杠杆效应与资本结构
资本成本
第六章
杠杆效应与资
本结构
杠杆分析
资本结构理论
学习目的
理解资本成本的组成部分和衡量方法
掌握债务资本成本、优先股资本成本、普通股资本成
本和留存收益资本成本的计算方法
掌握加权资本成本的计算方法，以及不同权数的确定
方法
掌握经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计
算方法
了解资本结构无关论、所得税、代理问题和不对称信
息对资本结构的影响
第一节 资本成本
资本与资本成本 一
长期借款资本成本 二
长期债券资本成本三
留存收益资本成本 六
优先股资本成本 四
普通股资本成本五
加权平均资本成本七
一、资本与资本成本
（一）资本、资本成本及资本成本的计量方式
• 资本是指为购置资产和进行生产而筹集的全部资金。
• 资本成本是在资本的所有权和使用权相分离的条件下，资
本使用者为了获得资本的使用权，而支付给资本所有者的费
用，即资本取得和使用的成本。
资本成本的计量可以采用两种方法：
①绝对数的方法——用取得和使用资本过程中发生的费
用来计算资本成本
②相对数的方法——采用资本使用费用占实际取得资本
数额的比率来计算资本成本。
（二）资本成本的构成
资本成本=无风险收益率+风险收益率
时间价值（包含
通货膨胀因素）
承担经营风险和
财务风险所要求
的补偿
国债利率
（三）资本成本的分类
资本成本按照其成本发生的阶段，可以划分为资本
的取得成本和资本的使用成本。
①取得成本：获取资本使用权的过程中，形成的各
种费用和成本
②使用成本：在资本日后的使用过程中支付的成本，
如各种利息、股息和红利。
二、长期借款资本成本
（二）长期借款资本成本的构成
资本成本=无风险收益率+风险收益率
时间价值（包含
通货膨胀因素）
承担经营风险和
财务风险所要求
的补偿
国债利率
违约风险
（信用评级）
？
按实际发生计算
当难以取得公司信用评级时，可以采用实际发生的成本近
似计算长期借款的资本成本。此时，长期借款资本成本的计
算公式如下：
其中，I为每年支付的利息，τ所得税税率，f为融资费用率，rd为银
行借款的资本成本，Dt为第t年末银行借款本金，D0为银行借款总额。
[例6-1] A公司为解决规模快速扩张而引起的资本不足问题，向银行
借入长期借款1000万元，银行贷款利率为12%，期限10年，每年付息，到
期一次偿还本金。在借款过程中，公司向银行支付的各种手续费和评估费，
占贷款总额的3%，公司适用的所得税税率为25%。根据公式()，公司长
期借款的资本成本计算如下：
有的银行在提供长期贷款时，要求公司从贷款总额中扣留一部分，以无
息回存的方式作为担保。虽然从名义上来看，这部分资本归属于贷款的组成
部分，但是由于公司无法支配资金，应当将其作为公司资本的取得资本，与
银行借款手续费等取得资本一并扣除。
三、长期债券资本成本
采用发行债券方式进行融资时，从债券购买者的角度来看，
资本成本就是投资债券的到期收益率。因此，债券的资本成本
是指使发行债券筹集到的资本与预期未来现金流量的现值相等
时的折现率，其公式为：
B0—债券的票面价值
Bt—第t年末偿还债券的本金
It—第t年末支付的债券利息
rb—为债券的资本成本
τ—为所得税税率。
[例6-2]某公司为解决资金困难问题，决定公开发行面
值为1000元的公司债券，票面年利率为9%，半年付息一次，
到期一次还本。融资过程中，支付的发行费用等融资费率占
票面金额的3%，公司所得税税率为25%。假设公司此次债券
按照面值发行。由于每半年计息一次，年利率9%，则半年利
率为：
根据长期债券的资本成本计算公式，公司债券的资本成本计
算如下：
替
代
算
法
在债务资本成本计算过程中，如果债券期限很长，并且每年
债券利息相同，那么可以将债券视为永续年金，利用更为简
单的方法来近似计算：
四、优先股资本成本
（一）优先股的特点：
（1）优先股股息固定不变，不受公司经营情况波动
和股利政策的影响。因此，优先股的性质与债券更
为相似；
（2）优先股与债权的区别在于：优先股只是没有到
期日；优先股的股息用税后利润支付，不能获得税
收上的利益。
（二）优先股资本成本的计算
优先股可以被视为一种无期限的债券。如果优先股的股利每
