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异常停牌、CEO风险偏好与公司风险承担
陆静，张蕾，向诚*
（重庆大学经济与工商管理学院）
5
作者简介：陆静（-）：通讯作者，男，四川乐山人，重庆大学经济与工商管理学院教授，博士，博
士生导师。研究方向：公司财务与资产定价
摘要：以 2011-2015年中国沪深 A股上市公司为样本，实证研究了 2015年股市震荡期间上
市公司异常停牌、CEO 风险偏好与公司风险承担之间的关系。结果表明，CEO 在股市震荡
期间采取异常停牌是一种偏好风险的表现，并与公司风险承担具有一致性。股市下跌期间，
异常停牌对公司市值有保护作用；但异常停牌公司承担了更高的风险，CEO 的高风险行为
还使得公司采取更高的经营杠杆率、投入更多资金用于发明创新、公司有更多的并购行为等10
冒险特征。本文的研究对于进一步认识 CEO风险偏好与公司风险承担之间的关系具有借鉴
意义，也为监管部门加强上市公司的停牌管理提供了依据。
关键词：异常停牌；CEO风险特征；公司风险承担；市值管理
中图分类号：
15
Abnormal trading halts, CEO risk preference and
corporate risk-taking
LU Jing, ZHANG Lei, XIANG Cheng
(School of Economics and Business Administration, Chongqing University)
Abstract: Based on the data of listed companies in A-share markets of Shanghai Stock Exchange and 20
Shenzhen Stock Exchange from 2011 to 2015, this study analyzes the relationship among abnormal
trading halts, CEO risk preference and corporate risk-taking during the stock market turmoil in
mid-2015. The results show that the abnormal trading halts decided by the CEOs during the stock
market shock are a kind of risk behavior and consistent with the corporate risk-taking. During the
downturn, the abnormal trading halts have protective effects on the market value of these companies. 25
However, the abnormal trading halts make companies take higher risk. The high-risk behavior of these
CEOs also makes the company take a higher operating leverage, invest more funds for inventions, take
more M&A behavior and other risk characteristics. This study is helpful for further understanding the
relationship between CEO risk behavior and corporate risk-taking. It also provides a basis for
supervising departments to strengthen trading halts management. 30
Key words: abnormal trading halts; CEO risk characteristics; corporate risk-taking; market value
management
0 引言 35
近年来，有关公司高管尤其是 CEO（首席执行官）个人风险偏好（或风险特征）与公
司风险承担（risk-taking）的研究越来越丰富。根据 Hambrick 和 Mason[1]的“高层梯队理论
（upper echelons perspective）”，公司的战略决策受内外部多种因素的影响，对这些因素进
行综合判断并作出最终决策的主要是公司高层管理者尤其是 CEO，而由于 CEO的有限理性
和认知偏差，使得 CEO个人特征和认知将影响其决策，从而影响到公司的风险承担。此外，40
行为一致性理论（behavioral consistency theory）认为，个人在某种情况下的决策行为可以预
示着其在另一情况下的投融资决策[2]，正如 Cronqvist 等[2]所发现的，CEO 个人的融资偏好
（如购买个人不动产所采用的融资方式）与公司融资偏好（如杠杆率）是高度一致的。然而，
绝大多数研究在度量 CEO个人特征时所采用的代理变量仍然局限于性别、年龄、从军经历、
行业经历和宗教信仰等方面[3-9]。本文通过引入 CEO作出的、与公司市场价值相关的异常停45
牌决策来度量其风险偏好，以便更直接地观察与金钱（价值）相关的 CEO 风险偏好是如何
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影响公司风险承担的。本文的研究动机在于：（1）尽管性别、年龄和经历等在一定程度上
反映了 CEO的风险偏好，但这些特征对 CEO的影响是全方位的，如心理学和管理学文献都
认为女性比男性更加厌恶风险，所以女性 CEO 所管理的公司更不愿意从事风险较高的经营
活动，由于这些特征的影响是全方位的，我们甚至可以预期，女性 CEO 在日常生活中也会50
表现出厌恶风险，如较少观看恐怖电影、对驾驶技术更加保守等行为，当我们控制这些全方
位影响因素并找到与 CEO风险偏好直接相关的代理变量时，将可以更好地观察 CEO风险偏
好与公司风险承担之间的关系，并且这些文献对 CEO 个人特征的观察主要依赖于生理或心
理的测量指标，如年龄、性别等，极少有对 CEO 风险偏好进行直接测量的研究，本文提出
