《数震级济技本经济碴1't))2003ljC扭扭基金激励合约的经济学分析刘J皖j陈欧明刚「之 B 内容提要拣金投资者与恭金管Z里者是一种委托代Æ关单。巾于信息不对称、必须引入激励合约来最大限度地保证基金放费者利益的最大化。在最优激励树叶中，管理人必须矛点一定的风险u通过"非非凡竞争"和引入监督机制可以提高激励强度，降低代理成本，增强激励的有效性。关键诩妥托代理激励相容"标尺党争"格便卒凶境一、基金激励食的的葛本分析框架基金投资者与基金管理者是…种委托代理关系，我们可以模型化如下一类问题:基金投资者(委托人)想使篡金管理人(代现人)按照前者的利益选择行动，f目投资者不能I支援及时地观察管现人的投资行动.他能观察到的只是另一些指标变量，这些变景也管理人的行动和其他外生随机因贫共同决定。基金投资者需姿解决的问题是如何设计一份合约，根据这是些观察借息来奖惩管现人，以激励其选择对投资者盖在有利的行动。我们假定α是代表管理人那力水平的…维变量。令。绎不受管理人控制的外生随机变囊，在股票市场中，有所谓"兽性(animalspiritl " ，比如，我们俗称的"牛市"、"熊市"等，这些显然是跑出管理人控制范阁的。设。服从均值为0，方经为川的正态分布。叭。，e)为4基金的净值.ill:绩，它幽a利。共同诀寇，故投资人认为当a取定后，πß~从N(α，旷)正那分布，古史何怡，8)=a+仇假定投资人是风险中性的，管理人是风险规避的。考虑线性激励合同.冽的百仅十阳，α为固定管现费用，与业绩无关，而卢为3基金管理人从基金业绩中所分亭的份额。ßO滋味着管理人不承担任何风险，卢出l意眯辛辛管理人承:f!!全部风险。因为投资人是风险中性的.投资人的期搜效用等于期望收入;Ev(亢…s(π))阳E(江…a…卢π…α+(1- )a 假定恭金管现人的效用阙数具有不变绝对风险规波特征，即u=-eρ忡，其中，p为绝对风险规避系数w为实际货币收入。假定管理人努力的成本叫。)问以等价于货币成本，进一步假定，c{a)= ba’ / 2, b> 0代表成本系数b越大，同样的努力a带来的负效用越大ω那么管理人的实际收入为:2 W司;s(π)-c(a)=α+ {i(a+ —)-ba/ 2 管理人期望效用PWeρ伽jm叫叫)Eu耻…E(e)=~义确定性收人CEEu= u(CE) 19一??췲랽쫽뻝
CE 白Ew j←ρ川护Va盯arr网(削(其中，Ew:l量管理人的期望收入，ρß'σ，/2娃管理人的风险成本，显然当卢o时，风除成本为缘。激励约束(IR)øp管现人确定性收入最主大化maxCE，得a= / b. .~器金投资者的l两周最选择(α，卢)和"解下列最优化问舰.maxEv出一α+(1- )a //’, .U .(IR )CI.