年相等，则可视为永续年金而采用下列公式计算其资本成本：
rp—优先股资本成本
Divp—为优先股年股利
P0—为优先股的销售价格。
[例6-3]公司按面值对外发行优先股100万股，每股100
元，发行费率为发行价格的5%，优先股股息率为8%，则优
先股的资本成本为：
五、普通股资本成本
（一）现金流量折现法
1.一般模型
股票成功发行的条件之一：
支付给投资者的成本至少要达到其要求的最低收益率。换言之，投资者
要求的最低收益率与普通股的资本成本相等。
据此，可以通过普通股股东要求的最低收益率来计算普通股资本成本。
rs—普通股的资本成本
Div1—预计的下期股利
P0—股票的发行价格
Pn—股票的第n期价格
f—融资费率。
2.股利稳定增长模型
由于公司的股利政策会受到各种因素影响，而且由于普通股没有到期日，
很难预计所有各期的股利情况。为此，人们通常对股利未来增长率设定假
设来解决这个问题。例如，如果假设此后每年股利按照固定增长率g持续
增加，那么上面的公式就可以简化为：
rs—普通股的资本成本
Div1—预计的下期股利
P0—股票的发行价格
f—融资费率
g—每年的股息预计增长率。
股票收益率
鼓励增长率
[例6-4]假设某公司发行股票30000股，每股100元，按照面值
发行，发行过程中支付各种手续费占面值的比率为4%，预期
公司下年度的股利率为10%，以后每年增长5%。那么，普通
股资本成本为
（二）资本资产定价法
★基本思想：风险与收益的权衡
资本成本定价模型是最常用的衡量风险和收益之间
关系的方法。根据风险和收益权衡的关系，投资者
要求的最低收益率等于无风险报酬率和风险补偿收
益率（风险溢酬）。
β系数
根据资本资产定价模型，公司普通股的资本成本可以表示为：
rm—市场组合的收益率
rf—无风险收益率
β—资产相对于市场组合的风险水平。
普通股的资本成本与公
司的风险正相关
[例6-5]某公司普通股股票的贝塔系数为，政府发行的国库
券年利率为8%，由于国库券的风险很小，可以近似视为无风
险的收益率。市场投资组合的收益率为16%，那么普通股的资
本成本可以根据资本资产定价模型计算为：
资本资产定价法的缺陷：
对于非上市公司而言，贝塔
系数难以取得。
（三）债权成本加风险溢价
为了避免数据获取的苦难和计算过程的繁琐，在
不适合使用资本资产定价模型法的条件下，债券收
益加风险溢价法也可以用于普通股资本成本的确定。
★债权成本加风险溢价法与资本资产定价法比较：
①相同点：都是通过计算普通股股东承担的风险及相应的要求收
益率来确定普通股资本成本。
②不同点：两种方法的计算基础不同。债券收益加风险溢价法是
以公司债券作为基础。比较公司发行的股票与相同公司发行的债
券，根据股票的额外风险来对普通股股东加以补偿，并据此确定
普通股的资本成本。
此方法的计算公式为：
普通股资本成本=长期资本成本+风险溢价
与债权人相比，普通股的股东承担的风险更大，也会要求
更高的收益率。除了风险之外，同公司的长期债券与普通股在
其他各方面均比较相似，因此将其作为比较基础最为恰当。债
券收益加风险溢价的方法的难点在于风险溢价的确定。通常的
做法是历史平均风险溢价用来估算现在和未来的风险溢价。
六、留存收益资本成本
★留存收益成本的性质：
①留存收益成本是一种潜在的机会成本。
②留存收益与普通股在根本性质上是一致的，其最
低成本应当和普通股资本成本相同，唯一的差别在
于留存收益不必考虑发行费用。
留存收益资本成本的计算公式如下：
re—普通股的资本成本
Div1—预计的下期股利
P0—股票的发行价格
g—每年的股息预计增长率。
[例6-6]某公司普通股每股市价为8元，预计第一年年末每股收
益为4元，预计公司会按照每股1元发放现金股利，股利年增
长率为6%，那么留存收益的资本成本为：
七、加权平均资本成本
（一）含义
加权资本成本是以公司的个别资本成本为基数，以各类资
本在资本总额中所占的比重为权数形成的各类资本成本的总
成本。加权资本成本的计算公式为：
wj—第j种资本来源占资本总额的权重
rj—第j种资本来源的个别资本成本
n—公司融资方式的种类数。
（二）个别资本权数的确定方法
1.账面价值法
账面价值法是以公司期末编制的资产负债表作为确
定权数依据的加权资本成本确定方法。