的代理变量将能够直接测量 CEO的风险偏好；（2）本文采用 2015年中期中国部分上市公55
司采取的异常停牌决策来度量 CEO的风险偏好，既具有准实验性质，又具有典型的中国特
色，这样的事件在全球其它资本市场很难被观察到。首先，从全球各资本市场的监管实践来
看，只有中国允许上市公司实施自主性停牌措施，当中国上市公司采用非常规的自主性停牌
（即异常停牌）并避免了市场暴跌对公司市值的负面影响时，我们认为公司 CEO 作出的这
一决策是与价值相关的；其次，2015年 6-7 月，中国资本市场剧烈波动时，曾有超过 100060
家公司同时停牌，其中不乏有些公司在 CEO主导下采取的是异常停牌措施，而当股票市场
暴跌期间，监管部门是不愿意看到公司股票因停牌而暂停交易从而丧失流动性的，所以，
CEO作出的异常停牌决定承担了很大的政策风险，我们可以把异常停牌作为 CEO偏好风险
的代理变量；第三，根据行为一致性理论，若公司实施了异常停牌，则该公司在同一位偏好
风险的 CEO领导下，过去的经营管理中也应该表现出冒风险的特征；（3）如果实施异常停65
牌的公司具有更高的风险偏好，那么从维护市场稳定和促进股票流动性的角度，监管部门应
当适当修订停复牌措施，加强对停牌理由的审核，尽量减少公司的异常停牌行为。
我们的研究发现：（1）异常停牌公司在 2015年市场暴跌中成功地保住了公司市场价值，
即使考虑了复牌后的补跌过程，这些公司仍然比同行业公司少跌 %，且在 1%水平上显著，
说明公司作出的异常停牌决策是与价值直接相关的；（2）异常停牌公司和非异常停牌公司70
在单一风险变量的对比中具有明显差异，即异常停牌公司的风险指标明显高于非异常停牌的
风险指标；（3）在控制年龄、性别、任期等影响 CEO风险偏好的个人特质的情况下，异常
停牌公司具有更高的总风险、经营风险、创新风险和并购风险，说明 CEO 的风险偏好与公
司风险承担是正向关联的。
具我们所知，直接观察 CEO 风险偏好的研究并不多。与我们研究比较接近的是 Cain75
和 Mckeon[3]的文献。Cain和 Mckeon[3]采用私人飞机驾照来度量 CEO 的风险偏好，由于驾
驶私人飞机具有很高的危险性，如驾驶私人飞机的危险性是驾驶私家车的 33倍，是驾驶民
航客机的 358 倍[3]，所以拥有私人飞机驾照的 CEO 将被视为冒风险的。他们的研究发现，
这些 CEO所管理的企业也是偏好风险的，如这些企业具有更高的杠杆率和更多的并购交易。
不过，正如Cain和Mckeon[3]所承认的，这些CEO把私人飞行主要作为一种业余爱好（hobby），80
而非与企业经营直接相关，所以拥有私人飞机驾照并不必然说明该 CEO 在与金钱（价值）
相关的决策中具有更高的风险偏好。从这个角度看，在考察 CEO 风险偏好对公司风险承担
的影响方面，本文的研究具有直接的相关性和更高的实践价值。
本文如下部分是这样安排的：第二部分是相关文献的回顾；第三部分讨论了中国资本市
场停牌制度，并说明在 2015年中期股市场暴跌中采取异常停牌措施是一种冒险行为；第四85
部分提出了待检验的假设，构造了主要的计量经济模型，说明了样本筛选过程；第五部分是
实证分析，首先验证了异常停牌措施对公司市值的保护作用，然后实证检验了 CEO 风险偏
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好对公司总风险、经营风险、创新风险和并购风险的影响；最后是结论。
1 相关文献 90
在公司的日常经营活动中，CEO是最高领导者，企业经营的好坏与 CEO的决策判断直
接相关，特别是在对公司具有重大影响的经营管理决策上，CEO 甚至起决定性作用。
Hambrick和Mason[1]在高阶梯队理论中指出组织结果、战略选择和绩效水平等部分地由管理
者背景特征所决定。近年来，管理者个人特征对公司决策行为的影响已成为公司治理讨论的
热点。从人口统计学角度研究管理者年龄、职业背景、性别、成长经历、价值观等对企业经95
营管理中风险决策的影响具有重要的意义。大量研究表明 CEO 个人特征可以影响公司风险
特征，已有文献主要是从生理特征和个人经历两个角度进行研究的。
CEO生理特征主要包括年龄和性别，不过，CEO年龄对公司风险的影响并没有得到一
致的结论。Serfling[10]发现，由于不同年龄的 CEO有着不一样的学习和生活阅历，从而有不
同的风险偏好，导致公司风险决策特征存在差异。结合职业关注的模型，预计年轻的 CEO100
更加厌恶风险，因为他们还没有声誉作为高质量的职业经理人[11-14]。因此，年轻的 CEO可
能因为业绩不佳而受到更严厉的处罚，这显然会减少未来的就业机会，从而导致他们采取更
保守的投融资决策。相反地，Prendergast和 Stole[15]提出的模型则预计年轻的 CEO更积极地
投资，并采取更高的风险决策来表明其卓越能力。例如，年轻 CEO 更加重视他们的个人信
念，夸大其投资行为，使其显得更有才华。饶育蕾等[16]探讨 CEO年龄对上市公司市场风险105
和公司风险决策特征的影响中也发现 CEO年龄越大，其所在公司的市场风险越小。CEO性
别对公司风险也有显著性的影响。Faccio et al. [17]发现，由女性 CEO经营的公司与其他由男
性 CEO经营的类似公司相比，杠杆率较低，盈余波动率较低，生存机会较高。CEO任命之
后风险的变化对女性 CEO显著降低，即市场认为女性 CEO相对地厌恶风险。与此同时，具
有相对高风险（总风险和特殊风险）的公司更有可能任命女性 CEO，以便降低将来的公司110
风险。不过，Sila et al. [18]在研究董事会成员性别多样化与公司风险关系时发现，并没有证
据表明女性董事会成员会影响公司的风险。
除 CEO生理特征外，个人经历对其风险态度也有较大的影响。Malmendier et al. [8]的研
究表明，CEO的个人生活经历塑造了他们的风险态度，经历过大萧条时期的 CEO所掌管的
公司负债更少、外部融资更低；具有从军经历的 CEO 会采用激进的公司决策，其所在公司115
的杠杆率更高。权小锋和吴世农[19]分析 CEO权力强度、信息披露质量对公司横向和纵向业
绩波动性时发现，CEO权力强度越大，公司的经营业绩越高但公司经营业绩的风险也越大。
Giannetti et al. [20]研究 CEO的海外经历对新兴市场公司业绩的影响，表明 CEO把在海外学