十向…j川2…30矶参与约束)(IC)a= / b(激励相容约束)实际主最优化问题可以表述为求总的确定性等价收入的最优化max且lfd~2σ2一直f且ì'一元b 2 rr" 2飞bJ 一阶条件为:t}P卢σ2卢/川卢口……ι…γ>01+ 上述条件激眯辛辛，管现人必须承担一定的风险。特别是，卢是ρ、矿和b的递减随费忆当篡金投资者不能观测管理人的努力水平时，存在两类对称信息下不存夜的代理成本.…炎是由帕累托直在优风险分担无法达到j而出现的风险成本;判一类是由较低的产出水半导致的期望产出的净损失减努力成本的节约，称为激励成本.当投资人不能观捆u管理人的努力水平时，管理人承担风险卢出1/bpl1(1 + 勺，风险成本为;需二!:IRCUFVm-izT. L’ σ.:: ).1. 2(1 bp+ 当管理人努力水平同I拥u肘，最优势力为/皿1/b，当投资人不能观测管理人的努力水平时，投资人诱使管理人自动选择的最优努力水平为;l。=1!.=一一土一一〈b b十(lbρσ')b 期2盟净傻净损失为:叫lI::.E炉‘一aa=巳^l1’ 1+ bp努力成本节约为:2F?生气，"12 +-的b一 仰ty(l 、曲'E) A22( ) ) ( 且C m ρι d 一ρι 的"出…十激励成本为:，2 bσ21IEπ-1IC=立工兰^^ 2(1 + bpl1’)’ 总代1串成本 20??췲랽쫽뻝
AC吕I!.RC+!lEn-&，=一~旦一一γ2(1 + bpσ丁代理成本随管理人的风险规滥态度和业绩方堂堂上升而上升。从以上装金激励合约慕本分析相互巢，我们问以得出附条改善代现成本省价值的思路。3喜气对3在金管理人实施监督是有意义的，因为监督可以提供更多的有关管理人行动选择俗息，即监督可以改变基金投资人对基金净值业绩π(a，的(在α给定时)分布的判断，降低净值方羡σ从而减少管理盟人的风除成本。型当然，且在督本身是有成本的，如果成本过商，监督可能没有意义，即使它可以挺供资多俄息@其二，使用相对llk绩指标是有意义的。比如说，不同基金的.ill::貌除了受每个基金经瑰的行为和特有的外生因素影响外，也受到某些共同因素的影响，~n市场总体走势、市场微观结构等。阪此，处于类似市场环搅的基金管现人的报酬不成该只依赖于本基金的业绩(始对收放)，而应该部分地依赖于其他慕念成市场的业绩(相对收益)，这就是被广泛使用的a你尺竞争(yardstickcompetition)。二、降低代混成本量最绕一分析…"栋尺竞争"引人一个可观测的其他我戴着它如何影响最优激励合同.令z为另一个可观测的变最(标准化盾的市场基金的平均业绩或市场指数收益)ω假定z土苦努力水平a5己炎，;J.!司外!É变簸。布关而与π相关。z具有正态分布，均低为O.