优点：
①数据容易获得。
②从事后评价的角度来看，账面价值法比较适用。
[例6-7]某公司期末资产负债表中，长期借款1000万
元，长期债券3000万元，优先股1000万元，普通股
5000万元，留存收益2000万元。长期借款、长期债
券、优先股、普通股和留存收益的资本成本分别来
自例6-1、例6-2、例6-3、例6-4和例6-6。根据账面
价值法，计算公司加权资本成本如表6-1所示
表6-1 加权资本成本计算表（账面价值法）
如果公司的各种证券在证券市场上进行公开交易，那么市场
价值与其在资产负债表上所列示的账面价值相距甚远。此时，继
续使用账面价值法计算得出的加权资本成本准确度不高，据此做
出的决策缺乏科学性。
2.市场价值法
以市场价值作为基础计算不同资本来源的权重，反
映了当前实际的资本成本水平，更有利于财务决策
的制定。
[例6-8]沿用例6-7的数据，如果该公司长期债券市场
价格比账面价值上涨了10%，普通股市场价格比账
面价格上涨了8% ，则按照市场价值计算公司加权
资本成本如下：
表6-2 加权资本成本计算表（市场价值法）
3.目标价值法
★目标资本结构：
每个公司都会为自己量身定做一个协调风险与收
益的资本来源组合，这就是公司的目标资本结构。
★目标价值法：
目标价值法就是采用目标资本结构设定的资本
来源组合计算加权资本成本的方法。从公司决策的
前瞻性来看，采用目标价值法计算加权资本成本最
为恰当。
[例6-9]沿用例6-7的数据，公司设定的目标资
本结构为：在全部资本来源中，长期借款占20%，
长期债券占15%，优先股占15%，普通股占40%，
留存收益占10%，则按照目标价值法计算公司加权
资本成本如下：
表6-3 加权资本成本计算表（目标价值法）
第二节 杠杆分析
杠杆分析的基本假设 一
经营风险与经营杠杆二
财务风险与财务杠杆三
总风险与总杠杆 四
一、杠杆分析的基本假设
（一）杠杆作用
在财务管理中，杠杆作用是指由于存在固定性费用
（固定性的经营费用或固定性的财务费用），当生
产经营过程中某项因素（销售收入或者息税前利润）
产生较小变化时，对应的其他因素（息税前利润或
者每股收益）会产生较大变动。
（二）杠杆作用的分类
根据不同固定性费用，杠杆可以被划分为经营杆
杠和财务杠杆。
（三）杠杆分析的基本假设
（1）公司仅销售一种产品，且价格不变；
（2）经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在
相关范围内保持不变；
（3）公司的资产规模保持不变；
（4）公司的资产结构和资本结构均保持不变，资产
结构保持不变是指公司的非流动资产和流动资产比
例不发生改变；资本结构保持不变是指公司各项资
本来源所占的比重不发生改变。
（四）分析符号界定：
Q—产品销售数量
P—单位产品价格
V—单位变动成本
F—固定成本总额
MC=(P－V)—单位边际贡献
EBIT—息税前利润
I—利息费用
τ—所得税税率
Divp—优先股股息
N—普通股股数
EPS—普通股每股收益
二、经营风险与经营杠杆
（一）经营风险与经营杠杆的概念
1.经营风险：经营风险是指因经营状况等变化对其盈
利能力带来的不确定性。
2.经营杠杆：经营杠杆是指由于存在固定性的经营
费用，在其他条件不变的情况下，销售量的变动会
导致息税前利润产生更大幅度变动。
（二）经营杠杆作用分析：
销售量和息税前利润的关系可用下式表示：
EBIT=Q×(P－V)－F=Q×MC－F
上式表明，贡献边际与销售量呈同比例变化，
但固定成本总额不受销售量变动的影响，因而会导
致息税前利润以大于销售量变动幅度的水平变动。
当销售量增加时，分摊到单位产品上的固定成本下
降，提高单位产品的息税前利润水平，从而导致息
税前利润以超过销售量增长率的幅度增长
（三）经营杠杆系数
根据经营杠杆的作用原理，经营杠杆系数是指息税前利润
变动率相对于销售量变动率的倍数，计算公式为：
DOL为在销售量Q时的经营杠杆系数。
经过简单的推导，经营杠杆系数的计算公司还可以
被改写为：
影响DOL的
因素
销售量（Q）
销售单价（P）
单位变动成本（V）
固定成本总额（F）
反向关系
同向关系
经营杠杆系数本身并不是造成经营风险的原因。