习到的关于管理实践和公司治理的知识传达给新兴市场的公司，提升了公司业绩。Martin et
al.、Lante et al.[21-22]研究了高管任期的多样性，他们发现经验、观点、态度和价值观的融合，120
刺激了团队中多样化的方法。因此，如果高管不能维持现状，则对变革和创新将产生更大的
倾向[23-24]。Cain和 McKeon（2016）以美国 CEO 中是否拥有私人飞机驾照为代理变量界定
CEO的风险偏好，证实其确实与更高风险的经营决策有关。
不过，除 Cain和McKeon[3]外，上述研究都没有采用与风险直接相关的代理变量来度量
CEO的风险偏好，他们都是从 CEO个人的生理特征或心理特征来间接度量风险偏好的，所125
以在部分研究结论上并没有取得一致。虽然 Cain 和 McKeon[3]采用拥有私人飞机驾照作为
CEO偏好风险的代理变量，但驾驶私人飞机与打高尔夫球一样，仅仅是 CEO的业余爱好之
一，它与价值相关的风险决策并没有太大的相关性。因此，要进一步研究 CEO风险偏好与
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公司风险承担的关系，需要寻找更合适的、与公司价值具有直接关联的代理变量。
130
2 中国资本市场的停牌制度
强制性停牌与自主性停牌
停牌是指股票由于某种原因，由证券交易所暂停其在股票市场上的例行交易。一旦相关
情况得到澄清或企业恢复正常后，公司股票再复牌进行交易。早在 1998年，中国沪深交易
所在其上市规则中就对需要停牌的情况进行了明文规定（由于沪深两市的上市规则和交易规135
则几乎相同，所以本文后续的讨论仅以上交所的规则为例）。此后，伴随着上市规则的 9
次修订，沪深股票市场的停牌制度也进行了数次调整。中国上市公司的停牌主要由交易所进
行管理，目的是为了保护投资者利益、降低信息的非对称程度、维护和确保市场的正常运行。
根据最新的《上市规则》，A股公司股票停复牌可以由三个主体作出：交易所、证监会和上
市公司，分为强制性停牌和自主性停牌两类。强制性停牌，是交易所和证监会基于监管要求、140
技术故障、不可抗力和意外事件作出的停牌决定，如《上市规则》第十二章第六条规定，当
“公共传媒中出现上市公司尚未披露的重大信息，可能或者已经对公司股票及其衍生品种的
交易价格产生较大影响”时，交易所可以在交易时间对公司股票及其衍生品种实施停牌，直
至公司披露相关公告的当日开市时复牌。自主性停牌是由公司发起、交易所批准的停牌，当
上市公司发生以下事件时，应向交易所申请自主股票停牌：（1）预计应披露的重大信息在145
披露前已难以保密或者已经泄露；（2）重大资产重组；（3）未有明确规定的，公司可以合
理的理由申请股票停牌。显然，由于第（3）条的兜底条款，使得自主性停牌非常复杂，也
给上市公司实施异常停牌提供了空间。实践中，自主性停牌的原因包括但不限于：股东大会
决议涉及否决议案、股票被认定为异常波动、筹划重大事项等。纵观全球主要资本市场，只
有中国沪深交易所允许上市公司采取自主性停牌措施，其余市场要么只提供了个股的熔断机150
制——即个股涨跌幅达到一定比例则暂停该股票的交易，要么提供了市场的熔断机制——即
市场指数涨跌幅达到一定比例则暂停整个股票市场的交易。由于公司的日常经营由 CEO主
导，所以停复牌决定也主要由 CEO来决策的。因此，从交易机制的角度来看，中国资本市
场的这个制度为直接观察 CEO的风险偏好提供了唯一的机会。
2015年中期的异常停牌及其风险 155
如前所述，尽管上市公司可以兜底条款申请自主性停牌，但当公司的复牌公告中并未陈
述任何合理的理由时，本文就把该类停牌行为称为异常停牌。例如，2015年 6-7月的中国 A
股市场波动中，在千股跌停的情况下，多家上市公司以“筹划重大事项”为由申请股票停牌，
仅 2015年 7月 6日一天，A股就有 239家公司发布停牌公告，第二日两市又有超过 240家
公司发布停牌公告。据统计，那段期间，申请过停牌的上市公司高达 1700多家，超过 A股160
上市公司总数的一半，创下 A 股史上的停牌纪录，是名符其实的“千股停牌”。对于停牌原
因，综合来看，除部分公司有明确的停牌原由外，大部分公司的停牌理由以含糊的“筹划重
大事项”为主，而后这些公司的相当一部分又以“终止筹划重大事项”为由申请复牌。例如，
上市公司特发信息（）于 2015年 7月 8日发布《关于重大事项停牌的公告》，声
称该公司“正在筹划与有关投资公司共同设立投资并购基金，鉴于与事项合作方具体谈判所165
涉及的人员较多，相关事项审批涉及程序较长，尚存在不确定性，为保证信息披露公平，避
免公司股票价格异常波动，保护广大投资者的利益，……，经申请……，自 2015年 7月 8
日开市起停牌”，同年 7月 16日，公司发布《关于终止筹划重大事项暨股票复牌的公告》，
鉴于“股票停牌期间，公司与合作各方就共同设立投资并购基金的事项开展了深入的协商，
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由于该事项涉及面较广，交易各方均需报上级主管部门审批，预计审核批准的时间较长，具170
有很大的不确定性。公司认为在目前阶段，筹划该项目的时机尚不成熟，公司决定终止筹划
本次重大事项，……，自 2015年 7月 17日开市起复牌”。显然，该公司停牌公告中并没有
陈述已泄露重大信息或有重大资产重组事项，而是采取了第（3）条的兜底条款。但一周后
的复牌公告也没有实质性的新信息，因为停复牌公告中的关键词——涉及人员多、审批时间
长、不确定性大等都是一样的。所以，为了与具备正当的、有实质性内容的停牌事项相区别，175
本文将上市公司的这类停牌定义为异常停牌。
上市公司之所以采取异常停牌，主要是为了规避中国 A股市场 2015年 6月中旬开始的
暴跌。2015年，中国 A股市场经历了过山车似的巨幅波动，沪深 300指数自 2015年 1月 5
日的 3641点，一路上涨到同年 6月 8日的 5335点，不到半年的涨幅达 %！但从该年 6
月中旬开始，沪深 300指数又大幅下滑，到 2015年 9月 29日，又回到了 3178点，三个半180
月内的跌幅达 %！为了躲过市场暴跌导致的公司价值损失，一些上市公司选择了异常停
牌，指望市场复苏后再复牌，以便减少公司市场价值的损失。但异常停牌措施需要承担很大
的政策风险。从各国证券监管的实践来看，当市场处于暴跌、缺乏流动性时，监管部门更不
