行业研究 第79期 2008年11月13日 行业报告·零售业建材 投资评级：中性 共同比报表下的零售业 三季度财务报告小结分析师：司维 电 话：010-88656228 E-mail ：siwei@ 主要内容 共同比报表是以资产或收入为分母，现金、存货、成本、利润等数据 以占比的方式加以呈列的形式。在分母相同的基础上，我们考察行业的平均水平和变化趋势以及个别公司的突出现象； 零售业属于小规模行业，净资产超过25亿的企业仅有5家。流动负债共同比中，流动资产共同比小幅递增，其中现金余额增加，应收 账款占比较小，预付账款均值持续下降，存货稳定。非流动资产中固定资产均值下降，无形资产小幅提高； 总负债水平和流动负债相差不大，57%-60%的总负债率没有超过银行贷款的警戒线。企业对流动负债中短期借款、应付票据、应付账款、 预收款项和其他应付款各科目的倚重程度各有不同，所以在关注某一单独企业的单个指标异动时，应联系其他科目的对应增减变化及 行业平均水平进行分析； 对损益共同比进行分析之前，我们先分析同期收入和利润的增长情 最近一年行业表现 况。累计收入增长与06年同期接近，单季收入波动加大；累计利润40%增长%超过收入%的增长，显示行业有规模效应，但单季 20%利润略现颓势； 0% 损益表中成本占比%，显示零售业成本负担较重，毛利率在%-20%左右， EBIT利润率由%上升至%，净利率小幅微升至-40% %。 -60%-80% 我们观察到整体行业EBIT利润率上升的主要原因是销售费用微升、 管理费用小幅下降的综合结果。管理费用下降是零售企业运用现代化物流、信息系统以及科学决策产生了集约化经营的结果。我们认零售(申万)上证综合指数沪深300 为，面对幅员辽阔的国内零售市场，随着企业对现代化管理理念和手段的吸收应用，会继续促进企业加快规模化的扩张步伐。 相关报告 1、《荆棘花冠下的零售业》， 2、《关注通胀下的连锁超市业》， 3、《成本上升促使企业关注内生增长》， 立信以诚 财达于通 请务必阅读最后一页重要的免责声明 07-1108-0108-0308-0508-0708-09
行业研究 在前篇报告中，我们对居民消费的历史数据进行了挖掘，发现在经济调整期内，居民消费增速基本围绕GDP波动。本次，我们以共同比报表的形式对零售行业财务情况进行分析，为以后的单独公司分析提供进一步的假设基础。共同比报表是以资产或收入为分母，现金、存货、应付、成本、利润等这些重要数据以占比的方式加以呈列的财务形式；在同一时期，尤其是经济形势骤变情形下，行业同期的平均情况如何、各公司指标占比有什么不同变化是我们观察的要点。采用行业横比的基础是零售业经营本身存在较大的同质性，目前的缺陷在于没有考虑各公司存货、固定资产等财务方法的差异。初次测算以2006、2007及2008年的1-9月数据同比的方式展开，选取51个样本；在图形陈列上我们采用三期并列和分列的方式，以第一印象的直觉入手，辅之数据整理、分析和总结，从而达到观察行业变化的目的。（合并表内均值为最近一期数据） 目 录 一、 资产类共同比情况....................................................................4 （一）流动资产共同比表现..................................................................4 （二）非流动资产共同比表现................................................................8 二、负债类共同比分析....................................................................10 三、损益类共同比分析....................................................................14 （一）收入及利润的增长情况。.............................................................14 （二）成本类共同比.......................................................................17 （三）利润共同比。.......................................................................20 四、主要结论............................................................................23 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 2 -
行业研究 图表目录 图表 1 2008年1-9月净资产过25亿的企业还只是少数（气泡大小为净利润）...................4 图表 2 流动资产的主要构成（08年1-9月）.............................................................................4 图表 3 流动资产共同比.................................................................................................................5 图表 4 货币资金共同比.................................................................................................................6 图表 5 应收账款共同比.................................................................................................................6 图表 6 预付账款共同比.................................................................................................................7 图表 7 存货共同比.........................................................................................................................7 图表 8 非流动资产主要构成..........................................................................................................8 图表 9 固定资产共同比.................................................................................................................9 图表 10 无形资产共同比...............................................................................................................9 图表 11 