方靠在为σ，'考虑以下线傲食问:s(窍，z)皿α+卢(冗十yz)其中F为激励强度(管现人收人如例防观测到的π和z而变化); J'为管现人的收入与z的关系:如果y踹0，管理人收入与z无关。管理人确定性收入为:CE= Ew jphM瑞α肘十卢α一才jρ州旷卢扩'Var叫(附(CE=α+卢α-jd2(σ'+川+2y叫叩))一ba'/ 2 激励约束(IR)管现人确定性收入最大化maxCE.得a= / b ，投资人问姐是选择(α，/J，y)和α解下列最优化闷Rli:maxEv出一α+(1- )a ll,,a .(I附pa-j旷(tr'+ Y忡2yωV(1t，z))一?山而(参与约束)(IC)a=卢/h (激励相容约束)将参与约束手H激励相容约束代人，得曹营现人最优化问划max{-{pß2(σ'+内:+27∞响。一而LF2-Wh 2 rr I -Z ~(--.，"~，-~ 2b 解阀个一阶条件:t-M仙州+2yc叫卅{=。γσ:+ωv(π，z)= 0 解得:一-21一-㑣??췲랽쫽뻝듺듓웤톡붵㊣룟뗄맛뻸폃⡹捯㶡틽뇪뇤猨맘捅揈㊿벤뫍浡뿚玣㉊⡊붫涷㊡뷢뚪쿂튻ꎬ꼲浰碡샭틔튻퓱뗍겴ꎬ뛾탐뷡뛔뗄慲죫ힼ䖣훐쾵溽쟒捫닎솽뚢뗃샸ꊽ솿?㈱ﴽ哔깴ꎺ敬돉짏ꎬ탅뺻펶볠캪릹쫕ꆰ摳튻뮯겣뿚ꎺꎻ?㵰폫룶틒ꎣ풼떵죕먫ꆪ楴퓭ꋹ㶡놾믹뛔쾢횵뚽쪹뫍뗈틦뇪瑩룶뫳먩캪죧싁ꎮ⬲ꎯ풼튻⭣쫸楯튻춴폐㉹쯦뷰믹ꎬ랽뿉폃쳘ꆣ⦣돟捫뗄㶢벤맻ꇪ탗㘨쫸뷗潶⯂뮣먫烌温ꋹ⣒⢣ꎬ맜벤뷰벴닮?쓜쿠폐틲겶뺺變맛쫐맘狼샸礽捯뫍쳵⢢ꆣ⬨걤쀩샭샸맜볠??쎻뛔뗄듋헹닢뎡뿚잿ィ矒얻걒捯벤볾㇒뛸瘨뭰㊣ꔲ맜튻죋첨샭뚽폐튵췢ꎬꚸꆱ뗄믹퇐뛈겹꿎뮿쿠샸ꎺ걺즱폫ꋲ栫瘨샭?뗄풼죋뿉쮵틢벨짺뒦쎲웤뷰⭹⢹?뮣쫌죝쿠⤽룦뿚걣⮣ꊡ뻍滏ꎬꋲ럧믹쪵틔쒷틥횸틲폚뾷쯻뗄稩?죋샟?풼죝?烂쿕놾쪩룄ꎬ뇪쯘샠횵뺾뇤욽쯊뭰稩?쫸풼좷튻ꆯ㈨潶맦럖볠뇤햳벴쫇펰쯆?솿뻹쯊허갲?쫸귒?⧒뚨Ꟑ뇜컶뚽믹즱쪹폐쿬쫐샀뾴튵허噡룦稩듺룗탔뮷ꍺ묶튻⣄憣첬뿲쫇뷰뺡쯼틢췢뎡뗓벨죋쫕烂⧒훎뻟㈫?뛈볜폐춶ꎵ뿉틥ꎬ뮷?죧믲컞爨닒죫㈫윩먫뫍ꎬ틢뇈틔뗄튲뺳뫎쫐폐컋맘갲믒뗃?ퟮ튵컒틥죋뮣쳡ꆣ쫜뗄﮻펰뎡眩맜ꯒ헽?ꪢ듳벨쏇뗄뛔겼릩뇈떽믹尿쿬횸?맜샭?튻㉹믐뮱첬랽뿉ꎬ믹룼죧쒳뷰ퟮ쫽샭튻뮯㈫죋럖닮틔틲뷰붱뛠쮵킩맜폅쫕붵죋ퟮ浡좥採?ꇝ짏뗃캪뺻뻉탅ꎬ릲샭킳?벤틦늼쐢좷ꋹ폅쐲硣짽돶볠횵쾢늻춬죋ꆵ샸⦡뫍뚨훣뮯뫕ꎬ뿚ꏅꇪ뛸솽뚽튵쟓ꆣ춬틲뗄쓒뫏ꎼ窶탔⯂컊說뻹ꎬ⢲샶짏쳵뿉벨킳믹쯘놨떼춬?쫕쳢㋒ﺽ뗃?횵짽룄틔ꋲ즱뷰뗄돪꠨ꆣ죋걡컓搽ꆣ짆쳡⢿뺵뗄펰늻쿠쇮폫캪꼩믍?紡炣듺릩?쒣튵쿬펦뛔竎얬ꎻꎺ튻澣샭룼곈벨ꎬ룃쫕꫁솦秎꼶볊겷?묣돉뛠픩돽죧횻틦쮮ꪹꎻꆣ펮붲놾뗄⣔﮳쇋쫐틀⦡뮸욽?춶㵯폐?즱쫜뎡삵ꏕ뿚烂볛맘?뺹쎿ퟜ폚즹컞쮵꪿죋횵맜?룶쳥놾췊?맘쓊갲?컊뗄샭믹ퟟ잱ꎬ허몣쳢쮼죋넩뷰쫆뮹쒱떫癡쫇슷탐럖뺭ꆢ뗄폫겿ꆣ뚯늼샭쫐튵뫊뼨췢뮵爨톡볂뗄뎡벨?짺믓쟒에캢?ꋲ⢢퓏뛏念ꎬ싏⭹걆?ꎬꎺ풺㜩쿍⧒겣뮣?뮿?