愿意看到股票暂停交易所引发的流动性进一步丧失，这也是全球最大的股票交易所——纽约
股票交易所（NYSE）一直保留做市商制度的初衷之一，因为即使处于暴跌期间，做市商也185
有义务提供证券的买卖报价，以便维持市场流动性。所以，中国 A 股上千家上市公司通过
集中停牌来躲避风险显然会对市场造成极大的伤害，也是政府和监管部门不愿看到的情景，
股票集中停牌本身就是一个冒风险的、有害的市场行为。首先，股票停牌会使得证券市场失
去流动性，如果不停牌，风险会在盘中随大盘的动荡释放，一旦停牌，就丧失了流动性，风
险也无法释放。其次，数量如此之多的上市公司集中停牌，表面上暂时规避了股价下跌风险，190
但却促使风险再次集中爆发的可能性大大上升，特别是停牌公司集中复牌可能会连续跌停，
严重的甚至会导致大盘崩溃，从而对上市公司、市场造成更大伤害。再者，政府也并不希望
上市公司暂停交易，在 2015年 6月至 8月中国资本市场的暴跌过程中，监管部门多次暗示
（甚至明示）不希望看到公司股票暂停交易。时任证监会主席肖钢就曾说过“市场频现千股
跌停、千股停牌，流动性几近枯竭，股市运行的危机状况实属罕见，如果任由股市断崖式、195
螺旋式下跌，造成股市崩盘，股市风险就会像多米诺骨牌效应那样跨产品、跨机构、跨市场
传染，酿成系统性风险”。从监管部门事后的反应来看，也希望尽可能地堵住上市公司对第
（3）条自主性停牌理由的滥用。2016年 5月 27 日，沪深交易所分别下发了《上市公司筹
划重大事项停复牌业务指引》、《上市公司停复牌业务备忘录》，目的是进一步强化公司及
相关各方的审慎停牌义务。随后，上交所公司监管部门先后发出了 87份监管工作函，督促200
上市公司和相关中介机构加快重大资产重组、非公开发行股份的筹划进程，缩短停牌时间，
加大了对异常停牌公司的问责力度，对一些市场反响强烈的异常停牌行为进行了严肃处理。
比如针对宝光股份（）和 ST宏盛（）的异常停牌行为进行了通报批评。
另外，还有部分公司如昆明机床（）和四创电子（）因涉嫌异常停牌已
被启动纪律处分程序。因此，上市公司为了保住市场价值而采取异常停牌措施是要冒很大的205
政策风险的，由此我们认为这类公司的 CEO具有明显的冒险特征。
3 研究设计
研究假设
2015年 6月至 8月的股票市场的暴跌过程中，上市公司通过异常停牌方式暂停在市场210
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上的交易，使公司的股价保持在暴跌之前的水平，当市场稳定继而复牌后，虽然存在补跌效
应，但由于市场此时已经相对平静，股价的下跌程度已经减弱。其整个停牌到复牌期间股价
的下跌程度要比那些在震荡中没有停牌，或是没有异常停牌的公司要小，因此提出假设 H1。
H１：实施异常停牌的公司，在股市震荡期间其股价下跌（上涨）程度比其所在行业指
数更少（多）。 215
如前所述，CEO采取异常停牌举措以应对市场大跌，这恰好也反应了 CEO个人的风险
偏好。根据行为一致性理论，CEO 会将自己的风险偏好带入日常的管理决策，对企业的长
期和短期经营所承担的总体风险形成一定的影响。因此提出假设 H2。
H2：实施异常停牌的公司，其经营承担的总风险更大。
此外，本文还从公司的经营风险、创新风险和并购风险三个方面分析了所受到 CEO的220
风险决策偏好的影响，从而探讨 CEO风险特征对不同层面的公司风险承担的影响。
Cronqvist，Makhija和 Yonker[2]发现，CEO个人风险偏好和公司经营杠杆之间呈正相关，
表明 CEO 在面对不同市场中类似的经济选择时做出一致的决策。公司的高经营杠杆与其
CEO的高风险紧密联系[25]，CEO也可以通过保持较低的经营杠杆比率，来降低公司风险[26]。
Cronqvist，Makhija和 Yonker[2]发现公司的经营杠杆和财务杠杠与 CEO的风险偏好相一致。225
因此提出假设 H3。
H3：实施异常停牌的公司，其经营杠杆更高。
创新投入由于其未来收益高度不确定而被认为是一种高风险的投资形式[26]。张铁铸[27]
研究发现，厌恶风险的管理层做出的投资决策相对比较保守，风险规避型的管理者会尽可能
地减少投资，以避免公司资产的大幅度波动，降低公司风险。尽管现有文献通常将研发支出230
作为创新的代理指标，但考虑到研发支出容易受到公司规模和业绩的影响，我们则选取了公
司的发明专利作为创新的代理指标。因此提出假设 H4。
H4：实施异常停牌的公司，公司更可能有发明成果。
企业并购也是高风险的经营活动。其风险性表现在对目标企业的价值评估风险，企业并
购所需大量资金而带来的融资风险，并购后由于负债过多引起的流动性风险，若通过杠杆收235
购还会带来偿债性风险。Graham，Harvey和 Puri[28]报告表明，CEO相对于其他类型的公司
决策，主导并购决策。可见 CEO对相关政策的施加有相当大的影响。因此提出假设 H5。
H5：实施异常停牌的公司，公司更可能实施并购行为。
模型设定及变量定义 240
参考现有文献，根据本文的研究需要和待观察的重点，我们提出如下主要的模型：
0 1
1 1
N M
it it n nit m mit it
n m
Risk ATH CEOCH FIRMCH Year Indα α β γ ε
= =
= + + + + + +
上式中，Risk代表公司的风险承担；ATH（abnormal trading halts）是虚拟变量，研究期间，
公司 CEO没有发生过变化，如果公司在 2015年股市暴跌中实施过异常停牌，则 ATH为 1，
否则为 0；CEOCH用于控制已知的反映 CEO风险特征的变量；FIRMCH用于控制对公司风245
险承担有影响的公司特征变量；Year和 Ind分别是年度虚拟变量和行业虚拟变量，用于控制
时间效应和行业效应。
公司的风险承担
本文中，度量公司的风险承担包括了总风险、经营风险、创新风险和并购风险四类。
公司总风险：Guay[29]认为公司的股票收益波动性与向经理提供的企业绩效和经理人财250
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富之间的凸性有正相关，凸激励计划影响投资和融资决策。Kini 和 Willians（2012），Cain
和McKeon（2016）[3][30]运用公司股票收益的波动率衡量公司风险，更大的波动表明更大的
风险。本文选用股票波动率度量公司总风险，以上市公司股票日收益率的年化标准差进行测
