务是按中央银行的主观意志进行的，较再贴现率有较强的主动性和攻
击性。（2）中央银行通过买卖有价证券可把商业银行的准备金有效地控制在自己所期望的
规模内。（3） 公开市场业务的具体操作可大可小，交易方法和步骤也可随意安排，这更保
证了准备金比率调整的精确性。（4）公开市场业务操作不像存款准备金率及贴现率手段那
样，具有很大的行为惯性。在中央银行根据市场情况认为有必要改变调节方向时，业务逆转
极易进行。
当然，公开市场业务也有其局限性。金融市场的发达与完善、拥有大量种类齐全的证
券是其业务开展的必要条件。否则，则难以顺利实施。
上述分析表明：每一货币政策工具就其性能而言均利弊并存。中央银行除了根据各种工
具性能方面的特点，扬长避短，配合使用，方能收到良好效果。
西方中央银行调节信用和货币流通的传统的“三大法宝”，如图 7-4：
放松
银根
紧缩
银根
中
央
银
行
降
低
存
款
准
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降
低
再
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现
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准
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现
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有
价
证
券
社
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信
用
量
减
少
社
会
信
用
量
增
加
图 7—4 西方传统的“三大法宝”
当然，除了上述传统的“三大法宝”即一般性货币政策工具外，在西方还有选择性货币政
策工具比如消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、直接信用控制等等，在
日本尚有著名的“窗口指导”。限于篇幅，这里不再详细介绍。
二、中国货币政策工具操作及存在问题
“三大法宝”作为西方中央银行最重要的货币政策工具，在西方金融宏观调控中发挥巨大
的作用。我国改革开放特别是二级银行体制建立以来，货币政策操作在宏观调控中一直发挥
作用。西方传统的“三大法宝”也开始在我国金融宏观调控中得到广泛应用并取得了很大成就。
1995 年 3 月 18 日颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》中明确规定了中国人民银行的
货币政策工具：1.要求金融机构按规定比例交存存款准备金；2.确定中央银行基准利率；3.为
在中国人民银行开立账户的金融机构办理再贴现；4.向商业银行提供贷款；5.在公开市场上
买卖国债和其他政府债券及外汇；6.国务院确定的其他货币政策工具。显然，《中华人民共和
国和中央银行法》第 1、3、5 条货币政策工具就是西方的“三大法宝”，这说明西方传统的“三
大法宝”作为货币政策工具已走进我国的中央银行法。
中央银行金融宏观调控都是通过其资产负债业务操作实现的，因而要考察中央银行货币
政策工具的具体作用，从中央银行资产负债入手便是捷径，便是最直观的窗口。
为了深入分析我国货币政策工具的具体运用情况，特列示出中国人民银行资产负债表，
见表 7-2.
表 7—2 2001 年末中国人民银行资产负债表及其结构 单位：亿元人民币
资 产 负 债
项目 金额 比重 项目 金额 比重
国外资产(净) 19, 储备货币 39,
外汇 18, 货币发行 16,
黄金 金融机构存款 17,
国际金融机构资产(净) 非金融机构存款 5,
对政府债权 2, 债券 0 0
对存款货币银行债权 11, 政府存款 2,
对非货币金融机构债权 8, 自有资本
对非金融部门债权 其他（净）
资产总额 42, 100 负债总额 42, 100
资料来源：根据中国人民银行统计季报 2002(1)有关数据计算
表 7-2 清楚的表明，中国人民银行的主要资产业务是外汇占款、对存款货币银行债权和
对非货币金融机构债权，三者占资产总额的比重高达 %（分别是 %、%和
20%）。从中可以看出，外汇占款已成为中国人民银行货币供给的最大管道，这说明通过 20
年的改革开放，我国国民经济的对外开放程度已大较高的程度。中国人民银行最主要的负债
业务是储备货币，占负债总额的 %。在储备货币中，货币发行和金融机构存款又分别
占负债总额的 %和 %，是中国人民银行的主要负债部分。
应该说，二级银行体制建成后，我国的金融宏观调控取得了巨大进步，金融宏观调控伴
随体制转轨正由直接调控向间接调控转变。当然，我国的金融宏观调控也存在着许多缺陷，
在货币政策工具方面的主要表现是：（1）利率的有限作用。具体表现是：从利率的作用领
域看，在银行信贷中仅局限于存款方面，对贷款来说作用不大；从利率发挥作用的所有制结
构看，贷款利率只能对非国有企业如私营企业、个体企业、三资企业等发挥作用（实际生活
中这些企业又很难得到银行信贷的支持），而对国有企业特别是经济效益低下、长期亏损的
国有企业的作用则不显著。东南亚金融危机以来，为了应对通货紧缩的巨大压力，我国曾多
次降息甚至征收利息税，但此举对启动需求似乎并不得力。在我国，要充分发挥利率的调节
作用，实现利率市场化仍是严峻的改革任务之一。（2）再贴现工具。尽管《中国人民银行法》