长期待摊费用共同比......................................................................................................10 图表 12 总负债共同比.................................................................................................................10 图表 13 零售企业的负债以流动负债为主..................................................................................11 图表 14 流动负债的主要构成......................................................................................................11 图表 15 短期借款共同比.............................................................................................................12 图表 16 应付票据共同比.............................................................................................................12 图表 17 应付账款共同比.............................................................................................................13 图表 18 预收款项共同比.............................................................................................................13 图表 19 其他应付款共同比..........................................................................................................14 图表 20 零售企业收入及利润率气泡图（气泡大小为净利率）..............................................15 图表 21 营业收入累计同比增长..................................................................................................15 图表 22 营业收入单季同比..........................................................................................................16 图表 23 净利润同比增长.............................................................................................................16 图表 24 净利润单季同比增长......................................................................................................17 图表 25 营业总成本构成.............................................................................................................17 图表 26 营业成本共同比.............................................................................................................18 图表 27 销售费用共同比.............................................................................................................19 图表 28 管理费用共同比.............................................................................................................19 图表 29 财务费用共同比.............................................................................................................20 图表 30 利润共同比的主要构成..................................................................................................20 图表 31 毛利率共同比.................................................................................................................21 图表 32 EBIT利润率共同比..........................................................................................................22 图表 33 净利率共同比.................................................................................................................22 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 3 -
行业研究 一、 资产类共同比情况 资产是产生利润和现金流的主要根源，净利润和现金归根结底都汇入资产负债表中；外部资金的融通也需要以现有的资产情况和收益情况为基础，如股市的再融资要考核净资产收益率；银行信贷要考虑资产负债率不超过70%；发行债券要考察净资产的规模，图1显示零售业规模偏小，超过25亿净资产的企业还只是少数，这也影响了企业发债的规模。所以关注企业发展，我们的共同比先从资产开始。 图表 1 2008年1-9月净资产过25亿的企业还只是少数（气泡大小为净利润） 合肥百货鄂1,0武00商A昆百大A西安民生大连友谊中兴商业武汉中商宝商集团华联股份广州友谊南京中商商业城大厦股份新世界百联股份豫园商城900南京新百银泰股份东百集团大商股份欧亚集团南宁百货西单商场重庆百货兰州民百汉商集团友好集团新华百货杭州解百津劝业成商集团上海九百800长百集团银座股份王府井北京城乡百大集团SST秋林武汉中百天音控股苏宁电器宏图高科华联综超友谊股份三联商社小商品城轻纺城益民商业700广百股份新华都步步高600500400300200(6)(3)0369121518212427301000总资产（十亿）资料来源：WIND，信达证券研发中心 （一）流动资产共同比表现 从行业整体看流动资产占比小幅递增，分别为%、%和%，且整体波动性不大。