度[31]。
经营风险：Lev[32]建立了公司的经营决策与其股票的风险之间的联系，表明经营杠杆越255
高，股票的整体和系统风险越大。Mandelker和 Rhee[33]研究了经营和财务杠杆程度对普通股
的系统风险的影响，表明系统风险与经营杠杆程度之间存在正相关关系。本文选用经营杠杆
比率来度量公司经营风险，定义为盈利变动率／主营业务收入变动率。Faccio等[17]的研究表
明，女性担任 CEO的企业，其杠杆率比男性担任 CEO的企业第 %。
创新风险：Bromiley[34]研究测试企业风险承担和绩效的因果模型时指出高水平的可用财260
富（闲置）应该导致冒险。将高水平的财富闲置与高水平的创新相结合，这是一种风险承担。
本文选用公司发明专利测度创新风险，为虚拟变量，若公司在对应年度有发明事项，则取 1，
否则取 0。
并购风险：Graham，Harvey和 Puri[35]报告表明，CEO相对于其他类型的公司决策，主
导并购和并购决策。本文选用公司并购情况度量公司并购风险，为虚拟变量，若公司在相应265
年度有并购行为，则取 1，否则取 0。
异常停牌
如果公司在 2015年中期的股市暴跌过程中采用过异常停牌措施，则异常停牌变量 ATH
被赋值为１，否则为０。
2015年千股停牌风潮期间，上市公司发布的停牌原因，大部分是“拟筹划重大事项”或“重270
大资产重组事宜”，有小部分则是“关于筹划员工持股计划”或“未披露过交易异常波动公告”
等。我们通过逐一阅读每一家公司的停复牌公告来判断上市停牌事项是否属于异常停牌。如
果公司的停复牌公告所用措辞都较为笼统，并未涉及具体的相关利益主体、持股方案、异常
波动比例等，且作为停牌事由的事项并未获得实质性推动，我们则认为该类停牌属于异常停
牌。 275
我们选取的异常停牌事件观察期间为 2015年 6月 1日至 2015年 11月 30日。2015年 6
月 15日是中国股市开始下跌的重要时点，从 6月 15日开始，仅三周时间 A股市值大跌 15
万亿元，上证指数下跌 30%，小盘股指数下跌更多，一场不折不扣的大股灾来临，也正是
从此刻起，陆陆续续有公司承受不住市场所带来的这波下跌风潮而开始停牌。当市场经历了
狂跌，在政府和相关部门的救市措施逐步起效后，从 8月份开始市场就逐渐稳定，各个公司280
也在观望复牌时间。11 月 30 日，仅有 20 家公司处于停牌阶段，可以认为上市公司停牌事
件也接近尾声。我们统计到，在此期间，一共有 2677次停牌记录，涉及到 1782家公司。通
过阅读 2015年股市暴跌中有停牌记录的公司发布的停牌公告、复牌公告确定其是否在停牌
期间开展了公告所述内容，最终认定 686家公司采取了异常停牌措施。
异常停牌大致可分为三种类型，停牌时公布有重大事项，但复牌时却暂缓或终止筹划重285
大事项；停牌时公布有重大事项，复牌时虽签订了合作意向书，但追踪事件的后续情况，却
无实际落实政策的；停牌时筹划某事项，复牌时却没有给出具体结果的，以上所有的停牌事
项都属于自主性停牌，表 1为异常停牌的判断标准和数量。
290
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表 1 异常停牌的判断标准
Tab. 1 Criteria for Abnormal Trading Halts
序号 停牌原由 是否异常停牌 异常停牌公司数量
1 暂缓或终止筹划原定事项 是 318
2 签订合作意向书，但无实际进展 是 40
3 筹划原定事项，但无结果 是 331
控制变量
根据已有文献的研究，CEO 个人特征和公司财务特征都可能影响公司的风险承担，需295
要加以控制。其中 CEO个人特征主要包括年龄（Age）、性别（Gender）、任期（Tenure）、
是否有海外经历（Oversea）和兼任情况（Dual）等。公司特征主要包括公司规模（Size）、
公司财务杠杆（Leverage）、公司业绩（ROA）、公司净现金流（Fcf）、公司的成长指标（Growth）、
公司年龄（Firm-age）以及公司的产权性质（Center、Local），研究公司的并购情况时，公
司特征还包括股息率（Diviend）、净利润情况（Loss）、托宾 Q（Q）以及资本性资产（CaPEx）。300
除此之外，我们还控制了行业和年度效应。根据中证全指行业指数分类标准，有 10个子行
业（剔除了金融行业），共 9 个行业虚拟变量。为控制不同年份宏观经济因素的影响，以
2011年作为基准年，共定义有 4个年度虚拟变量。表 2为主要变量的定义及其计算依据。
表 2 主要变量定义
Tab. 2 Decision for Variables 305
变量类型 变量名称 变量符号 变量定义
解释变量
市场风险 VOL 股票波动率：上市公司股票日收益率的年化标准差
经营杠杆 OLEV 经营杠杆比率：盈利变动率／主营业务收入变动率
发明情况 INV 有发明事项，取 1，否则取 0
并购行为 M&A 有并购行为，取 1，否则取 0
被解释变量 异常停牌 ATH 异常停牌取 1，否则取 0
控制变量
个人特征
Age CEO的年龄
Gender CEO的性别
Tenure 担任 CEO至今的月数，回归模型中取自然对数
Oversea CEO是否有海外经历。有取 1，否则取 0
Dual 董事长与总经理是否兼任。兼任取１，否则取０
公司特征
Size 公司总资产，回归模型中取其自然对数
Leverage 公司资产负债率：总负债／总资产
ROA 公司业绩：总资产收益率
Fcf 现金流量：经营现金流量净额／总资产
Growth 主营业务收入增长率
Firm_age 公司年龄
Center 公司是否为中央国有企业。是取 1，否则取 0
Local 公司是否为地方国有企业。是取 1，否则取 0
Diviend 股息率：公司派现合计/股票市值
Loss 净损失年度指标。净收入为负取 1，否则取 0
Q 托宾 Q值
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CaPEx 资本性支出比例：资本支出/总资产
样本来源
在分析异常停牌是否具有价值保护作用方面，我们直接使用了前文筛选出的 686家采取
了异常停牌措施的公司。在分析 CEO风险偏好与公司风险承担部分，为确保研究的稳健性，
我们将使用以 2015年度为基准，倒推前 5年中，公司 CEO没有发生变更的样本公司，也就310