将再贴现列入货币政策工具之列，在我国由于大量贷款都是信用放款，因而金融机构的贴现
业务数量有限，中国人民银行再贴现货币政策工具就失去了发挥作用的前提条件。要充分发
挥再贴现工具的作用，尚有赖于信用证券化的高度发展。（3）公开市场业务。公开市场业务
操作说起来很简单，就是中央银行通过公开市场买卖政府证券借以吞吐基础货币，达到收缩
或放松货币供应量的目的。要顺利进行公开市场业务，需要具备下列条件：a.利率要有弹性，
并能真正发挥作用；b.中央银行要有相对独立性，能够独立制定和实施货币政策；c.证券市
场要相对发达；d.商业银行要有自我约束机制，实行严格的资产负债比例管理，要有相对充
裕的资金。而在我国，这些条件还不够充分和成熟。
三、现阶段中国的货币政策工具选择
计划经济时期，中国中央银行与商业银行“合二为一”，是“大一统”的人民银行体制。严格
地说，那时尚没有真正的中央银行，从而也没有真正意义上的货币政策操作。改革开放特别
是二级银行体制建成后，中国才真正开始了货币政策实践。就货币政策工具而言，现阶段主
要是：
（一）存款准备金
中国的存款准备金制度始于 1984 年，初始的动机是集中资金并实行结构性存款准备金
率：储蓄存款为 41%，企业存款为 20%，农村存款为 25%，同时中央银行要求商业银行另开
备付金账户保留清算资金。之后，对存款准备金作过多次调整：1985 年，针对当时存款准备
金率过高的情况，为促进商业银行自身资金平衡，改变了结构性存款准备金率，一律按存款
总量调整为 10%；1987 年，为了适当集中资金支持重点建设，又将存款准备金上调至 12%；
1988 年，又进一步调至 13%；这一比例一直保持到 1998 年；1998 年 3 月 21 日，中国人民
银行宣布，自 1998 年 3 月 25 日起，对存款准备金制度进行改革，合并法定准备金账户与备
付金账户，将法定准备金率由 13%下调至 8%；1999 年 11 月，又进一步下调为 6%。由此可
见，存款准备金率已越来越成为间接调控的一项重要政策工具，而不仅仅是中央银行集中资
金的手段。当然，从全球潮流看，存款准备金率有持续走低的趋势。
（二）再贴现
1986 年，中国人民银行上海市分行开办了再贴现业务，1988 年中国人民银行首次公布
再贴现率。由于我国商业银行票据存量少，开展贴现业务的历史不长，中国人民银行的再贴
现规模一直较小，再贴现率的金融调控作用有限。再贴现工具作为货币政策工具要有效发挥
作用尚有赖于商业信用和商业票据市场的进一步发展。
（三）公开市场业务
公开市场业务是西方市场经济国家最重要的货币政策工具。我国 1996 年开始选择短期
国债进行公开市场操作。与其他货币政策工具比较而言，公开市场业务有许多优点，比如其
主动性、透明度以及微调功能等。作为最有潜力的货币政策工具，公开市场业务必将在我国
金融宏观调控中发挥更大的作用。
（四）基准利率
基准利率是指在利率体系中起主导作用的基础利率。在我国，基准利率，由中央银行制
订，是主要的货币政策工具。鉴于我国利率市场化改革步伐较慢，要最终形成以市场为基础
的基准利率尚需时日。
（五）中央银行再贷款
中央银行是“最后贷款人”。由中央银行根据有关规定和具体情况以再贷款的形式向商业
银行提供所需资金是世界各国中央银行的通行做法。目前，中央银行再贷款依然是我国重要
的货币政策工具。今后的一个明显的趋势是，中央银行再贷款规模将趋于减少。
第四节 货币政策传导机制
如何运用货币政策工具，最终实现既定的货币政策目标，既涉及货币政策传导机制，也
与中介指标的选择有关。本节简要介绍西方货币政策传导机制理论，货币政策中介指标和操
作目标的选择，进而分析说明我国货币政策传导机制。
一、 西方货币政策传导机制理论
所谓货币政策传导机制，即运用货币政策工具或手段影响中介指标进而对总体经济活动
发挥作用的途径和过程的机能。对货币政策传导机制的分析，在西方主要分成凯恩斯学派的
传导机制和货币学派的传导机制理论。
（一）凯恩斯学派的货币政策传导机制理论
凯恩斯学派的货币政策传导机制理论，其最基本思路是：通过货币供给 M 的增减影响
利率 R，利率的变化则通过资本边际效率的影响使投资 I 以乘数方式增减，而投资的增减会
进一步影响总支出 E 和总收入 Y。这种传递关系用符号表示为：
M R I E Y
在这个传导机制发挥作用的过程中，关键环节是利率。货币供应量的变动必须首先影响
利率的升降，然后才能通过利率的升降使投资、总支出和总收入发生变化。
上述的初期的分析，他们称之为局部均衡论，只显示了货币市场对商品市场的初始影响，
而没有能反映他们之间的相互影响。考虑到货币市场与商品市场的相互作用，遂有进一步的
分析，他们称之为一般均衡论。其分析过程是这样展开的：
1.假定货币供给增加，如果产出水平不变，利率会相应下降；下降的利率反过来会刺激
投资，引起总支出增加，总需求推动产出量上升。这就是局部均衡分析。
2.产出量的上升，提出了较原来更多的货币需求；如果没有新增加货币供给，货币供求
的对比就会使下降的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。
3.利率的回升，又会使总需求减少，产量下降；产量下降，货币需求下降；利率又回落。
这是循环往复的过程。
4.最终会逐步逼进一个均衡点，这个点同时满足了货币市场供求变化和商品市场供求两
方面的均衡要求。在这个点上，可能利息率较原来的均衡水平低，而产出量较原来的均衡水
