全国中文核心期刊·财会月刊阴试析LOF基金套利模式及套利机会刘白兰渊广东金融学院广州510521冤【摘要】本文总结出LOF基金传统套利模式及新型套利模式的运作流程、交易周期等，探讨了三种主要的套利机会，指出了套利机制中存在的问题，这对投资者和监管者都有重要的参考意义。【关键词】LOF基金套利模式套利机会折溢率LOF基金（ListedOpen-EndedFund），称为上市型开放货币1：C=NAV伊Q伊（1+r）T申式基金。它是一种既可以在股市中参与买卖（场外市场），进行货币2：R=P伊Q伊（1-r）T+1佣基金份额申购赎回，又可以在交易所（场内市场）进行基金份套利收益：L=R-C=Q伊［P伊（1-r）-NAV伊（1+r）］T+1佣T申额交易和基金份额申购或赎回的开放式基金，是我国对证券当L>0时，投资者有套利空间。可得出：投资基金的一种本土化创新，其最有特色的创新部分就是将条件淤：P>（1+r）/（1-r）伊NAVT+1申佣T原来开放式基金的申购赎回交易方式和封闭式基金的场内买即：当条件淤成立时，市场价格出现溢价套利空间，投资卖交易方式结合起来形成双重交易通道，这种针对同一标的者可以跨市场套利，即先申购再卖出。物的不同交易通道就使得套利成为可能。申购转托管卖出动作流程院CQQR11LOF基金套利交易是LOF基金场内交易的重要组成部分，如果没有LOF基金的套利机制，其场内交易价格与净值如果直接在场内申购LOF基金，将省去转托管过程（场之间的稳定机制很难维持下去，LOF基金的流动性将进一步内申购正是深交所近几年在LOF基金套利方面的一个制度枯竭，其最有特色的双重交易通道将名存实亡。国内学者大多变化），这样运作流程为：从一般套利原理、运行机制等方面研究LOF基金的套利机申购卖出动作流程院CQR制，如闫旭（2007）详细解释了几种常见的套利模式，但大多数是对深交所发布的LOF基金交易指引的进一步解释说明，较交易周期：T日——货币1场内申购基金份额；T+2日：少涉及到具体的实务操作。故而本文着力从操作角度来分析对到账的场内基金份额做卖出操作（场内申购直接到账，无需LOF基金的套利模式及套利机会。转托管）。T+3日：卖出基金份额所得现金到账，得货币2。一、LOF基金套利模式分析（2）买入赎回套利。1.普通模式一：货币套利模式（以获取现金收益为目的）。货币1：C=P伊Q伊（1+r）T佣假设NAV为基金份额净值，P为基金份额二级市场价格，r货币2：R=NAV伊Q伊（1-r）申T+1赎为申购费率，r为赎回费率，r为券商佣金费率，C为买入套利收益：L=R-C=Q伊［NAV（1-r赎）-P伊（1+r赎佣T+1T货币成本（以下称货币1），R为卖出时货币所得（以下称货币）］佣2），L为买卖差额，Q为交易前持有基金份额数，Q为交易当L>0时，投资者有套利空间，获得货币收益。可得出：12后持有基金份额数，驻Q为交易前后基金份额差额，T为投资条件于：P<（1-r）/（1+r）伊NAVT赎佣T+1者申购基金份额日。为便于分析，转托管费忽略不计（事实上即：当条件于成立时，市场价格出现折价套利空产间，投这笔费用现在基本上是免交的）。且暂时不考虑持有货币的机资者可以跨市场套利，先买入再赎回。会成本，即同期市场波动带来的收益或风险。也暂不考虑场内买入赎回动作流程院CQR外转托管的时滞问题。交易周期：T日——货币1场内买入基金份额；T+1申购或买入转托管赎回或卖出动作流程院CQQR11日——对场内基金份额做赎回操作（直接在场内进行赎回）；如果最终R>C，则套利成功，获得货币收益。具体来说，T+1+N日——赎回基金份额所得净值到账，得货币2（到账这种套利模式又细分为申购卖出套利和买入赎回套利，详细时间取决于基金公司的结算速度）。套利流程如下：2.普通模式二：基金套利模式（以获取基金份额收益为（1）申购卖出套利。目的）。援下旬窑39窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊其中，由于P>NAV，所以C<R，从而实现无风险收益。tt卖出或赎回赎回或卖出动作流程院Q货币Q12如果市场出现溢价，即P<NAV，则在二级市场买入基tt如果Q>Q，则套利成功，获得基金份额收益。具体来金份额，在一级市场赎回基金份额保持原来基金份额不变，而21说，这种套利模式又细分为赎回买入套利和卖出申购套利，详同时获得额外的货币收益。细套利流程如下：赎回提取买入动作流程院QRCQ11（1）赎回买入套利。基金份额Q=C/（NAV伊（1-r））同样因为C<R，从而实现无风险收益。1T赎基金份额Q=C/（P伊（1+r））4.创新模式二：盯住同种指数标的LOF基金套利模式。