是在 2011-2015 年度中，公司都由同一位 CEO 主导日常经营管理。本研究的所有样本来自
沪深两市的 A 股上市公司，并根据已有文献和本文研究内容剔除了下列公司：（１）金融
保险类上市公司；（2）ST类和 PT类公司；（3）在样本年度内有 CEO变更的上市公司；
（4）CEO个人信息不全、财务信息缺失和异常的上市公司。经过筛选，最终获得有效样本
公司 1065家，其中在 2015年中期采取过异常停牌措施的公司 276家，未采取过异常停牌的315
公司 789家；总观测数为 5325，其中曾在 2015年中期采取过异常停牌措施的观测数为 1380，
其余为 3945。本文主要数据来源于国泰安数据库。
4 实证分析
异常停牌对公司价值的保护 320
2015年千股停牌风潮中，企业在面对市场崩溃下行，股价大幅度跳水的情况下，有 686
家公司进行了异常停牌，这里我们首先检验了异常停牌举措对公司价值的保护效应，以证实
CEO 实施异常停牌冒险行为的合理性。本文通过将公司与其所在行业的股票价格在停牌期
间的变动情况进行对比，分析异常停牌对公司市值的保护效应。相较于行业指数，如果公司
的股票价格上涨幅度更大或是下跌幅度更小，则说明该项措施确实有保护市值的作用。 325
由于样本公司包含沪深两市的 A股上市公司，因此需要选用一个可以反映沪深 A股市
场中不同行业公司股票整体表现的行业指数作为对比分析对象。基于这一思路，本文选取中
证全指行业指数，从中证全指样本股每个行业内选择流动性和市场代表性较好的股票构成指
数样本股，形成 10个中证全指行业指数，这十个行业包括能源、材料、工业、可选、消费、
医药、金融、信息、电信、公用等。我们对异常停牌的 686家公司根据上述行业分类分别进330
行了归类。比较这 686家公司停牌前一个交易日到复牌后七个交易日之间的股价变动情况与
对应日期内行业指数变动情况，以确保复牌后投资者有足够的时间消化停牌期间市场变化对
个股价格的潜在影响。
表 3显示，所有个股相对于行业指数的变动情况都表明异常停牌公司市值下跌都小，说
明异常停牌公司确实对股价形成了保护效应，除开材料、工业、可选三个行业以外，其他行335
业的保护效应显著水平至少在 10%以上，总体看来，异常停牌的公司比其行业指数的涨幅
高 %，且在 1%的水平上是显著性，验证了假说 H1。
表 3 停牌公司股价保护效应
Tab. 3 Market Protection Effect of Trading-halt Firms
样本公司 变化率的均值 差异
能源个股 9
**
能源行业 50
材料个股 121
材料行业 362
工业个股 163
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工业行业 564
可选个股 115
可选行业 357
消费个股 43
*
消费行业 138
医药个股 53
*
医药行业 159
金融个股 32
***
金融行业 131
信息个股 112
**
信息行业 304
电信个股 24
*
电信行业 49
公用个股 14
*
公用行业 564
整体个股 686
***
整体行业 2185
注：差异等于异常停牌公司个股价格变化率减去对应的中证全指行业指数变化率的差；***p<，340
**p<，*p<
主要变量的描述性统计
表 4为计量分析中所使用到的主要变量的描述性统计。
表 4 主要变量的描述性统计 345
Tab. 4 Statistics for Main Variables
全部样本公司 异常停牌公司 非异常停牌公司 差异
变量符号 平均值 标准差 观测数 平均值（a） 观测数 平均值（b） （a）—（b）
VOL 1217 3594 ***
OLEV 1329 3835 *
INV 1380 3945 ***
M&A 1380 3945 ***
ATH 1380 1 3945 0 -
Age 1380 3945 ***
Gender 1380 3945
Tenure 1363 3916
Oversea 1365 3873
Dual 1380 3945 ***
Size 1380 3945 ***
Leverage 1380 3945 ***
ROA 1380 3945
Fcf 1371 3933 ***
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Growth 1352 3884
Firm_age 1380 3945 ***
Diviend 1380 3945 ***
Loss 1380 3945
Q 1316 3829
CaPEx 1380 3945 ***
Center 1380 3945 ***
Local 1380 3945 ***
注：***p<，**p<，*p<
表 4 显示，异常停牌变量 ATH 的均值为 ，说明异常停牌公司的比例大约在 25%
左右。从公司风险指标来看，公司股票波动率的均值为 ，经营杠杆比率均值为 ，
发明数量均值为 ，并购情况的均值为 。异常停牌公司的股票波动率、经营杠杆、350
发明数量以及并购情况较非异常停牌公司分别高 、、、，且在 10%
及以上水平上显著，表明异常停牌公司的风险指标都显著地高于非异常停牌公司，初步验证
了假设 H2、H3、H4和 H5。这一证据与预期一致，即异常停牌公司往往有更大的风险波动
性和冒险特征。
从 CEO个人特征来看，CEO的平均年龄为 岁，高达 %的比例是男性，任期355
自然对数均值为 ，有海外经历的 CEO较少，均值仅为 ，董事长和 CEO的兼任情
况在 30%的水平上。此外，CEO 的年龄和兼任情况在异常停牌和非异常停牌公司之间是有
显著差异的，其中，异常停牌公司 CEO 的平均年龄要小一些，但兼任的情况更多。公司总
资产自然对数均值为 ，企业的资产负债率平均为 ％，总资产收益率平均值为
％，企业的现金流均值为%，主营业务收入增长率平均值为 %，公司成立时间360
的对数平均值为 ，股息率平均值为 %，有 %的上市公司净利润为正的，托宾 Q
的平均值为 ，公司的资本性支出占比均值是 %。异常停牌公司与非异常停牌公司的
资产规模、财务杠杆、自由现金流、公司的年龄、股息率、资本性支出、企业性质都有显著
差异。
365
CEO风险偏好对公司风险承担的影响
对总风险的影响
在表 5 中，运用广义最小二乘法（GLS）探讨了 CEO 个人风险承担和公司风险之间的