经营风险产生的原因是产品需求的
变动、产品价格的变动和产品成本的变动。
根据上述计算结果，在销售量为10000件的情况下，销售量每
增加1%，息税前利润就会增加%；销售量每降低1%，息
税前利润将下降%。这主要是由于固定成本的存在，放大
了销售量变化对息税前利润变动的影响。
根据上述计算结果，在销售量为10000件的情况下，销售量每增
加1%，息税前利润就会增加%；销售量每降低1%，息税前利润将下降
%。这主要是由于固定成本的存在，放大了销售量变化对息税前利润变
动的影响。
根据例6-9的资料，表6-4列示了在不同销售水平下的EBIT和
DOL。
表6-4 不同销售水平下的经营杠杆系数
在不同销售水平上，经营杠杆
系数存在差异。在盈亏平衡点，
公司经营杠杆系数达到最大。
绝
对
值
下
降
三、财务风险与财务杠杆
（一）财务风险与财务杠杆的概念
1.财务风险：财务风险是指由于负债经营给收益带来
的不确定性。
2.财务杠杆：财务杠杆是指由于存在固定性的财务
费用，在其他条件不变的情况下，息税前利润的变
动会导致每股收益产生更大幅度变动。
（二）财务杠杆作用分析
财务杠杆体现息税前利润和每股收益的关系：
由于在计算过程中固定财务费用数额不受息税前利润变动的
影响，因此会导致每股收益以大于息税前利润变动的幅度变动。
之所以会有财务杠杆存在，是由于存在固定性的财务费用，比如
债务的利息和优先股的股利。
（三）财务杠杆系数
根据财务杠杆的作用原理，财务杠杆系数是指息税前利润变
动率相对于销售量变动率的倍数，计算公式为：
DFL为在息税前利润EBIT点处，财务杠杆的系数。
过简单的推导，财务杠杆系数的计算公司还可以被改写为：
例
6-10
[例6-10]假设例6-9中的公司资本来源为：债券500000元，年
利率为8%；优先股500股，每股面值100元，年股利率9%；
普通股100000股，每股面值1元，每股收益元；公司适用
所得税税率25%，则其财务杠杆系数计算如下：
根据上述计算结果，在息税前利润100000元
时，息税前利润每变动1%的水平，每股收益
将变动%。
[例6-11]假设例6-9和例6-10中的公司准备调整资本结
构，现在有三个方案备选：
方案1：将500股优先股，按照1：100的比例转化为普
通股；
方案2：发行500000股普通股，赎回公司在外流通的
债券；
方案3：发行500000股普通股，赎回公司在外流通的
债券；同时，将500股优先股，按照1：100的比例转化为普
通股。
在三种方案下，公司的财务杠杆系数和普通股每股收益如表
6-5。
表6-5 不同资本结构下的财务杠杆系数
不同方案下，普通股股数计算方法如下：
方案1，普通股股数=100000+500×100=150000；
方案2，普通股股数=100000+500000=600000；
方案3，普通股股数=100000+500000+500×100=650000
根据表6-5，公司财务杠杆系数受到固定性财务费用
的影响：固定性财务费用水平越高，财务杠杆作用
越强；在其他情况相同的条件下，财务风险水平更
高。
四、总风险与总杠杆
（一）总风险与总杠杆的概念
1.总风险：总风险通常指经营风险和财务风险之和
2.总杠杆：总杠杆主要用于反映销售量和每股收益
之间的关系
（二）总杠杆作用分析
每股收益和销售量之间的关系如下式所示
由于固定性的财务费用，导致每股收益以大于息税前利
润的幅度而波动；由于固定性的经营费用，导致息税前
利润以大于销售量波动的幅度而波动。因此，通过经营
杠杆和财务杠杆的共同作用，销售量波动将会引发每股
收益以更大的幅度波动。
（三）总杠杆系数
总杠杆系数描述的是每股收益变动率相当于销量变动率的倍数，
其计算公式为：
上述公式可以简化为：
根据例6-9和例6-10的资料，当销售量为10000件时，总杠杆系数为：
（四）总杠杆的控制
总杠杆系数衡量公司的总体风险，根据总杠杆系数
计算公司，公司总体风险可以被分解为经营风险和
财务风险两部分。任何公司都存在经营风险。当公
司不存在负债或者优先股时，财务杠杆系数为1，即
不存在任何财务风险。财务风险更容易受到管理人
员决策的影响，经营风险主要取决于公司所处行业
的性质。因此，经营风险的控制难度较大，而财务