平高。
对于这些传导机制的分析，凯恩斯学派还不断增添一些新的内容。主要集中在货币供给
到利率之间和利率到投资之间的更具体的传导机制以及一些约束条件。现实经济生活是复杂
的，新情况、新问题层出不穷，货币政策传导机制的分析应进一步具体化。无论有何进展，
凯恩斯学派传导机制理论的特点是紧紧抓住利息率这一环节。
（二）货币学派的货币政策传导机制理论
与凯恩斯学派不同，货币学派认为利率在货币政策传导机制中不起太大作用。在货币政
策传导机制中起重要作用的是货币供应量。
他们认为，增加货币供应量初始会导致利率下降，但不久会因货币收入增加和物价上涨
而使名义利率上涨。至于实际利率，则有可能回到并稳定在先前的水平上。因此，货币政策
传导机制主要不是通过利率间接影响投资与收入，而是通过货币存量的变动直接影响支出和
收入。这种思路用符号可表示为：M E Y
(三)凯恩斯学派与货币学派的理论分歧
凯恩斯学派的货币政策传导机制理论与货币学派的货币政策传导机制理论基本上是对
立的。其区别是：1.凯恩斯学派非常重视利率指标在货币政策传导机制中的作用，认为除非
扩大（缩减）货币供应量后，能够降低（提高）利率，否则货币政策是无效的。而货币学派
却推崇货币供应量指标，认为货币供应量的变动能够直接影响社会的支出和货币收入。2.凯
恩斯学派认为，直接对产量、就业和国民收入产生影响的是投资，而货币对国民收入等因素
的影响是间接的；货币学派则认为，货币供应量的变动与名义国民收入的变动有着直接联系。
3.凯恩斯学派认为，传导机制首先是在金融资产方面进行调整，即首先在货币市场进行调整，
然后引起资本市场的变化，投资增加，通过乘数的作用，增加了消费和国民收入，最后影响
到商品市场。而货币学派则认为，传导机制可以同时对货币市场和商品市场发生影响，并且
受其影响的不仅是金融资产，还有实物资产。
二、货币政策操作目标和中介指标的选择
货币政策在实施操作之前，首先要确定一定时期的操作目标，再找出与这一操作目标关
系密切的中介指标，最后选定能对中介指标产生最有力影响的货币政策工具。在具体操作过
程中，则会出现相反的顺序，即首先由政策工具影响操作指标，再由操作目标影响中介指标
进而影响最终调节目标。在不考虑货币政策以外的干扰因素的条件下，调节顺序如图 7—5：
图 7—5 货币政策操作顺序
可见，中介指标是货币政策调节过程中一个十分重要的传导环节。虽然它本身不是货币
政策的预期调节目的，但对这类指标的选择是否正确，关系到货币政策目标能否顺利实现。
（一）选择操作目标和中介指标的标准
根据中介指标、操作目标与货币政策目标的关系，中央银行的货币政策操作目标、中介
目标的选择应符合以下标准：
1.可测性。即中央银行所选择的金融控制变量，必须有明确而合理的内涵和外延，中央
银行能迅速而准确地收集到有关指标的数据资料，且便于观察、分析和监测。
2.可控性。指中央银行通过货币政策工具的运用，能对金融变量进行有效的调节和控制，
能较准确的控制金融变量的变动状态及变动趋势。
3.相关性。是指中央银行选择的中介指标必须与货币政策目标有密切的关系，中央银行
通过对中介指标的控制和调节，能够促使货币政策目标的实现。
4.抗干扰性。货币政策在实施过程中常会受到许多外在因素或非货币政策因素的干扰。
只有选取那些受干扰程度较低的中介指标，才能通过货币政策工具的操作达到最终目标。
5.与经济体制、金融体制的较好适应性。经济及金融环境不同，中央银行货币政策工具
的选择会不同，与此相适应，作为中介指标的金融变量的选择也应不同。这是不言自明的。
（二）货币政策中介指标
根据货币政策中介指标选择的五个标准，一般选择利率和货币供应量作为货币政策中介
指标。
1.利率。作为货币政策中介指标，利率的优点是显而易见的：（1）可控性强。中央银
行可直接控制再贴现率，通过公开市场政策或再贴现政策，也能调节市场利率的变化趋势；
（2）可测性强。中央银行在任何时候都能观察到市场利率水平及其变动；（3）相关性好。
中央银行当局能通过利率影响投资和消费，从而有效调节社会总供求。正是由于这些优势的
存在，不少西方国家都把利率作为货币政策中介指标加以运用。
2.货币供应量。货币供应量是指在特定时期内为社会经济服务的货币总额。大多数国家
都是根据货币的流动性的差别，货币功能的强弱，把货币供应量划分为 M0、M1、M2、M3
等若干层次。并认为只要中央银行能够控制住 M1--M3（包括现金、活期存款、定期存款
等），就能控制全社会的货币供应量。因为这些货币量都具有可测性，并且和货币政策目标
的相关性也较高。
（三）货币政策操作目标
1.超额准备金。在发达市场经济国家的银行体系中，超额准备金对商业银行的资产业务
规模有很重要的影响。在一般情况下，超额准备金增加，意味着该银行的潜在放款或投资能
政策工具 中介指标 最终目标操作目标
力增强。但在这部分准备金未运用之前，超额准备金数额越大，潜在利息损失也就越大。在
相反的情况下，也会出现相反的作用或效果。由此可见，超额准备金作为中介指标，其相关
性是相当理想的。但是超额准备金的多少，是由商业银行根据业务状况及财务状况，以及对
经济形势的判断决定的，中央银行当局对之不易测度和控制。
2.基础货币。它是中央银行直接控制的金融变量，也是银行体系的存款扩张、货币创造
的基础。作为货币政策中介指标，基础货币可以很好的满足可测性和可控性的要求，因而不
少国家将它视为较理想的近期指标。
西方货币政策的作用过程，见图 7—6.