关系。本文参考 Guay[29]的研究，公司的总风险采用股票日收益的年化标准差来度量。显然，
高波动率的公司比低回报波动率的公司“风险更高”。测度总回报波动率，因为 CEO 可以通370
过企业的政策决定影响系统和特殊的波动。所有的模型都控制了公司规模和杠杆等其他公司
特征变量。
表 5 CEO异常停牌与公司总风险
Tab. 5 CEO Abnormal Trading Halts and Total Risk of Firms
(1) (2) (3) (4) (5)
CEO Characteristics
ATH ***
()
**
()
*
()
**
()
()
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Age ***
()
**
()
***
()
Gender
()
()
()
Tenure ***
()
***
()
***
()
Oversea
()
**
()
()
Dual ***
()
***
()
***
()
Firm Characters
Size ***
()
***
()
***
()
***
()
***
()
Leverage
()
**
()
**
()
()
**
()
ROA **
()
()
Fcf
()
**
()
Growth
()
()
Firm_age ***
()
()
Center
()
*
()
Local ***
()
**
()
Ind FE No Yes Yes No Yes
Year FE No Yes Yes No Yes
Observations 4811 4811 4694 4687 4687
注：被解释变量为公司总风险；括号内代表 p值；***p<，**p<，*p< 375
表 5的列 1中仅纳入 ATH这一 CEO风险特征变量，发现其系数为正且显著，说明异常
停牌与股票收益波动性正相关，公司异常停牌会使波动率增加 %。其余模型包括可能会
影响收益率波动的各种控制变量，包括年度、行业和其他不可观测的系统性差异。列 2在列
1 基础上控制了行业和年度变量，结果仍然是正向且显著的。列 3 考虑了 CEO 层面的个人
特征变量，除开感兴趣的变量 ATH，还包括年龄，性别，任期，海外经历，兼任情况作为380
独立控制变量。列 4 中加入了公司层面的控制变量，包括资本回报率（ROA），自由现金
流，主营业务收入增长率，企业成立年数和企业的性质（中央国有或是地方国有），以控制
投资机会。结果似乎不随时间段、行业差异，或 CEO 特性发生任何变化。虽然在加入变量
时系数逐渐减小，被其他变量分散了影响程度，ATH 和总体风险之间的关系在所有模型中
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保持显著。列 5中加入了行业和年度的控制变量，结果虽然不是显著的，但仍然看出异常停385
牌对公司总体风险会产生正向影响。
这里通过异常停牌这一代理变量衡量 CEO个人风险偏好，表明其个人的风险对于公司
总体风险是一个正向的影响关系。其结论与 Cain和McKeon（2016）中通过 CEO拥有私人
飞机驾驶证衡量个人风险偏好，验证其与公司的收益波动率正相关具有一致性，进一步验证
了假设 H2。 390
对经营风险的影响
公司的高经营杠杆与其高风险紧密联系[25]，CEO 可以通过保持较低的经营杠杆比率，
来降低公司风险[26]。Cronqvist, Makhija和 Yonker[2]发现公司的经营杠杆和财务杠杠与 CEO
的风险偏好相一致，经营杠杆增大加强了企业风险。 395
表 6报告了检验的结果。这里在控制了其他 CEO特征以及现有文献中表明对杠杆有重
要影响的公司特定变量后，用杠杆率同风险承担代理变量进行回归分析的。此外控制了影响
经营政策的未观测到的行业和时间等特定因素。结果显示，CEO 风险承担行为的代理变量
ATH与经营杠杆比率正相关，且在 5％水平上显著。
表 6 CEO异常停牌与经营风险 400
Tab. 6 CEO Abnormal Trading Halts and Operational Risk of Firms
(1) (2) (3) (4)
CEO Characteristics
ATH **
（）
**
（）
**
()
**
()
Age
（）
（）
Gender
（）
（）
Tenure
（）
（）
Oversea
（）
（）
Dual
（）
（）
Firm Characters
Size
()
()
()
()
Leverage
（)
()
()
（）
ROA
（）
（）
（）
（）
Fcf
（）
（）
（）
（）
Growth
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（） （） （） （）
Firm_age
（）
（）
（）
（）
Center
（）
（）
（）
（）
Local *
（）
*
（）
（）
（）
Ind FE No Yes No Yes
Year FE No Yes No Yes
Observations 5164 5164 5035 5035
注：被解释变量为公司经营风险；括号内代表 p值；***p<，**p<，*p<
表 6列 1中结果表明 ATH这一解释变量与公司的经营杠杆有着显著地正相关，列 2在
其基础上控制了行业和年度变量，结果仍为显著的。列 3和列 4加入了其他的 CEO个人特
征，其系数有较少的增幅，列 4中，异常停牌的公司会比非异常停牌的公司杠杆高 。 405
饶育蕾等（2015）在研究 CEO年龄与公司风险时同样采用经营杠杆衡量公司经营风险，
得出了 CEO个人风险越高，其公司经营杠杆比率越高[16]，本文结论与她们的研究一致，进
一步验证了假设 H3。
对创新风险的影响
企业创新投入由于其未来收益高度不确定而被认为是一种高风险的投资形式[26][30]，假设410
如果 CEO有风险承担倾向，则推论更具创新性的公司将表现更高发明成果。表 7报告了 logit
模型的估计值，其中如果公司在给定年份宣布有发明事项，因变量等于 1，否则为 0。模型
包括一些显示会影响发明可能性的控制变量，包括：企业规模，杠杆，自由现金流等。
表 7 CEO异常停牌与创新风险
Tab. 7 CEO Abnormal Trading Halts and Innovation Risk of Firms 415
(1) (2) (3) (4)
