估值与财务模型
目录
第一章 估值的基本概念
第二章 现金流概念及现金流贴现法
第三章 可比公司法
第四章 历史交易法
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估值的基本概念
第一章
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企业的价值
企业的价值
资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、
净资产，主要反映历史成本（但也有部分以公允价值等方式计价）。市场价值如股票的市值、兼并
收购、股权投资中支付的对价等，主要反映未来收益的现值。
在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。
例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。
以下所讨论的价值均是指市场价值。
企业价值 净债务 少数股东权益 联营公司价值* 股权价值
*取决于计算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值。 4
主要估值方法
主要估值方法概述
没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。
通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。
从大类上来说，估值方法可分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法如对未来股利、自由现金流
等贴现得出公司价值；相对估值法如利用可比公司或可比历史交易的P/E、P/B、EV/EBITDA等指标
对目标公司估值。三种常用估值方法概览如下表所示：
估值方法 描述 特点
现金流贴现法
•理论上最完善的估值方法
•预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加
权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终
值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值
•这种方法主要依赖于对于被估值企业的现
金流和发展速度的预测，以及对于资本成
本和终值的假设（假设的准确性对估值结
果的影响至关重要）
可比公司法
•通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在
公开的资本市场的隐含价值
•估值结果不包括控制权溢价
•用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值
•可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程
度，包括行业、产品类别、收入规模、地
理位置、收益率、发展阶段
历史交易法
•在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准
•估值结果包括控制权溢价
•用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运
指标计算估值
•可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度
以及对于某种资产在每个交易时刻的供求
关系
•市场周期和变动程度也会影响估值结果
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公司估值的意义和用处
公司估值是上市公司基本面分析的基本内容
基本逻辑：基本面决定价值，价值决定价格
估值分析应用广泛：
– 公开发行：确定发行价及募集资金规模
– 购买企业或股权：应当出价多少来购买
– 出售企业或股权：可以以多少价格出售
– 公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平
– 新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响
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现金流概念及现金流贴现法
第二章
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现金流贴现法
在现金流贴现法中，资产的价值为该项资产可带来未来所有现金流的现值之和。
理论基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产
的内在价值都是可以估算的。
为何要贴现：
— 货币具有时间价值：今天的一块钱比明天的一块钱值钱。例如今天的一块钱存入银行，
明天这一块钱加上利息就不止一块钱。
— 现金流的风险溢价：未来发生损失的风险，二鸟在林不如一鸟在手。
所需资料：进行现金流量贴现评估时，必须：
— 估算该项资产的寿命
— 估算该项资产寿命期内的现金流量
— 估算现金流贴现的折现率
市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间的推移及资产新资料的
出现，市场会自行更正过来。
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现金流贴现法的流程图
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企业经营中的现金流循环
现金流清楚的反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：
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用于贴现的是无杠杆作用的自由现
金流（Unlevered Free Cashflow），
其计算方法如右图所示
无杠杆作用的含义是不考虑融资
对现金流的影响。具体体现为计算
无杠杆作用现金流时，加回了利息
费用
自由现金流的含义是已扣除需追
加的营运资金及固定资产投资，可
以由企业自由支配的现金流
无杠杆作用现金流是企业经营活
动产生的可自由支配的现金流，也
即可支付给债权人和所有者的现金
流
现金流的估算
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现金流的估算
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终值的计算
终值：现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业
未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴
现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这
些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。
计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。
– 永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长
下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得
出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨
胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。
– 退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定
的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估
算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估
值倍数。
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计算终值举例-- 永续增长率法举例
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计算终值-- 倍数法举例
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计算终值的注意事项
现金流贴现法对于终值计算非常敏感，因此需要注意保证计算终值
所使用假设的合理性
在预测期最后一年现金流预测所基于的各项主要假设应当正常水平
预测期最后一年的收入和营业利润的假设应该反映正常年份的水平，
而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平
固定资产投资处于较为稳定的阶段，即折旧和资本支出水平应相当
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股本成本的计算
折现率是现金流量折现价值评估的决定性因素。错误估计折现率或现
金流量与折现率不匹配会使价值评估出现严重错误。
直观上，折现率应与风险程度和要折现的现金流量的类型相一致。
股权与公司对比：如折现的现金流量是股权的现金流量，则适当的折
现率应为股权成本；如需折现的现金流量是公司的现金流量，则适当
的折现率应为资金成本。
货币：被估算的现金流量和折现率须保持货币种类的一致。
帐面与实际对比：如折现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨)