风险可以通过管理人员的融资决策加以调整。
第三节 资本结构理论
完美市场中的资本结构一
税收政策与资本结构 二
代理问题与资本结构三
不对称信息与资本结构四
资本结构是指公司长期资本如何在债务性资本
来源和股权性资本来源进行分配。这里的长期资本
主要是指长期负债、优先股和普通股，而不包括短
期负债。我们将包括短期负债在内的公司全部资本，
在债务性资本来源和股权性资本来源之间分配的结
构称为财务结构。本节介绍的理论均以资本结构为
研究对象，主要探讨长期债务与权益的比例关系。
一、完美市场中的资本结构
（一）MM理论的基本假设
当代资本结构理论影响最为深远的当属美国经济
学家莫迪格利尼和米勒（Modigliani & Miller，以下
简称MM）。他们提出的资本结构理论成为人们研
究资本结构问题的起点。1958年，MM首次明确提
出了不含税的资本结构模型，共含有三个命题。他
们的结论建立在如下的假设基础之上：
（1）公司的经营风险可衡量，有相同经营风险的公司处于同类风险等级；
（2）现有的和将来的投资者对公司未来的息税前利润估计完全相同，
即投资者对公司未来收益的预期和这些收益所面临风险的预期保持一致；
（3）证券市场完善，即没有交易成本，投资者可以按照相同的利率获
得借款；
（4）无论负债比例，公司及个人的负债均无风险，因此负债利率为无
风险利率；
（5）投资者预期的息税前利润不变，亦即假设公司的增长率为零，从
而所有现金流量都是年金。
（6）没有公司和个人所得税，没有财务危机成本。
（二）MM理论的三个命题
1.命题1：
公司价值为公司预期的息税前利润按照适用于该公司风险等级的折现
率，进行资本化的现值，而与公司的资本结构无关。用公式表示为：
VL—有负债公司L的价值
VU—无负债公司U的价值
reU—处于既定风险等级的无负债公司U的股权资本成本
rw—公司加权资本成本。
无套利
命题1表明：当不存在公司所得税和个人所得税的情
况下，公司价值与资本结构无关。无论公司是否存
在负债，公司的加权平均资本成本不变，由公司所
处的风险等级来确定。因此，就任何息税前利润确
定的公司而言，其价值也是确定的。
[例6-12]假设有U和L两个公司，其经营风险相同，但资本结构不同，U公
司的资本全部为股权资本，L公司的资本由负债和股权资本两部分组成。为简化，
假设两个公司的营业净收益全部作为股利发放，公司的预期增长率为0，其他资料
见表6-6。要求：分别计算U公司和L公司的价值。
表 6-6 负债公司和无负债公司价值比较表（不考虑所得税）
根据以上表格的资料，U、L两个公司价值可计算如下：
上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，处于同一风
险级别的不同资本结构的两家公司的总价值相等。
L公司加权平均资本成本等于U公司的股本成本：
2.命题2：
负债公司的股本成本等于相同风险等级的无负债公司股本
成本加上风险溢价。风险溢价取决于无负债公司股本成本和
负债成本之差与负债比率的乘积。用公式表示为：
命题2表明：当负债比率不断上升的时候，负债公司
的股本成本也随之增加。把命题1与命题2联系起来，
MM理论的含义是：通过举债而获得的资本成本优
势，正好被负债公司不断上升的股权成本所抵消。
因此，当负债增加的时候，负债公司的加权资本成
本仍然与处于同一风险级别的无负债公司相同，公
司价值因此也保持不变。
3.命题3:
公司应当投资于那些收益率大于或者等于rw的项目。
在投资决策中，该命题已经被广泛接受，并作为投
资决策的标准之一，因此不做过多论述。
二、税收政策与资本结构
(一)含税的MM理论
在考虑公司所得税的条件下，由于负债所产生的利
息作为成本，能够在税前予以扣除，因此公司因负
债而增加公司价值。
1.命题1：
负债公司的价值等于同一风险等级的无负债公司的价值
加上赋税节余价值。用公式表示为：
其中，τ为公司的所得税税率。
命题1表明：在考虑公司所得税的条件下，负债公司
的价值要大于无负债公司的价值，其超出的数额为
公司的所得税税率与负债总额的乘积。负债公司的
价值随着负债比率的增加而增加，当负债率达到
100%时，公司价值达到最大。命题1同样可以用套
利原理加以证明。
[例6-13]沿用例6-12的相关数据资料，假设公司所得税