卢且一一一一1+ bρ(cr '一ωv'仰，Z)/σ;)户一旦毕icr, 无论是市场基金平均11k绩水平还是市场指数收益惑，与基金11k绩π丰般是正相关，cov(括，z)>0, y< O. z>。可能激味着较好的外部市场时机(较大的的，任倒给定的π可能更多地反映管现人搬到了好运气闹不是作刷了商水平的努力.类似地，z<。可能意眯曹雪较量量的外部市场时机(较小的的，任何给定的n可能更多地反映管理人作出了高水平的努力。y<0将所有这些问能性考虑进去:市场时机离利时减少管理人报酬，市场时机不利时增加管理人的报酬。通过将z写人激励合约，一Îf商可以提商管理人分学的剩余份额;户，1‘…一--->一」一?l十bρ(cr’ cov’( n,2) /σ;)十bρσ乒从而提高合同的激励强度.另一方面，又可以减少代砌成本。风险成本ρ(σ2…ωv'衍，zl/cr;)()t:T’ !lRC=可ρVar(s(1t，z))=_~r.:::'~_~_:...，: 他咱〈一-1!.乙~. 2(1 +均收ωv'("，z)/σ;))'2(忡忡σγ激励戚本2IlEn…A俨b(p(σco巾，Z)/σ;)).__ < b(p11)ι 2(1十bp(σ，…ωv'(π，z)/σ;))'节2(1+ bpl1’)2 总代混成本ρ(σ2一ωv'(叩)1cr;) AC= ARC+ Mn…Ilc踹吗?只1+bp(σ-CQv气π，z)1σ;1)无论魁风险成本还是激励成本(从而总代混成本降低)都降低了。三、降低代理成本选後二分析一-训监督机制所布参数假定如前，由于信息不对称，基金投资人期搜效用为:αw一(Pa…ipF2σ2一立α')2 rr ~ 2 卢且一，1+ bρσw amj Ev= -α+ (1-ß)a=一一一百2b(l十hpσ丁说{吉思对称时‘投资人期望效用为.卢楠=O，a'=l/b.α‘=iV+ l/2h, Ev’ = 1/2h-豆豆 22 氫捯礲撣컞맘뗄틢샻춨뿚槀?듓쇭럧ꇷ벤튻쏋뗘랽쫽뻝??瘨싛ꎬꋲ캶얬쪱맽뛸튻쿕샸쇒㈲?좴㙰튻?䖣쫇捯뿉ퟅ솦퓶붫쳡랽돉⢿ꇶꇎ??췲㈨ퟜ룘㶡쯹ꆰ瀲ꆱ䖡橩떱슬ㄫ듺ꊽ폐넲탅ꆯ㙰샭떵닎튻쾢㴰㷍냙꺣ꆪ쫐瘨쓜뷏ꆣ볓竐룟쏦놾瀲돉럧춴쫽ꆰ뛔ꎬ?㋒먩뎡⊣룼닮ꎬ맜듈뫏튻놾쿕變볙⭮돆뿚퇔ꆪ튻믹걺뛠뗄㱯샭뭣춬폖捯돉뚨ꆪ쓏쪱⬽篒뷰⤾뗘췢붫죋꓀뗄뿉皡놾즱죧火ꎬㆣ捯潶묨ꇪ욽侣랴늿쯹뗄벤틔긨뮹뻥잰?춶꿌돟皡?㈨뻹걹펳쫐폐놨쿔샸복䖣쫇횾ꎬﲣꆣ샟ꌨꋲ튵㰰맜뎡헢돪벣잿짙겣벤뚶평죋꺢ꋲ벨ꆣ샭쪱킩곒ꎬ뛈듺먩샸ﺷ폚웚狼榡튻쮮㴾죋믺뿉뮷ꆣ샭ꎯ돉훎탅췻㶱ꎬ稩욽便엶⢽쓜뷃돉撣놾쾢킧툫샶ꎺꎯꇂ뮹진떽쿐탔놾먩⢴ꪡ늻폃ㆣꆰ⦣뿚⯊쫇?쇋ꆵ뾼짒ꆣ⦡펶ꪼ뛔캪꼲挽ꇎ꾿쫐뫃쓈싇퓌ꎺ?돆쏦쳼?뎡뛗퓋픩뷸?붻ꎬꎮ?⦡샶횸얽웸ꎬ좥?變𥳐믹튻䕶묩ꌱ쫽쾺뛸죎ꎺ??뷰ꆯ⬶쫕쎵늻뫎쫐즱춶㵬㋒틦쓍쫇룸뎡쮷灤뺽ꎯ튻삡싊ퟷ뚨쪱훏떵죋㈶뮺ꎻꎬ뿊돶뗄믺촩웚튻폫킳쇋溿폐쓊뚼췻폪앮믹ꇊ룟진샻ꏓ붵킧뷰놻쮮?쪱뗍폃㈩퓙튵﨨욽ﲶ복?쇋캪벨뷏뗄짙ꇷꆣꎺ굣ꋲ듳얬?맜?튻뗄솦듓샭냣죕ꆣ뎹죋맅쫇⦣샠?놨헽곈쯆돪쿠캺뗘쯗ꎬ挽캸ꎬ쫐㷊㈼뎡噡?澿쮸쪱진?믺?껆늻?뮥?犡椡좡ꍣꎻ?璣ꎻ?몣ꎻ겣ꎺ갽檣櫊뮣꽪뮣ꎻ몣ꎻ뮸ꎻ?ꎻꎻ삼槈ﶶ쭣횾