，则折现率亦应为帐面折现率。
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对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反之则较低。
风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种形式来定义的，
因此，对于风险要在估值时扣除(形成折现率)的金融预测，风险与回
报模型应为边际投资者投资时意识到的风险。
大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者会作分散投资，
而投资者在投资中仅意识到不能转移的风险(即市场或非转移性风险)。
股本成本的计算
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股本成本的计算
股权成本可以通过资本资产定价模型的公式（Capital Asset Pricing Model）
计算得到：
股本成本= 无风险收益率+ 风险溢价×Beta
无风险收益率是指国债收益率；风险溢价是指股票市场长期平均的回报率高
出无风险收益率的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险
所要求的溢价。Beta是特定企业相对于股票市场的波动性，它反映了特定企
业自身的风险，用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价。
为计算被估值企业的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的
资本结构可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的Beta值折算成无
杠杆的Beta。
可比公司无杠杆Beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反
映财务风险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆Beta
无杠杆Beta（ unlevered Beta)和有杠杆Beta( Levered Beta)的关系如下：
（D=债务，E=股权，t=税率，Pref.=优先股）
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收益增长的评估方法
回顾以往的增长情况
增长评估常以每股收益的历史增长为起点
参考其他分析员的评估内容
分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。了解他们的评估内容是
很有帮助的。
考察基本问题
基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题上－公司在新项目
上投资多少，以及这些项目为公司带来何种回报。
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收益增长的评估方法
在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长时期及此期
间的增长模式。通常会作以下其中一种假设：
无高增长，此时公司已进入稳定增长状态
有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增长率(两段
式)
有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳定增长率
(三段式)
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红利折现模型DDM
基本模型：将未来各年红利用股权成本贴现加总，即可得到股权价值。
高登增长模型模型：该模型为稳定增长模型，公司红利会以固定速度永
久增长。但增长率不超过公司的股权成本。
两阶段模型：此模型是两个阶段的增长为基础，第一阶段为持续n年的高
增长期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期。
三阶段模型：该模型中，股票的价值为高增长期和过渡期内预期红利的
现值（增长率平滑下降），及稳定增长阶段开始时终点价格的现值。
，其中 （gn为n年后的红利的稳
定增长率）
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FCFF与FCFE贴现模型
与股利贴现模型相似，通过对未来公司产生的自由现金流进行贴现加
总得出价值。
FCFF贴现法：估算公司未来的无杠杆自由现金流，用加权资本成本
（WACC）进行贴现加总可得出企业价值
FCFE贴现法：估算公司未来的有杠杆自由现金流，用股权成本进行贴
现加总可得出股权价值。
通过在企业价值中减去债务价值、少数股东权益既可以得出公司的股
权价值。
FCFF与FCFE贴现模型也分别包括单阶段、二阶段和三阶段的模型。
FCFF法和FCFE均适用于资本结构较为稳定的股公司估值，同时要求公
司在未来的一段时间内（短期）自由现金流为正 。
而当公司资本结构发生变动时，FCFF法比FCFE法更为准确，因为WACC
对资本结构变化的敏感程度要小于股权成本。
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一般DCF价值评估模型
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红利折现模型
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有杠杆自由现金流量(FCFE)的股权价值评估
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无杠杆自由现金流量(FCFE)的股权价值评估
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FCFE价值评估与红利折现模型价值的对比
两者何时相似
当红利等于FCFE时，
FCFE高于红利，但多余现金用于项目投资，令净现值为零。
两者何时相异
FCFE高于红利，而且多余现金的利率低于市利率，或者投资到负净现值项目上。
公司派发的红利低于其允给红利，以致债务－股权比率降低，令公司负债过低，引起价值下降。
出现红利高于FCFE的情况时，公司必须发行新股或新债务来支付红利，这样至少会对价值造成
三个负面影响：
其一，这些证券的发行成本，会引起不必要的支出，令价值降低。
其二，如果公司借款支付红利，则会造成负债过高(相对于最佳负债比率)，导致价值降低。
最后，支付过高红利会限制资本分配，优秀项目投资受制，引致财富损失。
两者相异时意味着什么？
FCFE模型所得估值与红利折现模型所得估值的差异可被视为公司控制权价值的一部分－衡量了
红利控制政策的价值。
当红利折现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时，两者差异的经济意义较小，但可被视为对
预期红利承受能力的警报。 28
现金流贴现法的评价
优点：
承认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法
较少受到市场波动及情感因素的影响
不是取决于历史会计记录，而是反映对未来的预测
可以把经营战略结合到模型中，并且有助于寻找能增进企业价值的措施
如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评估就是正确方法，这样做能令你
在购入资产时知道自己得到了什么
DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以
标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设
缺点：
估值结果对于假设很敏感
得到估值的范围可能很大，因此用途有限
由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估
方法
这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论
内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况
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可比公司法
第三章
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可比公司法概况
通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。
这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利
用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公
开发行的企业价值，即可比公司法。
使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：
– 选取合适的可比公司
– 选取合适的指标
– 估算首次公开发行的企业的价值
例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数”
指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价
值估算为1000 * 10万＝1亿美元。