流动资产主要构成为货币资金和存货，其中广州友谊、新华百货等公司货币资金共同比较高；昆百大、银座股份等公司存货共同比较高。流动资产占比明显下降的公司有昆百大、华联股份、欧亚集团、成商集团、王府井、轻纺城；流动资产占比上升的公司有中兴商业、广州友谊、新华百货、杭州解百、银座股份、华联综超。 图表 2 流动资产的主要构成（08年1-9月） 100%货币资金共同比存货共同比流动资产共同比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 4 - 净资产（千万）步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 3 流动资产共同比 100%流动资产共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)80%60%40%20%0%-20% 图3(a) 图3(b) 图3(c) 100%100%100%90%80%80%80%70%60%60%60%40%40%50%40%20%20%30%20%0%均值+标准差0%均值+标准差均值+标准差10%均值-标准差均值-标准差均值-标准差0%-20%-20%均值均值均值流动资产共同比（060930）流动资产共同比（070930）流动资产共同比（080930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 1、货币资金共同比。企业现金余额增加，体现在行业均值方面则是呈现3期连续小幅上升的情形，均值分别为%、和%，但差异性加大。其中，合肥百货、鄂武商、广州友谊、天音控股、苏宁电器、华联综超、三联商社等较为稳定，南宁百货、杭州解百、新华百货、津劝业等公司稳步增加。昆百大、欧亚集团、百大集团等公司下降较明显。 2、应收账款共同比。零售业的销货客户以居民消费为主，拖欠现象较小，所以应收账款的占比较低是常态，三期平均仅为％，并不是我们关注的重点。但在经济形势恶化的外部影响下，如果存货转出增多、销售增长明显的同时，应收账款增多则需要我们格外注意。我们看到天音控股指标偏高且增加明显；宏图高科三年平均偏高；商业城、大厦股份、杭州解百有所递增；南宁新百、东百集团、新华百货和百大集团下降明显。 3、预付账款共同比。在产业链整体资金紧张的情况下，零售行业还没有出现明显的预付变化。均值较前两期减少且波动幅度缩窄，三期分别为%、%、 %。该项指标较高的有合肥百货、鄂武商、大厦股份、南京新百、重庆百货、苏宁电器、三联商社；广州友谊小幅递增；百联股份、新华百货和王府井逐渐减少。 4、存货共同比。在零售行业内，存货占比仅次于现金，该指标表现相对稳定且波动性较小，均值分别为%、%、%。存货占比较高的公司 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 5 - 步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 有昆百大、大连友谊、商业城、银泰股份、重庆百货、天音股份、苏宁电器、宏图高科、小商品城；存货占比陡增的公司有银座股份、南京新百、欧亚集团、南京中商；存货有所降低的是百联股份、王府井和宝商集团。 图表 4 货币资金共同比 80%70%货币资金比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值60%50%40%30%20%10%0%-10%图4(a) 图4(b) 图4(c) 70%均值+标准差70%均值+标准差70%均值+标准差均值-标准差均值-标准差均值-标准差60%60%60%均值均值均值50%50%货币资金共同比（060930）货币资金共同比（0货币资金共同比（080930）70930）50%40%40%40%30%30%30%20%20%20%10%10%10%0%0%0%-10%-10% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 5 应收账款共同比 25%20%应收帐款共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)15%10%5%0%-5% 图5(a) 图5(b) 图5(c) 14%16%16%均值+标准差均值+标准差均值+标准差12%均值-标准差14%14%均值-标准差均值-标准差均值均值均值12%12%10%应收帐款共同比（060930）应收帐款共同比（070930）应收帐款共同比（080930）10%10%8%8%8%6%6%6%4%4%4%2%2%2%0%0%0%-2%-2%-2% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 6 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SST秋林SST秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团银泰股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城南京新百百联股份豫园商城新世界百联股份大厦股份新世界商业城大厦股份南京中商商业城广州友谊南京中商华联股份广州友谊宝商集团华联股份武汉中商宝商集团中兴商业武汉中商大连友谊中兴商业西安民生大连友谊A昆百大西安民生A鄂武商A昆百大合肥百货A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 6 预付账款共同比 40%35%30%预付帐款共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)25%20%15%10%5%0%-5% 图6(a) 图6(b) 图6(c) 30%16%40%均值+标准差均值+标准差均值+标准差14%均值-标准差35%25%均值-标准差均值-标准差均值12%30%均值均值20%预付帐款共同比（060930）预付帐款共同比（080930）预付帐款共同比（070930）25%10%15%8%20%15%6%10%10%4%5%5%2%0%0%0%-5%-2%-5% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 7 存货共同比 70%60%存货共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)50%40%30%20%10%0%-10% 图7(a) 图7(b) 图7(c) 60%60%70%均值+标准差均值+标准差均值+标准差50%均值-标准差60%50%均值-标准差均值-标准差均值均值50%均值40%存货共同比（060930）40%存货共同比（070930）存货共同比（080930）40%30%30%30%20%20%20%10%10%10%0%0%0%-10%-10%-10% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 7 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SST秋林SST秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生AA昆百大昆百大AA鄂武商鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 （二）非流动资产共同比表现 非流动资产从行业平均的角度看，与流动资产近乎平分天下。