率为25%，其他资料见表6-7。要求：确定U、L两个不同公司
的价值。
表 6-7 负债公司和无负债公司价值比较表（考虑所得税）
125000
=25%×500000
可以直接通过利息乘以税率得出每年节约额。每年税金节约额成为
利息减税或税赋节约。计算公式如下：
利息减税=负债成本×所得税税率×负债总额
如果利息减税额的风险与负债风险等价，那么它的现值就等于永续
年金的现值，折现率为负债的利息率，因此公司未来利息减税的现值为：
利息减税现值=所得税税率×负债总额
2.命题2：
负债公司的股本成本等于同一风险等级的无负债公司股本成
本加上风险溢价，风险溢价由负债比率和所得税税率高低共
同决定。用公式表示为：
命题2表明：在考虑所得税率后，负债公司的股本成本会随着负债比例的增加而提
高。但是，由于所得税的存在，股本成本上升的速度要慢于通过举债而获得资本
成本优势，即通过负债能够使公司的整体资本成本降低。因此，当负债增加的时
候，负债公司的资本成本低于处于同一风险级别的无负债公司，公司价值因负债
而增加。负债公司的加权资本成本，用公式表示为
3.命题3：
公司应当投资于那些收益率大于或者等于rw的项目。
（二）权衡理论
1.财务危机直接成本
财务危机直接成本是与破产相关的成本，其内容主要包括
有形费用和无形费用两个方面：
（1）有形费用。由于陷入到破产之中，公司需要经历各项法
律程序并雇佣相关的专业人士提供必要的服务，所支付的费
用包括在破产清算过程中，公司支付的律师费、会计师费、
庭审费用及其他行政开支。这部分费用与破产公司的资产总
额相比较，只占很小的比例。
（2）无形费用。破产发生时，股东与债权人长期争
执不休，公司生产经营活动不能正常进行，从而导
致存货和固定资产的损坏或过时等资产损失。无形
费用还包括公司因发生财务危机而错过的发展机会，
丧失的技术优势和流失的人力资源。这些无形资产
对于公司的正常健康发展至关重要，一旦发生破产，
这些资源将会随着公司的终结而消失。对于高科技
公司来说，这部分成本相当大。
2.财务危机间接成本
（1）公司由于陷入到财务危机中，但还没有破产时，
在经营管理各方面遇到的各种麻烦和困难。
（2）发生财务危机时，由于债务人和债权人在利益
上存在冲突，因此导致其在投资决策时产生差异。
①风险转移
②放弃投资
③资产转移
三、代理问题与资本结构
★代理成本是指为了正确处理股东与经理之间，股
东与债权人之间的代理关系所发生的成本，包括设
计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施的成
本。
（一）负债的代理成本
1.形式：
（1）债权侵蚀问题。对债权人财富的侵占，最常用的方法就
是债权的侵蚀。公司发行债券，从债权人手中获得资本，而
后将资本作为股利分发给公司的股东。或者为了增加利润而
增大财务杠杆，公司违反事先的借款合约，发行同一偿还次
序或者更优偿还次序的债券或者贷款，从而将公司原有的债
券提高到较高的风险级别。我们不难发现，无论是用债务来
发放股利，还是增加新的债务，债权人所遭受到的损失，恰
好是公司股东获得的利益。
（2）资产替代问题。股东侵害债权人另外一种形式就是资产
替代。股东在向债权人借款时，向债权人承诺将资本用于风
险较低的项目。然后在实际投资时，将资本投放于一个高风
险的项目。如果债权人相信股东会谨慎地使用他们的资本，
他们就会接受较低的利率。因此，经营者和股东采用这种方
法就能找到足够多的债权人，从而保证公司以较低的成本获
得资本，而后将其投放于“高风险—高收益”的投资项目。
如果投资的项目成功，股东能够在偿还债权人的借款之后获
得额外的剩余收益。如果项目不成功，股东只是拖欠借款而
已，债权人最后所获得也只是一个空壳公司。
2.解决措施
（1）债权人在向公司贷款（或购买公司债券）时订立“保护
性约束性条款”，对借款公司的行为进行种种限制。这些保
护性约束条款会在一定程度上限制公司的经营，影响公司效
率，从而导致效率损失。
（2）对公司的投资行为加以限制，以防止公司股东滥用职权
，转移危机，从而避免债务人转移资产。
（3）为确保这些保护性约束条款的有效实施，就必须以一定
的方式方法对公司实施监督，从而发生直接的监督成本。当