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可比公司法用途及优缺点
基于市场对于公开交易公司的估值
为未上市公司建立估值基准
通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值
允许对经营状况进行比较和分析
很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比
公司业务上的差异进行准确的调整
尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解
释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活
跃程度也存在较大差异
有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏
研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响
股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素
的影响
基于公开信息
有效市场的假设意味着交易价格应该反映包
括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获
得的信息
对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以
作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权
溢价）
用途
缺点优点
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可比公司法的分析要点
行业
– 不同行业的企业有不同的估值指标
是否同行业公司均可比
– 产品
– 规模
– 地区
– 盈利性
还需要考虑的问题
– 应该关注哪些指标？
– 该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还
是折价？为什么？
– 该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效
率？
– 该企业的信用等级如何？
– 与竞争对手比较，该企业的资本结构如何
？
确定几个与目标
公司最可比的公
司和估值指标
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可比公司信息来源
财经资讯软件（如路透社、彭博、Factset等）
投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）
公司年报
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两类估值指标
价值/盈利或资产
分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等
分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是
利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数
这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可
比公司的估值
常用的指标有：市盈率（股价/每股利润）、市净率
（股价/每股净资产）、企业价值/EBITDA、企业价值
/收入、企业价值/用户数等
价值/盈利或资产
业务增长率
分子为上述第一类指标
分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均
年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、
EBITDA增长率等
常用的指标有：企业价值/EBITDA对EBITDA增长率等
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电信公司在不同阶段的可比指标
根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：
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传统公司与新竞争者的比较
对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：
传统公司 新竞争者
投资者注重
底线的增长
（利润、现金流）
顶线的增长
（收入、现金流）
主要估值指标
市盈率
企业价值/EBITDA
股权价值/现金盈利
投资者使用的可比指标也会
不同：
不同发展阶段存在不同的
估值指标；
财务指标以外，经营指标
的实现情况是驱动股价的重
要因素
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举例：传统电信公司的可比指标
以AT&T为例：
2000年2月11日，股价为
美元，总市值1621
亿美元
加上债务、减去现金，企
业价值为1921亿美元
1999 年EBITDA 为196 亿
美元
企业价值/EBITDA =
倍
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举例：传统电信公司的可比指标（续）
以香港电信为例：
企业价值/EBITDA =
倍
预计1999-2002 年，
EBITDA年复合增长率为
7%
则企业价值/EBITDA对
EBITDA增长率
＝ / 7
=
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两类估值结果的比较
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可比公司法估值的注意事项
检查可比公司是否存在
阅读研究报告
剔除明显例外的指标
复核数字
检查所示数据结果是否有意义
计算平均值和中间值
使用固定格式
进行行业特有的调整
理解哪些指标对于所研究的行业最相关
忘记统一货币单位（尤其对于运营指标）
忘记将计算所依据的运营指标调整到同
一可比的时间段
忘记去除不相关（无意义）的统计数据
忽略了个别极端例外数据对平均值和中
间值的影响
假设从外部直接获得的估值倍数总是正
确的
应注意做到— 应注意避免—
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历史交易法
第四章
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历史交易法用途及优缺点
在控制权发生变化的情况下对企业估值
作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息
显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿
确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）
历史交易的公开数据可能有限或有误导性
历史交易很少能直接或完全可比
不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：
商业谈判、政府监管等因素）
所取得的价值范围可能很大，因此用途有限
历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例
如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）
基于公共信息
由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价
的分析具有可操作性
显示出收购的趋势，例如：行业整合、国外收
购者、财务收购者等
提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的
参考信息
用途
缺点优点
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选择合适的历史交易
选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要
– 行业：目标公司的业务和财务情况应该可比
– 交易规模：历史交易规模应该与目标交易估值规模相当
– 非上市公司间的交易：非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难；
新闻可能是唯一信息来源
可能的资料来源：
– 财经资讯软件（如Thomson One Banker, Deal Logic, Bloomberg,
Factset,SDC等）
– 行业和相关交易出版物
– 投资银行的研究报告
– 上市公司有关合并的公告
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历史交易法举例——电信公司注资
资料来源：各电信公司收购通函；Bloomberg 45
历史交易法举例——电信公司注资（续）
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历史交易法举例——外资银行入股中资银行
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历史交易法举例——外资银行入股中资银行（续）
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谢谢！
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