我们主要以非流动资产中的固定资产、无形资产和长期待摊费用作为观测对象。其中，固定资产出现持续下降，均值由%下降至%；无形资产占比均值小幅提高；个别公司如华联综超、武汉中百等公司长期待摊费用共同比较高。 图表 8 非流动资产主要构成 100%固定资产共同比流动资产共同比无形资产共同比长期待摊费用共同比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND，信达证券研发中心 1、固定资产共同比。固定资产共同比是变化较大的一组数据，均值变化由2006年%骤降至2007年的%，2008年继续小幅下降至%，整体上企业偏向轻资产策略。其中，合肥百货、武汉中百、宏图高科、三联商社等公司指标非常平稳；指标大幅下降的有银泰股份和轻纺城；固定资产占比略有增加的公司有大厦股份、百联股份、南宁百货、重庆百货、成商集团、天音控股和长百集团；指标显著增长的公司有东百集团、欧亚集团、王府井及苏宁电器。 2、无形资产共同比。无形资产总体上占比较低，但均值小幅提高，波幅扩大，三期均值分别为%、%、%。无形资产较高的企业有中兴商业、商业城、百联股份、欧亚集团、西单商场、SST秋林和小商品城，其中，商业城、欧亚集团等公司指标增长较多。 3、长期待摊费用共同比。长期待摊费用占比较小，3期平均在%左右，但个别公司占比较为突出，例如：鄂武商、武汉中商、东百集团、西单商场、成商集团、银座股份、武汉中百、华联综超、广百股份等，其中，东百集团、武汉中百、华联综超占比较高。华联综超连续两年指标较高，反映出租赁物业所占比重较大的经营策略，且加快开店或者开大店引发的租金大幅增加、装修摊销费用以及开办费（一次性计入当期损益）等支出较高将直接影响当季和下季度费用支出。当然，如果公司销售收入增长良好，短期费用加大并不会影响公司长期投资价值。 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 8 - 步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 9 固定资产共同比 90%80%70%固定资产共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)60%50%40%30%20%10%0%-10%图9(a) 图9(b) 图9(c) 90%90%90%80%80%80%70%70%70%60%60%60%50%50%50%40%40%40%30%30%30%20%20%20%10%10%10%均值+标准差均值+标准差均值+标准差0%0%0%均值-标准差均值-标准差均值-标准差-10%均值-10%-10%均值均值固定资产共同比（080930）固定资产共同比（060930）固定资产共同比（070930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 10 无形资产共同比 35%30%无形资产共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)25%20%15%10%5%0%-5% 图10(a) 图10(b) 图10(c) 35%35%35%均值+标准差均值+标准差均值+标准差30%30%均值30%均值-标准差-标准差均值-标准差25%均值均值25%均值25%无形资产共同比（080930）无形资产共同比（070930）无形资产共同比（060930）20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%0%0%0%-5%-5%-5% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 9 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SSTSST秋林秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生A昆百大A昆百大A鄂武商A鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 图表 11 长期待摊费用共同比 16%14%2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)12%长期待摊费用共同比10%8%6%4%2%0%-2%图11(a) 图11(b) 图11(c) 16%16%16%均值+标准差均值+标准差均值+标准差14%14%14%均值-标准差均值-标准差均值-标准差12%12%均值12%均值均值长期待摊费用共同比（070930）长期待摊费用共同比（080930）10%10%10%长期待摊费用共同比（060930）8%8%8%6%6%6%4%4%4%2%2%2%0%0%0%-2%-2%-2% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 二、负债类共同比分析 零售企业的总负债水平在57%-60%，波动较小；流动负债的共同比指标在54%-56％之间，波动也很小。流动负债共同比与总负债共同比极为接近，显示零售企业的负债以流动负债为主，流动负债的主要组成部分为短期借款、应付票据、应付账款、预收款项和其他应付款。 行业内不同企业在流动负债中倚重的项目也各不相同，如大连友谊、广州友谊、银泰股份等公司偏重于预收项目；南宁百货、苏宁电器、三联商社等公司偏重于应付票据；广百股份、华联综超、重庆百货和大商股份等公司应付账款较多；短期借款增长较快的公司有新世界、南京新百；南宁百货的应付票据进一步增加；应付账款共同比逐年升高。预收项目增长较快的公司有广州友谊和银泰股份等公司。 图表 12 总负债共同比 100%总负债共同比80%60%40%20%2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)0%-20%资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 10 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SSTSST秋林秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生A昆百大A昆百大A鄂武商A鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 图表 13 零售企业的负债以流动负债为主 90%80%70%60%50%40%30%20%2008总负债共同比2008流动负债共同比10%0%资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 14 流动负债的主要构成 100%90%短期借款应付票据应付账款预收款项流动负债其他应付款80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND，信达证券研发中心 1、短期借款共同比。短期借款共同比均值有所下移，从%降至%，整体波动不大。08年1-9月共同比在30%以上的公司有新世界、南京新百、东百集团、兰州民百、上海九百、长百集团和宏图高科；在多数企业短期借款下降的同时，新世界和南京新百等公司的短期借款出现明显增多。 2、应付票据共同比。应付票据在零售业整体均值逐年降低，08年1-9月的均值在%。票据的共同比值很低，本不是我们关注的重点，但有部分公司倚重此科目，所以在考察企业往来资金异常时，如果忽略该指标而单从应付账款计算则稍显不妥，因此我们将差异性较大的公司加以标注，如南宁百货的应付票据进一步增加；苏宁电器、天音控股、三联商社、南宁百货、商业城和合肥百货等公司多采用票据形式进行往来项目的资金支付。 