图 7—6 西方货币政策作用过程
三、我国货币政策传导机制分析
（一）我国货币政策中介指标的选择
根据我国现阶段社会经济金融环境和货币政策工具的可能，我国货币政策中介指标宜选
择货币供应量、利率和信贷总规模等。
1.货币供应量。多年来，我国一直把现金作为货币政策的中介指标，衡量货币流通正常
化的标志也是市场货币流通量与社会商品零售总额之比的经验数据。这是因为，在早期的经
济体制下，生产资料不被认为是商品，为生产资料交易服务的存款货币不被认为是货币。随
着经济体制改革的不断深入和市场经济的迅猛发展，实践早已冲破了生产资料不是商品，存
款不是货币的观念。二级银行体制建立以来，中央银行要管好货币，为经济发展创造良好的
金融环境，客观上就要求货币政策中介指标必须由现金转向货币供应量。这是因为:（1）存
款货币同现金有同样的职能，而且在货币供应量中，存款货币占绝大比重。随着国民经济货
币化、信用化程度的提高，存款货币在货币供应量的比重有不断提高的趋势。因此，不能很
好的控制存款货币，就不能有效的调节货币流通。（2）中央银行对存款货币的控制程度高于
现金。中央银行可以通过调整存款准备金率直接控制存款货币的多少，控制商业银行贷款规
模及其派生存款的扩张，从而控制货币供应量。换言之，中央银行有可能通过存款货币的控
制达到控制整个货币供应量的目的。
2.利率。在西方国家，利率是理想的货币政策的中介指标，在货币政策操作过程中发挥
着巨大的作用。但是，在我国目前转轨经济体制下，利率依然是外生变量，利率杠杆的作用
受到很多限制，诸如利率管理体制高度集中，利率水平低、利息计入成本、企业经营机制尚
未真正转换等等。所有这些问题的存在，都是利率杠杆作用的发挥仅局限于存款利率，而对
政策工具 中介指标 政策目标
法定准备金率
再贴现业务
公开市场业务
其它工具
超额准备金
基础货币
利率
货币供应量
稳定物价
充分就业
经济增长
平衡国际收支
操作目标
贷款影响较小。随着我国经济体制改革的深化，各方面经济关系的理顺，企业机制转换的视
线，利率杠杆必将发挥更大的作用。据此，从发展的观点看，我国中央银行货币政策中介指
标体系不能缺少利率指标。
（二）我国货币政策操作目标的选择
货币供应量和利率作为政策中介指标，它离中央银行货币政策工具较远，不宜直接控制。
为此，中央银行实施货币政策操作，还需要选择离货币政策工具较近，较易于为中央银行所
控制的操作目标。根据中国转轨时期的特殊国情，宜选择基础货币与超额储备作为日常的操
作目标。
1.基础货币。从理论上讲，基础货币作为中央银行货币政策中介指标是比较理想的。基
础货币基本上符合作为货币政策中介指标的五个标准。人民银行的基础货币总量，就是人民
银行的资产方总量，它包括人民银行对商业银行和其他金融机构的贷款量、人民银行外汇、
金银储备占款量以及人民银行对财政的透支、借款以及通过公开市场业务投放的货币量。最
后需要强调说明的是，在我国不仅要研究基础货币供应量，还应该深入研究基础货币结构。
2001 年，我国中央银行通过收购外汇投放基础货币 亿元。这说明我国基础货币结
构已发生了很大变化。对此，需要引起高度重视。
2.超额储备。超额储备又称备付金，它是商业银行信用创造的基础。中国转轨时期货币
政策实践的经验表明，要控制住货币供应量，必须首先控制商业银行体系的超额储备水平。
二级银行体制建立以来几次大的信用失控，大多与国有商业银行体系保留了较高的超额储备
有关。把握住国有商业银行的超额储备水平，就能够在相当大程度上控制其信用扩张的能力，
并进而控制住货币供应量。
（三）我国货币政策传导机制的分析
我国自 20 世纪 50 年代建立社会主义计划经济制度，货币的功能和作用就被限制在媒介
社会商品零售的狭小范围内。就银行体制而言，经济改革前一直是“大一统”的人民银行体制，
即全国只有一家中国人民银行，它既发行货币，又办理存放款业务。因此，那时尚没有
中央银行，严格地说，也没有货币政策的存在。
1984 年二级银行体制建立以来，我国才真正开始实施金融宏观调控。随着社会主义市场
经济体制的初步建立，货币政策在我国宏观调控中发挥着越来越大的作用，货币政策传导机
制也逐步走向完善。当然，我国目前货币政策操作虽较以前有很大进步，但总体来说仍不成
熟，还受到许多主客观条件限制。具体表现是：1.间接信用控制虽有一定程度的发展，但直
接信用控制仍占一定比重。2.金融市场虽有一定程度的发展，但距离完善的金融市场还有一
个较长的发展过程；3.利率杠杆的作用虽受到一定程度的重视，但要全面发挥作用还受到许