债权人认为公司发生财务危机概率较大，就会提高要求的利
率予以补偿。这些措施都会降低公司的价值。
（二）股权的代理成本
运用负债融资可以通过两种方式来弥补外部产权的代理成本：
第一，负债从理论上讲意味着向外出售少量的股票就能达到
从外部融资的目的。向外出售股权数量的节约额，会减少经
理与股东之间的代理成本。
第二，对外发行债券而不是股票融资可以减少经营者在职消
费的范围。公司家有责任制定常规的、强制性的债务服务契
约条款，这是对经营者进行自律的有效工具。
公司最佳的资本结构存在于，每增加一元的负债，其代理成
本正好等于所减少的股权代理成本。综合考虑负债的所得税效
应、财务危机成本和代理成本之后，负债公司的价值和无负债
公司价值之间的关系可以用以下表示：
VL—负债公司的价值
VU—无负债公司的价值
τB—负债公司因负债而产生的税赋节余
FPV—财务危机成本的现值
APV—代理成本的现值。
四、不对称信息与资本结构
（一）信号理论的基础：
当内部有好消息的时候，公司的经营者会有很强的
愿望把这一正面消息传递给外部的投资人，从而提
升该公司股价。
关键：
成本较高而且难以模仿资
本
结
构
（二）信号理论下的资本结构决策
罗斯指出，在高价值的公司里，可以为经营者设
计以激励为主的收益合约，从而引导经营者在其资
本结构中采用较多负债杠杆。而低价值的公司不愿
意采用较多的负债，因此这将会增加其破产的可能
性，一旦破产，公司的管理人员将会因此而遭受到
严厉的惩罚。这样，我们就可以通过资本结构来判
别公司的价值高低，高价值的公司愿意采用较多的
负债进行融资，而低价值的公司则更多的依赖股票
融资。
（三）排序理论
1.假设：
（1）对于公司的盈利情况和投资情况，公司的经营
者比外部投资者更了解。（信息不对称）
（2）公司的经营者代表现存股东的利益。
2.排序理论的内容：
（1）股利政策是粘性的。公司的经营者一般不会改变公司的
股利政策，会不惜一切代价去保持固定的每股股利支付，并
且不会根据暂时的收益波动来调整公司的股利。
（2）相对于外部融资而言，公司更喜欢从内部进行融资。
（3）如果公司必须进行外部融资，经营者会对其能够发行的
证券进行排序，按照无风险的债券、有风险的债券、可转换
债券、优先股、普通股的顺序进行融资。
本章小结
1．资本成本是公司取得和使用资本而付出的代
价。从理论上看，各种来源的资本成本取决于风险和
收益的权衡。而在实践中，通常采用实际支付的资本
取得和占用费用来衡量资本成本。
本章小结
2．债务资本成本可以通过债务方式取得的资本
与为占有资本而支付的成本之间的比例关系表示。无
论是长期借款，还是长期债券，由于资金占用的时间
比较长，因此在计算资本成本的过程中，必须考虑货
币时间价值的因素。如果债务期限较长，并且每年付
息，可以用永续年金的方式来计量债务的资本成本。
值得注意的是，由于债务的利息能够在税前支付，所
以计算债务的资本成本需要考虑所得税效应。优先股
可以被视为一种无期限的债券。如果股利每年相等，
优先股的资本成本可以采用永续年金的方法计算。
本章小结
3．普通股资本成本计算有三种：现金流量折现法、资
本资产定价法和债券成本加风险溢酬法。现金流量折现法的
原理与债券资本成本计算相一致，但是股利在税后支付，因
此无法产生税收节余效应；资本资产定价法是采用CAPM模
型，根据风险确定资本成本；债券成本加风险溢酬法，根据
普通股和债券的风险差异，在债券成本基础上，增加额外的
风险补偿以确定资本成本。留存收益的资本成本并没有真实
发生，而是一种潜在的机会成本。留存收益与普通股在根本
性质上是一致的，其最低成本应当和普通股资本成本相同，
唯一的差别在于留存收益不必考虑发行费用。
本章小结
4．加权资本成本是以公司的个别资本成本为基数，
以各类资本在资本总额中所占的比重为权数形成的各
类资本成本的总成本。权数的确定方法主要有三种：
账面价值法、市场价值法和目标价值法。
5．在财务管理中，杠杆作用是指由于存在固定性
费用，当生产经营过程中某项因素产生较小变化时，
对应的其他因素会产生较大变动。根据不同固定性费
用，杠杆可以被划分为经营杆杠和财务杠杆。杠杆作
用可以采用杠杆系数的方式加以衡量。
本章小结
6．经营杠杆作用是指由于存在固定性的经营费用，