CEO Characteristics
ATH ***
（）
***
（）
***
()
()
Age
（）
（）
Gender
（）
（）
Tenure ***
（）
（）
Oversea
（）
（）
Dual
（）
*
（）
Firm Characters
Size *** *** *** ***
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() () () ()
Leverage ***
()
*
()
***
()
()
ROA
（）
（）
（）
（）
Fcf
（）
（）
（）
（）
Growth **
（）
*
（）
（）
（）
Firm_age ***
（）
（）
***
（）
**
（）
Center ***
（）
（）
***
（）
（）
Local ***
（）
***
（）
***
（）
***
（）
Ind FE No Yes No Yes
Year FE No Yes No Yes
Observations 5236 5236 5106 5106
注：被解释变量为公司创新风险；括号内代表 p值；***p<，**p<，*p<
列 1中控制了表征公司特征的一系列变量，对于 CEO个人特征只加入 ATH这一解释变
量，回归系数为 ，且在 1%统计水平下显著。列 2 加入行业和年度变量，ATH 的系数
仍为正向且显著的。列 3中加入了可能会产生影响的其他 CEO个人特征及公司特征后，风
险代理变量 ATH在 1%的水平下显著，系数为 ，说明了 CEO作出的异常停牌与公司发420
明情况有正相关性，这类 CEO 是风险承担者，其经营和领导的公司具有更高的风险。列 4
在列 3的基础上加入行业和年度变量，系数为正向。
汤颖梅[36]认为管理者进行投资决策时会根据自身的风险偏好、个人收益与成本来进行
投资决策，而公司的决策与绩效是决策者特点的反映。决策者的风险偏好与研发支出呈正相
关，本文中，对于创新风险的代表变量为发明事项，得出了相似的结论，即决策者的风险偏425
好与企业创新成正相关，进一步验证了假设 H4。
对并购风险的影响
Graham et al. [35]的研究表明，相对于其他公司政策，CEO更有可能保留并购决策的制定
权利。此外，Graham et al. [28]调查数据的证据表明，CEO的特征，特别是与风险偏好相关的
特征，在收购活动中很重要。我们假设如果 CEO 有风险承担倾向，推论提高交易频率的公430
司将表现更高的收购频率。更高的收购活动也将与风险更厌恶的 CEO以更低的频率绕过风
险投资机会一致。表 8报告了 logit模型的估计值，其中如果公司在给定年份宣布成功并购，
因变量等于 1，否则为 0。模型包括一些显示会影响参与并购活动可能性的控制变量，包括：
企业规模，杠杆，自由现金流，股息率，净损失年度指标（LossDummy），TobinQ和资本支
出[7] [37] [38]。 435
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表 8 CEO异常停牌与公司并购风险
Tab. 7 CEO Abnormal Trading Halts and M&A Risk of Firms
(1) (2) (3) (4)
CEO Characteristics
ATH ***
（）
**
（）
**
()
*
()
Age
（）
**
（）
Gender *
（）
*
（）
Tenure ***
（）
*
（）
Oversea
（）
（）
Dual ***
（）
***
（）
Firm Characters
Size ***
()
（)
**
()
()
Leverage
()
()
()
()
Fcf ***
（）
***
（）
***
（）
***
（）
Q ***
（）
**
（）
***
（）
（）
CaPEx ***
（）
（）
***
（）
（）
Diviend ***
（）
（）
***
（）
（）
Loss **
（）
**
（）
**
（）
**
（）
Ind FE No Yes No Yes
Year FE No Yes No Yes
Observations 5145 5145 5026 5026
注：被解释变量为公司并购风险；括号内代表 p值；***p<，**p<，*p< 440
列 1中，变量 ATH的系数为正，且显著水平在 1％，表明作出异常停牌决定的 CEO更
有可能产生更多的收购行为。在第 2 列中，控制行业和年度变量，ATH 变量的系数仍然保
持正值，显著性水平为 5％。第 3列和第 4列考虑了 CEO个人特征，结果具有一致性。列 4
中 ATH系数为 ，表明，1个单位异常停牌行为的增加会引起 个单位并购行为的
增加。 445
Cain 和 McKeon[3]文中得出 CEO 更偏好风险，其所领导的公司并购行为越多，并购的
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风险也越大，文中得出一样的结论，异常停牌的公司并购决策更加频繁，其并购风险也越大，
进一步验证了假设 H5。
5 结论 450
根据行为一致性理论，CEO的风险偏好将会显著影响公司的风险承担。本文以 2015年
中期中国 A 股市场的“千股停牌”事件为契机，通过手工整理并阅读停复牌公告，发现部分
上市公司存在冒风险的异常停牌行为。接着，我们计量分析了 2011-2015 年期间 A 股市场
CEO没有发生变化的 1065家公司的总风险、经营风险、创新风险和并购风险，研究发现：
（1）在 2015 年股市震荡期间，CEO 异常停牌对公司市值具有保护作用，即进行异常停牌455
的公司股票价值的下跌程度比所在行业更低；（2）实施异常停牌公司的风险更大，即异常
停牌公司的股票收益波动率更大，异常停牌公司 CEO 主要通过高风险投资决策特征来增大
公司的风险，主要表现在：相比非异常停牌公司，异常停牌公司经营杠杆比率更高，发明创
新的情况更多，并购的频率更高。
本文的研究表明，股市暴跌中的异常停牌反映了 CEO的与价值直接关联的冒险特征，460
这些 CEO 也显著影响了该公司的风险承担水平。从证券监管的角度看，建议监管部门进一
步加强对上市公司自主性停牌的审核和管理，避免再次发生大面积影响市场稳定的异常停牌
事件。
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