3、应付账款共同比。应付账款是传统的往来项目，商业企业多运用应付项目延缓资金支付，维持现金的有效流转。最近3期行业应付账款的共同比分别是%、%和%，呈现逐年升高趋势。大商股份、重庆百货、新华百货、武行中百、苏宁电器、华联综超、广百股份等公司指标偏高。 4、预收款项共同比。最近3期数据显示，企业采用预收项目逐年增多，行业均值分别为%、%、%。预收增长较快的公司有：合肥百货、昆百大、广州友谊、银泰股份、新华百货、友谊股份、新华都等公司，增长最为显著的是其中的广州友谊、银泰股份等公司。 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 11 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SSTSST秋林秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生A昆百大A昆百大A鄂武商A鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 5、其他应付款共同比。其他应付款共同比三期的均值基本稳定在%左右，总体波动不明显。广州友谊共同比由20%以上下降至不足3%；百联股份增加了10个点至%、成商集团和华联综超上升了约6个百分点。 图表 15 短期借款共同比 60%50%2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值短期借款共同比40%30%20%10%0%-10%图15(a) 图15(b) 图15(c) 50%50%50%45%45%45%40%40%40%35%35%35%30%30%30%25%25%25%20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%均值+标准差均值+标准差均值+标准差0%0%0%均值-标准差均值-标准差均值-标准差-5%-5%均值-5%均值均值短期借款共同比（080930）短期借款共同比（060930）短期借款共同比（070930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 16 应付票据共同比 60%50%应付票据共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)40%30%20%10%0%-10%图16(a) 图16(b) 图16(c) 60%均值+标准差60%60%均值+标准差均值+标准差均值-标准差50%50%均值-标准差50%均值-标准差均值均值均值40%40%40%应付票据共同比（060930）应付票据共同比（070930）应付票据共同比（080930）30%30%30%20%20%20%10%10%10%0%0%0%-10%-10%-10% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 12 - 步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 17 应付账款共同比 60%50%2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)应付账款共同比40%30%20%10%0%-10%图17(a) 图17(b) 图17(c) 50%50%50%均值均值+标准差+标准差均值+标准差45%45%45%均值均值-标准差-标准差均值-标准差40%40%40%均值均值均值35%35%35%应付帐款共同比（080930）应付帐款共同比（060930）应付帐款共同比（070930）30%30%30%25%25%25%20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%0%0%0%-5%-5%-5% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 18 预收款项共同比 70%60%预收款项共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值50%40%30%20%10%0%-10% 图18(a) 图18(b) 图18(c) 50%50%均值+标准差50%均值+标准差均值+标准差45%45%45%均值-标准差均值-标准差均值-标准差40%40%40%均值均值均值35%35%预收款项共同比（080930）预收款项共同比（070930）35%30%预收款项共同比（060930）30%30%25%25%25%20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%0%5%0%-5%0%-5%-10%-10%-5% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 13 - 步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 19 其他应付款共同比 70%60%其他应付款共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值50%40%30%20%10%0%-10% 图19(a) 图19(b) 图19(c) 50%均值+标准差50%均值+标准差50%均值+标准差45%45%均值-标准差45%均值-标准差均值-标准差40%40%均值40%均值均值%35%其他共同比共同比（070930）35%35预收款项共同比（080930）其他应付款共同比（060930）30%30%30%25%25%25%20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%0%0%0%-5%-5%-5% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 三、损益类共同比分析 （一）收入及利润的增长情况。 损益类共同比是以销售收入为基础。在共同比之前，我们首先了解一下营业收入和利润的增长情况，主要以1-9月份的累计增长情况和单季同比情况分别分析。至于收入单季环比方面，在数据搜集过程中我们发现2季度行业多次出现均值下降的现象，3季度多次可比增长，4季度均值增长较为明显；单季利润环比的均值3季度多出现下降，但总体没有突出特征，另考虑零售企业季节销售影响，所以我们以累计同比和单季同比作为主要分析对象。 1、营业收入累计同比增长。2008年1-9月营业收入累计同比增长均值为%，高于07年同期的%，与06年同期%相近，波动幅度有所加大。营业收入稳步增长的公司有合肥百货和广州友谊；累计收入同比大幅增长的公司有鄂武商、豫园商城、宏图高科；累计收入同比大幅下降的公司有华联股份(公司改变营业范围)、津劝业、轻纺城。 2、营业收入单季同比。单季同比增长保持稳定，三期均值分别为17%、11%、15％，但是08年3季度行业波幅加大。单季收入稳定增长的公司有合肥百货、武汉中商等；收入大幅增加的公司有鄂武商、西安民生、欧亚集团、银座股份、宏图高科；收入下降的公司有华联股份、银泰股份、三联商社、轻纺城等。 3、净利润累计同比增长。行业净利润累计增长超过收入增长，首先说明了零售企业存在显著的规模效应。但我们注意到累计增长有向下的趋势，06年1-9月均值为%，07年1-9月为%，08年1-9月为%。