多因素的限制，利率市场化改革还存在漫长的路要走。4.货币政策工具的运用，仍带有行政
色彩等等。积极创造条件，建立起符合市场经济规律尤其是货币流通规律要求的货币政策传
导机制，仍然是我国金融界长期的任务。
第五节 货币政策效应
一、货币政策效应的衡量与评价
中外经济学界几乎都承认，货币政策有效性的内涵特指货币政策能否有效影响产出等真
实经济变量。但对货币政策有效性的标志人们却看法不一。正如弗里德曼所言：有些人认为
应该是“货币市场状况、利率及货币数量”，而有些人认为应该是“就业情况本身”。
抽象地讲，货币政策操作面对的国民经济运行态势可由菲利普斯曲线来表述。就国民经
济运行态势而言，菲利普斯曲线可分为 6 种类型：陡峭的(a)、平坦的(b)、远离原点的(c)、
靠近原点的(d)、水平的(e)、垂直的(f)。见图 7—7.
显而易见，能把菲利普斯曲线推向靠近原点的货币政策就是最有效的货币政策。
具体而言，研究货币政策有效性问题，应从货币政策的性质入手来考察。首先，货币政
策是一项总需求管理政策，其效应的大小主要应该用总需求指标以及由总需求指标所影响的
总产出指标来衡量；其次，货币政策一般“逆对风向行事”，因而其效应大小要看其反周期作
用大小及熨平周期的程度，即在经济运行的过热时期抑制需求、平抑物价的作用大小，而在
经济衰退时期启动需求，防止通货紧缩作用的大小。概言之，货币政策有效性的标志应该是
货币政策目标的实现程度。这里以评估紧缩为例给予说明。若通货膨胀是由社会总需求大于
总供给造成的，而货币政策以稳定币值为目标，那么这项紧缩性货币政策的有效性程度甚至
于是否有效，可以从下面几个方面来考察：（1）若通过货币政策操作，紧缩了货币供给并
降低了价格水平，又不影响正常的产出水平，这时货币政策效应最佳。（2）若通过货币供给
量的收缩，在平抑物价的同时也抑制了产出增长，那么货币政策有效性的大小，则须视价格
水平变动与产出水平变动的对比而定。若产出数量下降但幅度较小，而平抑物价水平的目标
已经实现或接近实现目标，这时货币政策的效应较大；若产出数量下降很大，且价格水平没
有得到有效控制，则紧缩性货币政策效应较小。（3）若紧缩性货币政策的操作无力平抑物价，
同时抑制了产出的增长，则可认定紧缩性货币政策是失败的。衡量其他类型货币政策（比如
扩张型等）的有效性，基本上也可采用类似的思路。
二、影响货币政策有效性的因素分析
影响货币政策有效性的因素很多，主要是货币政策时滞、货币流通速度的变化、其它经
p' p' p'
0 u’ 0 u’ 0 u'
(a) (b) (c)
p' p' p'
0 u’ 0 u' 0 u'
(d) (e) (f)
图 7—7 菲利普斯曲线的 6 种类型
济政治因素的影响等等。
（一）货币政策时滞
货币政策从制定到取得效果，必须经历一定的时间，这段时间通常被称为货币政策时滞。
货币政策时滞由两部分组成：内部时滞与外部时滞。
内部时滞指作为货币政策操作主体的中央银行从政策制定到采取实际行动所需要的时
间。内部时滞又分为两个阶段：认识时滞和决策时滞。认识时滞是指从经济运行形势发生变
化需要进行调节到中央银行认识到这种需要这段时间。认识时滞的长短取决于中央银行对经
济运行的观测能力和预见能力。决策时滞是指从中央银行认识到需要调节到提出一种新的政
策这段时间。决策时滞的长短取决于中央银行制定政策的效率。
外部时滞指从中央银行采取行动到对货币政策目标产生实际影响这段时间。外部时滞主
要由客观的经济与金融环境决定。具体地说，外部时滞也可相应地分为操作时滞和市场时滞。
操作时滞是指从调整政策工具到其对中介指标发生作用所耗费的时间；市场时滞是指从中介
变量发生变化反映到其对目标变量产生作用所需耗费的时间。
货币政策内部时滞就其实质而言是中央银行实施金融宏观调控的决策过程，外部时滞实
质是中央银行实施金融宏观调控的过程。
货币政策时滞可简略图示如图 7—8
中央银行决策过程 金融调节经济过程
图 7-8 货币政策时滞
（二）货币流通速度
另一个影响货币政策效应的因素是货币流通速度。众所周知，马克思曾指出：金的速度
可以代替金的数量。马克思讲的是金属货币流通的规律，但对信用货币流通同样适用。若货
币流通加速，实际上流通中货币供应量增加；若货币流通减速，实际上流通中货币供应量减
少。中央银行货币政策操作若不考虑货币流通速度的影响，将可能导致货币政策效应下降甚
至招致货币政策操作的失败。
从我国转轨经济的实际背景看，随着国民经济市场化、货币化程度的加深，我国货币流
通速度有不断下降的趋势。
（三）其他经济政治因素