2T+2佣吟Q=Q-Q=C伊［1/（P伊（1+r））-1/（NAV伊前几种套利模式是利用LOF特有的双重交易通道来进行的，21T+2佣T（1-r））］但对于LOF基金的申购与赎回操作周期长成本费率高来说，赎当吟Q>0时，投资者有套利空间。得出：时滞带来的价格波动风险较大。随着LOF基金产品类型的丰条件盂：P<（1-r）/（1+r）伊NAV富，近来出现越来越多的指数型LOF基金，特别是出现了多T+2赎佣T当条件盂成立时，投资者可以跨市场套利，先赎回基金份只盯住同一个标的指数的LOF基金，比如同时盯住中证500额Q，然后在交易所场内买入Q。指数的南方500LOF、广发500LOF和鹏华500LOF，这就为12我们提供了一种低成本的套利模式，即在这三种LOF基金当赎回买入动作流程院Q货币Q12中进行切换。简单地说，也就是在持有这种指数基金的前提交易周期：T日——场内赎回基金份额Q；T+N日——下，将三种LOF的折溢价率进行比较，如果之间的差值超过1赎回资金到账；T+N日——当天再在交易所买入Q。买卖成本，就可以进行套利操作。2（2）卖出申购套利。比如，当日临近收盘时，经测算广发500的折溢价率是-基金份额Q=C/（P伊（1-r））%，而南方500的折溢价率是+%，如果买卖佣金费率小1T佣基金份额Q=C/（NAV伊（1+r））于%，就可以考虑买入广发500，而同时卖出南方500，这2T申吟Q=Q-Q=C伊［1/（NAV伊（1+r））-1/P伊样既实现了“T+0”交易，又节省了套利成本，并且这样的套利21T申T（1-r））］操作可以每日连续进行。佣当吟Q>0时，投资者有套利空间。可得出：卖出买入动作流程院Q货币Q12条件榆：P>（1+r）/（1-r）伊NAVT申佣T当条件榆成立时，投资者可以从反方向实现跨市场套利：二、市场套利机会分析先卖出基金份额Q，然后在交易所场内申购Q。1.日常套利机会。以南方500LOF在2010年的折溢价率12表现为例（见图1），看出价格与净值几乎总是不一致的，但这赎回申购动作流程院Q货币Q12并不代表每天都有进行套利交易的机会，还要把操作成本考交易周期：T日——场内卖出基金份额Q虑在内。1；T日——用卖出资金在场内申购基金份额Q2；T+1日——申购基金份额折溢价率8%到账。Q27%对于普通套利模式来说，不管是模式一还是模式二，都必6%须经过申购或买入、赎回或卖出两个环节，前后需要若干个交5%易日，相当于是“T+N”交易，这里将面临时间成本和市场风4%险。下面将介绍两种新的“T+0”套利模式，当天即完成整个套3%利过程。2%3.创新模式一：货币与基金混合模式。构建一个货币与1%基金的投资组合，维持两者之间的比例关系。如果市场出现溢0%月月月月月月月月月月月月月月月-1%价，即P大于NAV，则在二级市场卖出基金份额，在一级市tt日日日日日-2%日日日日日日日日日日场申购基金份额保持原来基金份额不变，而同时获得额外的时间货币收益。这样可以回避上面几种模式中由于交易时滞导致2010年1月28日至5月10日南方500LOF折溢率趋势图的时间成本。比如，如果在交易期间市场出现大幅上涨，那套利所得可能远小于市场本身上涨带来的收益。当然，如果同期操作成本包括场内基金买卖的佣金费用和场内申购赎回市场出现大幅下跌，那不仅可以获得套利收益，还可以回避同的佣金费用，后者对套利成本的影响更大。以鹏华500为例，期市场本身下跌引起的损失。由下表可看出，如果申购资金超过500万，费率只需要%，远小于普通散户的%，这无疑为套利操作带来更大卖出提取申购动作流程院QRCQ11的利润空间。阴窑40窑援下旬5642942241548413253183113422521821124128
全国中文核心期刊·财会月刊阴格高于现货价格而产生一定正价差时，可以在股指期货上买鹏华500申购与赎回的费率表入空头合约，在现货上买入与股指期货接近的资产，这样无论申购金额M（万元）申购费率持有年限（Y）场外赎回费率未来市场是涨是跌，通过期货与现货的对冲，就能获得稳定的M<%Y约1年%价差收益。反之，如果现货价格高于期货价格而产生负价差100臆M<%1年臆Y约2年%时，可以在股指期货上买入多头合约，在现货上卖空与股指期M逸500每笔1000元Y逸2年0货接近的资产，这样无论未来市场是涨是跌，也能获得稳定的在“申购卖出”套利模式中，大于500万的资金交易成本价差收益。与股指期货相近的资产首选就是指数基金，但指数只需%的申购费用和%的券商佣金费用，合计只需基金的买卖成本远高于股指期货，这一点成为套利机制中的%，也就是说套利空间只要超过%就可以带来正回重要障碍。