投资人期望效IlH员炎!iEv时Fv事叫Ev'回土(12b'十投资人加强对管现人的l监督t可以获得更多的街关管理人行动选择俏，息，然后修正其对3基金ill:绩π(矶的(在。取定时)分布的判断(或修正在π水平上投资人对管琅人努力水平aR吉验概率的认定)，降低方经σ但监督是婆花赞成本的，技贷人必须在收益与成本之间求得平衡φ令M(σ')为监督人的成本阙数，满足M(∞)=O，M(O)=∞，M'(σ')< O，M"(σ') >0。不管是投资人自己究生出版督人还是为其他监督人支付工资，投资人的净损失函数为.L(σ')=土。一'-，)十M的2h ,-1+ bp(1’ 投资人的问额是选掷旷最小化上述损失函数。最优化·阶条件为'一~立LT捏一M'(旷)2(1 + bρσ") 等王tlë边是降低旷的边际收益，右边是降低。2的边际成本。当p拙。时，没有代理成本，投资人没有必要花费成本来降低σ假如果ρ>0，通过降低旷，投资人可以强化对管理人的激励.提商卢，从而降低代理成本。如l到降低旷的边际成本随旷的下降而上升，降低旷的边际收益也随旷的下降而上升，但边际成本的上升速度快于边际收益的上升速度。刷一阶最优条件决定最优方蒙水平，者投资人认为当前旷大于般优方羔水平σ2昏'此时通过加强监督降低(1'的边际收益大于边际成本，加强监督有效;若当前旷小子最ffl:方羡水'f(1'\此时通过加强磁督降低σ2的边际收直在小子边际成本，加强监督没有意义。对基金合约而霄，作为委托人的投资者是一个集体，因此l监督本身具有公共产品的特性，特别是对股督收益的事用上的非排他傲，自然会使没有付出监督成本的投资者也能获得监督收益的好处.这就是所谓"搭便京困境"。投资者都愿意播别人的便车而不愿别人攒自己的使卒，凶此这个监督的任务由投资者自己来承f直是不能实现的，即使他认沟当前加强监督是有效的。必须在旅愈合约巾引人第二方对基金管理人的行为进行监督。号|入第监管的到…个解释是，第三Jj大多囱独立蠢事或基金抵管人承担，独立董事一般为专业人士，而托管人为大骂自金融机构，他们具有信息优势和专业优势，对蒜余管理人实施监督的边际成本要远低于基金的个人役资者，因此所决定的愚优方盖在水平要小于自慕余技资人的边际收藏和边际成本所决定的最优Jj惹水平，放第二方的监督效率更高。