净利润标 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 14 - 步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 准差在07年大幅增加，显示出当年投资收益等非经营性因素影响了部分当期利润，而同期收入的行业标准差是收紧的。公司方面，大连友谊和兰州民百出现较大幅增长；昆百大和长百集团出现大幅下降。 4、净利润单季同比增长。08年3季度单季同比增长均值为12%，同前两期相比，差异很大，在对照同期销售收入增长15%的前提下，利润略现颓势。单季巨幅增长的公司有鄂武商、大连友谊等；商业城、南宁百货等公司变化也较大。同累计同比增长一样，单季利润增长也受到07-08年投资收益等非主营影响。所以，在收入及利润指标中，我们还是以营业收入为主要参照对象，以共同比指标对行业及公司进行进一步分析。 图表 20 零售企业收入及利润率气泡图（气泡大小为净利率） 合肥百货鄂武商A昆百大A西安民生大连友谊中兴商业武汉中商宝商集团华联股份广州友谊南京中商商业城68%大厦股份新世界百联股份豫园商城南京新百银泰股份东百集团大商股份欧亚集团南宁百货西单商场重庆百货51%兰州民百汉商集团友好集团新华百货杭州解百津劝业成商集团上海九百长百集团银座股份王府井北京城乡百大集团SST秋林武汉中百天音控股苏宁电器宏图高科34%华联综超友谊股份三联商社小商品城轻纺城益民商业17%0%1010,000-17%-34%-51%销售规模(RMB,Million)资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 21 营业收入累计同比增长 1008020062007200860营业收入同比增长40200-20-40-60-80-100图21(a) 图21(b) 图(c) 100100100808080606060404040202020000-20-20-20均值+标准差均值+标准差均值+标准差-40-40-40均值-标准差均值-标准差均值-标准差-60均值-60均值-60均值营业收入同比增长（070930）营业收入同比增长（060930）营业收入同比增长（080930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 15 - CAGR步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 22 营业收入单季同比 100%80%营业收入单季同比增长20062007200860%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%图22(a) 图22(b) 图22(c) 100%100%100%80%80%80%60%60%60%40%40%40%20%20%20%0%0%0%-20%-20%-20%均值+标准差均值+标准差-40%均值+标准差-40%-40%均值-标准差均值-标准差均值-标准差-60%-60%均值均值-60%均值营业收入单季同比（080930）营业收入单季同比（060930）营业收入单季同比（070930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 23 净利润同比增长 500净利润同比增长4002006200720083002001000-100-200图23(a) 图23(b) 图23(c) 400400400300300300200200200100100100000-100-100均值+标准差-100均值+标准差均值+标准差均值-标准差均值-标准差均值-标准差-200均值-200-200均值均值净利润同比增长（080930）净利润同比增长（070930）" 净利润同比增长（060930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 16 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SST秋林SST秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生A昆百大A昆百大A鄂武商A鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 图表 24 净利润单季同比增长 1210净利润单季同比增长20062007200886420-2-4-6-8图24(a) 图24(b) 图24(c) 均值+标准差均值+标准差均值+标准差均值-标准差均值-标准差均值-标准差均值均值均值净利润单季同比（060930）净利润单季同比（070930）净利润单季同比（080930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 （二）成本类共同比 零售业整体情况是，营业成本负担很重，占收入的78%左右，直接影响零售业的毛利率水平；销售费用和管理费用共同比基本保持一种此消彼涨的态势，管理费用的均值超过销售费用均值有些出乎我们的意料，值得庆幸的是管理费用共同比有小幅下降的趋势。 图表 25 营业总成本构成 100%90%销售费用管理费用财务费用营业成本80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 17 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SST秋林SST秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城南京中商商业城广州友谊南京中商华联股份广州友谊宝商集团华联股份武汉中商宝商集团中兴商业武汉中商大连友谊中兴商业西安民生大连友谊A昆百大西安民生A鄂武商A昆百大合肥百货A鄂武商合肥百货
行业研究 1、营业成本共同比。零售企业是重营业成本类企业，行业营业成本均值三期分别为%、%和%，占比较高，表现稳定，整体性较强，该项指标如此窄的波幅反映出企业成本紧密跟随销售收入的特征，也和零售企业销售民生商品，存货周转较快等因素相关。 2、销售费用共同比。销售费用共同比三期均值分别为%、%、%，微升，标准差在之间。超市类企业如武汉中百、华联综超、步步高、新华都等公司具有销售费用共同比较高的共性，其中华联综超销售费用增长较快；百货类企业中鄂武商、银座股份、王府井、广百股份等公司费用占比较高，特别是王府井销售费用的共同比由3%左右增长至近10%。 3、管理费用共同比。对管理费用共同比的统计结果显示，行业管理费用支出要超过销售费用，是费用比的第一构成要素，这一点有些出乎我们的意料。三期管理费用共同比的均值分别为%、%、%，小幅下降是值得高兴的事情。指标上升的公司有昆百大、中兴商业、华联股份、南京新百、大商股份、欧亚集团、津劝业、三联商社和轻纺城。 4、财务费用共同比。零售企业财务费用支出占比很少，三期均值在%-2%之间，有小幅下降的趋势。其中，广州友谊、小商品城、百大集团、苏宁电器、步步高等8家公司在2008年1-9月出现了财务费用共同比为负的现象，原因之一可能是现零售企业现金流转性强，利息收入较多所致（缺少附注信息，所以没有进一步证实）。 