国民经济运行是个复杂的系统，仅政策操作就包括货币政策、财政政策、产业政策、价
货 币 政 策 时 滞
内部时滞 外部时滞
决策时滞 操作时滞 市场时滞认识时滞
格政策等若干因素。为此，货币政策操作就存在与其他政策协调和配合的问题。特别是货币
政策与财政政策作为两大需求政策，其配合与协调就显得特别重要。比如，面对陡峭的菲利
普斯曲线，说明经济生活中的主要问题是经济过热和通货膨胀，此时宜实施紧缩性的财政政
策和紧缩性的货币政策即所谓“双紧”政策，方可治理通货膨胀。若财政政策取向不当，则会
抵消紧缩性的货币政策的实际效应；而对平坦的菲利普斯曲线，说明经济生活中的主要问题
是失业、是通货紧缩，此时宜实施扩张性的财政政策与扩张性的货币政策即所谓“双松”政策，
方能治理通货紧缩，若财政政策取向不当或力度不够，则会影响货币政策效应，加剧通货紧
缩的压力。当然，货币政策操作本身也存在失误的可能，其结果同样会影响货币政策自身的
效应。
此外，政治因素也可能冲击、影响货币政策操作进而影响货币政策效应。比如在西方就
存在所谓“政治周期”问题。
三、中国货币政策有效性问题研究
（一）对我国 18 年货币政策有效性状况的基本评价
为了检验中国货币政策的有效性，我们假定其他政策变量的影响为零，孤立地解析货币
政策。
前已述及，新中国真正的货币政策实践始于 1984 年，故我们列示出 1984 年以来中国的
物价、失业、GDP 增长情况及国际收支状况（见表 7-3），并结合中国经济运行的实际背景
对之分别予以考察。
表 7-3 中国失业、物价、GDP 和国际收支情况表
年份 通胀率
GDP 增 长
率
城镇登记失业率
国际收支（亿美元）顺差（+）
逆差（-）
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
资料来源：《中国统计年鉴》2002
1.关于稳定物价
就稳定物价而言，1984 年以来 18 年的货币政策经历了反通胀与反通缩两个方面的考验。
总的来说，有成功的经验，亦有被动操作的教训。就经验方面看，最值得称道的是 1996 年
成功地实现了“软着陆”：物价水平得到有效的抑制，同时保持了经济高速增长的势头。就值
得吸取的教训看，主要是货币政策摇摆不定、大起大落，亦步亦趋地随经济涨落而动，始终
处于“亡羊补牢”的被动境地。具体表现是：1984 年信贷失控、货币发行失控，1985 年即实
行“紧缩银根”的货币政策，1986 年由于 1985 年的“急刹车”转而实施“稳中求松”的货币政策，
1987 年又转为“紧中求活”，1988 年由于物价水平急剧上升，出现了全国性的抢购、挤兑的
风潮，货币政策转为由“松”到“紧”；1988 年下半年开始治理经济环境、整顿经济秩序，与之
相适应，1989 年货币政策又变为“紧缩银根”，“紧缩银根”的货币政策抑制了通货膨胀，物价
水平大幅度下降，1989——1991 年物价水平分别为 %、%、%；同时也抑制了经
济增长，1989 年——1991 年，GDP 增长分别为 %、%、和 %。特别是 1989 年和 1990
年的经济增长是改革开放以来最低的年份。1992 年邓小平南巡讲话以后，中国开始了新一
轮经济改革热潮，经济高速增长。伴随着经济过热出现严重的通货膨胀，特别是 1994 年，
物价上涨高达 %，这是中国改革开放以来最严重的通货膨胀。面对严峻的通货膨胀形势，
1993 年，中国开始实施“适度从紧”的货币政策，至 1996 年，成功地实现了“软着陆”；1997
年，爆发了东南亚金融危机，我国深受影响，消费下降、投资下降、出口受阻，面对通货紧
缩，中国政府适时推出了“稳健的货币政策”以为应对。应该承认，“稳健的货币政策”的推出，
为启动内需、拉动经济增长做出了很大的贡献，但操作过程中亦暴露出货币政策治理通货膨
胀的局限性。结果，1998——2001 年，中国的物价持续走低，分别为%、-3%、%、
%。经济运行面临通货紧缩的压力，经济增长也开始由“软着陆”转为“硬起飞”。
2.关于经济增长
从表 1 可看出，1984 年以来，中国经济一直保持着高速增长的势头，平均增长速度达
到 %，这在全世界都是罕见的，可谓“一木独秀”。当然，经济高速增长是多因素合力作
用的结果，但货币政策也功不可没。特别是 1997 年东南亚金融危机以来，货币政策配合财
政政策对启动内需、拉动经济增长发挥了巨大的作用。当然，18 年来的货币政策操作中，
在推动经济增长方面，也存在着小小的遗憾，这就是 1988 年下半年开始的持续 3 年半的治