四、基金魏约食同的特殊性与最优食同实现的困难3在1技投资者与慕金管现者的委托代E果关系集rþ体现夜基金契约合网中，而J在金契约食网中:~奇峰·个约束基金役资辛苦、基金管理者以及基金监督人(基金托管人等贵在=.Jj)行为的合约6在一般的委托代理台约设计中‘有一个前提条件就是委托人可以与代现人通过讨价还价的方式达成协议，也就是说至少蚕托人，总的来i且是积极的.他可以设计多种方案让代理人选伴。在某些企业(~p股东比较积极的公词)的股东和公司经常腾的合约关系中，1iJ以滔用该种合约。在公司中，先白发起人以发起成立成募集成立的方式成立一家公词，有股东代表大-23-??췲랽쫽뻝
直宣导军会，再逃梯管理Fz!.也就是说，在公司与公词管现层的关系中，公词(或其背后的股东)起主动作JIl组而在J能量生中~盖金一般是由基金管现人作为二ÈJ寄发起人(只持有很少的基金份额战股份)，基金契约是慕忿管理人经过深思熟虑精心设计而且IZ，基金管理人显然滔予合约的主动方，基金契约旦1然需经辛基金待有人火会或股东大会同意，姑且不论基余持有人或3基金股东lli席慕余持有人大会的积极快，即使那些参加大会发决的投资者对基金费约也没有多少时间来考虑、也不及基金管理者专业，再加上基金管组者有1军突出幸在金契约x;J'投资者的好处咱ilim其中的风险则较描淡笃，网此，~在金投资者作lli的判断不…定符合他们的真实意思b这晨3基金户契约与…般公词巾股东与经理Fz!集约关系的…个重要区别。显然，与企业中的所街辛辛与经酱者的谈判不闷，基金投资者与基金管现者的地位不是对等的，即不能讨价还价，或无法达成协议"而接受戒离开(take吨r-leave-it)可以视为对结果的谈判模式，没有妥协和让步的余地e如果囱基金管理公词来设计基金报酬契约，它就有全部采用可能ÌÍÏi佯较高的朋定报酬和较低的!&绩报酬份辙，也就是说实际上是自我奖赏。这种白我奖赏，自然:IJ!C有利于基金管理者的，因此可以说，基金合同中的代琐问勉更为严重。当然基金问!&的竞争、监督机制的加强以及投资人分析能力的提商都会迫使基金管颊，人肉放余投资人不断地扩散信息，从而有利于缓和投资人和管理人之间不对等的状况，簸终促成合约向最优激励台约靠近.1i.、结论总指本文的分析，有以下生育ìt;:(1)基金投资者与基金管理者是叫种委托代理关系，当技资人不能观棚~管理人的努力水桥时，假定投资人风险中性，管理人风险规避，革主优合约中激励强度扣一-LT1卜bρ。陶> 0，管理人必须放扭…寇的风险，从前产生代理成本.(2)引人"标尺竞争"可以改善~1革ii合约存泼的代理问题.在裁金激励合同中引人·个可观测的其他变:1;(栋液化盾的市场基金的平均业绩或市场指数收益)，国I以提尚激励强度嘈降低代理成本.(3)对蒜ii1牙滋人实施监督是有意义的，因为监督可以提供更多的有关管理人行动选择信息，即监督可以算变基金投资人对基金净值业绩巾，0)(的取定时)分布的判断，降低方是在σ2\从而辙;lpf牙澳人的风除成本。