而借助LOF基金中的指数型产品，不但能以低成报；而对比中小散户在同样的套利模式下，交易成本为%本在盘中买卖指数型LOF基金，更可能以折价水平买到对应的申购费用和%的券商佣金费用，合计需要%。但在的指数型基金，从而增大与股指期货联动套利的利润空间。大部分时间里，套利空间都是小于%的，所以对于中小散三、LOF套利机制存在的问题户来说“申购卖出”的套利模式是不太适用的。而对于“买入赎1.流动性不足。虽然近几年LOF基金扩容加速，LOF基回”套利模式来说，操作成本来自买入时支付的券商佣金和赎金总数已达46只，但大部分基金日成交额在50万元以下，日回费用，这一费用方面大户机构与中小散户差别不大，大约在换手率不足万分之一，有些基金甚至出现过零成交的情况，如~%左右，只要折价空间超过这个范围，理论上就有利此低的流动性阻碍了机构资金介入LOF基金进行套利交易，可图的。当然，交易成本更低的套利模式还是“T+0”套利模也使得一些表面看来较大的套利机会实际上无法实施。式，只需支付“买入卖出”所需的券商佣金即可，交易成本在2.净值发布机制存在缺陷。在现行的基金净值披露制度~%左右，当资金量越大时，券商佣金费率越低，套利交下，投资者对场内价格的高低难以做出正确判断。LOF在交易成本就越低，利润空间也就越大。总体来说，在LOF套利的易当日由基金管理人将实时估算的基金份额参考基金净值传成本费用方面，机构投资者比中小散户有更多优势。给深交所，深交所通过行情系统“市盈率域”实时揭示。但基金另外，折价现象与溢价现象往往交替出现，而在大部分交份额参考净值的揭示仅为投资者的交易提供参考，基金管理易时间当中LOF基金往往呈现折价交易。实际上折溢价率在人、基金托管人并不对其准确性负责，亦不对交易做出任何保一定程度上反映了投资者对市场的预期，如果投资者认为未证或担保。来大盘上涨的概率较大，这时经常会出现溢价；如果投资者对在实际运作中，这种净值发布机制存在种种弊端：一是发市场走势悲观，往往会出现折价。布的净值并非真的是实时净值，中间存在10分钟的时差，102.外部事件冲击的套利机会。多数情况下，LOF的折溢分钟的时间内净值也有可能发生大幅变化；二是由于发布的价率的幅度在正负1%之间，但是在一些特殊时点折溢价率会净值没有经过基金管理人、托管人的复核，他们也无需为此承出现异常波动，比如有时会出现10%以上的大幅溢价，有时会担任何法律后果，所以实时净值往往不准确，从而误导投资在盘中出现大幅折价，这些现象往往是由于一些外部事件的者；三是由于交易所没有做出一定要发布净值的明确规定，有冲击而造成其价格。这些外部事件包括以下几个方面：淤基金很多基金公司干脆就不发布实时净值，只在当天收市以后和新发上市交易，由于广大投资者“炒新”心理作用，把基金当作普通开放式基金一样发布一个当日的收盘净值。投资者选择股票一样在上市首日大幅炒高，以致于其价格远高于它的单在场内买入LOF基金往往出于以下原因：淤场内买卖交易成位净值而造成大幅溢价。于基金分红、拆分除权当日，出于“填本低于申购成本且快捷方便；于场内交易价格低于基金净值权”效应或低价误导，多数中小散户抢着买入表面看来显得更出现套利机会。所以在没有一个明确的净值信号的指引下，投加“便宜”的基金而导致的大幅溢价现象。盂某基金重仓股由资者难以对LOF基金的价格高低做出判断，从而选择不参与于外部事件意外停牌给该基金的二级市场交易价格带来影套利交易。响，这时的折溢价率取决于市场投资者对此重仓股未来走势3.交易周期过长。“T+0”套利模式中，交易时滞对其影响的预期：如果预期将来开盘后会大涨，则基金价格会出现溢不大，但对于非“T+0”套利模式，特别是对于赎回套利模式，价；如果预期大跌，则会出现折价。榆外部市场走势或国家相赎回结算时间的长短就会产生很大影响。在实际操作当中，有关政策导致股市剧烈波动而产生的大幅折溢价情况，如在相的证券公司是T+2日赎回资金到账，有的是T+3日到账，最关事件刺激下基金价格往往跟随其他交易品种一样出现涨停长的甚至是T+4日才到账，时间越长占用资金的机会成本就或跌停，这时LOF基金价格就会与它的净值之间出现较大的越大，套利交易的实际收益率就越低。套利空间。由于套利机制的存在，这样的大幅折溢价现象维持【注】本文受广东金融学院2010~2011学年度校级课题的时间往往很短，但如果能在短期内把握好这样的机会，将会一般项目渊项目编号院10XJ02-01冤资助遥带来比较丰厚的回报。主要参考文献3.与股指期货、融资融券业务相结合的套利机会。从理1.唐国栋.拥抱LOF基金.资本市场袁2008曰3论上来看，股指期货与现货的套利有两种方式：当股指期货价2.刘润芳.ETF和LOF套利分析.西安金融袁2005曰9援下旬窑41窑阴