理整顿，在抑制了通货膨胀的同时，也抑制了产出的增长，具体表现是 1989 年和 1990 年经
济增长仅为 %和 %，这是改革开放以来最低的经济增长率。对此，我们亦不讳言。
3.关于充分就业
就表 1 而言，中国的城镇登记失业率是很低的。但中国的失业率统计并不完整，只有城
镇的登记失业率，农村大量的隐蔽失业和国有企业职工的下岗和在业失业尚无科学的统计。
这给宏观经济分析来来了很大的困难。由于中国人口众多的国情，决定了就业任务的艰巨性
和长期性。目前中国需要实现再就业的下岗失业人员有 1000 多万，再加上城镇新增劳动力，
每年需要安排就业的劳动力高达 2200 至 2300 万人。同时，还有 亿的农村剩余劳动力需
要向城镇转移。可以说在相当长的时期内，中国面临着巨大的就业压力。
本来，从理论上讲，经济增长与充分就业是正相关的关系，但伴随经济的高速增长，中
国就业压力却越来越大。这是一个需要进一步深入研究的课题。根据奥肯法则（Okun’s
law）,GDP 相对于潜在 GDP 每下降 2%，失业率就上升一个百分点。北京大学刘伟教授根据
中国国情指出，当经济增长 1%时，会带动 170 万人就业。①1997 年东南亚金融危机以来，
积极的财政政策与稳健的货币政策为启动内需拉动经济增长做出了巨大的贡献。基此，我们
似乎可以认定，货币政策在支持充分就业方面是可以有所作为的。
国内外公认的中国经济增长率的警戒线是 7%。换言之，若中国没有 7%以上的经济增长
率，就业问题就会影响经济以至政治稳定。为此，面对通货紧缩的巨大压力，中国的货币政
策目标必须适时调整到充分就业和经济增长上来并为之进行不懈的努力。现在，积极的财政
政策由于各种原因要逐步淡出，与之相适应，货币政策的任务将不断加剧。
4.国际收支均衡
从表 1 可以看出，1984——2001 年 18 年中，中国的国际收支只有 1985、1986 年和 1989
年是逆差，其余 15 年均为顺差且顺差数额逐年扩大，充分显示出中国国力日益趋强，外汇
储备日益增加。时至 2001 年，中国大陆的外汇储备额已高达 2122 亿美元，是仅次于日本的
世界第二大外汇储备国。由此，从国际收支状况看，中国货币政策是行之有效的。
总体来看，中国 18 年来的货币政策实践基本是成功的。具体地说，我们经历了反通胀
和反通缩两方面的考验特别是在反通胀的过程中积累了丰富的经验。面对通缩，货币政策操
作则显得不够得力，有许多经验教训值得总结。还有一点，中国的货币政策提法太多，令人
目不暇接。从积极的方面看，货币政策能够适时而动，灵活调节；从消极的方面看，则是货
币政策操作缺乏连续性，始终处于“亡羊补牢”的被动境地，其结果是很难未雨绸缪，防患于
未然。
（二）影响中国货币政策有效性的因素分析
影响货币政策有效性的因素很多，既有经济金融运行及宏观政策操作过程中存在的深层
次的矛盾，又有金融体系本身存在的不协调改革举措。所有这一切导致了货币政策传导机制
不畅和金融监管过度进而造成货币政策扩张效应递减。主要表现是：
1、国有商业银行在深化改革、防范金融风险的名义下向旧体制复归。具体表现是：
（1）分支机构收缩。对此，有人形象地比喻为，从前金融机构是“上山下乡”，现在则是“知
青回城”；(2)贷款权限上收。以至于绝大部分县支行甚至地市分行几乎没有放款的权利；(3)
银行信贷过度向大城市、大企业、重点行业集中，中小企业和县域经济资金短缺的矛盾十分
突出，以致造成贷款上的“农转非”，资金上的“乡养城”,县域经济出现“金融服务真空”；（4）
国有商业银行缺乏经营贷款的激励机制，而约束条件苛刻，如强令不良资产比例下降，否则
就要降职处分。对此，不少学者提出了“过度监管论”。本来，在中国的银行主导型的金融系
① 参见张玉玲：《如何认识中国的就业压力——访刘伟》，《光明日报》2002 年 9 月 23 日。
统中，国有商业银行是货币政策强有力的传导渠道，但上述种种迹象表明，国有商业银行为
防范金融风险所出台的种种措施与稳健的货币政策操作相悖，造成了货币政策的紧缩效应。
2、农民贷款难的问题依然没有得到根本解决，农村信用社组织资金难度大，不良贷款
占比高的现象也在一定程度上影响了其农村金融主力军作用的发挥。其结果是农民收入增长
缓慢，对开拓中国庞大而富有潜力的农村市场不利。
3、商业银行体系化解不良资产的难度依然很大。尽管成立了政策性银行，剥离了部分
政策性业务；成立了四大资产管理公司，剥离了 13900 亿元不良资产，但商业银行的不良资
产存量仍然很大，增量仍在滋生。除了银行体系本身存在的问题外，我们还要看到积极的财