由于基金合约中委托人存在"播便本因雄"以及监督成本商‘因此必须引人第三方监督。( 4)‘慕金契约贪向中葱金管现人起协作用，蒸金投资者只能被动接受，没有叫价还价余地‘网此最优激励合约的实现存在困难。’ '考文献张维迎。《傅弈论与{宵息经济学))，上海主联出版社，1996. 平新乔ι《微观级济学十八讲k北京大学出版社.2001盼2002年10月(作者单位:中国社会科学院研究生陇)一24-??췲랽쫽뻝믡막믹폚믲폐뗄틢볛뷏쫇떱쿲돉컥ퟜ⠱쮮氫㸰⠲룶잿⠳퓱뗍볠⠴킭닎헅욽튻㈰⣗㚿뾼캬탂ꎬ뚫뷰뫏믹뛠뫃쮼쯹췗룟폐좻ꆢ삨⦻⧒뿉뛈⦶뚽폠〲㈴탅랽?컄펭쟇뚭⧆럝풼뷰짙뒦ꆣ폐믲킭뗄샻믹뷡놾尿맜맛ꎬ풻돉뗘쓪?ꆰꆫ욽쾢닮尿쿗ꎺ쫂뛮뗄막쪱ꎬ헢헟컞뫍만폚뷰춶쿲싛컄샭쮡닢붵尿놾ꗎꆶꎬ뿚믡믲훷뚫볤뛸쫇폫램죃뚨믹춬ퟮ뗄뛗죋낱뗍룟틲퓂뮣늩캢ꎬ꿗막뚯돶살뛔믹뺭듯늽놨뷰튵죋폅럖쫕쪱뇘웤듺?벴㊣듋뫖?맛퓙럝랽쾯뾼웤뷰펪돉뗄돪맜늻벤컶?탫?쯻샭틲ퟮ킹싛뺭볠겴볊톡쎡⦣ꆣ믹싇훐웵헟킭폠뫍샭뺺뛏샸ꎬ돐뫕뇤돉쯊듋폅폫槆韛뚽펶돍탅퓱ꎶ겻믹뷰ꎬ뗄풼틩뗘뷏헟헹뫏폐尿떣說솿놾뗊뇘벤뿉곖쾢ꟊ맜尿뷰돖튲럧폫첸ꆣ뗍뗄ꆢ삩풼틔튻놿⢱ꦼ탫샸뺭꺰샭?웵폐늻쿕튻에뛸죧뗄ꎬ볠즢뾿쿂?볙뚨짒틔돉틽킻뫏웑볃쮽닣尿풼죋벰퓲냣늻뷓맻튵틲뚽탅뷼뷡뗄풸벻뷊죫실?톧늡ꆣ볊쯤듳믹쟡릫춬쫜평벨듋믺쾢싛?럧쓉꾺쟓뗚뗄뫑ꆷ랣뚨뇤?튲킣잻좻믡뷰쏨쮾ꎬ믲믹놨뿉훆ꎺ잡쿕욻탒죽쪵킾겱?뻍겻尿탨뗄맜떭훐믹샫뷰돪틔듓ꯖꎬ쓊랽쿖짏놾뿉몣ꦴ쫇尿뺭믽샭킴막뷰뾪맜럝쮵볓뛸훎춶듓킳볠듦䀹죽쮵?믹벫헟ꎬ뚫춶⡴샭뛮잿폐꿍뛸꣔ꆻ쒣뚽퓚먩쒷쯆솪Ꭓꎬ뮰뷰탔틲폫慫릫믹틔샻킴닺벴尿곒ꆣ삧돶퓚쮾돖ꎬ튵듋뺭헟斡튲뷰벰폚變짺쓑냦죋햳릫쟓궹폐벴ꎬ샭폫ꩯ살뻍뫏춶뮺듺?쓆ꪼꆣ짧쮾즻죋쪹퓙믹닣牫짨쫇춬뫍?샭쒴붾뛔즱꿗ꎬ갲폫尿듳쓇볓뷰웵慶볆쮵훐죋춶떣돉變戮붿ㄹ〰믹뺡㤶没릫볊믡킩짏춶풼맜斡믹쪵뗄럖겵놾떼짒럧뷰ꏓ쎣?쮾?믲닎믹맘샭ꭩ뷰볊듺컶죋뇍ꆣ쫌ꢻ퓌뺻짓겻맜잾막볓뷰헟쾵琩놨짏샭태뫍뛗샭쯗ꯐ뚫듳맜ퟷ뗄뿉돪쫇컊솦쫈쿕ꏔ킳ꦸ횵?尿닣쓉듳믡샭돶튻뗘틔웵ퟔ쳢뗄쮲?ꇖﲶ튵尿뗄믡뇭헟룶캻쫓풼컒룼쳡죋믄尿룊훐벨뛗맘욶춬뻶폐에훘늻캪ꎬ붱룟횮?쓓ꋲ쿔쫕쾵ꪷ틢뗄뛏튪쫇뛔쯼짍퇏뚼볤?꓀헒킹훐ꋆ즣ꎬ춶춻늻쟸뛔뷡뻍ꆣ훘믡탔?냗볖?ꎬ겻맃돶튻뇰뗈맻폐헢ꆣ웈뛔?탎믄릫쬨尿쟒헟믹뚨ꆣ뗄좫훖쪹뗈곖뿉죕꿍?쮾횻늻뛔뷰럻쿔ꎬ첸늿ퟔ믹뗄쮵탒틔쯐⤨탈뮶⢻돖?싛믹웵뫏좻벴에닉컒뷰ힴ쓅쳡킶폐믹뷰풼쯻ꎬ늻쒣폃붱맜뿶곁쯒룟꿑퓚쮴꾽뫜쯏뷰웵뛔쏇폫쓜쪽뿉짍샭ꎬ?벤뿚폊뎺짙퓈돖풼춶뗄웳쳖ꎬ쓜죋ퟮ샸샭좡뗄뮾폐튲헦튵볛쎻톡ퟔ훕뚨내곃?죋쎻헟쪵훐뮹퓱좻듙죋쪱믓⦷탌럧횲뗀횼벵Ꞿ?쿕쓅뎡?킶뇭맦쾣경?뇜?ꎬퟮ폅뫏풼훐벤샸잿뛈뿚㶡ꪡꩌ