图表 26 营业成本共同比 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%营业成本共同比0%2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值图26(a) 图26(b) 图26(c) 100%100%100%90%90%90%80%80%80%70%70%70%60%60%60%均值+标准差50%均值+标准差50%均值+标准差50%均值-标准差均值-标准差均值-标准差均值40%40%均值40%均值营业成本共同比（080930）营业成本共同比（060930）营业成本共同比（070930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 18 - 步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 27 销售费用共同比 30%25%销售费用共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值20%15%10%5%0%-5%图27(a) 图27(b) 图27(c) 25%25%25%20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%0%0%0%均值+标准差均值+标准差均值+标准差均值-标准差均值-标准差均值-标准差-5%-5%-5%均值均值均值销售费用共同比（080930）销售费用共同比（060930）销售费用共同比（070930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 28 管理费用共同比 40%2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值管理费用共同比35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 图28(a) 图28(b) 图28(c) 35%35%35%均值+标准差均值+标准差均值+标准差30%均值-标准差30%30%均值-标准差均值-标准差均值均值均值25%25%管理费用共同比（070930）25%管理费用共同比（080930）管理费用共同比（060930）20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%0%0%0% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 19 - 步步高步步高新华都新华都广百股份广百股份益民商业益民商业轻纺城轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百武汉中百SST秋林SST秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生A昆百大A昆百大A鄂武商A鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 图表 29 财务费用共同比 18%16%14%12%财务费用共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值10%8%6%4%2%0%-2%图29(a) 图29(b) 图29(c) 18%18%18%均值+标准差均值+16%标准差16%16%均值+标准差均值-标准差均值-标准差均值-标准差14%14%14%均值均值均值12%12%12%销售费用共同比（080930）财务费用共同比（070930）财务费用共同比（060930）10%10%10%8%8%8%6%6%6%4%4%4%2%2%2%0%0%0%-2%-2%-2% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 （三）利润共同比。 在考察了成本、费用等共同比指标，我们来到了利润共同比部分，这里我们采用了毛利率、息税前利润率（EBIT%）、净利率三项共同比指标。可以说，在成本共同比分析后，我们已经知道了零售业平均毛利率水平在%左右（%），毛利率波动平稳；EBIT%由％上升至%；净利润率三期均值分别为%、%和%，小幅上升。 共同比的好处，就是分母相同的基础上，我们观察到整体行业EBIT利润率上升的原因是综合了销售费用微升、管理费用小幅下降的结果（财务费用率略有下降影响了营业利润率）。管理费用率下降体现了零售企业运用现代化的物流、信息系统以及科学决策进而提高管理能力达到集约化经营的目的。我们认为对现代化管理理念和手段的吸收应用，会极大促进企业的扩张步伐。 图表 30 利润共同比的主要构成 51%46%41%毛利率共同比EBIT共同比净利率共同比36%31%26%21%16%11%6%1%-4%-9%资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 20 - 步步高新华都步步高广百股份新华都益民商业广百股份轻纺城益民商业小商品城轻纺城三联商社小商品城友谊股份三联商社华联综超友谊股份宏图高科华联综超苏宁电器宏图高科天音控股苏宁电器武汉中百天音控股SST秋林武汉中百百大集团SST秋林北京城乡百大集团王府井北京城乡银座股份王府井长百集团银座股份长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生A昆百大A昆百大A鄂武商A鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 1、毛利率共同比。因为企业营业成本共同比在%左右，基本稳定，所以毛利率均值也保持在%左右，上下不超过10个基点波动。毛利率高的企业有小商品城、SST秋林、益民商业、长百集团、上海九百、汉商集团、新世界等公司。毛利率出现高于1个百分点增长的公司有合肥百货、大连友谊、商业城、百联股份、南京新百、东百集团、汉商集团、津劝业、百大集团、苏宁电器，其中津劝业毛利率由%上升到%，有极大改善。 2、EBIT共同比。三期的EBIT利润率均值分别为%、%和%。息税前利润率的小幅提高的原因，是在综合销售费用微幅上升的负影响基础上，主要得益于管理费用的小幅下降所致。当然，财务费用的小幅降低也对企业营业利润率提高有积极作用。 3、净利率共同比。净利润率逐渐上升，行业均值由06年1-9月的%上升至08年同期的%。净利润率出现超过个百分点下降的公司有昆百大、商业城、西单商场、友好集团、长百集团、轻纺城和新华都等公司。 图表 31 毛利率共同比 60%55%50%45%毛利率共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5% 图31(a) 图31(b) 图31(c) 70%70%70%均值+标准差均值+标准差均值+标准差60%60%均值-标准差均值-标准差60%均值-标准差均值均值50%均值50%50%毛利率共同比（060930）毛利率共同比（070930）毛利率共同比（080930）40%40%40%30%30%30%20%20%20%10%10%10%0%0%-10%0% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 21 - 步步高新华都广百股份益民商业轻纺城小商品城三联商社友谊股份华联综超宏图高科苏宁电器天音控股武汉中百SST秋林百大集团北京城乡王府井银座股份长百集团上海九百成商集团津劝业杭州解百新华百货友好集团汉商集团兰州民百重庆百货西单商场南宁百货欧亚集团大商股份东百集团银泰股份南京新百豫园商城百联股份新世界大厦股份商业城南京中商广州友谊华联股份宝商集团武汉中商中兴商业大连友谊西安民生A昆百大A鄂武商合肥百货