政政策的操作中，也存在不和谐的音符。具体表现是；一方面，为了治理通货紧缩实行了积
极的财政政策，另一方面，税收又在不断提高。
（三）提高我国货币政策有效性的对策
众说周知，现阶段我国积极的财政政策和稳健的货币政策操作的目标是为了防止通货紧
缩、刺激需求和拉动经济增长，但市场化经济体制改革取向对需求的影响又是收缩性的，这
是一对很难协调的矛盾。
为了提高货币政策的有效性，发挥稳健的（实际上是扩张性的）货币政策刺激需求、促
进经济增长的作用，要做的工作很多。就金融领域而言，必须进一步深化改革，构造货币政
策发挥作用的微观经济基础。当务之急一是要深化国有商业银行体制改革；一是要放开中小
金融机构的市场准入。
国有商业银行改革中，要正确处理金融创新与金融风险防范的矛盾。不能为了防范金融
风险而牺牲优质信贷市场的开拓。对有市场需求、有发展前途的行业、企业和产品，必须放
手支持，而不能畏首畏尾，裹足不前。对不积极发放贷款、开展业务造成经济损失的，应该
像盲目发放贷款、形成风险一样追究相应的责任。简言之，应在强化信贷约束机制的同时，
强化激励机制。只有这样，才能真正解决宏观上实施稳健的货币政策和微观上存在信贷收缩
机制的矛盾。
放开中小金融机构的市场准入，构造货币政策运行的微观经济基础。具体的设想是，应
在进一步促进中小金融机构发展方面出台一些新的措施和鼓励政策，破除县域经济中的金融
服务真空。这样，便可以延长货币政策传递渠道，夯实金融运行的微观经济基础。中国地域
辽阔，农村人口众多，没有农村经济的发展，农民收入的真正提高，就难以开拓农村市场。
人所共知，增加有效需求不是空的，不是只增加货币供给，而是要增加就业、增加城乡居民
的货币收入、增加城乡居民的消费，提高消费率。
本章小结
金融是现代市场经济的核心。中央银行在金融体系中居于核心地位，发挥着特殊的作用。
中央银行的职能是制订和实施货币政策，实现国家的宏观经济目标。
在漫长的历史发展过程中，中央银行货币政策逐步形成了四大目标：稳定货币、经济增
长、充分就业和国际收支平衡。由于货币政策四大目标之间存在着矛盾，故，不同的国家、
同一国家不同的历史时期在货币政策目标选择上都有不同的侧重点。中国金融界在货币政策
目标选择方面，曾存在“单一目标论”、“双重目标论”和“多重目标论”的激烈争论。
货币政策工具是保证货币政策目标得以实现的措施和手段。西方流行的行之有效 的货
币政策工具有：存款准备金率、贴现政策和公开市场业务，俗称“三大法宝”。中国正处于转
轨经济中，可供选择的货币政策工具主要是：存款准备金、再贴现、公开市场业务、基准利
率和中央银行再贷款等。
货币政策传导机制即中央银行操作货币政策工具影响操作目标和中介指标进而对总体
经济活动发挥调节作用的途径和过程。在西方，最流行的货币政策传导机制理论主要是凯恩
斯学派与货币主义学派的理论。凯恩斯学派的货币政策传导机制理论强调利率，货币学派则
强调货币供应量。选择货币政策操作目标和中介指标的标准主要是：可测性、可控性、相关
性、抗干扰性、与经济金融体制的适应性。目前，世界各国中央银行基本上都选择基础货币
和超额储备作为操作目标，选择利率和货币供应量作为中介指标。当然，各国国情不同，选
择时应各有侧重点。
评价货币政策有效性的标志不是处于货币政策传导中间环节的操作目标和中介指标，而
应该是货币政策的最终目标。具体而言，评价货币政策有效性的标志应是货币政策最终目标
的实现程度。影响货币政策有效性的因素包括：货币政策时滞、货币流通速度的变化、其它
经济政治因素等。
二级银行体制建成后，中国开始了真正的货币政策操作实践。总体来看，18 年来的货
币政策实践基本是成功的。具体而言，我们经历了反通胀与反紧缩两方面的考验，特别是在
反通胀过程中积累了丰富的经验。
复习思考题
1、 简述中央银行的起源。
2、 如何理解中央银行职能的演变？
3、 简述货币政策四大目标及其关系。
4、 简述一般性货币政策工具的作用与特点。
5、 简述货币政策的传导机制。
6、 如何评价货币政策的有效性？
参考文献
1、 黄 达：《货币银行学》 中国人民大学出版社 2000 年版
2、 黄 达：《宏观调控与货币供给》 中国人民大学出版社 1997 年版
3、 张亦春：《货币银行学》 厦门大学出版社 1995 年版
4、 崔建军：《中央银行职能与货币政策选择》 《当代经济科学》 2000 年第 2 期
5、 崔建军：《重新认识菲力普斯曲线的真正价值》 《经济学家》 2003 年第 1 期
6、 崔建军：《中国货币政策有效性问题研究》 《当代经济科学》 2003 年第 4 期