当销售收入产生较小变化时，息税前利润会产生较大
变动；经营杠杆反应经营风险，可以采用经营杠杆系
数加以衡量。财务杠杆是指由于存在固定性的财务费
用，当息税前利润产生较小变化时，每股收益会产生
较大变动；财务杠杆反应财务风险，可以采用财务杠
杆系数加以衡量。通过经营杠杆和财务杠杆的共同作
用，销售收入的变化会导致每股收益更大幅度的变化，
被称为总杠杆，可以采用总杠杆系数加以衡量。
本章小结
7．在不存在所得税、破产成本、代理成本和信息不对称的情
况下，公司价值取决于经营活动产生的现金流量和经营活动
风险要求的收益率。资本结构与公司价值不相关，无论采用
何种资本结构均不能影响公司价值。这就是MM定理的资本
结构无关论。
8．当存在公司所得税，而其他MM定理的假设条件仍然成立
的条件下，负债公司的价值等于同一风险等级的无负债公司
的价值加上赋税节余价值；负债比率越高，公司价值越大。
当公司的全部资金来源均为负债时，公司的价值达到最大。
这就是修正的MM定理。
本章小结
9．在修正的MM定理基础上，当考虑负债所带来的财务危机
成本和代理成本时，虽然负债公司的价值随着负债的增加而
增加，但是公司的财务危机成本和代理成本也随着负债的增
加而增加，并不断抵消税赋节余。公司负债的税赋节余等于
财务危机成本现值和代理成本现值时，公司的资本结构达到
最佳状态。
本章小结
10．当存在信息不对称时，价值高的公司能够并愿意承担较
高的负债，而价值低的公司没有能力去增加负债以模仿高价
值的公司，只能更多的依赖股票融资。所以，在信息不对称
的情况下，资本结构可以作为信号用以判别公司的价值高低。
据此，研究人员提出排序理论：相对于外部融资而言，公司
更喜欢从内部进行融资；如果公司必须进行外部融资，经营
者会按照无风险的债券、有风险的债券、可转换债券、优先
股、普通股的顺序进行融资。
基本训练
1. 在中国资本市场上，有些公司倾向于采用发行普通
股的方式募集资金。对于这种现象，从不同角度会得到不同
的解释。其中一种观点认为，与利息相比，股利并不具有强
制性，而是管理人员决定是否发放以及发放的数额。股利是
公司占有股东资金而向其提供的回报，即占有资金付出的代
价。如果不发放股利，可以不付出成本而取得资本，因此普
通股的资本成本低于债务的资本成本。请你利用本章的相关
知识对上述观点进行分析评价。
基本训练
2．在2008年席卷全球的金融危机中，美国华尔街的知名投
行均遭受了严重打击，有的破产，有的被并购。为了尽快走
出金融危机的影响，避免类似的局面再次发生，政府监管当
局提出了“去杠杆化”的政策，并将金融危机原因部分归咎
于过度的财务杠杆。请你利用本章的相关知识，对金融危机
时期，财务杠杆所发挥的作用加以分析，并尝试评述政府监
管方政策的合理性。
基本训练
3．在2008年金融危机期间，中国资本市场的上市公司也遭受极
大打击。但是，不同行业的公司在此次危机中的表现并不相同，有些公
司受到极大影响，有些公司受到的影响较小。比如，衡量国际货运景气
程度的BDI指数（波罗的海干散货指数）下跌超过95%，世界第二大航运
公司“中国远洋”从盈利转为巨额亏损，公司股票价格跌至每股10元以
下；而有些公司则受到影响较小。请你在资本市场上，找到受到影响较
小的公司，请从经营杠杆和财务杠杆的角度，对其所处行业特点和公司
特点进行分析，并与“中国远洋”相比，找出其受影响较小的原因。
基本训练
4．某公司以房屋开发为主营业务，2009年5月，对外
公开发行长期债券。债券发行筹集到的资本主要用于发放优
先股和普通股的股利。
请回答：
（1）你认为公司做法有何不妥之处，并从代理成本的角度作
以解释。
（2）可以用什么措施来解决这一问题？
基本训练
5．在我国，李悦、熊德华、张峥、刘力（2007）[李
悦、熊德华、张峥、刘力:《中国上市公司如何选择融资渠道
———基于调查问卷的研究》，载《金融研究》，
2008（8），86～104页。]对167份上市公司CFO进行的调查
问卷发现：银行贷款是最常用的债务性资本来源；但是，在
确定债务水平和规模时，公司管理人员很少考虑利息的税赋
节余效应，同时也很少关注破产等财务困境成本。请利用本
章所学知识，结合中国资本市场的特征解释这一现象产生的
原因。