行业研究 图表 32 EBIT利润率共同比 40%35%EBIT共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%图32(a) 图32(b) 图32(c) 40%40%40%均值+标准差均值+标准差35%均值+标准差35%35%均值-标准差均值-标准差均值-标准差30%30%30%均值均值均值25%25%25%EBIT共同比（070930）EBIT共同比（060930）EBIT共同比（080930）20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%0%0%0%-5%-5%-5% 资料来源：WIND，信达证券研发中心 图表 33 净利率共同比 25%20%净利率共同比2006(1-9)2007(1-9)2008(1-9)均值15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%图33(a) 图33(b) 图33(c) 25%25%25%20%20%20%15%15%15%10%10%10%5%5%5%0%0%0%-5%-5%-5%-10%-10%-10%均值+标准差均值+标准差均值+标准差-15%-15%-15%均值-标准差均值-标准差均值-标准差-20%均值-20%-20%均值均值净利率共同比（060930）净利率共同比（070930）净利率共同比（080930） 资料来源：WIND，信达证券研发中心 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 22 - 步步高步步高新华都广百股份新华都广百股份益民商业轻纺城益民商业轻纺城小商品城小商品城三联商社三联商社友谊股份友谊股份华联综超华联综超宏图高科宏图高科苏宁电器苏宁电器天音控股天音控股武汉中百SST武汉中百秋林SST秋林百大集团百大集团北京城乡北京城乡王府井王府井银座股份银座股份长百集团长百集团上海九百上海九百成商集团成商集团津劝业津劝业杭州解百杭州解百新华百货新华百货友好集团友好集团汉商集团汉商集团兰州民百兰州民百重庆百货重庆百货西单商场西单商场南宁百货南宁百货欧亚集团欧亚集团大商股份大商股份东百集团东百集团银泰股份银泰股份南京新百南京新百豫园商城豫园商城百联股份百联股份新世界新世界大厦股份大厦股份商业城商业城南京中商南京中商广州友谊广州友谊华联股份华联股份宝商集团宝商集团武汉中商武汉中商中兴商业中兴商业大连友谊大连友谊西安民生西安民生A昆百大A昆百大A鄂武商A鄂武商合肥百货合肥百货
行业研究 四、主要结论 无论是资产负债表共同比还是损益表共同比，都只是建立一个可比的分母，在此基础上看哪些项目发生了增加或是减少，从而导致总量发生变化，以及行业同期表现如何。不足之处，首先是在共同比下，我们没有跨表进行资产负债和损益及现金的比照；同时，由于采用季报数据的局限性，没有对存货计价方法、固定资产折旧方式等方面进行更深入的考虑。 在本次数据分析过程中，我们观察到以下现象： 2008年1-9月净资产超过25亿的公司仅有5家，零售业普遍较小的规模直接影响了企业债的发行规模。资产类中，整体行业流动资产均值小幅递增，现金余额增加；应收账款三年平均仅为%；预付账款均值减少且波幅收窄；存货共同比为%，表现稳定。非流动资产与流动资产近乎平分天下，固定资产均值持续下降，整体上有轻资产的倾向；无形资产整体小幅提高，个别公司增长较快；长期待摊费用占比仅为%，但东百集团、武汉中百、华联综超等公司因经营特征的原因，此科目比值较高。 零售业总负债水平在57%-60%之间，平均没有超过银行贷款70%的警戒线；流动负债在54%-56%之间，与总负债极为接近的均值显示出零售企业的负债主要由流动负债构成。流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、预收款项、其他应付款等组成，其中，我们注意到应付账款有逐年增加的特征。公司方面，新世界、南京新百短期借款明显增多；南宁百货应付票据进一步增加；广州友谊、银泰股份等预收款项有所增长；百联股份其他应付款增长了近10个百分点。因为行业内不同企业所倚重的科目不尽相同，所以如果只挑选单一科目进行往来项目的横向比较，难免有失偏颇。如大连友谊、广州友谊、银泰股份等偏重预收，南宁百货、苏宁电器等公司偏重于应付票据等等，所以在关注某一单独企业的单独指标发生异动的时候，要联系其他科目对应增减变化，也要关注行业平均水平的变化进行分析。 对损益的关注起点是收入及利润的增长情况，并且区分了累计同比和单季同比。这里忽视单季环比，是因为在总结环比数据是发现收入环比出现2季度下降，3-4季度上升的季节性因素，而同期的净利润没有突出特征。累计收入增长%与06年接近，单季收入在08年3季度波幅加大。累计利润增长%超过收入增长显示出行业有规模效应，但增速有所趋缓；单季净利润同比增长均值为12%，对照同期收入15%的增长，略现颓势。 损益表的共同比中，成本占收入%的份额显示零售业成本负担较重；均值表现稳定，显示出零售企业成本增长跟随收入较密切；毛利率均值在%左右，EBIT利润率由%上升至%，净利润小幅微升至%。我们观察到整体行业EBIT利润率上升的主要原因是销售费用微升、管理费用小幅下降的综合结果，销售费用和管理费用共同比有此消彼涨的模糊关系。管理费用的均值超过销售费用均值有些出乎我们的意料，但值得庆幸的是管理费用同比有小幅下降趋势。管理费用下降体现了零售企业运用现代化物流、信息系统以及科学决策进而达到集约化经营的效果。我们认为，面对幅员辽阔的国内零售市场，随着企业对现代化管理理念的吸收应用，会继续促进企业加快规模化的扩张步伐。 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 23 -
行业研究 评级说明 评级 说明 1． 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 强烈买入相对沪深300指数涨幅20%以上 以报告发布后的6个月内的市场表现为 买入 相对沪深300指数涨幅介于5%～20%之间 比较标准，报告发布日后的6个月内的股票投资评级 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对持有 相对沪深300指数涨幅介于-10%～5%之间 同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 卖出 相对沪深300指数跌幅10%以上 2． 投资建议的评级标准 强于大市相对沪深300指数涨幅10%以上 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业投资评级行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深中性 相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间300 指数的涨跌幅 弱于大市相对沪深300指数跌幅10%以上 免责声明 本报告是基于信达证券股份有限公司（以下简称“本公司”）认为可靠的已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证报告信息已做最新变更，也不保证分析师作出的任何建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保，投资者据此投资，投资风险自我承担。本公司及所属关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销等业务服务。未经本公司书面同意，任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 信达证券股份有限公司 地址： 北京市西城区三里河东路5号中商大厦10层 邮编： 100045 传真： 010-88656483 网址： 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销业务服务。未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。 - 24 -
